1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：评级：增持增持 分析师：分析师：邓欣邓欣执业证书编号：执业证书编号：S0740518070004S0740518070004 Email： 基本状况基本状况 总股本(亿股)22.01 流通股本(亿股)13.68 总市值(亿元)648.24 流通市值(亿元)348.02 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例相关报告相关报告 上海家化：百年老店如何焕新？上海家化：百年老店如何焕新？化妆品研究系列之一化妆品研究系列之一 3.103.10 珀莱雅：进击的年轻消费突围者！
2、珀莱雅：进击的年轻消费突围者！化妆品研究系列之二化妆品研究系列之二4.184.18 青松股份：化妆品青松股份：化妆品 ODMODM 龙头成长龙头成长值得期待值得期待化妆品研究系列之化妆品研究系列之三三4.214.21 华熙生物：透明质酸全产业链王华熙生物：透明质酸全产业链王者者化妆品研究系列之四化妆品研究系列之四7.257.25 丸美新时代，国货的最好时代！丸美新时代，国货的最好时代！化妆品研究系列之五化妆品研究系列之五7.287.28 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 简称 股价 EPS PE 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021
3、E 上海家化上海家化 33.77 0.81 0.98 1.14 1.36 41.69 34.46 29.62 24.83 买入 珀莱雅珀莱雅 77.49 1.43 1.89 2.47 3.02 54.19 41 31.37 25.66 买入 丸美丸美 45.13 1.04 1.2 1.39 1.62 43.39 37.61 32.47 27.86 增持 御家汇御家汇 8.34 0.48 0.36 0.42 0.49 17.38 23.17 19.86 17.02-青松股份青松股份 9.67 1.04 1.39 1.68 1.84 9.3 6.96 5.76 5.26-华熙生物华熙生物-0.98
4、-Table_Summary投资要点投资要点 本文将化妆品国货中三大上市龙头本文将化妆品国货中三大上市龙头丸美、珀莱雅、上丸美、珀莱雅、上海家化进行全方位对海家化进行全方位对比，通过总结治理分比，通过总结治理分析、要素分析和财务分析三个维度，思考美妆国货企业的析、要素分析和财务分析三个维度，思考美妆国货企业的业态模式与经营差异业态模式与经营差异，供投资者参考，供投资者参考 一、一、治理治理分析分析丸美丸美：专注眼部护肤十数年，股权高度集中，实行集权式组织架构；珀莱雅珀莱雅：深耕护肤彩妆领域，股权较分散，实行事业部组织架构；上海家化上海家化：历经百年多栖发展，股权较分散，改革后实行扁平化管理。二
5、、要素分析二、要素分析从品牌看从品牌看:丸美主品牌“丸美”毛利率高达 70.39%；珀莱雅主品牌“珀莱雅”年轻化，毛利率 64.79%；上海家化各品牌差异化，护肤主品牌佰草集毛利较高。丸美营销重点放在网媒；珀莱雅线上线下整合互动营销；上海家化以品牌特性定营销，新老品牌同时发力；品牌与广告投入以上海家化最高。从产品看从产品看:丸美、珀莱雅护肤主导，上海家化个护主导，故毛利率以丸美最高。研发方面，研发费用均介于 2-3%，丸美、珀莱雅逐年加大研发投入，上海家化始终保持研发最高投入，丸美组建日本团队，珀莱雅引进韩国教父，上海家化与科研院所、医院长期紧密合作。从渠道看从渠道看:丸美经销为主，直营和代销
6、为辅；珀莱雅线上线下相结合；上海家化八大渠道全覆盖；丸美和珀莱雅线上占比向 50%逼近，上海家化由线下主导；线下丸美、珀莱雅重点发展 CS，上海家化重点以商场&母婴为主且线下网点最多分布最广；渠道政策丸美、珀莱雅趋近以 3-4 折供货经销商。三、财务分析三、财务分析成长能力成长能力:从收入规模看，丸美、珀莱雅、上海家化处同业中上游，且收入总体逐年上升、增长稳定；从利润规模看，上海家化同业最高；从利润增长看，珀莱雅近年快于丸美，上海家化利润触底后快速反弹。盈利能力盈利能力:毛利率，丸美相对更高，显著高于珀莱雅和上海家化约 5-10%；净利率，丸美同样更高且走势平稳，珀莱雅居于中位且有所提升，上海
7、家化同业最低；费用率，上海家化高于同业，珀莱雅其次，丸美处同业平均。营运能力营运能力:存货周转率，丸美、珀莱雅均上升，上海家化则呈现下降；应收账款周转率，丸美高于同业，珀莱雅、上海家化与同业持平；经营现金流，化妆品上市公司均呈现快速增长，上海家化经营现金流同业最高。从从 ROEROE 看看:丸美 ROE 显著高于同业且呈缓慢上升之势，珀莱雅 ROE 整体有所下行，上海家化波动性较大，在经历 2016 年的下跌之后暂处同业较低水平。风险提示风险提示 国内经济失速、市场竞争加剧、新品推出不利、品牌渠道不及预期 证券研究报告/行业深度报告 证券研究报告/行业深度报告 2019 年 8 月 19 日
8、2019 年 8 月 19 日 化妆品 化妆品 化妆品国货的探索者们 化妆品国货的探索者们 化妆品研究系列之六（丸美、珀莱雅、上海家化）化妆品研究系列之六（丸美、珀莱雅、上海家化）2 2 1 3 1 1 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 1 1 1:3 9 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-行业深度报告行业深度报告 内容目录内容目录 前言前言.-5-一、公司治理一、公司治理.-5-1 1、历史沿革、历史沿革.-5-2 2、股权结构、股权结构.-6-3 3、组织架构、组织架构.-6-4 4、管理层对比、管理层对比.-7-二、要素分析二、
9、要素分析.-8-1 1、品牌对比、品牌对比.-8-2 2、产品对比、产品对比.-13-3 3、渠道对比、渠道对比.-21-三、财务分析三、财务分析.-24-1 1、成长能力、成长能力.-24-2 2、盈利能力、盈利能力.-25-3 3、营运能力、营运能力.-26-4 4、ROEROE.-27-5 5、可比公司情况说明、可比公司情况说明.-28-四、结论四、结论.-28-五、风险提示五、风险提示.-29-2 2 1 3 1 1 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 1 1 1:3 9 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-行业深度报告行业深度报
10、告 图表目录图表目录 图表图表 1 1：丸美、珀莱雅、上海家化历史沿革：丸美、珀莱雅、上海家化历史沿革.-5-图表图表 2 2：丸美股权结构图：丸美股权结构图.-6-图表图表 3 3：珀莱雅股权结构图：珀莱雅股权结构图.-6-图表图表 4 4：上海家化股权结构图：上海家化股权结构图.-6-图表图表 5 5：丸美组织结构图：丸美组织结构图.-7-图表图表 6 6：珀莱雅组织结构图：珀莱雅组织结构图.-7-图表图表 7 7：上海家化组织结构图：上海家化组织结构图.-7-图表图表 8 8：丸美管理层履历：丸美管理层履历.-7-图表图表 9 9：珀莱雅：珀莱雅管理层履历管理层履历.-7-图表图表 10
11、10：上海家化管理层履历：上海家化管理层履历.-8-图表图表 1111：丸美品牌矩阵：丸美品牌矩阵.-8-图表图表 1212：珀莱雅品牌矩阵：珀莱雅品牌矩阵.-9-图表图表 1313：上海家化品牌矩阵：上海家化品牌矩阵.-9-图表图表 1414：丸美、珀莱雅、上海家化各品牌营收占比：丸美、珀莱雅、上海家化各品牌营收占比.-10-图表图表 1515：丸美各品牌毛利率：丸美各品牌毛利率.-11-图表图表 1616：珀莱雅各品牌毛利率：珀莱雅各品牌毛利率.-11-图表图表 1717：丸美代言人：丸美代言人.-11-图表图表 1818：珀莱雅代言人：珀莱雅代言人.-11-图表图表 1919：上海家化代
12、言人及联名款产品：上海家化代言人及联名款产品.-12-图表图表 2020：20142014-20182018 年销售费用率同业对比年销售费用率同业对比.-12-图表图表 2121：20162016-20182018 年广告费用及广告费用率对比（亿元）年广告费用及广告费用率对比（亿元）.-13-图表图表 2222：丸美明星产品及新品：丸美明星产品及新品.-13-图表图表 2323：丸美弹力蛋白眼精华素及日本御酒龄冰肌系列：丸美弹力蛋白眼精华素及日本御酒龄冰肌系列.-13-图表图表 2424：丸美与其他品牌：丸美与其他品牌眼霜对比眼霜对比.-14-图表图表 2525：珀莱雅明星产品及新品：珀莱雅明
13、星产品及新品.-15-图表图表 2626：珀莱雅水漾芯肌透润水及黑海盐：珀莱雅水漾芯肌透润水及黑海盐 SPASPA 面膜面膜.-15-图表图表 2727：珀：珀莱雅与其他品牌保湿水对比莱雅与其他品牌保湿水对比.-15-图表图表 2828：上海家化明星产品及新品：上海家化明星产品及新品.-16-图表图表 2929：佰草集新七白冻干精华面膜及太极日月蕴美精华：佰草集新七白冻干精华面膜及太极日月蕴美精华.-16-图表图表 3030：上海家化与其他品牌面膜对比：上海家化与其他品牌面膜对比.-17-图表图表 3131：上海家化与其他品牌精华对比：上海家化与其他品牌精华对比.-17-图表图表 3232：丸
14、美、珀莱雅各品类营收占比：丸美、珀莱雅各品类营收占比.-18-2 2 1 3 1 1 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 1 1 1:3 9 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-行业深度报告行业深度报告 图表图表 3333：丸美各品类毛利率：丸美各品类毛利率.-18-图表图表 3434：珀莱雅各品类毛利率：珀莱雅各品类毛利率.-18-图表图表 3535：上海家化各品类毛利率：上海家化各品类毛利率.-19-图表图表 3636：20132013-20182018 年研发费用及研发费用率对比年研发费用及研发费用率对比.-19-图表图表 3737
15、：20182018 年研发人数及占比对比年研发人数及占比对比.-20-图表图表 3838：丸美研发团队：丸美研发团队.-20-图表图表 3939：珀莱雅研发团队：珀莱雅研发团队.-20-图表图表 4040：上海家化研发团队：上海家化研发团队.-21-图表图表 4141：20182018 年丸美各渠道营收占比年丸美各渠道营收占比.-21-图表图表 4242：20182018 年珀莱雅各渠道营收占比年珀莱雅各渠道营收占比.-21-图表图表 4343：20182018 年丸美线上线下营收占比年丸美线上线下营收占比.-22-图表图表 4444：20182018 年珀莱雅线上线下营收占比年珀莱雅线上线下
16、营收占比.-22-图表图表 4545：20182018 年上海家化线上线下营收占比年上海家化线上线下营收占比.-22-图表图表 4646：20182018 年丸美线下渠道营收占比年丸美线下渠道营收占比.-22-图表图表 4747：20182018 年珀莱雅线下渠道营收占比年珀莱雅线下渠道营收占比.-22-图表图表 4848：20182018 年丸美、珀莱雅、上海家化网点数量对比年丸美、珀莱雅、上海家化网点数量对比.-23-图表图表 4949：丸美、珀莱雅渠道定价原则：丸美、珀莱雅渠道定价原则.-23-图表图表 5050：20142014-20182018 年营业收入同业对比（亿元）年营业收入同
17、业对比（亿元）.-24-图表图表 5151：20142014-20182018 年归母净利润同业对比（亿元）年归母净利润同业对比（亿元）.-24-图表图表 5252：20142014-20182018 年毛利率同业对比年毛利率同业对比(%)(%).-25-图表图表 5353：20142014-2 2018018 年净利率同业对比年净利率同业对比(%)(%).-25-图表图表 5454：20142014-20182018 年期间费用率同业对比年期间费用率同业对比(%)(%).-26-图表图表 5555：20142014-20182018 年存货周转率同业对比年存货周转率同业对比.-26-图表图表
18、 5656：20142014-20182018 年应收账款周转率同业对比（年应收账款周转率同业对比（%）.-26-图表图表 5757：20142014-20182018 年加权年加权 ROEROE 同业对比（同业对比（%）.-27-图表图表 5858：20142014-20182018 年经营现金流净额同业对比（亿元）年经营现金流净额同业对比（亿元）.-27-图表图表 5959：20182018 年同业公司各品类营收占比年同业公司各品类营收占比.-28-图表图表 6060：国内可比公司盈利预测及估值（百万元）：国内可比公司盈利预测及估值（百万元）.-29-2 2 1 3 1 1 5 4/3 6
19、 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 1 1 1:3 9 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-行业深度报告行业深度报告 前言前言 本文将化妆品国货中三大上市龙头丸美、珀莱雅、上海家丸美、珀莱雅、上海家化化进行全方位对比，通过总结治理治理分析分析、要素分、要素分析和财务分析析和财务分析三个维度，思考美妆国货企业的业态模式与经营差异，供投资者参考 一、一、公司治理公司治理 1 1、历史沿革、历史沿革 丸美专注眼部护肤十数年；珀莱雅从深耕护肤到拓展彩妆；上海家化百年老店，护肤、个护、婴童、家清多栖发展。图表图表 1 1：丸美丸美、珀莱雅、上海家化、珀莱雅、上海
20、家化历史沿革历史沿革 前身香港广生行诞生 上海明星家用化学品制造厂成立“六神”品 牌 诞生，第一瓶六神花露水上市 改制为上海家化联合公司，中国第一个男妆品牌“高夫”诞生 上海家化有限公司成立 上海家化联合股份有限公司成立 上海家化联合股份有限公司在上交所上市 全资收购汤美星品牌 发布五年战略，打造国际一流日化企业 上海家化国家级技术中心落成 佰草集成为首个进入欧洲的国产化妆品品牌“启初”诞生 上海家化科创中心全新揭幕 来源：公司官网，中泰证券研究所 2 2 1 3 1 1 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 1 1 1:3 9 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文
21、之后的重要声明部分 -6-行业深度报告行业深度报告 2 2、股权结构、股权结构 丸美丸美：实际控股人为孙怀庆和王晓蒲夫妻，持股 90%，股权高度集中。珀莱雅：珀莱雅：实际控股人侯君呈，持股 36.07%，股权相对分散。上海家化：上海家化：实际控股人为平安保险，持股 52.16%，股权同样较为分散。图表图表 2 2：丸美股权结构图丸美股权结构图 图表图表 3 3：珀莱雅股权结构图珀莱雅股权结构图 广东丸美生物技术股份有限公司孙怀庆王晓蒲L Capital重庆博多丸美科技香港春纪上海菲禾广州恋火香港丸美丸美科技（广州）丸美股份广州分公司重庆博多广州分公司日本完美81%100%100%100%100
22、%100%100%100%10%9%100%夫妻 36.07%24.26%3.77%3.68%3.60%100%100%100%100%100%95%100%100%100%100%100%100%100%51%候军呈 方玉友 曹良国 李小林 徐君清 珀莱雅化妆品股份有限公司 杭州 珀莱雅 杭州 悦芙媞 浙江 美丽谷 韩国 韩娜 乐清 莱雅 杭州 秘境私语 湖州 优资莱 杭州 珀莱雅经管 湖州 牛客 100%60%湖州 创代 杭州 韩雅 湖州 悦芙媞 上海 媞语 丹阳 悦芙媞 韩国 悦芙媞 湖州 缇芝 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表 4 4：上海家化股
23、权结构图上海家化股权结构图 来源：wind，中泰证券研究所 3 3、组织组织架架构构 丸美实行集权式组织架构；珀莱雅实行事业部式组织架构，事业部运作相对独立；上海家化管理层更换后架构重组，取消原有四大事业部（大众消费品事业部、佰草集事业部、数字化营销事业部、化妆品专营店事业部），新设首席市场官（管理十大品牌）、首席销售官（管理八大渠道），实行扁平化运作。2 2 1 3 1 1 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 1 1 1:3 9 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-行业深度报告行业深度报告 图表图表 5 5：丸美丸美组织组织结构图结构图
24、 图表图表 6 6：珀莱雅珀莱雅组织组织结构图结构图 来源：招股书，中泰证券研究所 来源：招股书，中泰证券研究所 图表图表 7 7：上上海海家化家化组织组织结构图结构图 改革后六大部门改革后六大部门 来源：公司公告，中泰证券研究所 4 4、管理层对比、管理层对比 丸美、珀莱雅的董事长总经理均拥有十年以上丰富的化妆品领域经营管理经验；上海家化经历三代掌门人，现任董事长拥有丰富的国内外快消领域经营经验。图表图表 8 8：丸美管理层履历：丸美管理层履历 丸美管理层履历丸美管理层履历 姓名姓名 职位职位 任职期间任职期间 履历履历 孙怀庆 董事长兼总经理 2018.5.18-至今 2000 年至 20
25、02 年任丸美贸易监事，2001 年至 2006 年任重庆庄胜董事长，总经理，2001 年至 2010 年任广州升旺执行董事，总经理，2002年起在广州佳禾工作，历任丸美股份董事长，总经理，丸美科技董事长，总经理。廉明 董事会秘书 2018.5.18-至今 2009 年至 2010 年任中国石油化工股份有限公司江苏石油分公司企管法务专员，2010 年至 2012 年在广州佳禾工作，任总裁秘书，董事会秘书，证券法务部部长，2012 年 1 月起任广东丸美生物技术股份有限公司董事会秘书，证券法务部部长，兼职重庆博多监事。来源：公司官网，中泰证券研究所 图表图表 9 9：珀莱雅管理层履历：珀莱雅管理
26、层履历 2 2 1 3 1 1 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 1 1 1:3 9 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-行业深度报告行业深度报告 珀莱雅管理珀莱雅管理层履历层履历 姓名姓名 职位职位 任职时间任职时间 履历履历 侯军呈 董事长 2015.7.30-至今 2007 年起在珀莱雅化妆品股份有限公司(以下简称“公司”)及前身就职，2007 年 9 月起担任公司执行董事，2012 年 8 月起任公司及其前身董事长。现兼任杭州珀莱雅贸易有限公司执行董事兼总经理。方玉友 总经理 2015.7.30-至今 2007 年起在珀莱雅化妆
27、品股份有限公司(以下简称“公司”)及其前身就职，2012 年 8 月起任珀莱雅化妆品股份有限公司及其前身董事，总经理。张叶峰 董事会秘书 2015.7.30-至今 2007 年起在珀莱雅及其前身就职;2012 年 8 月起任发行人及其前身董事会秘书，公共关系管理部总监;2015 年 12 月起任发行人副总经理。来源：公司官网，中泰证券研究所 图表图表 1010：上海家化管理层履历：上海家化管理层履历 上海家化管理层履历上海家化管理层履历 姓名姓名 职位职位 任职时间任职时间 履历履历 葛文耀 前董事长 1991.10.01-2013.09.17 1985 年任上海家化厂长，1999 年任上海家
28、化（集团）有限公司总经理、上海家化联合股份有限公司董事长，现任上海国际联合会会长 谢文坚 前董事长 2013.11.15-2016.11.25 曾任强生医疗中国区总经理,强生医疗中国区总裁,中国医疗器械行业协会副会长,中国卫生检验协会常务理事,公司第五届董事会董事长兼总经理,现任公司董事长,总经理,上海家化(集团)有限公司董事长,上海日用化学品行业协会副会长.张东方 董事长兼总经理 2016.12.12-至今 拥有于跨国机构里获取的丰富的商业管理经验。曾任职一瑞士跨国集团北亚地区副总裁，2010 年加入维达国际控股有限公司出任董事总经理，熟悉国内外快速消费品市场。2016 年出任上海家化联合股
29、份有限公司董事长。来源：公司官网，中泰证券研究所 二、要素分析二、要素分析 1 1、品牌、品牌对比对比 丸美主品牌“丸美”深耕眼部护理；珀莱雅主品牌“珀莱雅”主打海洋护肤；上海家化旗下十大品牌覆盖多个领域，差异化发展。图表图表 1111：丸美品牌矩阵丸美品牌矩阵 丸美品牌矩阵丸美品牌矩阵 品牌品牌 定位定位 目标人群目标人群 价格区间价格区间 主要产品主要产品 尊贵优雅 24-45 岁 100-400 元 青春时尚 18-35 岁 30-240 元 2 2 1 3 1 1 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 1 1 1:3 9 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文
30、之后的重要声明部分 -9-行业深度报告行业深度报告 现代时尚 18-40 岁 50-370 元 来源：招股书，公司官网，中泰证券研究所 图表图表 1212：珀莱雅品牌矩阵：珀莱雅品牌矩阵 珀莱雅品牌矩阵珀莱雅品牌矩阵 品牌品牌 定位定位 目标人群目标人群 价格区间价格区间 主要产品主要产品 海洋科技护肤 16-50 岁 40-230 元 茶养护肤 18-50 岁 20-300 元 年轻肌肤护肤 20-35 岁 10-190 元 高功能护肤 18-50 岁 30-280 元 清透感彩妆 20-35 岁 10-180 元 甜美系自然彩妆 20-35 岁 30-110 元 纯植物化妆品 16-40
31、岁 100-300 元 来源：招股书，公司官网，中泰证券研究所 图表图表 1313：上海家化品牌矩阵：上海家化品牌矩阵 上海家化品牌矩阵上海家化品牌矩阵 品牌品牌 定位定位 目标人群目标人群 价格区间价格区间 主要产品主要产品 草本护肤 20-35 岁 60-980 元 男士护肤 18-50 岁 30-300 元 高端护肤 30 岁以上 220-1100 元 医学护肤 痘肌敏感肌人群 70-210 元 入门级护肤 18-25 岁 130-140 元 大众个护 18-50 岁 10-40 元 2 2 1 3 1 1 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 1 1 1:3 9 请务
32、必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-行业深度报告行业深度报告 大众个护 20-40 岁 10-140 元 高端母婴用品 0-3 岁婴幼儿 40-540 元 专业母婴用品 0-3 岁婴幼儿 10-190 元 大众家居护理 大众家庭 10-80 元 来源：公司官网，中泰证券研究所 品牌占比品牌占比 丸美：丸美：“丸美”品牌定位眼部轻奢，收入贡献 90%；“春纪”瞄准大众护肤，仅贡献 9.1%的收入；“恋火”彩妆新品牌贡献 1.7%，但后续有较大发展潜力。珀莱雅：珀莱雅：旗下品牌相对丸美更多，定位年轻化。主品牌“珀莱雅”海洋珀莱雅战略升级，占比 88.77%；第二品
33、牌“优资莱”以独特的茶养护肤理念，占比 5.63%；其它品牌共占 5.60%。上海家化：上海家化：十大品牌涵盖护肤、个护、婴幼和家居四大品类，定位不同消费群，佰草集、汤美星、双妹顺应高端化趋势，美加净、六神持续年轻化，高夫、启初、玉泽、家安满足细分化需求，六神、佰草集、汤美星、高夫、美加净五大合计约90%。图表图表 1414：丸美丸美、珀莱雅、上海家化各品牌营收占比、珀莱雅、上海家化各品牌营收占比 来源：公司年报及中泰预测值，中泰证券研究所 毛利率毛利率 丸美：丸美：丸美品牌毛利率显著高于其它副线且保持稳定，原因在眼部产品高单价；春纪毛利率下降 5.91%，原因在于春纪销售收入比例高的春纪凯飞
34、系列毛利率较低，且代销屈臣氏和大润发渠道终止合作的退回商品低价处理。珀莱雅：珀莱雅：珀莱雅品牌毛利率 64.79%高出其它 6.16%；其它品牌毛利率逐年上升。上海家化：上海家化：公司总毛利率介于 60%水平。本文预测，十大品牌中护肤领域佰草集、2 2 1 3 1 1 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 1 1 1:3 9 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-行业深度报告行业深度报告 双妹、玉泽毛利率相对较高；婴童领域汤美星较高、启初其次；个护领域六神与整体毛利率相当、美加净略低；家居领域家安毛利率最低。图表图表 1515：丸美丸美各品
35、牌毛利率各品牌毛利率 图表图表 1616：珀莱雅珀莱雅各品牌毛利率各品牌毛利率 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 营销策略营销策略 丸美丸美：网媒网媒营销营销。丸美加大网媒广告投入，根据品牌定位选择代言人；通过电视台、时尚杂志、互联网媒介投放广告，代言人、综艺冠名、影视赞助多种宣传并行，提升品牌形象；“丸美”品牌选择周迅、梁朝伟、彭于晏等作为代言人；“春纪”品牌选择李宇春、胡歌、周冬雨、吴谨言等作为代言人。图表图表 1717：丸美代言人：丸美代言人 来源：公司官网，中泰证券研究所 珀莱珀莱雅雅：整合营销整合营销。珀莱雅迎合年轻消费群，与多个电视综艺节目合作增加曝光
36、度；新签代言人李易峰、罗云熙、刘颖伦，深度植入代言人唐嫣主演剧归去来将品牌、代言人、粉丝三者紧密联合；与微博、微信、抖音、美拍、KOL 等深度合作，线上线下整合互动营销。图表图表 1818：珀莱雅代言人：珀莱雅代言人 来源：公司官网，中泰证券研究所 2 2 1 3 1 1 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 1 1 1:3 9 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-行业深度报告行业深度报告 上海家化上海家化：品牌品牌差异化差异化：上海家化以品牌特性定营销。传统品牌“佰草集”采取高端化升级，升级门店装修，聘请李易峰和刘涛担任品牌代言人带动粉
37、丝经济；老品牌六神、美加净和高夫，通过跨界联名吸引大批年轻消费者，实现品牌年轻化发展；新品牌启初、玉泽和家安则以差异化定位进行细分市场营销。图表图表 1919：上海家化代言人及联名款产品：上海家化代言人及联名款产品 来源：公司官网，中泰证券研究所 销售投入销售投入 丸美：销售费用率逐年下行丸美：销售费用率逐年下行。公司主打经销模式（超 80%），使电商服务费、商超费用等支出更低；珀莱雅珀莱雅：销售费用率销售费用率有所有所升高升高。原因在于形象宣传推广费大幅增加；上海家化上海家化：销售费用率销售费用率同业同业最高，最高，2015-2017 年公司营销类费用逐年增加，2018年下降到接近同业。图表
38、图表 2020：20142014-20182018 年销售费用率同业对比年销售费用率同业对比 *此处青松股份采用诺斯贝尔化妆品股份有限公司数据 来源：wind，中泰证券研究所 2 2 1 3 1 1 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 1 1 1:3 9 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-行业深度报告行业深度报告 广告广告投入投入 珀莱雅珀莱雅最低，广告费用率 21.18%；丸美丸美居中，广告费用率 24.72%；上海家化上海家化无论广告投入或销售投入均居于首位，广告费用率 29.08%。图表图表 2121：20162016-2018
39、2018 年广告费用及广告费用率对比年广告费用及广告费用率对比（亿元）（亿元）来源：wind，中泰证券研究所 2 2、产品、产品对比对比 明星产品明星产品&新品新品梳梳理理 丸美：丸美：明星产品明星产品主要为眼部护肤产品，其中以弹力蛋白眼精华素最为突出，以“弹弹弹，弹走鱼尾纹”闻名全国，定位中端以上；新品新品日本御酒龄冰肌系列是由日本研发团队研制而成，定位更趋高端化。图表图表 2222：丸美明星产品及新品：丸美明星产品及新品 明星产品明星产品 新品新品 品牌品牌 产品产品 主打主打 价格价格 产品产品 主打主打 价格价格 丸美丸美 弹力蛋白眼精华素 弹弹弹，弹走鱼尾纹 398 元/20g 日本
40、酒御龄冰肌系列 日本研发团队研制，日本进口，采用日本清酒酒粕提取物制作而成，深度滋养肌肤 498-999元 白色之恋纯白淡黑眼霜 淡化黑眼圈 398 元/20g 春纪春纪 春纪参茸鲜活气色调理水 补水修护 滋养水嫩颜值 69 元/120ml 春纪提亮修护多效精华液 提亮肤色 修护肌表 199 元/30ml 恋火恋火 恋火珠光溢彩润唇膏 长效润唇 温柔变色 89.9 元/支 恋火时光美肌胶原蛋白气垫霜 水解胶原蛋白提亮 打造自然美肌 368 元/15g 来源：公司官网，中泰证券研究所 2 2 1 3 1 1 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 1 1 1:3 9 请务必阅读正
41、文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-行业深度报告行业深度报告 从从同业同业产品产品梳梳理理看看：丸美明星眼霜与中国市场多款热门眼霜对比，丸美弹力蛋白眼精华素在价格处于中高端水平，同时可见，市场热门眼霜中多为海外品牌。图表图表 2424：丸美与其他品牌眼霜对比丸美与其他品牌眼霜对比 中国化妆品市场眼霜对比中国化妆品市场眼霜对比 品牌品牌 产品产品 价格价格 单位价格单位价格 图示图示 海蓝之谜海蓝之谜 紧致焕彩眼霜 1700 元/15ml 113 元/ml 资生堂资生堂 百优丰盈提拉紧致眼霜 590 元/15ml 39 元/ml SKSK-IIII SK-II 大眼眼霜
42、 590 元/15g 39 元/g 雅诗兰雅诗兰黛黛 小棕瓶密集修护眼精华 590 元/15ml 39 元/ml 丸美丸美 弹力蛋白眼精华素弹力蛋白眼精华素 548548 元元/20/20g g 2 27 7 元元/g g 兰蔻兰蔻 小黑瓶肌底精华眼霜 520 元/15ml 35 元/ml 菲洛嘉菲洛嘉 焕龄逆龄时光眼霜 485 元/15ml 32 元/ml 科颜氏科颜氏 牛油果眼霜 310 元/14g 22 元/g 玉兰油玉兰油 新生塑颜弹力眼霜 248 元/15g 17 元/ml 欧莱雅欧莱雅 熨斗眼霜 240 元/15ml 16 元/ml 来源：中泰证券研究所 珀莱雅：珀莱雅：明星产品明
43、星产品因“珀莱雅”定位海洋护肤、以保湿水、保湿乳套装为主打产品；新品新品一一黑海盐高净润泡泡 SPA 面膜以独特的“碳酸自起泡”成为电商爆款，月售85 万件；2019 另一新品新品烟酰胺雪肌精华主打淡化痘印，电商平台同样月售过万；印证公司爆款能力。图表图表 2323：丸美弹力蛋白眼精华：丸美弹力蛋白眼精华素素及及新品新品日本御酒龄冰肌系列日本御酒龄冰肌系列 来源：公司官网，中泰证券研究所 2 2 1 3 1 1 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 1 1 1:3 9 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-行业深度报告行业深度报告 图表图表
44、 2525：珀莱雅明星产品及新品：珀莱雅明星产品及新品 明星产品明星产品 新品新品 品牌品牌 产品产品 主打主打 价格价格 产品产品 主打主打 价格价格 珀莱雅珀莱雅 水漾芯肌润透水 深层保湿 滋润肌肤 179 元/80ml 烟酰胺雪肌精华 深层抑黑 匀净肤色 美白祛斑 109 元/10ml 水动力活能水 来自夏威夷深海水 109 元/150ml 黑海盐高净润泡泡SPA 面膜 三重净化排浊 毛孔“吸尘器”99元/10片 优资莱优资莱 绿茶籽爆水精华乳 一拍爆水，茶养弹润肌 149 元/120ml 无暇净白淡斑精华 集抗初老与美白于一体 299 元/30ml 韩雅韩雅 双重神经酰胺保湿修护水 双
45、重神经酰胺修护屏障 敏感肌首选 168 元/120ml 来源：公司官网，中泰证券研究所 从同业从同业产品产品梳梳理看理看：以珀莱雅保湿水同市面上热门保湿水进行对比，珀莱雅定价更亲民更为年轻化，相较于市场国际大牌的化妆水价格平均低出一半以上。图表图表 2727：珀莱雅与其他品牌保湿水对比珀莱雅与其他品牌保湿水对比 中国化妆品市场保湿水对比中国化妆品市场保湿水对比 品牌品牌 产品产品 价格价格 单位价格单位价格 图示图示 海蓝之谜海蓝之谜 Lamer 精萃液 1100 元/100ml 11 元/ml 资生堂资生堂 红色蜜露精华化妆水 480 元/125ml 3.84 元/ml 茵芙纱茵芙纱 流金水
46、 350 元/200ml 1.75 元/ml 科颜氏科颜氏 金盏花植物爽肤水 340 元/250ml 1.36 元/ml 悦木之源悦木之源 菌菇水 320 元/200ml 1.6 元/ml 雪肌精雪肌精 药用化妆水 240 元/180ml 1.3 元/ml 图表图表 2626：珀莱雅：珀莱雅水漾芯肌透润水水漾芯肌透润水及及新品新品黑海盐黑海盐 SPASPA 面膜面膜 来源：公司官网，中泰证券研究所 2 2 1 3 1 1 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 1 1 1:3 9 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-行业深度报告行业深度报告
47、 雅漾雅漾 舒护活泉喷雾 186 元/300ml 0.6 元/ml 珀莱雅珀莱雅 水漾芯肌透润水水漾芯肌透润水 179179 元元/1 15050mlml 1.21.2 元元/mlml 露得清露得清 水活盈透保湿水 128 元/150ml 0.85 元/ml 肌研肌研 极润保湿化妆水 125 元/170ml 0.74 元/ml 来源：中泰证券研究所 上海家化：上海家化：明星产品明星产品以佰草集为例聚焦中草药高端护肤，曾经打造太极面膜、太极霜等主销产品。新品新品方面公司重塑集中资源聚焦“单品”策略，2019H1 主推冻干精华面膜、下H2 主推高端精华太极日月蕴美精华，打造家化产品新格局。图表图表
48、 2828：上海家化上海家化明星产品及新品明星产品及新品 明星产品明星产品 新品新品 品牌品牌 产品产品 主打主打 价格价格 产品产品 主打主打 价格价格 佰草集佰草集 新七白冻干精华面膜 真正0添加 提亮肤色 180 元/6片 太极日月蕴美精华 日弹亮，夜紧致 880 元/70ml*2 高夫高夫 净源控油火山泥洁面乳 专为男士设计，长效清洁控油 39.9 元/100ml 高夫 X 六神联名劲凉乳液 高夫三重核心护肤成分+六神三重薄荷 89 元/100ml 六神六神 驱蚊露水冰莲香型 国民级驱蚊花露水 18 元/180ml 净爽活力花露水（运动型）富含本草成分 解决汗味困扰 21 元/180m
49、l 美加净美加净 大白兔奶糖润唇膏 美加净 X 大白兔联名款 39 元/3g 洗面奶 植物能量+科技成分 40-60 元 汤美星汤美星 玻璃奶瓶 250ml 防母乳造型，不含双酚 A 169-178元/个 来源：公司官网，中泰证券研究所 图表图表 2929：佰草集新七白：佰草集新七白冻干精华冻干精华面膜及面膜及太极日月蕴美精华太极日月蕴美精华 来源：公司官网，中泰证券研究所 2 2 1 3 1 1 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 1 1 1:3 9 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-行业深度报告行业深度报告 从同业从同业产品产品梳
50、梳理看理看：冻干面膜与其他品牌热销面膜比较，佰草集冻干精华面膜价格处于中上水平；同时可见，市场热门面膜主要以平价面膜为主。图表图表 3030：上海家化与其他品牌面膜对比上海家化与其他品牌面膜对比 中国化妆品市场中国化妆品市场面膜面膜对比对比 品牌品牌 产品产品 价格价格 单位价格单位价格 图示图示 贝佳斯贝佳斯 矿物营业美肤泥浆 580 元/500g 1.2 元/g 御泥坊御泥坊 美白嫩肤矿物蚕丝面膜 359 元/20 片 18 元/片 兰芝兰芝 夜间修护面膜 230 元/80ml 2.9 元/ml 佰草集佰草集 新七白冻干精华面膜新七白冻干精华面膜 180180 元元/6/6 片片 3030
