1、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/2929 Table_Page 行业专题研究|计算机 2019 年 4 月 13 日 证券研究报告 广发计算机“科创”系列报告广发计算机“科创”系列报告 恒安嘉新：“云恒安嘉新：“云网网边边端”整体通信网安全解决方案提供商端”整体通信网安全解决方案提供商 分析师：分析师：刘雪峰 分析师：分析师：庞倩倩 SAC 执证号：S0260514030002 SFC CE.no:BNX004 SAC 执证号：S0260519010004 021-60750605 020-87555888 请注意，庞倩倩并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在
2、香港从事受监管活动。核心观点：核心观点：近期，科创板陆续接受企业申报，“科创”系列专题报告，将集中对申报企业所在的行业和企业竞争力进行分析。计算机行业中，云计算、人工智能、智能汽车等领域将是科创板重要方向，本次分析的是“云网边端”整体通信网安全解决方案提供商恒安嘉新。我国信息安全市场规模快速增长，安全需求日益复杂和迫切我国信息安全市场规模快速增长，安全需求日益复杂和迫切根据中国信息通信研究院发布的 中国网络安全产业白皮书（2018），2017 年我国信息安全产业规模为 439.2亿元，同比增长 27.6%，远高于全球 7.9%的增速水平。中国信息安全市场产品结构以硬件为主，2017 年我国安全
3、市场产品和服务占比分别是 73.65%、26.35%，其中，产品以硬件为主，硬件在整个市场份额中占比为 56.47%（数据来源：中国网络安全产业白皮书（2018）。全球安全市场中，安全产品和服务的占比分别为 59.80%、40.20%，我国安全市场服务占比远低于全球水平。随着用户对安全日益重视，安全防护从被动向主动防护转变，传统单一采购网络边界层安全产品的模式逐渐不再能满足用户需求，需要数据的实时检测分析和对安全事件的快速响应处理，未来以服务形式提供的安全防护会日益增加。随着万物互联和 5G 的逐步落地，将进一步推动数字经济新时代的到来，未来“云网边端”将成为整个网络空间的新架构，同时也导致云
4、到端的网络空间安全问题更为复杂。注重研发投入，技术实力突出的公司有望在新变化中逐步脱颖而出。公司是“云网边端”整体通信网安全解决方案提供商公司是“云网边端”整体通信网安全解决方案提供商公司是“云网边端”整体通信网安全解决方案提供商，主营业务为向电信运营商、安全主管部门等政企客户提供基于互联网和通信网的网络信息安全综合解决方案及服务。公司注重研发投入，技术实力较突出。16-18 年公司的研发投入占收入的比重分别为 17.77%、22.48%、20.41%（来源：恒安嘉新招股说明书（申报稿）。据 CNCERT（国家互联网应急中心）官网，公司连续四届入选 CNCERT“网络安全应急服务支撑单位（国家
5、级）”（最新一次评选入选国家级的单位仅 10 家）。基于多年的基础安全技术研究，公司已形成包含互联网和通信网一体化的海量数据实时处理技术、具有深度学习能力的智能安全引擎技术、“云网边端”综合管控技术等在内的核心技术群。风险提示风险提示技术创新、新产品开发风险；客户集中风险；产品销售的季节性风险；市场竞争风险。相关研究相关研究：紫光股份（000938.SZ）:费用增长相对控制，重在市场开拓效益显现 2019-04-12 亿联网络（300628.SZ）:利润增速略快于收入，或产品结构变化导致 2019-04-11 广发计算机“科创”系列报告:优刻得：立足公有云的第三方云服务商 2019-04-09
6、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2929 Table_PageText 行业专题研究|计算机 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 评级评级 货币货币 股价股价 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019/4/12 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 卫宁健康 300253.SZ 买入 CNY 14.91 12.22 0.19 0.27 78.47 55.22 73.53 50.37 10.37 12.9
7、7 中科创达 300496.SZ 买入 CNY 34.08 39.90 0.40 0.57 85.20 59.79 66.55 50.29 11.46 13.99 石基信息 002153.SZ 增持 CNY 31.41 30.00 0.47 0.60 66.83 52.35 54.38 41.90 5.70 6.79 四维图新 002405.SZ 增持 CNY 25.29 21.45 0.26 0.33 97.27 76.64 61.80 48.96 4.90 5.90 恒生电子 600570.SH 增持 CNY 92.00 98.00 1.04 1.40 88.46 65.71 122.99
8、 104.76 20.30 22.40 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：卫宁健康合理价值、EPS 出自 19 年 1 月 31 日报告卫宁健康：预告显示订单较快增长，长期发展势头不改；石基信息合理价值、EPS 出自 19 年 1 月 13 日报告石基信息：打造下一代酒店云解决方案，不止于云；四维图新合理价值、EPS 出自 19 年 2 月 13 日报告四维图新：高精度地图业务商用落地，具有标杆意义。中科创达合理价值、EPS 出自广发计算机小组最新的发布的公司研报；恒生电子 18 年 EPS 出自年报，19 年 EPS、合理价值出自广发计算机小组最新的发布的公司研报。识别风险，发现
9、价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2929 Table_PageText 行业专题研究|计算机 目录索引目录索引 一、投资要点.5 二、我国信息安全市场规模快速增长，安全需求日益复杂和迫切.6 1.中国信息安全市场增速远高于全球.6 2.电信运营商在安全下游需求中占据重要位置.7 3.支持政策陆续出台，等保 2.0 的出台有望推动行业景气度提升.7 4.安全服务在市场规模中的占比有望逐步提升.8 5.注重研发，技术实力突出的公司有望逐步脱颖而出.10 6.行业内主要参与者.10 7.公司与同行公司财务数据对比.11 三、恒安嘉新：“云网边端”整体通信网安全解决方案提供商.13 1.公司概
10、况.13 2.财务数据分析.14 3.公司产品介绍.16 4.公司盈利模式.21 5.本次拟发行新股数量.22 6.募集资金用途.23 四、可比公司估值.26 五、风险提示.26 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2929 Table_PageText 行业专题研究|计算机 图表索引图表索引 图 1：2017 年全球信息安全产业区域分布情况.6 图 2：2017 年全球信息安全产业区域增长情况.6 图 3：我国信息安全产业规模增长情况.7 图 4：我国信息安全需求结构.7 图 5：全球信息安全市场结构.9 图 6：我国信息安全市场结构.9 图 7：安全防护阶段划分.9 图
11、8：恒安嘉新股权结构图.13 图 9：公司过去三年营业收入.14 图 10：公司过去三年归母净利润.14 图 11：恶意程序防护平台.17 图 12：互联网僵尸木马蠕虫防护平台.17 图 13：IDC 安全管理平台.19 图 14：通信网络诈骗防护平台.19 图 15：安全感知与应急管理平台.20 图 16：安全服务与工具.20 图 17：通信网网络优化.21 图 18：面向 5G 的网络空间安全态势感知平台.24 表 1：等保 2.0 与等保 1.0 比的等级划分区别.8 表 2：行业内主要参与者.10 表 3：毛利率与同行业上市公司对比.11 表 4：销售费用率与同行业上市公司对比.12
12、表 5：管理费用率（不含研发费用）与同行业上市公司对比.12 表 6：研发费用率与同行业上市公司对比.12 表 7：公司主要产品在三大运营商的应用情况.13 表 8：分产品线过去三年营业收入情况.14 表 9：期间费用变化.15 表 10：研发投入及人员.15 表 11：应预收账款金额及增速.15 表 12：2018 年公司来自前五大客户的收入占比（单位：万元）.15 表 13：各产品盈利模式.21 表 14：预计本次发行前后股东持股比例变化.22 表 15：募投项目.23 表 16：可比公司估值表.26 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2929 Table_PageTe
13、xt 行业专题研究|计算机 一、投资要点一、投资要点 1.我我国信息安全市场规模快速增长，安全需求日益复杂和迫切国信息安全市场规模快速增长，安全需求日益复杂和迫切 根据中国信息通信研究院发布的中国网络安全产业白皮书（2018），2017 年我国信息安全产业规模为 439.2 亿元，同比增长 27.6%，远高于全球7.9%的增速水平。中国信息安全市场产品结构以硬件为主，2017 年我国安全市场产品和服务占比分别是73.65%、26.35%，其中，产品以硬件为主，硬件在整个市场份额中占比为56.47%（数据来源：中国网络安全产业白皮书（2018）。全球安全市场中，安全产品和服务的占比分别为59.8
14、0%、40.20%，我国安全市场服务占比远低于全球水平。随着用户对安全日益重视，安全防护从被动向主动防护转变，传统单一采购网络边界层安全产品的模式逐渐不再能满足用户需求，需要数据的实时检测分析和对安全事件的快速响应处理，未来以服务形式提供的安全防护会日益增加。随着万物互联和 5G 的逐步落地，将进一步推动数字经济新时代的到来，未来“云网边端”将成为整个网络空间的新架构，同时也导致云到端的网络空间安全问题更为复杂。注重研发投入，技术实力突出的公司有望在新变化中逐步脱颖而出。2.公司是“云公司是“云网网边边端”端”整体通信网安全解决方案提供商整体通信网安全解决方案提供商 公司是“云网边端”整体通信
15、网安全解决方案提供商，主营业务为向电信运营商、安全主管部门等政企客户提供基于互联网和通信网的网络信息安全综合解决方案及服务。公司注重研发投入，技术实力较突出。16-18年公司的研发投入占收入的比重分别为17.77%、22.48%、20.41%。据CNCERT（国家互联网应急中心）官网，公司连续四届入选 CNCERT“网络安全应急服务支撑单位（国家级）”（最新一次评选入选国家级的单位仅10家）。基于多年的基础安全技术研究，公司已形成包含互联网和通信网一体化的海量数据实时处理技术、具有深度学习能力的智能安全引擎技术、“云网边端”综合管控技术等在内的核心技术群。3.募集资金用途募集资金用途 公司拟公
16、开发行人民币普通股（A 股）不超过 2,597 万股（未考虑本公司 A 股发行的超额配售选择权，且假设原股东不在此次发行中认购新股），发行募集资金将投资于以下项目：面向5G的网络空间安全态势感知平台项目、面向工业互联网及物联网的安全综合治理平台项目、面向工业互联网及物联网的安全综合治理平台项目。4.风险提示风险提示 技术创新、新产品开发风险；客户集中风险；产品销售的季节性风险；市场竞争风险。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2929 Table_PageText 行业专题研究|计算机 二、我国信息安全市场规模快速增长，安全需求日益复二、我国信息安全市场规模快速增长，安全需求
17、日益复杂和迫切杂和迫切 1.中国信息安全市场增速远高于全球中国信息安全市场增速远高于全球 据中国信息通信研究院发布的中国网络安全产业白皮书（2018），2017年全球网络安全产业规模达到 989.86 亿美元，较 2016 年增长 7.9%，预计 2018 年增长至 1060 亿美元。从增速上看，全球安全产业增速在 2015 年达到历史高位 17.3%，随后回落至逐年 8%的增长水平。就2017年全球信息安全产业市场分布来看，北美地区占据全球最大市场份额，西欧和亚洲地区分列第二、第三位，三个地区市场份额全球市占率分别为41.29%、27.00%、22.74%。上述三个地区的安全产业规模增速分别
18、为9.24%、6.5%、9.53%。亚太地区安全产业占比最小，增速最快。图图 1：2017年全球信息安全产业区域分布情况年全球信息安全产业区域分布情况 图图 2：2017年全球信息安全产业区域增长情况年全球信息安全产业区域增长情况 数据来源：中国信息通信研究院、广发证券发展研究中心 数据来源：中国信息通信研究院、广发证券发展研究中心 根据中国网络安全产业白皮书（2018），2017 年我国信息安全产业规模为 439.2 亿元，较 2016 年增长 27.6%；预计 2018 年能够达到 545.49 亿元，较 2017年增长 24.2%。我们的安全市场规模增速远高于全球。北美,41.29%西欧
19、,27.00%亚太,22.74%其他地区,8.97%9.24%6.50%9.53%0%2%4%6%8%10%12%北美西欧亚太 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2929 Table_PageText 行业专题研究|计算机 图图 3：我国信息安全产业规模我国信息安全产业规模（左轴）及增速（右轴）（左轴）及增速（右轴）数据来源：中国信息通信研究院、广发证券发展研究中心 2.电信运营商在安全下游需求中占据重要位置电信运营商在安全下游需求中占据重要位置 目前我国政府、电信、金融、能源四大行业领域的信息安全需求较大，市场份额分别为 22.7%、18.7%、17.9%和 17.2%，
20、相对于其他行业占比较高。公司公司的主要下游电信行业在我国信息安全需求结构中占据重要位置的主要下游电信行业在我国信息安全需求结构中占据重要位置（数据来源：中国产业信息网）。图图 4：我国信息安全需求结构我国信息安全需求结构 数据来源：恒安嘉新招股说明书（申报稿）、中国产业信息网、广发证券发展研究中心 随着信息安全日益受到重视，国家对关键信息基础设施的安全保障要求不断提高，将带动重点行业和领域的信息安全市场快速增长。同时，随着“互联网+”、智慧城市、智能制造等发展规划的逐步实施，信息技术将进一步与传统产业融合，制制造、交通、消费等领域对信息安全产品的需求亦将日渐兴起造、交通、消费等领域对信息安全产
21、品的需求亦将日渐兴起。3.支持政策陆续出台，等保支持政策陆续出台，等保 2.0 的出台有望推动行业景气度提升的出台有望推动行业景气度提升 国内信息安全行业的典型客户主要是党政军、电信、金融、能源、交通、教育等领域，政策驱动因素的影响相对较大。十三五期间，政府对信息安全的重视程度、战略定位大幅提升，先后于2017年6月出台网络安全法出台、于2017年722%23%24%25%26%27%28%0100200300400500600201620172018产业规模（亿元）同比增速（%）政府,22.70%电信,18.70%金融,17.90%能源,17.20%交通,7.10%教育,6.70%其他,5.
22、60%家庭,4.10%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2929 Table_PageText 行业专题研究|计算机 月发布关键信息基础设施安全保护条例（征求意见稿），于2018年6月发布网络安全等级保护条例（征求意见稿）。政府持续加强对网络安全的法规性要求，可提升行业整体安全意识，或有望推动行业投入加大。相比网络安全法，即将出台的等保2.0（网络安全等级保护条例及配套要求）对信息安全投入的影响更为明显。已出台的网络安全法着重对违反网络安全的行为处罚；即将出台等保2.0是行业内的重要规范，是对安全防护具体要求，强调事前部署。相比等保1.0（GB/T 22239-2008 信
23、息安全技术 信息系统安全等级保护基本要求），等保2.0中高标准的覆盖范围更广、增加对新场景的安全要求、本身法规性更强，有望对行业投入产生推动作用：一是三级对象覆盖范围大幅扩展一是三级对象覆盖范围大幅扩展 等保2.0根据等级保护对象受到破坏时所侵害的客体和对客体造成侵害的程度，将信息系统的安全保护等级分为5个等级。相比等保1.0，等保2.0三级覆盖范围大幅扩展，“受到破坏会对相关公民、法人和其他组织的合法权益造成特别严重损害的重要网络”从二级上升到三级对象。表表 1：等保等保2.0与等保与等保1.0比的等级划分区别比的等级划分区别 受侵害的客体受侵害的客体 对客体的侵害程度对客体的侵害程度 一般
24、损害一般损害 严重损害严重损害 特别严重损害特别严重损害 公民、法人和其他组织的合法权益 第一级 第二级 第二级变为第三级第二级变为第三级 社会秩序、公共利益 第二级 第三级 第四级 国家安全 第三级 第四级 第五级 数据来源：GB/T 22240-2008信息安全技术信息系统安全等级保护定级指南、网络安全等级保护条例（征求意见稿）、广发证券发展研究中心 等保等保2.0针对新技术新增扩展要求针对新技术新增扩展要求 等保2.0在等保1.0资产防护的基础上，就云计算、物联网、移动互联网和工业控制系统提出安全防护要求。扩展要求就新技术领域提出针对性要求，部分领先公司积极布局云安全、移动互联网安全及工
25、控安全领域，先后与阿里、腾讯等云计算厂商就云安全开展技术合作，深信服积极布局私有云安全。预计深信服、启明星辰等公司有望受益于等保2.0的推出。相比相比1.0，等保，等保2.0法规性更强，执行力度、落地效果有望优于法规性更强，执行力度、落地效果有望优于1.0 一是等保2.0制定依据的法律阶位及本身法规性，均高于1.0。等保1.0配套核心约束文件为信息安全等级保护管理办法，依据的法律主要是：中华人民共和国计算机信息系统安全保护条例，属于部门行政法规公文。等保2.0配套的核心约束文件为网络安全保护条例，依据的法律主要是：中华人民共和国网络安全法等，应当属于行政法规。条例的法规性、约束力高于办法。二是
26、等保1.0推行期间，缺乏相关法律作为落实保障，2017年6月起网络安全法正式实施，为等保2.0的落实提供了法律支撑。4.安全服务在市场规模中的占比有望逐步提升安全服务在市场规模中的占比有望逐步提升 中国信息安全市场产品结构以硬件市场为主，2017 年我国安全市场产品和服 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2929 Table_PageText 行业专题研究|计算机 务占比分别是73.65%、26.35%，其中，产品以硬件为主，硬件在整个市场份额中占比为56.47%。全球安全市场中，安全产品和服务的占比分别为59.80%、40.20%，我国安全市场服务占比远低于全球水平（数据
27、来源：中国网络安全产业白皮书（2018）。图图 5：全球信息安全市场结构：全球信息安全市场结构 图图 6：我国信息安全市场结构：我国信息安全市场结构 数据来源：中国信息通信研究院、广发证券发展研究中心 数据来源：中国信息通信研究院、广发证券发展研究中心 对标海外，未来我国安全服务市场规模占比有将逐步提升。对标海外，未来我国安全服务市场规模占比有将逐步提升。目前，我国的网络安全防护大部分集中在基础防护和已知威胁检测阶段。该阶段典型安全产品以防火墙、入侵检测、入侵防御等硬件产品为代表，为用户提供攻击检测、访问控制等方面的安全防御。随着IT架构云化、万物互联，用户对安全日益重视，安全防护正从被动向主
28、动防护转变，传统单一采购网络边界层安全产品的模式不再能满足用户需求，需要数据的实时检测分析和对安全事件的快速响应处理，未来以服务形式提供的安全防护会日益增加。图图 7：安全防护阶段划分安全防护阶段划分 数据来源：中国信息通信研究院、广发证券发展研究中心 安全服务,59.80%安全产品,40.20%安全服务,26.35%安全硬件,56.47%安全软件,17.18%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2929 Table_PageText 行业专题研究|计算机 5.注重研发，技术实力突出的公司有望逐步脱颖而出注重研发，技术实力突出的公司有望逐步脱颖而出 云计算、大数据、物联网、
29、移动互联网、人工智能等前沿技术的应用正推动着社会快速进步，数字经济正经历由“移动互联”向“万物互联”的演进；同时，4G 的成熟和 5G 的逐步落地将进一步推动数字经济新时代的到来。未来“云网边端”将成为整个网络空间的新架构。传统信息安全以防病毒软件、防火墙、入侵检测系统为主，未来云到端的网络空间安全问题会更为复杂。注重研发投入，技术实力突出的公司有望在新变化中逐步脱颖而出。6.行业内主要参与者行业内主要参与者 公司是“云网边端”整体通信网安全解决方案提供商，专注于网络空间安全综合治理领域，主营业务是向电信运营商、安全主管部门等政企客户提供基于互联网和通信网的网络信息安全综合解决方案及服务，涉及
30、网络空间安全综合治理、移动互联网增值和通信网网络优化三大产品线。当前行业内主要参与者包括任子行、华为、天融信、永鼎致远、博瑞德、微智信业、武汉绿网等。表表 2：行业内主要参与者：行业内主要参与者 企业名称企业名称 基本情况基本情况 主要产品主要产品 与公司竞争产品线与公司竞争产品线 任子行 成立于 2000 年，2012 年于深圳证券交易所上市（300311），是网络内容与行为审计和网络信息安全解决方案综合提供商 主要产品包括 IDC/ISP 信息安全管理系统、运维安全审计、Web 应用防火墙、网站监控预警平台等 IDC 安全管理产品、通信网络诈骗防护产品、安全感知与应急管理平台 华为注 成立
31、于 1987 年，是全球领先的信息与通信基础设施和智能终端提供商，在通信网络、IT、智能终端和云服务等领域为客户提供有竞争力、安全可信赖的产品、解决方案与服务 网络安全主要产品包括防火墙及应用网关、DDoS攻击防御、大数据分析及APT 防御、安全管理等 通信网数据采集分析产品、通信网网络优化平台、互联网僵尸木马蠕虫防护产品 天融信 成立于 2003 年，系南洋股份（002212）全资子公司，主要向客户提供安全防护、安全接入、安全检测、数据安全、云安全、大数据、安全服务、安全云服务、安全集成和企业无线等安全产品或安全服务 主要产品包括工控防火墙系统、病毒过滤网关系统、入侵防御系统等 互联网僵尸木
32、马蠕虫防护产品、安全感知与应急管理平台、关键信息基础设施保护产品 永鼎致远 成立于 2011 年，系永鼎股份（600105）控股子公司，致力于电信领域信令采集、网络质量分析、用户感知分析、DPI、网络安全、大数据平台及大数据应用等市场领域软件开发、解决方案与服务 主要产品包括 DPI 产品、网络安全产品和大数据平台等 移动互联网恶意程序防护产品、通信网数据采集分析产品、通信网网络优化平台 博瑞得 成立于 2003 年，系初灵信息（300250）全资子公司，专注于大数据挖掘、处理、应用方面业务，是国内通主要产品包括信令监测、网络优化、业务与应用、精准营销和大数据平台等 通信网数据采集分析产品、通
33、信网网络优化平台 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2929 Table_PageText 行业专题研究|计算机 信网络数据采集分析与应用的系统解决方案提供商 微智信业 成立于 2003 年，系东方通（300379）全资子公司，专注于互联网网络安全及信息安全、通信业务安全及互联网业务安全两大领域研究 主要产品包括 IDC/ISP 信息安全管理系统、网络安全产品等 IDC 安全管理产品、移动互联网恶意程序防护产品 武汉绿网 成立于 2003 年，专注于基于 X86 的高性能网络包处理领域，是一家立足提供电信级应用层网络设备解决方案的高新技术企业 主要产品包括 DPI 产品、
34、大数据产品、高性能网络处理产品等 通信网数据采集分析产品、IDC 安全管理产品、互联网僵尸木马蠕虫防护产品 数据来源：恒安嘉新招股说明书（申报稿）、广发证券发展研究中心 7.公司与同行公司财务数据对比公司与同行公司财务数据对比 公司毛利率低于同行企业的主要原因在于内容安全产品毛利率较低，且在收入中占比较高。16-18年，内容安全产品毛利率分别为 24.06%、30.06%和 39.34%；收入占比分别为46.90%、25.76%、33.31%。内容安全产品毛利率低于公司其他产品线的主要原因是IDC安全管理产品毛利率较低。对于该产品，客户一般采取招标方式选定供应商，竞标厂家较多，市场竞争激烈。表
35、表 3：毛利率与同行业上市公司对比：毛利率与同行业上市公司对比 公司简称公司简称 2018 年度年度 2017 年度年度 2016 年度年度 任子行/51.64%57.80%美亚柏科 59.50%64.18%65.39%平均数平均数 59.50%57.91%61.60%恒安嘉新恒安嘉新 54.14%48.41%42.05%数据来源：恒安嘉新招股说明书（申报稿）、广发证券发展研究中心 报告期内，公司的销售费用率较为稳定，低于同行业上市公司平均水平。主要原因是公司与运营商等主要客户建立了长期稳定的合作关系，且平台型产品较多，通过平台型产品持续跟进客户需求，后续营销支出较少。识别风险，发现价值 请务
36、必阅读末页的免责声明 1212/2929 Table_PageText 行业专题研究|计算机 表表 4：销售费用率与同行业上市公司对比：销售费用率与同行业上市公司对比 公司简称公司简称 2018 年度年度 2017 年度年度 2016 年度年度 任子行/15.64%15.28%美亚柏科 15.70%14.79%14.35%平均数平均数 15.70%15.22%14.82%恒安嘉新恒安嘉新 9.88%9.71%8.87%数据来源：恒安嘉新招股说明书（申报稿）、广发证券发展研究中心 报告期内，公司的管理效率较高，管理费用率低于同行业上市公司平均水平。表表 5：管理费用率：管理费用率（不含研发费用）
37、（不含研发费用）与同行业上市公司对比与同行业上市公司对比 公司简称公司简称 2018 年度年度 2017 年度年度 2016 年度年度 任子行/8.11%11.60%美亚柏科 15.40%14.04%16.61%平均数平均数 15.40%11.08%14.11%恒安嘉新恒安嘉新 8.55%8.49%6.04%数据来源：恒安嘉新招股说明书（申报稿）、广发证券发展研究中心 报告期内，公司的研发费用率高于同行业上市公司平均水平，主要原因是公司高度重视研发投入。为适应新一代信息技术的发展，不断加大对大数据、人工智能、云计算、威胁研判、高性能深度包解析等核心技术在移动互联网、产业互联网等新兴领域和产品上
38、应用的研发投资。表表 6：研发费用率与同行业上市公司对比：研发费用率与同行业上市公司对比 公司简称公司简称 2018 年度年度 2017 年度年度 2016 年度年度 任子行/12.71%11.64%美亚柏科 13.97%13.64%15.57%平均数平均数 13.97%13.18%13.61%恒安嘉新恒安嘉新 20.41%22.48%17.77%数据来源：恒安嘉新招股说明书（申报稿）、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2929 Table_PageText 行业专题研究|计算机 三三、恒安嘉新：“云恒安嘉新：“云网网边边端”整体通信网安全解端”整体
39、通信网安全解决方案提供商决方案提供商 1.公司公司概况概况 恒安嘉新有限成立于2008年，是“云网边端”整体通信网安全解决方案提供商，主营业务为向电信运营商、安全主管部门等政企客户提供基于互联网和通信网的网络信息安全综合解决方案及服务。凭借多年的技术和经验积累、卓越的产品和服务质量以及良好的品牌形象和业界口碑，公司产品广泛布局在除港澳台外全国 31 个省、自治区和直辖市，为安全主管部门和电信运营商监测核心网、骨干网、城域网近 2,000 个核心网络节点。公司为电信运营商和安全主管部门提供的网络安全数据实时分析能力超过 300 Tbps。表表 7：公司主要产品在三大运营商的应用情况：公司主要产品
40、在三大运营商的应用情况 产品产品 运营商一运营商一 运营商二运营商二 运营商三运营商三 移动互联网恶意程序防护产品 集团/15 省分公司 集团/13 省分公司 集团/25 省分公司 互联网僵尸木马蠕虫防护产品 10 省分公司 1 子公司/24 省分公司 集团/22 省分公司 IDC 安全管理产品 14 省分公司 7 省分公司 19 省分公司 通信网数据采集分析产品 11 省分公司 12 省分公司-数据来源：恒安嘉新招股说明书（申报稿）、广发证券发展研究中心 公司股权结构较为分散，本次股票发行前，持有公司5%以上股权的股东金红、启明星辰、红杉盛德、天津诚柏、中移创新、宋爱平持股比例分别为23.6
41、6%、13.68%、11.13%、7.89%、7.42%、5.30%。其中，公司实际控制人金红持有公司23.66%的股份，其一致行动人宋爱平等19人持有公司14.69%的股份。图图 8：恒安嘉新股权结构图：恒安嘉新股权结构图 数据来源：恒安嘉新招股说明书（申报稿）、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2929 Table_PageText 行业专题研究|计算机 2.财务数据分析财务数据分析 公司2018年实现营业收入6.25亿元，同比增长23%；实现归属母公司净利润0.97亿元，同比增长131%。图图 9：公司过去三年营业收入：公司过去三年营业收入 图
42、图 10：公司过去三年归母净利润：公司过去三年归母净利润 数据来源：恒安嘉新招股说明书（申报稿）、广发证券发展研究中心 数据来源：恒安嘉新招股说明书（申报稿）、广发证券发展研究中心 公司产品线主要分布在网络空间安全综合治理领域，2018年度该产品线收入贡献占比为94.78%。公司各产品线营收数据如下表所示：表表 8：分产品线过去三年营业收入情况：分产品线过去三年营业收入情况 产品类别产品类别 2018 年度年度 2017 年度年度 2016 年度年度 金额（万元）金额（万元）比例比例 金额（万元）金额（万元）比例比例 金额（万元）金额（万元）比例比例 1.网络空间安全综网络空间安全综合治理合治
43、理 59,251.43 94.78%43,328.03 85.57%39,784.66 92.48%1.1 网络安全 32,246.09 51.58%26,088.33 51.52%16,817.52 39.09%1.2 内容安全 20,823.03 33.31%13,042.46 25.76%20,174.34 46.90%1.3 安全感知与应急管理平台 1,417.15 2.27%1,858.70 3.67%575.88 1.34%1.4 安全服务与工具 4,765.17 7.62%2,338.55 4.62%2,216.92 5.15%2.移动互联网增值移动互联网增值 1,987.09
44、3.18%6,369.39 12.58%2,442.43 5.68%3.通信网网络优化通信网网络优化 1,274.57 2.04%937.09 1.85%792.09 1.84%总计总计 62,513.09 100.00%50,634.50 100.00%43,019.19 100.00%数据来源：恒安嘉新招股说明书（申报稿）、广发证券发展研究中心 2016-2018公司年毛利率分别为42.05%、48.41%、54.14%。费用方面：2016-2018年公司销售费用率分别为8.87%、9.71%、9.88%；2016-2018年公司管理费用率分别为6.04%、8.49%、8.55%。费用率整
45、体平稳。4.30 5.06 6.25 012345672016年2017年2018年单位：亿元0.39 0.42 0.97 0.000.200.400.600.801.001.202016年2017年2018年单位：亿元 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2929 Table_PageText 行业专题研究|计算机 表表 9：期间费用变化：期间费用变化 费用类别费用类别 2018 年度年度 2017 年度年度 2016 年度年度 金额（万元）金额（万元）费用率费用率 金额（万元）金额（万元）费用率费用率 金额（万元）金额（万元）费用率费用率 销售费用 6,177.85 9
46、.88%4,914.13 9.71%3,816.27 8.87%管理费用 5,344.74 8.55%4,299.45 8.49%2,599.90 6.04%研发费用 12,756.91 20.41%11,381.06 22.48%7,642.67 17.77%财务费用-64.60-0.10%-138.98-0.27%-55.39-0.13%数据来源：恒安嘉新招股说明书（申报稿）、广发证券发展研究中心 公司2018年研发投入1.28亿元，占收入比重20.41%。2016、2017研发投入收入占比分别为17.77%、22.48%。研发投入力度较大。表表 10：研发投入及人员：研发投入及人员 费用
47、类别费用类别 2018 年年 2017 年年 2016 年年 研发投入金额（万元）12,756.91 11,381.06 7,642.67 占收入的比例 20.41%22.48%17.77%资本化率 100%100%100%人员数量 385-数据来源：恒安嘉新招股说明书（申报稿）、广发证券发展研究中心 2016年末、2017年末及2018年末，公司应收票据及应收账款账面余额分别为2.28亿元、3.12亿元4.54亿元。公司客户回款多存在一定的信用期，导致公司应收账款及应收票据金额较大。2016年末、2017年末及2018年末，公司预收账款账面余额分别为0.04、0.27、0.38亿元。随着收入
48、增长，预收款金额逐年增加。2016-2018年公司经营性现金流量净额分别为-3545.86万元、3728.28万元、-5149.24万元。表表 11：应预收账款金额及增速：应预收账款金额及增速 类别类别 2018 年度年度 2017 年度年度 2016 年度年度 金额（万元）金额（万元）增速增速 金额（万元）金额（万元）增速增速 金额（万元）金额（万元）应收票据及应收账款 45,437.41 45.55%31,218.39 37.15%22,761.67 预收账款 3,755.93 39.42%2,693.93 640.27%363.91 数据来源：恒安嘉新招股说明书（申报稿）、广发证券发展研
49、究中心 2018年前五大客户收入占比为83.17%，客户集中度高。前三大客户为三大运营商，第四、第五大客户均为监管部门。表表 12：2018年公司来自前五大客户的收入占比（单位：万元）年公司来自前五大客户的收入占比（单位：万元）序号 客户名称 销售额（不含税）占比 1 运营商 1 19,199.42 30.71%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2929 Table_PageText 行业专题研究|计算机 2 运营商 2 18,954.39 30.32%3 运营商 3 5,318.42 8.51%4 工信部及下属单位 4,425.71 7.08%5 网信办及下属单位 4,
50、091.84 6.55%前五大客户销售额合计前五大客户销售额合计 51,989.78 83.17%数据来源：恒安嘉新招股说明书（申报稿）、广发证券发展研究中心 3.公司产品介绍公司产品介绍 公司的主要产品一般运用到三大领域：网络空间安全综合治理、移动互联网增值和通信网网络优化。其中，网络空间安全综合治理是公司主要涉猎领域，产品可分为网络安全产品、内容安全产品、安全感知与应急管理平台和安全服务工具四种。（1）网络空间安全综合治理）网络空间安全综合治理 1）网络安全产品）网络安全产品 公司的网络安全产品主要面向电信运营商、安全主管部门等政企客户，提供包括监测预警、威胁研判、追踪溯源、态势感知和应急
