1、 请参阅最后一页的重要声明 证券证券研究报告研究报告海外行业研究海外行业研究 中 美 医 疗 订 阅 服 务 行 业 比 较：从中 美 医 疗 订 阅 服 务 行 业 比 较：从TeladocTeladoc 和平安好医生说开去和平安好医生说开去（更新）（更新）如何看订阅服务模式及其运行逻辑如何看订阅服务模式及其运行逻辑 我们选取医疗行业中处在三个不同发展阶段的公司Livongo、Teladoc 以及 Veeva 来探讨订阅服务模式的运行逻辑。第一阶段，销售费用率较高通常在 40-50%左右，收入快速增长但是多数利润为负，此时 Livongo 经测算的 LTV/CAC 指标约为 3.5；第二阶段
2、，客户留存率及客单价的提升获取更高的客户生命周期价值，Teladoc 于 2019 年经营现金流由负转正，获客成本同比下降超70%，营销费用率逐渐稳定在 30%左右，收入增速由前几年复合增速 80%放缓至 30%附近，经营杠杆明显；第三阶段，Veeva 实现规模经济，盈利同收入稳定增长，收入净保留率近四年稳定在120%左右，同时获客成本降低使得 LTV/CAC 指标高达 16.43，最后本章复盘了 Salesforce 长达二十年的发展历程以及相关公司估值情况。我们认为，LTV/CAC、未来收入增长预期、市场空间以及相关经营指标是影响公司 P/S 估值的重要驱动因素。从从 Teladoc 看国
3、内平安好医生的订阅服务模式看国内平安好医生的订阅服务模式 由于国内外医疗体制的不同使得整体上看来国内用户对于在线问诊自付费意愿较差，在线问诊单次费用较低，在许多第三方互联网医疗平台上其起到的更多的是导流作用，变现来源较大程度上还依靠 OTC、保健品以及广告等非问诊收入，这也导致收入结构复杂较难预测。平安好医生 2019 年私家医生服务的推出，对公司来说或将改变其发展曲线，每位私家医生与会员建立起服务绑定关系，理论上会有更好的粘性和单用户价值，这在一定程度上来说可以看作是普通订阅服务的高阶模式，中美行业比较看，我们有更大的潜在客户基数和相对较低的医生成本（更高的毛利率），不利方在于我们的知识付费
4、意愿相对更低（贵的获客成本，和较长时间很难大面积提升的单用户价值）。当然整个行业还远远谈不上报表的稳定期，需要逐步观察持续等待兑现。疫情对互联网医疗行业的影响疫情对互联网医疗行业的影响 疫情的全球蔓延，客观上帮助各家平台获取了巨大的新增访问量和用户教育机会，从商业模型看，短期来看互联网医疗平台访问量的增长将降低获客成本从而减少企业在第一阶段的时间，而中长期来看变化到底会有多大，还在于企业如何能够留住用户并提升客户生命周期。从政策看，我们看到了中国政府在疫情期间关于互联网医疗服务，慢病用药等纳入医保支付的区域案例，产业链上看医药流通环节批发，零售（线上，线下），医疗服务直接提供方，医药信息化服务
5、商都有落地的案例，但更多是区域性或者往往有项目特殊性，产业链具体商业模式还远谈不上定型，现有体制下未来谁将获取更多的商业价值下结论还为时尚早。陈萌陈萌 021-68821600 执业证书编号：S1440515080001 香港执业证书编号：BMV926 发布日期：2020 年 04 月 28 日 市场市场表现表现 相关研究报告相关研究报告 -27%-7%13%33%53%2019/4/292019/5/292019/6/292019/7/292019/8/292019/9/292019/10/292019/11/292019/12/292020/1/292020/2/292020/3/31互联
6、网传媒恒生指数海外研究海外研究 海外行业深度报告报告 海外研究海外研究 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、如何看订阅服务模式及其运行逻辑.1 1、订阅服务模式为企业带来哪些价值.1 2、从美股专注于医疗行业的三家公司看订阅模式发展曲线.2 3、相关公司估值空间探讨.12 二、从 Teladoc 看国内平安好医生的订阅服务模式.13 三、疫情对互联网医疗行业的影响.16 图表目录图表目录 图表 1：订阅服务模式企业生命周期三阶段.2 图表 2：不同阶段订阅服务型企业特点.2 图表 3：Livongo 主要解决方案.2 图表 4：Livongo 收入快速增长，亏损扩大.2 图表 5：Livo
7、ngo 费用率呈小幅下降趋势.3 图表 6：Livongo 客户数和糖尿病会员数呈上涨趋势.3 图表 7：Livongo 会员招募成功率提升.3 图表 8：Livongo 客户留存率及美元净保留率情况.3 图表 9：Livongo 获客成本及客户生命周期价值测算.4 图表 10：Teladoc 自上市以来不断拓展市场.4 图表 11：Teladoc 收入构成及驱动因素.5 图表 12：Teladoc 于 2019 年迎来转折点.5 图表 13：Teladoc 调整后的 PMPM 持续上升（美元）.5 图表 14：Teladoc 订阅付费会员数 2019 年显著增加.5 图表 15：Telado
8、c 各项费用率呈缓慢下降趋势.6 图表 16：Teladoc 获客成本在 2019 年显著下降.6 图表 17：Teladoc 美国市场空间（百万人口）.6 图表 18：Teladoc 国际市场空间（百万人口）.6 图表 19：Teladoc 当前收入结构.7 图表 20：Teladoc 预计收入结构测算.7 图表 21：Teladoc 贴现现金流量（DCF）估值法（百万美元）.7 图表 22：Veeva 主要解决方案产品.8 图表 23：Veeva 订阅服务收入占比约 80%.8 图表 24：Veeva 不同产品收入及增速.8 图表 25：Veeva 净利润和经营性现金流情况.8 图表 26
9、：Veeva 客单价逐年递增.9 图表 27：Veeva 客户数及增速.9 图表 28：Veeva 营销费用率降低.9 图表 29：Veeva 订阅服务收入保留率趋向稳定.9 图表 30：Veeva 获客成本测算.9 sPrNnPyQuM8OdNbRtRoOoMqQfQqQtPkPoMwO9PnMqONZpNoPxNqMzR 海外行业深度报告报告 海外研究海外研究 请参阅最后一页的重要声明 图表 31：Veeva 客户生命周期价值测算.10 图表 32：顶级生命科学软件供应商的收入市占率.10 图表 33：Veeva 潜在市场的扩张空间（美元）.10 图表 34：Salesforce 收入及收
10、入增长率.11 图表 35：Salesforce 订阅收入占比约 90%.11 图表 36：Salesforce 净利润及增速.11 图表 37：Salesforce 经营活动现金流.11 图表 38：Salesforce 三项费用及其费用率.12 图表 39：Salesforce2008 年以来 P/S 估值及营收增速情况.12 图表 40：Salesforce 客户生命价值周期与获客成本测算.12 图表 41：相关公司估值情况及预期营收增速.13 图表 42：平安好医生在线医疗收入结构.14 图表 43：私家医生服务产品弹性测算（百万元）.14 图表 44：平安好医生私家医生产品.15 图
11、表 45：平安好医生历年收入及净利润.15 图表 46：平安好医生经营现金流亏损收窄.16 图表 47：销售和管理费用率呈下降趋势.16 图表 48：新冠疫情期间国家卫健委关于互联网医疗的重要政策.17 图表 49：疫情期间平安好医生平台活跃度提升显著.18 图表 50：湖北省医保信息服务平台好医生入口.18 图表 51：微医 4 月中旬问诊次数超 178 万人次.18 图表 52：微医推出全球抗疫平台.18 图表 53：2019.11.25-2020.2.9 丁香医生周活跃用户规模趋势.19 图表 54：“全国新冠肺炎疫情实时动态”链接浏览人次图.19 图表 55：Teladoc 预期疫情期
12、间访问次数增 20 万次.19 图表 56：Teladoc 预计 1Q2020 同比增长 5000 万美元.19 1 海外行业深度报告报告 海外研究海外研究 请参阅最后一页的重要声明 一、如何看订阅服务模式及其运行逻辑一、如何看订阅服务模式及其运行逻辑 1、订阅服务模式为企业带来哪些价值、订阅服务模式为企业带来哪些价值 订阅服务模式简单来说就是吸引人们为自己喜欢或所需的东西付费，其收费统一、定期订阅的特点对于企业来说是一种更可靠的收入来源，这种商业模式对于企业主要有提供以下三点价值：一、与客户保持更稳定、持久的关系，获取客户更高的 LTV，其形式多样，万物皆可订阅，多数情况下付费者选择自己想要
13、的产品后由企业进行相应的提供就算是完成了一次服务，但现在如医疗行业中的私家医生模式更灵活，针对性更强、用户粘性也更高，医生和患者在某种程度上形成了一种契约性质的熟人关系，可以看作是订阅服务的高阶模式；二、在成本可控的情况下（包括固定成本及可变成本），企业将受益于规模经济，最终在发展成熟期为企业提供可预期的经常性现金流、收入、利润以及高客户留存率；三、拥有客户具有针对性的累积数据，帮助企业不断提升服务质量，完善产品，加强企业护城河，本质上形成了“服务越久-数据越多-服务越好-留存越久”的循环，客户生命周期价值。以上的三个特点听起来在企业拥有了一定体量后就可以达到轻松赚钱的目的，但订阅服务这一商业
14、模式的难点就在于企业如何能够吸引到最初的用户并让客户心甘情愿、长周期的为产品或者服务付费，这就要求企业具备一系列直接面向客户的交流能力，从而提升客户留存率以及续费率并能够不断发掘到新的客户，同时进行产品升级，提高客户客单价，最终不断扩大客户生命周期价值，而这些几乎是所有提供订阅服务模式的企业面临的难题。因此在对同样提供订阅服务的企业进行估值时，从驱动因素上将主要关注以下几个指标：获客成本、客户留存率（截至本财政年度来自同样为上一财政年度客户的客户/截至上一财政年度的客户）、收入留存比率（截至本财政年度来自同样为上一财政年度客户的客户年化订阅收入/截至上一财政年度的年化订阅收入）、会员数、客单价
15、以及相关经营指标，而这些指标是否健康最终也会反映在企业的财务报表上，影响企业价值。订阅服务模式型企业发展过程通常经历三阶段。订阅服务模式型企业发展过程通常经历三阶段。对于一家典型的提供订阅服务的企业来说（其通常有以下几个特征：80%-90%的收入来自于订阅服务收入，相对应的毛利率在 80%左右以及前期营销费用较高等），其健康的生命发展周期通常会经历以下三个过程：第一阶段，获取新客户，这必然伴随着营销、销售费用的支出也就是获客成本的升高，财报上经常是收入快速增长但是利润为负、现金流可正可负的状态。第二阶段，与客户进一步建立紧密关系，通过提升客户留存率及客单价获取更高的客户终生价值，此时从会计上的
16、收付实现制以及权责发生制来看经营性现金流通常会先于利润转正，收入脱离快速增长，有平稳下降趋势；最后在第三阶段，少数优秀的企业将进入发展的稳定阶段，通过对客户的数据管理，打造护城河，获客成本降低，实现规模经济，理想情况下实现盈利并伴随收入稳定增长，从第二阶段到第三阶端的过程可能会比较长，也就是说若营销费用始终高企不下企业很有可能处于长期亏损状态。2 海外行业深度报告报告 海外研究海外研究 请参阅最后一页的重要声明 图表图表1：订阅服务模式企业生命周期三阶段订阅服务模式企业生命周期三阶段 图表图表2：不同阶段订阅服务型企业特点不同阶段订阅服务型企业特点 资料来源：中信建投证券研究发展部 资料来源：
17、中信建投证券研究发展部 2、从美股专注于医疗行业的三家公司看订阅模式发展曲线、从美股专注于医疗行业的三家公司看订阅模式发展曲线 针对医疗行业这个细分赛道来说，其行业特点在于用户的需求更强烈，而对于企业会要求更高的专业性，下文将针对上文提出的生命周期三阶段分别以美股中专注于医疗行业的三家公司Livongo、Teladoc 以及Veeva 进行相对应的阐述与比较。Livongo：一家以慢病数字化管理的科技公司，以糖尿病解决方案为起点：一家以慢病数字化管理的科技公司，以糖尿病解决方案为起点 Livongo 基于 B2B2C 的商业模式，主要客户是为员工购买医疗保险的企业，而保险公司和 PBM（药品福
18、利管理）是帮助推荐客户的渠道商，真正享受 Livongo 创新服务的企业员工则被称为会员。Livongo 的解决方案是一种软硬件加人工服务的组合，目前已经推出了四种解决方案，分别是糖尿病、高血压、糖尿病前期和体重管理、以及行为认知和压力管理，其中，糖尿病业务占目前总营收的 90%以上。截止 2019 年 12 月 31 日，Livongo已经拥有 804 个客户，22.3 万名会员，2019 年新增会员近 11 万人，20%的客户来自财富 500 强，美国最大的 7个健康医疗保险中的 4 家和最大 PBM 中的 2 家是其合作伙伴，95%的客户留存率，以及 150%的年度营收增长率，这些数据表
19、明公司取得了渠道商和客户的信任及认可，目前公司的营收正处于高速增长期。图表图表3：Livongo 主要解决方案主要解决方案 图表图表4：Livongo 收入快速增长，亏损扩大收入快速增长，亏损扩大 资料来源：公司官网,中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部 第一阶段第三阶段第二阶段营销及研发费用较高，客户数及收入快速上升，初期企业多处于亏损状态客户续约率保持较高水平，获客成本降低，经营效率改善，收入增速逐渐趋于稳定实现收入、利润以及现金流的三部分稳定增长第一阶段：第一阶段：livongolivongo第二阶段：第二阶段：teladocteladoc第三阶段：第三阶段
20、：veevaveeva30.9 68.4 170.2-16.9-33.4-55.3-15.9-33.0-59.4122%149%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-100-50050100150200201720182019营业收入（百万美元）净利润(含少数股东权益)经营活动现金流量（百万美元）营业收入yoy 3 海外行业深度报告报告 海外研究海外研究 请参阅最后一页的重要声明 Livongo 正处于发展的早期阶段，公司绝大部分收入来自每月企业为会员支付的订阅费，根据每个月注册会员的数量来确定，每个会员的费用随着服务选择的数目有所变化，随着会员复购及增购不同解决方案，
21、客单价也在逐年提高。从财务数据上看，营业收入高速增长，现金流及利润端亏损有所扩大是由于前期营销费用、管理费用及研发费用三者之和趋近于收入，虽然 2019 年下降，但亏损仍然在扩大，其中营销费用率高达 50%则是由于 Livongo 对于大客户的销售过程非常慢长，客户需要一个月到一年不等的时间进行评估。公司的会员招募率自 2017 年的 23%增长至 2019 年的 50%，表明企业客户中的员工对 Livongo 的产品认可度提升，这个时期Livongo 获客成本在提高，同时经测算 LTV/CAC 值约为 3.14，是比较典型的处于第一阶段的过程，预计在可预见的未来公司可能还将处于通过增加营销费
22、用保持客户数增加同时收入较高速增长的阶段。图表图表5：Livongo 费用率呈小幅下降趋势费用率呈小幅下降趋势 图表图表6：Livongo 客户数和糖尿病会员数呈上涨趋势客户数和糖尿病会员数呈上涨趋势 资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部 图表图表7：Livongo 会员招募成功率提升会员招募成功率提升 图表图表8：Livongo 客户留存率及美元净保留率情况客户留存率及美元净保留率情况 资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部 12.0324.8649.8416.5036.4378.0611.05
23、23.0655.6839%36%29%53%53%46%36%34%33%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708090201720182019研发费用（百万美元）销售费用（百万美元）管理费用（百万美元）研发费用率销售费用率管理费用率218413804 53858113854222700 0500001000001500002000002500000100200300400500600700800900201720182019客户登记的糖尿病会员23%47%50%0%10%20%30%40%50%60%20172018201995.2%113.8%94.2%11
24、1.5%0%20%40%60%80%100%120%客户保留率美元净保留率20182019 4 海外行业深度报告报告 海外研究海外研究 请参阅最后一页的重要声明 图表图表9：Livongo 获客成本及客户生命周期价值测算获客成本及客户生命周期价值测算 资料来源：Livongo，中信建投证券研究发展部（用户数特指会员数而非客户数）Teladoc：全球最大和最受信任的提供全面虚拟医疗服务的领军者：全球最大和最受信任的提供全面虚拟医疗服务的领军者 Teladoc 是美国第一家、也是最大的一家虚拟远程医疗服务提供平台，是美国互联网医疗的标杆，也是国内很多互联网医疗企业的对标对象。它为用户提供 7 24
25、 小时、任何地点通过移动设备、网络、视频和电话等方式向医生求助的服务，平均等待时间在 10 分钟以下，覆盖病种从流感和呼吸道感染等非紧急性到癌症和充血性心力衰竭等慢性、复杂的疾病，针对心理疾病以及皮肤疾病公司区别于普通问诊提供差异化服务，定价也有所提高。2020 财年公司已经拥有超过 376 万的美国付费会员以及 1930 万通过在线访问的个人用户，完成了大约 410万次全球患者远程健康访问。Teladoc 收费模式主要有两种，一种是通过企业对企业（B2B）的基础，向全球数千个客户提供虚拟医疗服务，并直接或通过渠道合作伙伴向消费者提供服务，主要形式是企业为其员工及其家属或其他收益人每月缴纳固定
26、费用（per-member-per-month），不限制问诊次数以及问诊时间；另一种模式为针对个人按次收费（2C），针对零散的会员或者客户，其中会员制的订阅服务收入为 Teladoc 创造了 80%以上的价值。图表图表10：Teladoc 自上市以来不断拓展市场自上市以来不断拓展市场 资料来源：Teladoc，中信建投证券研究发展部 临床范围分销渠道&市场临床服务分销渠道产品升级新的国际市场 5 海外行业深度报告报告 海外研究海外研究 请参阅最后一页的重要声明 图表图表11：Teladoc 收入构成及驱动因素收入构成及驱动因素 图表图表12：Teladoc 于于 2019 年迎来转折点年迎来转
27、折点 资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部 从 Teladoc 近七年的收入、利润以及现金流状况来看，Teladoc 在前期收入经历了一段波动但高速增长的阶段，同时经营性现金流及净利润均入不敷出，但企业自 2017 年起亏损开始不再扩大，费用率呈下降趋势，同时获客成本也不再快速上升，代表着 Teladoc 已经进入第二阶段。直至 2019 年 Teladoc 迎来一个转折点，即经营性现金流转负为正，净利润也较 18 年收窄了近 9%，意味着 Teladoc 开始逐步进入第三阶段，规模经济开始凸显，首先从 pmpm 来看，由于 19 年与 UNH
28、 合作会员数的增加而收入并未确认至全年，因此对 2019 年的 pmpm计算有稀释作用，企业调整后的 pmpm 为 1.19，较 2018 年增长 14.4%，会员数及会员利用率均有所提升，特别是会员数，同比增长 61%，较 2018 年显著增加了 1390 万，销售费用率还较 2018 年下降了 2 个百分点，这也使得 Teladoc 对于付费会员数的获客成本在近六年的时间里出现了首次下滑，可见客单价的提升、获客成本的降低以及会员的利用率（留存率）是决定企业是否能从第二阶段到第三阶段跨越的重要因素。图表图表13：Teladoc 调整后的调整后的 PMPM 持续上升（美元）持续上升（美元）图表
29、图表14：Teladoc 订阅付费会员数订阅付费会员数 2019 年显著增加年显著增加 资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部 Teladoc订阅收入访问收入每会员收费/月会员数订阅月数每次访问收入访问人数利用率FY2019收入占比：84%FY2019收入占比：16%19.943.577.4123.2233.3417.9553.30%20%40%60%80%100%120%140%(200)(100)01002003004005006002013201420152016201720182019营业收入（百万美元）净利润（百万美元）经营性现金流（百
30、万美元）营业收入yoy2013-2018 营收CAGR=83%预计未来20%-30%0.530.711.040.910.530.711.041.190.00.20.40.60.81.01.21.42016201720182019pmpmadj.pmpm8901300175019602280367046%35%12%16%61%6.4%7.2%8.9%9.5%0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500300035004000201420152016201720182019美国付费会员数会员数yoy利用率（utilization）：6 海外行业深度报告报
31、告 海外研究海外研究 请参阅最后一页的重要声明 图表图表15：Teladoc 各项费用率呈缓慢下降趋势各项费用率呈缓慢下降趋势 图表图表16：Teladoc 获客成本在获客成本在 2019 年显著下降年显著下降 资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部（销售费用特指针对销售人员相关费用）从未来发展方向来看，据 Teladoc 测算，依据人口基数 Teladoc 在美国还有近 82%的市场空间可深挖，国际市场的发展正在起步阶段，占比不高还需进一步探索，预计未来公司整体毛利率将大致稳定在 60%左右，因此经测算订阅收入占比约为 70%，最后根据贴现现金
32、流量估值法对 Teladoc 进行估值，得出当前 Teladoc 的 P/S 值约为 21.55。图表图表17：Teladoc 美国市场空间（百万人口）美国市场空间（百万人口）图表图表18：Teladoc 国际市场空间（百万人口）国际市场空间（百万人口）资料来源：Teladoc,中信建投证券研究发展部 资料来源：Teladoc,中信建投证券研究发展部 0%10%20%30%40%50%60%2013201420152016201720182019营销费用率管理费用率销售费用率研发费用率4.385.8318.0918.494.674.947.7227.4626.607.899.3213.5545
33、.5545.0812.560510152025303540455020152016201720182019基于销售费用（美元/个）基于营销费用（美元/个）基于销售及营销费用之和（美元/个）5673190teladoc现有客户中的潜在会员数其余市场空间561100teladoc其余有发展潜力市场 7 海外行业深度报告报告 海外研究海外研究 请参阅最后一页的重要声明 图表图表19：Teladoc 当前收入结构当前收入结构 图表图表20：Teladoc 预计收入结构测算预计收入结构测算 资料来源：Teladoc,中信建投证券研究发展部 资料来源：Teladoc,中信建投证券研究发展部 图表图表21：
34、Teladoc 贴现现金流量（贴现现金流量（DCF）估值法（百万美元）估值法（百万美元）资料来源：Teladoc，中信建投证券研究发展部 Veeva：全球生命科学行业提供行业云解决方案的领先供应商：全球生命科学行业提供行业云解决方案的领先供应商 Veeva 是医药、生命科学垂直领域名副其实的 SaaS 平台领军者，其客户涵盖制药、生物技术、医疗产品、CSO（合同销售组织）和 CRO（合同研究组织）等领域，自 2007 年成立以来，Veeva 的客户几乎囊括了 Top20的制药企业，目前 Veeva 的产核心产品为 Commercial Cloud 以及 Vault Platform 两大平台，
35、其中 Veeva Commercial Cloud 是公司的传统产品，在 2020 财年收入 5.3 亿美元，同比增长 16%，专为生命科学与制药企业打造的整合客户数据、合规内容和多渠道互动信息的综合性商业解决方案，截至 2019 年公司在医药 CRM 领域市场份额占比已超过 80%。而公司当前成长性主要来源的另一产品 Vault，是一套统一的基于云的企业内容和数据管理应用程序，可满足客户内容管理要求，包括医疗、销售和营销以及关键的研发职能，2020 财年实现营收 5.7 亿美元，同比增长 43%，市场渗透率尚不足 10%，仍处于快速增长的阶段，未来还有较大发展空间。整体来看公司订阅服务收入
36、2020 财年实现 8.96 亿美元的收入，占公司总收入的 81%，同比增长 29%，公司整体总毛利率为 73%。84%16%会员订阅收入占比访问收入占比70%30%会员订阅收入占比访问收入占比预计公司未来稳定总毛利率 8 海外行业深度报告报告 海外研究海外研究 请参阅最后一页的重要声明 图表图表22：Veeva 主要解决方案产品主要解决方案产品 图表图表23：Veeva 订阅服务收入占比约订阅服务收入占比约 80%资料来源：Veeva,中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部 由于公司聚焦并受益于生命科学领域这一细分领域以及拥有一定的先发优势，相比于同行业一般的 S
37、aaS 企业，公司的销售费用率 17%显著低于行业 30%左右的水平，这是 Veeva 在上市前期就实现了盈利且近年来一直能保持收入、利润及现金流健康稳定增长的重要因素。再从公司运营效率来看，Veeva 的 ARPU、订购服务收入保留率、新产品的扩展以及客户数量都同时呈现良好增长趋势，这也说明 Veeva 已经进入了订阅服务发展生命周期的第三阶段。图表图表24：Veeva 不同产品收入及增速不同产品收入及增速 图表图表25：Veeva 净利润和经营性现金流情况净利润和经营性现金流情况 资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部 首先，Veeva 的客
38、户 ARPU 持续提升，截至 2020 财年，公司订阅收入客单价达 80.66 万美元，同比增长约4%，年复合增长率 13.9%，目前公司两大功能平台合计产品模块近 30 个，而当前企业用户平均使用数仍不足20%，仍存在持续拓展空间，且 Vault 产品毛利率更高，随着在企业内容管理方面渗透率的提高，未来 Veeva 总体利率情况有望进一步改善；其次，高订阅服务收入保留率也反映出公司良好的产品竞争力及用户满意度高，近四年来 Veeva 的订阅服务收入保留率稳定保持在 120%以上的水平，这意味着几乎没有重要客户的流失，2020财年研发费率从 2015 年的 13%增长至 19%，这是留住客户群
39、体的重要手段。总体看来公司 2015 年毛利率水平为 63%，随着后续收入增长带来的规模效应及高毛利产品的占比提升，公司毛利率水平逐年上升，2020 财年毛利率增长至 73%；最后，Veeva 获客成本在 2020 财年小幅下降，经测算 Veeva 的 LTV/CAC 指标约为 13.36，相比同行业 SaaS 服务商，客户生命周期价值及粘性很高。57%69%74%77%80%81%81%81%0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007008009001,000FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2
40、019FY 2020订阅服务收入（百万美元）专业服务收入及其他（百万美元）订阅服务yoy专业服务及其他收入yoy订阅服务收入占比307.6356.4295.0468.6133.2203.0299.4427.716%-17%59%52%47%43%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350400450500FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020commercial cloud收入（百万美元）vault收入（百万美元）commercial cloud收入 yoyvault收入 yoy61%57%60%68%54
41、%65%74%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350400450500FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020净利润（百万美元）经营活动产生的现金流（百万美元）经营活动现金流/净利润：9 海外行业深度报告报告 海外研究海外研究 请参阅最后一页的重要声明 图表图表26：Veeva 客单价逐年递增客单价逐年递增 图表图表27：Veeva 客户数及增速客户数及增速 资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部 图
42、表图表28：Veeva 营销费用率降低营销费用率降低 图表图表29：Veeva 订阅服务收入保留率趋向稳定订阅服务收入保留率趋向稳定 资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部 图表图表30：Veeva 获客成本测算获客成本测算 资料来源：Veeva，中信建投证券研究发展部 37.0153.1258.2761.1870.5377.8180.6644%10%5%15%10%4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0102030405060708090FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2
43、019FY 2020订阅收入客单价（万美元）订阅收入客单价yoy691352192704495747153133353901471912212597090622354039%45%29%21%15%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020040060080010001200FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020vault客户数：商业云客户数：CRM客户数：opendata客户数：network客户数：总客户数yoy：15.0%19.8%17.9%19.8%20.1%18.6%17.3%17.2%6.5
44、%9.7%9.7%10.1%8.9%8.7%10.0%10.3%11.3%12.5%13.1%16.1%17.6%19.1%18.4%19.0%0%5%10%15%20%25%050100150200250FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020营销费用（百万美元）管理费用（百万美元）研发费用（百万美元）营销费用率管理费用率研发费用率159%187%166%138%125%121%122%121%100%110%120%130%140%150%160%170%180%190%200%FY 2013 FY 20
45、14 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020订购服务收入保留率 10 海外行业深度报告报告 海外研究海外研究 请参阅最后一页的重要声明 图表图表31：Veeva 客户生命周期价值测算客户生命周期价值测算 资料来源：Veeva，中信建投证券研究发展部 在价值 47 亿的生命科学软件市场中，Veeva 虽然现在占有约 15%的市场份额，但仍面对像 SAP、甲骨文和达索等大型软件竞争对手，2019 年 11 月，Veeva 以高达 5.5 亿美元的现金、股权授予和期权收购 CrosSix，CrosSix作为医疗数据和分析平台运作，旨在通过其连接
46、健康和非健康(包括 Rx，OTC)的分析平台，通过收购，Veeva在大型制药和生物技术行业获得了更深更广的市场份额，同时公司于 2019年推出了Commercial Cloud 下的Nitro、Andi 产品，以及研发云下的 Safety 产品，进一步推高对其现有客户群的销售，可预计未来公司将继续通过外延并购加上内部新品研发拓展市场份额，维持收入持续增长。图表图表32：顶级生命科学软件供应商的收入市占率顶级生命科学软件供应商的收入市占率 图表图表33：Veeva 潜在市场的扩张空间（美元）潜在市场的扩张空间（美元）资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告,中信建投证券研究
47、发展部 复盘海外复盘海外 SaaS 龙头龙头 Salesforce 近二十年发展历程近二十年发展历程 Salesforce 成立于 1999 年，在经历了近 20 年的发展以后，成为 CRM SaaS 全球领军者，Salesforce 的产品体系整体分为七大部分，包括：销售云、服务支持云、市场销售云、社区云、平台与应用程序云、分析云以及IOT 云平台服务，收入主要来源于两个部分：订阅与支持服务和其他专业服务收入，2020 财年公司订阅和支持收入为 160.4 亿美元，占总收入的 93.8，订阅和支持收入的增长主要是由新业务量的大量增加所致，其中包括新客户升级和现有客户的额外订阅。14.9%11
48、.5%10.4%6.6%5.0%4.7%4.1%3.0%2.6%1.8%35.3%veeva systemsmedidataoraclesapdassault systemessasiqviaparexel informaticsthermo fisher scientificmodel notherCOMMERCIALCLOUDVAULTVAULT QualityOne$1B+$4B+$3B+$8B+11 海外行业深度报告报告 海外研究海外研究 请参阅最后一页的重要声明 图表图表34：Salesforce 收入及收入增长率收入及收入增长率 图表图表35：Salesforce 订阅收入占比约订
49、阅收入占比约 90%资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部 Salesforce 在 2010-2020 财年的发展是一段还原整个订阅服务型企业生命三阶段周期的过程：2010-2014 财年为发展的第一阶段，自 2009 年盈利开始下滑，2011 年-2015 年期间公司净利润持续亏损，主要原因在于 SaaS模式发展前期，用户数大幅增加以及获客成本高所致，同时在此阶段销售费用以及研发费用率也在显著增长，虽然经营现金流仍然为正但从相对值角度来看同样也在持续下滑。2014-2016 财年为发展的第二阶段，以 2013年为拐点，销售及研发费用率已经从上
50、升转为下降趋势，净利润亏损趋势也不再扩大，现金流增长速度开始提升，总体而言经营效率提高，2015 年公司用户突破 15 万，相比 2000 年增长了近 100 倍，公司用户已达到一定体量，即将迈入第三阶段。2018 财年至今公司已进入稳定发展期，研发费用率及销售费用率基本上稳定在 15%及 46%左右，收入、净利润以及经营现金流虽有波动但总体呈现良好的增长态势。最后经测算 Salesforce 的LTV/CAC 比率约 4.21，处在健康范围内。图表图表36：Salesforce 净利润及增速净利润及增速 图表图表37：Salesforce 经营活动现金流经营活动现金流 资料来源：公司公告,中
