1、计算机计算机|证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 2019 年年 3 月月 25 日日 强于大市强于大市 相关研究报告相关研究报告 计算机行业周报计算机行业周报(3.11-3.17)20190317 计算机行业计算机行业 2018年报前瞻年报前瞻：商誉阵雨后，再商誉阵雨后，再看业绩彩虹看业绩彩虹20190227 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 计算机计算机 杨思睿杨思睿(8610)66229321 证券投资咨询业务证书编号：S1300518090001 从四类科创板可比公司看从四类科创板可比公司看对对计算机板块计算机板块
2、估值影响估值影响 眺望估值水平共振中的A股国际化 科创板设立进程加速：管理科创板设立进程加速：管理制度制度发布、审核系统上线、保荐机构密集培训、发布、审核系统上线、保荐机构密集培训、9 家首批上市公司申请获受理。现阶段家首批上市公司申请获受理。现阶段应该如何看待对现有板块估值的影应该如何看待对现有板块估值的影响响？通过归纳四类科创板潜在公司来源通过归纳四类科创板潜在公司来源，结合结合典型案例分析典型案例分析，我们认为我们认为现有现有板块仍处于估值提升窗口板块仍处于估值提升窗口，科技板块有望成为，科技板块有望成为 A 股国际股国际化的先遣军。化的先遣军。支撑评级的要点支撑评级的要点 四类四类公司
3、将成科创板潜在标的重要来源公司将成科创板潜在标的重要来源。分析科创板设立目的和定位可知，具备创新能力的硬科技公司和新市场匹配度最好。我们将潜在科创板标的归纳为四类：（1）创新型创新型（具备核心技术但尚未实现盈利，潜力较大的高研发企业），（2）成熟型成熟型（具备较好的核心技术能力且已有成熟商业模式和盈利能力），（3）巨头型巨头型（创新型企业中具有互联网等行业巨头背景、体量大），以及（4）新三板型新三板型（来源于新三板挂牌企业中质地较优的部分）。选择选择商汤科技、澜起科技、蚂蚁金服和先临三维为案例。商汤科技、澜起科技、蚂蚁金服和先临三维为案例。基于中性客观原则，避免选择正在受理的企业作为分析对象。
4、对更为复杂的估值方式市场尚需观望和接受期，主要考核接受度较高的 PE、PS 估值指标。参考一级市场估值、新三板市值等标准，业绩方面选取案例公司近年营收、利润指标。由于是分析对 A股科技板块影响，因此可比公司从 A股上市公司中选取。适合的估值方法与四种类型的特点相关。适合的估值方法与四种类型的特点相关。创新型企业一般具备高成长的营收数据，但研发和市场份额抢占等方面投入造成短期未盈利（如商汤），可采用 PS 估值方法。巨头型企业如果存在盈利较稳定阶段，也可采用 PE 方法。成熟型和新三板型企业由于商业模式已经得到市场验证，所以采用传统 PE方法即可。PE、PS基本能够适用，重点是估值水平的确定。在
5、可比公司基础上，基于收入（PS）/利润（PE）增速较容易确定估值倍数，根据行业地位给予溢价则存在主观性因素。案例分析后，认为现计算机板块仍处于估值提升窗口。案例分析后，认为现计算机板块仍处于估值提升窗口。科创板估值水平有一级市场融资等因素支撑，存在一定独立性；核心技术、硬科技和巨头背景的公司享有较好溢价。因此，包括创业板在内的现有市场中计算机板块整体估值或将继续上行。新估值方法的引入及新老市场的估值共振或将带领科技新估值方法的引入及新老市场的估值共振或将带领科技板块领衔板块领衔A股股国国际际化。化。首批受理申请中尚未出现典型的创新型企业，未来将进一步引入新的估值方法；现有子板块将和科创板新公司
6、融合，估值水平上共振，既能在估值体系和商业模式上向海外看齐，又能吸引成熟的海外资金进入市场，形成双赢局面。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 科创板推进不及预期；案例代表性偏差；市场风格波动。Table_Companyname 2019年 3月 25日 从四类科创板可比公司看对计算机板块估值影响 2 目录目录 科创板潜在公司的四类来源科创板潜在公司的四类来源.4 科创板的设立与上市标准.4 四类可比公司：创新型、成熟型、巨头型、新三板企业.6 基本分析方法与假设.7 创新型企业案例分析：商汤科技创新型企业案例分析：商汤科技.8 成熟型企业案例分析：澜起科技成熟型企业案例分析：澜起科技.10
7、巨头型企业案例分析：蚂蚁金服巨头型企业案例分析：蚂蚁金服.12 新三板型企业案例分析：先临三维新三板型企业案例分析：先临三维.16 对现有计算机行业公司估值的影响对现有计算机行业公司估值的影响.18 新估值方法的引入：看齐海外市场.18 初期估值水平对现有板块影响：溢价.18 从细分子板块看估值演化趋势：共振.19 风险提示风险提示.20 2019年 3月 25日 从四类科创板可比公司看对计算机板块估值影响 3 图表图表目录目录 图表图表 1.科创板设立在快速推进科创板设立在快速推进.4 图表图表 2.首批受理的首批受理的 9家申请上市科创板公司家申请上市科创板公司.4 图表图表 3.科创板上
8、市条件科创板上市条件 5套标准套标准.5 图表图表 4.四类科四类科创板潜在标的比较创板潜在标的比较.6 图表图表 5.首批受理申请上市公司对应四类首批受理申请上市公司对应四类.6 图表图表 6.商汤科技在人脸识别商汤科技在人脸识别 AI领域具备核心技术领域具备核心技术.8 图表图表 7.商汤科技介绍商汤科技介绍.8 图表图表 8.商汤融资中的估值变化商汤融资中的估值变化.9 图表图表 9.商汤与可比公司估值比较（商汤与可比公司估值比较（2018年，单位：亿）年，单位：亿）.9 图表图表 10.澜起科技在澜起科技在 CPU、内存芯片等领域具、内存芯片等领域具备核心技术备核心技术.10 图表图表
9、 11.澜起科技融资历程澜起科技融资历程.10 图表图表 12.澜起与可比公司估值比较（澜起与可比公司估值比较（2017年，单位：亿）年，单位：亿）.11 图表图表 13.2018年中国年中国独角兽排行榜（前独角兽排行榜（前 20部分）部分）.12 图表图表 14.蚂蚁金服是金融科技领域绝对巨头蚂蚁金服是金融科技领域绝对巨头.13 图表图表 15.蚂蚁金服融资历程蚂蚁金服融资历程.13 图表图表 16.蚂蚁金服主要收蚂蚁金服主要收入来源入来源.14 图表图表 17.蚂蚁金服与可比公司估值比较（单位：亿）蚂蚁金服与可比公司估值比较（单位：亿）.14 图表图表 18.先临三维近期股价走势先临三维近
10、期股价走势.16 图表图表 19.先临三维近年来业绩情况先临三维近年来业绩情况.16 图表图表 20.先临三维与可比公司估值比较（先临三维与可比公司估值比较（2018年，单位：亿）年，单位：亿）.17 图表图表 21.美团点评（港股）呈现美团点评（港股）呈现 PE 为负、为负、PS快速消化的估值特点快速消化的估值特点.18 图表图表 22.万得计算机指万得计算机指 PE大致恢复到大致恢复到 2018年中期水平年中期水平.19 附录图表附录图表 23.报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表.21 2019年 3月 25日 从四类科创板可比公司看对计算机板块估值影响 4 科创板潜在科创板
11、潜在公司公司的四类来源的四类来源 科创板科创板的设立与的设立与上市标准上市标准 2018年 11月 5日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布在上交所设立科创板并试点注册制。同日，上交所表示在证监会指导下积极研究相关试点方案、征求市场意见、履行报批程序并实施。随后，2019 年 13 月，科创板整体实施方案审议通过，新任证监会主席易会满签署科创板 IPO 注册管理办法和持续监管办法，上交所发布相关审核系统办理业务指南和企业财务信批指引等，法审系统上线。2019年 3月 22日，上交所公布第一批受理的 9家科创板申请上市公司。图表图表 1.科创板科创板设立在快速推进设立在快速推进
12、时间时间 事件事件 2018.11.5 习近平在首届进博会开幕式讲话中宣布要设立科创板 2018.11.5 上交所响应，表示将积极研究相关方案并实施 2019.1.23 习近平主持召开中央全面深化改革委员会第六次会议，审议通过 在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案、关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见 2019.1.30 证监会就科创板上市公司持续监管办法（试行）和科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）公开征求意见；上交所就设立科创板并试点注册制相关配套业务规则公开征求意见 2019.2.13 证监会副主席李超主持召开座谈会，听取部分行业专家、证券公司、基金管
13、理公司、创投机构和科创企业代表对科创板相关制度规则的意见建议 2019.2.20 证监会主席易会满带队赴上海听取市场机构对相关制度规则的意见建议，并调研督导上交所相关改革准备工作 2019.3.1 易会满签署第 153号令和第 154号令，开始施行科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）和科创板上市公司持续监管办法（试行）2019.3.4 上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答发布 2019.3.15 上交所发布 保荐人通过上海证券交易所科创板股票发行上市审核系统办理业务指南 与科创板创新试点红筹企业财务报告信息披露指引 2019.3.18 科创板发审系统上线 2019.3.22 9家公司
14、科创板上市申请获受理 资料来源：证监会、上交所，中银国际证券 图表图表 2.首批首批受理的受理的 9家家申请上市申请上市科创板公司科创板公司 公司简称公司简称 注册地注册地 行业行业 保荐机构保荐机构 2018年收入年收入（亿）（亿）2018年净利润年净利润（亿）（亿）科前生物 湖北 医药 招商证券 7.35 3.89 安瀚科技 湖北 专用设备 招商证券 3.22 0.66 和舰芯片 江苏 计算机、通信和其它电子 长江证券 36.94-26.02 容百科技 浙江 计算机、通信和其它电子 中信证券 30.41 2.11 利元亨 广东 专用设备 民生证券 6.81 1.29 江苏北人 江苏 专用设
15、备 东吴证券 4.13 0.50 天奈科技 江苏 化工 民生证券 3.28 0.67 睿创微纳 山东 计算机、通信和其它电子 中信证券 3.84 1.25 晶晨股份 上海 计算机、通信和其它电子 国泰君安证券 23.69 2.82 资料来源：万得，中银国际证券 整体来看，科创板的设立进程是快速高效的，从宣布到首批上市申请获受理前后仅 4 个多月。这与科创板设立的目的和定位紧密相关。科创板是“落实创新驱动和科技强国战略、推动高质量发展、支持上海国际金融中心和科技创新中心建设的重大改革举措，是完善资本市场基础制度、激发市场活力和保护投资者合法权益的重要安排”。在上市公司的朝向上，也以面向具备自主知
16、识产权硬科技的创新型企业为主。2019年 3月 25日 从四类科创板可比公司看对计算机板块估值影响 5 上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）（以下简称上市规则）对科创板公司上市条件作了相关要求。和传统主板（含创业板）公司要求不同，科创板采用注册制，且上市条件主要针对估值、收入、净利润、研发投入、行业及资质等方面。图表图表 3.科创板上市条件科创板上市条件 5套标准套标准 资料来源：上交所，中银国际证券 除了在利润要求方面有所调整（符合相应标准可不要求盈利）以外，还允许同股不同权等公司注册上市，尤其满足一些 A/B股结构的创新公司需求。随着科创板陆续受理和注册上市公司，其估值水平将如何
17、影响现有上市公司估值水平的呢？本文主要就这个问题进行探讨。2019年 3月 25日 从四类科创板可比公司看对计算机板块估值影响 6 四类可比公司：四类可比公司：创新创新型型、成熟型、巨头型、新三板企业、成熟型、巨头型、新三板企业 本文将重点关注集成电路、人工智能、云计算、大数据、金融科技等计算机相关行业的科创板潜在公司。从公司所处发展阶段考虑，我们认为未来符合科创板定位的企业大致可以分为四类：创新型、成熟型、巨头型、新三板背景。创新型创新型 根据科创板设立的目的，创新型企业是主要面向对象之一。在集成电路、人工智能等领域，行业技术更新快速，产品迭代高频，研发投入巨大，商业模式不成熟，因此不能以传
18、统的盈利水平来衡量公司优劣。但是优秀的公司能够迅速成长，投资者可望伴随公司成长获取收益。典型的创新型公司是“独角兽”中仍偏中早期发展阶段的企业。较优代表性的公司包括计算机视觉领域的独角兽企业商汤、旷视、云从、依图等，以及芯片领域的寒武纪等。成熟型成熟型 相比创新型潜在标的，还有不少偏“常规”的科技企业，具有核心技术和商业模式，甚至符合主板上市标准，它们也是科创板的重要争取对象，并且出于上市速度、股东背景等因素它们也有意愿选择科创板。还有一部分成熟型企业具备 A 股上市公司背景，一般由上市公司或大股东旗下分拆选择在科创板上市。这一类企业代表包括澜起科技、比特大陆、浪潮云等。巨头型巨头型 有一类创
19、新型企业具备互联网巨头背景，体量大，在某个领域具备压倒性优势地位，因此相比创新型和成熟型公司，商业模式和盈利能力显著突出。这类公司如果在科创板上市将有标杆作用。典型的例子包括蚂蚁金服、小米等。新三板新三板（背景背景）型型 新三板中存在部分优秀企业可以具备申请资格。这部分企业也可以看做成熟型企业的一种，但相比未上市的成熟型企业，在财务透明性、投资人关系管理等方面较为成熟。而且在最近公开有申请意愿的公司中，新三板公司数量不少，因此单独将其列出。一些已公开申请科创板的新三板公司包括先临三维、江苏北人等。图表图表 4.四类科创板潜在标的比较四类科创板潜在标的比较 类别类别 盈利盈利能力能力*成长性成长
20、性 风险性风险性 透明度透明度 知名度知名度 估值水平估值水平 创新型 较低 高 高 低 中等 高 成熟型 较高 中等 中等 低 较低 中等 巨头型 较高 高 较低 中等 高 高 新三板型 中等 中等 中等 高 较低 较低 资料来源：中银国际证券 注：*创新型和巨头型企业收入增速一般较高，巨头型企业净利润波动性和差异性较大 图表图表 5.首批受理申请上市公司对应首批受理申请上市公司对应四类四类 类别类别 公司公司 创新型 和舰芯片（未盈利）成熟型 晶晨股份、科前生物、容百科技、睿创微纳、利元亨、安瀚科技、天奈科技 巨头型 无 新三板型 江苏北人 资料来源：中银国际证券 2019年 3月 25日
21、 从四类科创板可比公司看对计算机板块估值影响 7 基本基本分析方法与假设分析方法与假设 本文围绕四类科创板潜在公司的案例估值/市值、对应的估值方法、估值水平进行分析，探讨科创板估值水平对现有市场计算机行业估值水平的影响。以下分析中我们的重要假设包括：（1）认为上述四种类型企业具备代表性，但允许案例公司可能多种因素最终未在科创板上市的结果。同时出于客观中性原则，避免选取已公布受理科创板上市申请名单中的公司作为案例分析标的；（2）对于目前未上市公司的估值，主要参考公开融资时的一级市场估值、新三板挂牌时期的市值等过往过往数据，相应公司收入等业绩指标主要参考可印证的公开数据。对于缺少公开数据的部分指标
22、，基于审慎原则参考可信的行业数据，并以合理范围的形式给出，主要用于文内对比分析，不不代表对代表对案例公司未来估值案例公司未来估值的的预测预测；（3）由于主要讨论对 A股现有计算机行业估值的影响，因此可比公司的选择中我们只在 A股上市公司中选取；（4）考虑到市场对科创板公司（尤其是未实现盈利的公司）估值方法存在一定时期的探索和接受过程，因此不展开讨论过于复杂的估值方式，主要以 PE、PS等现有接受程度较高的方法为主；（5）因为采取可比公司法，每个类别中只选取一例典型公司展开分析。2019年 3月 25日 从四类科创板可比公司看对计算机板块估值影响 8 创新型企业案例分析：商汤科技创新型企业案例分
23、析：商汤科技 商汤科技 2014年成立，是人工智能尤其是计算机视觉领域知名公司，被中国科技部授予为国家新一代人工智能“智能视觉”开放创新平台（其它四个国家 AI平台为百度、阿里云、腾讯、科大讯飞）。核心团队由来自（1）麻省理工学院、香港中文大学、清华大学、北京大学等博士、硕士科学家和（2）微软、谷歌、联想、百度等相关领域的研发人员组成。因此，公司符合科创板定位。图表图表 6.商汤科技在人脸识别商汤科技在人脸识别 AI领域具备核心技术领域具备核心技术 资料来源：商汤官网，中银国际证券 估值估值 根据商汤科技官网显示，其估值已超 300 亿元（以下如无特别说明均为人民币）。同时，根据投资界和天眼查
24、信息，最近一笔融资发生在 2018年 9月 10日，其获得软银中国投资的 D轮 10亿美元，投后估值达 60亿美元，约 400亿元人民币（按汇率 6.7计算，下同）。再早一轮融资为 2018年 4月获得阿里巴巴等投资方的 6亿美元战略投资，届时估值超 30亿美元（约人民币 200亿元）。而在网易云联合 IT桔子发布的 2018年中国独角兽榜单中，给商汤 2018年 10月的估值为 390亿元。可见，公司历史估值变化较大。考虑到 D 轮为单一投资方参与，因此我们主要参考官网数据，以下分析按商汤目前的估值为商汤目前的估值为 300350亿元亿元计算计算。图表图表 7.商汤科技介绍商汤科技介绍 资料
25、来源：商汤官网，中银国际证券 注：数字截止2019年3月23日 2019年 3月 25日 从四类科创板可比公司看对计算机板块估值影响 9 图表图表 8.商汤商汤融资中的融资中的估值变化估值变化 融资轮融资轮 时间时间 融资额（美元）融资额（美元）主要投资方主要投资方 估值（美元）估值（美元）A轮 2014.11 数千万 IDG-B轮 2016.4.26 未透露 StarVC-C轮 2016.12.14 1.2亿 鼎辉、万达、StarVC、IDG-战略投资 2017.4.20 6000万 赛领资本-C（C+）轮 2017.12.26 未透露 松禾资本 20亿 战略投资 2018.4.9 6亿 阿
26、里巴巴 30亿 D轮 2018.9.10 10亿 软银中国资本 60亿 资料来源：投资界，中银国际证券 业绩指标业绩指标 主要关注收入和利润指标。2018 年 4 月 25 日第三届商汤人工智能峰会上，商汤 CEO 徐立表示 2017年总营收在亿级以上，2018年的目标是增长 300400%；此外，创始人汤晓鸥在峰会上透露，2017年商汤科技已经能够达到盈亏平衡。而根据认证知乎专栏转引财经杂志报道，2016年商汤的营收在 23亿。考虑到该数据源引自“一份做过 AI领域调研的投资机构的内部资料”，预计来自于第三方估算。另外，亿欧智库在2018中国人工智能商业落地研究报告中预计商汤科技 2018年
27、营收为 1020亿元。因此，结合公司表述和第三方估测，我们认为公司 2017 年收入应在年收入应在 24亿元亿元规模规模，2018年在年在 10亿元亿元规模规模。在利润方面，按商汤表述 2017年基本盈亏平衡，但考虑 2018年之后要做大收入体量，则意味着一方面要加大销售和研发投入，另一方面在接项目的利润率标准上可能 会有所放宽，因此预计预计 2018年公年公司实现盈利可能性司实现盈利可能性偏偏低低。可比公司可比公司和估值水平和估值水平 可以对标的 A 股上市公司包括海康威视、科大讯飞、四维图新、佳都科技等。市场基于可比公司的估值方法一般为 PE 估值。由于商汤 2018 年实现盈利或规模化净
28、利润的可能性较低，我们主要分析其 PS估值水平。图表图表 9.商汤商汤与可比公司估值比较与可比公司估值比较（2018年年，单位：亿，单位：亿）公司公司 估值估值/市值市值 收入收入 PS 收入收入 YoY 净利润净利润 PE 商汤科技商汤科技 300350 10 3035 300400%-海康威视 3,235 498 6 19%113 27 大华股份 507 237 2 26%25 20 科大讯飞 762 80 10 48%5 152 四维图新 295 21 14-0.3%5 59 科沃斯 244 58 4 28%5 49 佳都科技 221 54 4 26%3 74 神思电子 30 4 8 1
29、4%0.1 300 资料来源：投资界，中银国际证券 注：上市公司市值按2019年3月22日收盘价计算，业绩按年报或Wind一致性预测计算，商汤科技数据按前文估测范围计算 从上述对比中可以看出：目前目前商汤科技的商汤科技的 PS水平显著高于行业水平水平显著高于行业水平。高。高 PS估值估值或来源于或来源于营收增速营收增速较高较高，及及算法供应商行业算法供应商行业知名度知名度的溢价的溢价。如果商汤 2019年继续保持翻倍增速，则有望快速消化 PS。2019年 3月 25日 从四类科创板可比公司看对计算机板块估值影响 10 成熟型成熟型企业案例分析：澜起科技企业案例分析：澜起科技 澜起科技 2004
30、年设立，主营云计算和 AI领域的芯片设计商，为高性能和安全可控 CPU、内存模组以及内存接口提供芯片解决方案，是芯片设计领域领军企业。公司曾于 2013年在纳斯达克上市，后于2014 年私有化。在纳斯达克上市期间，公司公告 2012 年净利润达 1,828 万美元，因此属于成熟型企业。图表图表 10.澜起澜起科技科技在在 CPU、内存芯片等领域具备核心技术、内存芯片等领域具备核心技术 资料来源：澜起官网，中银国际证券 2019 年 1 月，证监会上海监管局官网显示澜起科技已接受中信证券上市辅导，也表明公司存在选择科创板上市的机会。而在首批受理的科创板申请上市公司名单中，大部分属于这一类型。估值
31、估值 澜起科技在 2013年纳斯达克上市时市值 2.8亿美元；2014年公司按 6.9亿美元价格接受国新基金等私有化邀约从纳斯达克下市。2018 年 5 月，澜起进行过 C 轮融资，金额约数亿元，投资方为中信证券、中电投资、国新基金等。由于 2014年私有化时主要投资方位国新基金，因此预计次轮融资时的估值不低于 2014年水平，即在7 亿美元（约 47 亿人民币）体量之上。并且公司具备国有背景后，安全可控等业务有望增长提速。比对同期融资的芯片设计厂商寒武纪估值增速（2018年 6月估值 25亿美金，较一年前 2017年 8月 10亿美金增长超一倍），考虑寒武纪头部效应的溢价因素，因此澜起估值应
32、低于寒武纪。审慎起见，我们按澜起科技目前澜起科技目前估值在估值在 50100亿元亿元计算计算。图表图表 11.澜起澜起科技科技融资历程融资历程 融资轮融资轮 时间时间 融资额（美元）融资额（美元）主要投资方主要投资方 A轮 2006.8.15 1000万 Intel Capital、永威投资 B轮 2009.1.1 数千万 未透露 IPO（纳斯达克）2013.9.27 7100万 公开发行 私有化 2014.6.1 6.93亿 国新基金 战略投资 2016.3.1 未透露 聚源资本、文轩资本 C轮 2018.5.3 数亿人民币 中信证券、中电投资等 资料来源：天眼查，中银国际证券 2019年
33、3月 25日 从四类科创板可比公司看对计算机板块估值影响 11 业绩指标业绩指标 公司公开的业绩数据主要在纳斯达克上市时期。根据其招股书信息，2010至 2012年，澜起科技营收分别为 2,907万、5,034万、7,825万美元，毛利润分别为 783万、2,750万、4,651万美元，净利润分别为-854万、497万、1,828万美元。2013年上半年，营收同比增加 34%至 4539万美元，净利润 877万美元。即 2012年公司营收约 5.2亿人民币，净利润 1.2亿人民币，毛利率约 59%，净利润率约 23%。同时，当时公司产品为家庭娱乐和云计算市场提供以芯片为基础的全方位解决方案，尤
34、其是包括机顶盒芯片为主要业务之一。另据 IC Insights报道，2017年中国集成电路设计业（Fabless）进入全球前五十大企业的有 12家，依次为深圳海思、紫光展锐、中兴微电子、华大半导体、南瑞智芯、芯成半导体（北京矽成）、大唐半导体、北京兆易创新、澜起科技澜起科技、瑞芯微等。兆易创新年报数据显示 2017年其营收约 20亿，主要为存储芯片（17亿）和微控制器（3亿），和澜起科技业务结构具有较高的可比性。瑞芯微年报数据显示 2017年其应收约 12亿，主要为芯片销售。由此推测，澜起科技澜起科技 2017年收入在年收入在 1220亿之间亿之间。另外，兆易创新 2017年净利润率约 20%
35、，与澜起科技接近。若按 2023%净利润率水平估计，以下分析按按 2017年澜起科技净利润年澜起科技净利润约约 25亿元亿元计算计算。可比公司和估值水平可比公司和估值水平 和澜起科技对标的是 A股上市公司中芯片、集成电路等企业，如兆易创新、紫光国微等。作为成熟型企业，应当采用 PE估值方法比较。图表图表 12.澜起澜起与可比公司估值比较（与可比公司估值比较（2017年年，单位：亿，单位：亿）公司公司 估值估值/市值市值 收入收入 净利润净利润 净利润净利润 YoY PE PS 澜起澜起科技科技 50100 1220 25-2550 314 兆易创新 296 20 4 126%74 15 紫光国
36、微 251 18 3-17%84 *ST大唐 105 43-26-49%-2 全志科技 84 12 0.2-88%420 7 北京君正 57 2 0.1-8%570 29 国科微 55 4 0.5 3%110 14 同有科技 47 4 0.5-61%94 12 资料来源：投资界，中银国际证券 注：上市公司市值按2019年3月22日收盘价计算，业绩按年报计算，澜起科技数据按前文估测范围计算 分析以上对比可知：澜起科技如果估值符合我们预期，则相对其他可比公司 PE估值水平合理。对于全志科技、国科微等净利润水平出现波动导致 PE较高的可比公司，澜起科技与其 PS水平较为一致。因此，也进一步印证成熟型
37、企业估值方法和水平可以成熟型企业估值方法和水平可以直接直接比照现有比照现有 A股公司进行股公司进行。2019年 3月 25日 从四类科创板可比公司看对计算机板块估值影响 12 巨头型巨头型企业企业案例分析案例分析：蚂蚁金服蚂蚁金服 考虑到独角兽 CDR等产品的可能性，巨头型企业不一定特指未上市的大体量公司。另外，若以估值/市值超 1000亿为标准，目前没有巨头型公司明确宣布要申请科创板上市。因此，我们主要选择独角兽企业中，有互联网巨头背景且公开表示关注科创板的公司为代表，典型的案例为蚂蚁金服。图表图表 13.2018年中国独角兽排行榜年中国独角兽排行榜（前（前 20部分）部分）资料来源：网易云
38、、IT桔子，中银国际证券 蚂蚁金服是一家面向全球的普惠金融科技企业，起步于 2004 年成立的支付宝，于 2014 年 10 月正式成立。主要业务是通过开放、共享的信用体系和金融服务平台，为全球消费者和小微企业提供安全、便捷的普惠金融服务，包括支付宝、支付宝钱包、余额宝、招财宝、蚂蚁小贷和网商银行等。根据 2019年 3月每日经济新闻报道，蚂蚁金服向记者回应表示一直在密切关注科创板。从其体量和累积的融资额等角度，很难判断蚂蚁金服会有多大可能性在科创板提出上市申请，因此我们在本文主要将其作为可比公司进行分析。2019年 3月 25日 从四类科创板可比公司看对计算机板块估值影响 13 图表图表 1
39、4.蚂蚁金服蚂蚁金服是金融科技领域是金融科技领域绝对绝对巨头巨头 资料来源：搜狐科技，中银国际证券 估值估值 2018 年 3 月，科技部发布了2017 年中国独角兽企业发展报告。其中，蚂蚁金服以 750 亿美元估值排名第一。而在网易云联合 IT桔子发布的2018年中国独角兽排行榜中，蚂蚁金服的估值已上涨至 9600亿元。2018年 11月，胡润研究院发布2018第三季度胡润大中华区独角兽指数，蚂蚁金服仍以 1万亿的估值位列第一。上述多方数据源可互相印证，且估值 1500亿美元（约 10,000亿人民币）的 Pre-IPO轮有多个家国家主权基金或养老基金参与投资，估值代表性较高。因此，我们按蚂
40、蚁金服目前估值在蚂蚁金服目前估值在 10,000 亿元左右亿元左右进行分析。图表图表 15.蚂蚁金服融资历程蚂蚁金服融资历程 融资轮融资轮 时间时间 融资额（融资额（美元美元）主要投资方主要投资方 估值估值（美元）（美元）（天使轮）2014.4.15 未透露 建信投资、人保资本-Pre-A轮 2015.5.1 2.19亿人民币 海尔资本-A轮 2015.7.3 120亿人民币 社保基金、国开金融、中国人寿、人保集团等 450亿 战略投资 2015.9.5 未透露 中邮资本-B轮 2016.4.26 45亿 中投公司、建信信托等 750亿 债券融资 2017.5.18 35亿 未透露-战略投资
41、2018.2.1 未透露 阿里巴巴-Pre-IPO轮 2018.6.8 140亿 GIC、新加坡政府投资公司、马来西亚国库控股、华平投资、银湖资本、加拿大养老基金、淡马锡等 1500亿-2018.6.23 16亿人民币 太平洋人寿-资料来源：天眼查，中银国际证券 业绩指标业绩指标 蚂蚁金服并未上市，但由于上市公司阿里巴巴与蚂蚁金服达成的协议要求蚂蚁金服每年向阿里巴巴支付知识产权及技术服务费，金额相当于蚂蚁金服税前利润的 37.5%。因此，可以根据阿里巴巴的财报中披露的数据进行估计。2019年 3月 25日 从四类科创板可比公司看对计算机板块估值影响 14 财报显示，蚂蚁金服 2018 财年的税
42、前利润分别为财年的税前利润分别为 92亿元（约亿元（约 15亿美元，亿美元，此处此处按按财报汇率口径财报汇率口径），），相比相比 2017年增速达年增速达 65%。由于阿里巴巴财报不涉及蚂蚁金服营收。因此，对于收入指标，参考来自巴克莱的分析预测，2019财财年年预测预测为为 55.3亿亿美元美元（注：基于第一章所述基本假设，我们不涉及该机构对公司估值的分析）。图表图表 16.蚂蚁金服蚂蚁金服主要主要收入来源收入来源 资料来源：搜狐科技，中银国际证券 可比公司和估值水平可比公司和估值水平 我们选取 A股上市公司中金融科技类企业进行比较，如恒生电子、东方财富等。另外，对于几处指标的调整作如下说明：
43、（1）由于阿里巴巴财年周期截止于每年 3月份，2019财年大致对应 A股上市公司 2018年财报周期，简单起见，对三个月时间范围口径差异暂不做修正；（2）由于阿里巴巴财报不反应蚂蚁金服净利润，因此我们对 A股上市的利润指标也选择为税前利润/利润总额，PE计算则直接近似为税前利润口径下的结果。图表图表 17.蚂蚁金服蚂蚁金服与可比公司估值比较与可比公司估值比较（单位：亿）（单位：亿）公司公司 估值估值/市值市值 收入收入（2018）税前税前利润利润（2017）税前税前利润利润 YoY PE（2017）PS（2018）蚂蚁金服蚂蚁金服（美元）（美元）1,500 55 15 65%100 27 东方
44、财富 1,026 13 7-15%147 79 恒生电子 534 33 5 881%107 16 同花顺 516 14 8-39%65 37 金证股份 209-2-25%105-赢时胜 107 6 2 88%54 18 顶点软件 106-1 33%106-科蓝软件 69 7 0.4-8%173 10 资料来源：投资界，中银国际证券 注：上市公司市值按2019年3月22日收盘价计算，业绩按年报或Wind一致性预期计算，蚂蚁金服数据按前文分析计算 2019年 3月 25日 从四类科创板可比公司看对计算机板块估值影响 15 由以上对比可以看出：（1）PE 水平较能用于金融科技类企业，但由于和下游行业
45、（金融证券）周期性强相关，因此也存在周期内的波动性。蚂蚁金服的 PE水平和行业整体水平基本一致，分析原因在于其主要现金流来自成熟型业务，而研发投入主要用于创新型业务，因此在 PE水平上投资者一般会给出行业的一般水平。（2）PS不是金融科技企业的合适估值指标，各可比公司间的 PS结果没有代表性；实际上，考虑蚂蚁金服互联网巨头背景，还可以参考用户价值量、ARPU等方式进行估值比较，在此不做展开。2019年 3月 25日 从四类科创板可比公司看对计算机板块估值影响 16 新三板新三板型型企业企业案例分析案例分析：先临三维先临三维 新三板企业由于已挂牌，具有财务管理完善、透明度高的特点，因此比较适合进
46、行横向对比。主要是分析中要考虑不同市场间估值中枢的差异。在首批受理企业中，江苏北人是新三板背景的公司。我们选择已于 3月 15日发布公告拟申请科创板上市的先临三维作为案例分析标的。先临三维于 2004年成立于杭州，专注于 3D扫描、3D打印装备和材料、3D造云平台等 3D数字技术，公司于 2014年在新三板挂牌。根据官网介绍，公司在 3D数字化、增材制造、3D机器人引导系统等方面具备核心技术。市值市值：随着公司备战科创板，市值从 2019年 1月的约十余亿快速增长至 27亿左右。图表图表 18.先临三维先临三维近期近期股价走势股价走势 资料来源：雪球，中银国际证券 业绩业绩：2018年，公司实
47、现营收 4.1亿和净利润 3189万，分别同比增长 13.5%和 1.3%。图表图表 19.先临三维近年来业绩情况先临三维近年来业绩情况 资料来源：万得，中银国际证券 A股主板（含创业板）上 3D打印可比公司包括光韵达等。2019年 3月 25日 从四类科创板可比公司看对计算机板块估值影响 17 图表图表 20.先临三维先临三维与可比公司估值比较（与可比公司估值比较（2018年，年，单位：亿）单位：亿）公司公司 估值估值/市值市值 收入收入 净净利润利润 净净利润利润 YoY PE PS 先临三维先临三维 27 4 0.3 1%90 7 大族激光 446 110 17 3%26 4 东睦股份
48、52 21 3 10%17 2 光韵达 29 6 0.7 11%41 5 金运激光 20 2 0.1 117%200 10 资料来源：投资界，中银国际证券 注：市值按2019年3月22日收盘价计算，业绩按年报或万得一致性预期计算 整体上，先临三维近期市值有较大提升，估值水平相对 A股可比公司偏高。一方面，3D打印主业的公司较少，另一方面也代表了新三板企业在科创板概念带动下估值提升的明显趋势。2019年 3月 25日 从四类科创板可比公司看对计算机板块估值影响 18 对对现有计算机行业现有计算机行业公司公司估值估值的的影响影响 新估值方法的引入新估值方法的引入：看齐海外市场看齐海外市场 科创板规
49、则中一个看点是允许未盈利企业上市，那么会对现有市场的估值体系造成冲击。在首批受理的企业中，和舰芯片是唯一一家亏损企业。但有趣的一点是，典型的未盈利企业往往是出现在互联网行业，由于早期积累用户，因此具备营收或用户体量快速增长的特点，即所谓“爆发性”。和舰芯片是晶圆代工企业，根据招股书内容，公司上市时尚未盈利的主要原因是子公司厦门联芯前期固定资产折旧和无形资产摊销太大导致毛利率为负，且需计提存货减值和预计负债所致。公司 20172018年营收分别为 33.6亿和 36.9亿元。较为平稳的营收增长和非经常性因素导致的亏损使得公司和传统意义上的创新型企业模式仍有差异，可能并不适合互联网等企业的估值方法
50、。我们期待更多爆发性潜力企业最终能在科创板登陆，这一类公司过去大多选择海外市场上市，因此意味着中国市场将向海外市场估值体系对标、投资者接受新兴企业估值方法的教育。图表图表 21.美团点评美团点评（港股）（港股）呈现呈现 PE为负、为负、PS快速消化的估值特点快速消化的估值特点 资料来源：万得，中银国际证券 初期估值水平初期估值水平对现有板块影响对现有板块影响：溢价：溢价 既然短期内还没有较为确定的新型估值方法引入，那么在同一估值方法下，科创板初期和创业板等科技板块的估值水平会如何互相影响？我们认为，初期应当是现有板块对标科创板。一方面，科创板公司大多具有一级市场估值，有一定合理性和独立性；另一
