1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告宏观研究/专题研究 2019年09月26日 李超李超 执业证书编号：S0570516060002 研究员 010-56793933 刘天天刘天天 执业证书编号：S0570518050003 研究员 010-56793946 1宏观宏观:必选消费坚挺，可选消费企稳必选消费坚挺，可选消费企稳2019.09 2宏观宏观:负利率金融产品呈现扩散化负利率金融产品呈现扩散化2019.09 3宏观宏观:财政困难系数代表财政困难系数代表“财政困难财政困难”吗？吗？2019.04 从美债收益率倒挂看从美债收益率倒挂看“钱荒钱荒”风险风
2、险 兼论资金面异动时，彭博降息概率比 CME 更准 核心观点核心观点 美国债券收益率倒挂演进下去，可能是三种情形：1）短端发生规模较大的流动性危机，2）长端利率快速大幅度上行导致股债双杀，3）货币政策不断宽松，短端下行收益率曲线重回陡峭。美国近期发生的“钱荒”是第一种流动性紧张的情况，由税期叠加一级市场债券发行和二级市场债券抛售的高峰期共同造成。收益率倒挂继续演绎下去，中长期来看，连续降息以及可能的扩表操作会带动短端利率下行，未来收益率曲线或终将回归陡峭。“钱荒”下的 CME 和彭博降息概率出现明显背离，我们认为，由于彭博在数据的选取和处理上降低了资金面对于利率的扰动，所以会比 CME 更加准
3、确。从从美美债债收益收益率率倒挂看倒挂看“钱荒钱荒”风险风险 在分析美国货币市场“钱荒”时，我们选择从一个较为新颖的角度出发，将债券收益率倒挂之后的可能情形进行推演，并逐个进行分析。收益率倒挂继续演进下去，可能是以下三种情形：1）短端发生规模较大的流动性危机，2）长端利率快速上行、引发股债动荡，3）货币政策不断宽松，短端下行收益率曲线重回陡峭。近期美国货币市场的“钱荒”属于第一种流动性紧张的情况。我们认为此次“钱荒”发生在月中，主要原因是以下三者的叠加：1）9 月 16 日公司缴税截止；2）大量发行的美国国债在 9 月 16 日结算；3）此前债市大幅下跌，投资者将债券卖回给交易商，抽取了部分流
4、动性。最终情形可能是货币政策不断宽松，短端利率下行，收益率曲线重回陡峭最终情形可能是货币政策不断宽松，短端利率下行，收益率曲线重回陡峭 我们从前面“钱荒”的成因可以看出，在财政不断发债加大对流动性需求以及贸易摩擦不确定性加剧下行风险的双重“绑架”下，美联储会被倒逼不断放松货币政策。另外，银行系统超额准备金水平在继续下降，我们认为美联储可能扩表在即。但我们也要指明，可能采取的扩表操作和量化宽松还是有一定程度上的区别。量化宽松政策实施的关键在于大规模购买中长期国债。而美联储在研究的扩表则是一种规模相对偏小的资产购买，针对的债券购买可能也是偏中短期债券。收益率倒挂继续演进下去，中长期来看，货币政策不
5、断放松会带动短端下行，未来收益率曲线或终将回归陡峭。“钱荒钱荒”下的芝加哥商业交易所下的芝加哥商业交易所 CME 和彭博降息概率出现明显背离和彭博降息概率出现明显背离 9 月 17 日，CME 与彭博计算的“降息概率”出现了较为明显的背离，当日彭博计算的降息概率为 100%，而 CME 的降息概率仅为 48.5%。短期利率飙升时，CME 捕捉了当天资金面的异动，使得算出的会议后利率偏高，导致最终测算的降息概率偏低。彭博则对数据的异动进行了处理，所得的降息概率接近 100%。CME 与彭博算法的逻辑大致相同，均是先通过联邦基金利率期货构建议息会议前后的利率预期。然后假设美联储一次降息 25BP，
6、且降息之后联邦基金利率会同步下行 25BP，则降息概率等于议息会议前的联邦基金利率预期减去议息会议后的利率预期，然后除以 0.25。资金面异动时，彭博的降息概率比芝商所更准确资金面异动时，彭博的降息概率比芝商所更准确“钱荒”下，彭博 9 月降息概率更准确的原因主要有以下两点：其一、彭博用 9 月现有交易日联邦基金有效利率的平均值作为会议前利率。而 CME是用 8 月利率期货推算出的利率水平作为会议前利率，最后价格停留在 8月 30 日，因此 CME 的会议前利率比实际情况低。其二、彭博用 10 月到期的利率期货价格来计算 9 月平均利率预期，而 CME 是用 9 月的利率期货，由于远期结算的期
7、货波动小于近期结算的期货，彭博一定程度上降低了资金面对于利率的扰动。我们认为，CME 更容易受到资金面波动的影响，而彭博降息概率对于数据进行了调整，在出现资金面扰动时会更加准确。风险提示：联储宽松程度不及市场预期，贸易摩擦升级冲击市场风险偏好。相关研究相关研究 2 2 6 6 3 7 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 6 1 6:5 8 宏观研究/专题研究|2019 年 09 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 从美债收益率倒挂的情形演绎看从美债收益率倒挂的情形演绎看“钱荒钱荒”风险风险 美国美国债券收益率倒挂之后可能是以下三种情形：债券收
8、益率倒挂之后可能是以下三种情形：1）短端发生规模较大的流动性危机，）短端发生规模较大的流动性危机，2）长端利率快速上行、引发股债市场动荡，或是长端利率快速上行、引发股债市场动荡，或是 3）在货币政策不断宽松的影响下，短端下）在货币政策不断宽松的影响下，短端下行收益率曲线重回陡峭。行收益率曲线重回陡峭。情形一：短端利率快速上行造成货币市场危机。美国近期的流动性不足就是此种情形，由情形一：短端利率快速上行造成货币市场危机。美国近期的流动性不足就是此种情形，由税期叠加一级市场债券发行和二级市场债券抛售的高峰期共同造成。税期叠加一级市场债券发行和二级市场债券抛售的高峰期共同造成。9 月 17 日就在美
9、联储 9 月议息会议前夕，美国货币市场出现了“钱荒”，以美国国债为担保的隔夜回购利率曾一度大涨到 10%。有效联邦基金利率升至 2.3%，突破目标区间 2.00%-2.25%的上限。纽约联储9月17日进行了十年来首次隔夜回购操作，并将隔夜回购操作持续至10月10日，以遏制利率的快速上行。另外，美联储也对控制关键利率的工具进行了调整，决定自 9 月19 日起将超额准备金利率(IOER)下调 30 个基点至 1.8，并将隔夜逆回购利率下调 30个基点至 1.70，以增强对利率的有效控制。图表图表1：美国货币市场出现美国货币市场出现“钱荒钱荒”，有效联邦基金利率升至，有效联邦基金利率升至 2.3%，
10、突破联邦基金利率目标区间的上限，突破联邦基金利率目标区间的上限 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 往常来说，隔夜回购利率飙升可能出现的时间点是在季末或者月末，但是这次是发生在月中，我们认为主要是以下三大因素的叠加：1）9 月 16 日是公司缴税截止日期；2）此前大量发行的美国国债结算是在 9 月 16 日；3）投资者在此前债市大幅下跌过程中将债券卖回给交易商，也抽取了一部分流动性。尽管是公司缴税叠加美国国债结算导致货币市场出尽管是公司缴税叠加美国国债结算导致货币市场出现现“钱荒钱荒”，但其实质是银行系统流动性不足。，但其实质是银行系统流动性不足。图表图表2：美国财政部发债发行增加，
11、吸纳了银行系统部分流动性美国财政部发债发行增加，吸纳了银行系统部分流动性 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 0.00.51.01.52.02.52017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09联邦基金有效利率联邦基金目标利率-下限联邦基金目标利率-上限%500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,5002018-09-122018-10-102018-11-
12、072018-12-052019-01-022019-01-302019-02-272019-03-272019-04-242019-05-222019-06-192019-07-172019-08-142019-09-11美国财政部一般账户存款（亿美元）2 2 6 6 3 7 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 6 1 6:5 8 宏观研究/专题研究|2019 年 09 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 中国也曾发生过类似的情形，例如中国也曾发生过类似的情形，例如 2013 年的年的“钱荒钱荒”。2013 年我国央行收紧货币政策应对地方融
13、资平台无序的非标融资，4 月份市场和央行对赌货币政策不会一直收紧，长短端债券收益率差距逐渐缩小，央行和市场之间的分歧不断扩大，直到同年 6 月份接连落空的货币政策宽松预期导致市场出现了钱荒，长短端利率进一步倒挂。图表图表3：2013 年年中国中国市场与央行对赌的结果便是货币市场危机（钱荒）和随之而来的经济增速下滑市场与央行对赌的结果便是货币市场危机（钱荒）和随之而来的经济增速下滑 资料来源：Wind，华泰证券研究所 情形二：长端利率快速上行造成股债双杀，我们将这种情形视作是风险情形。情形二：长端利率快速上行造成股债双杀，我们将这种情形视作是风险情形。“收益率曲线走平”是风险的潜伏期。美股投资者
14、关注盈利较多，即主要关注经济基本面。长端利率上行即无风险收益率上行，如果幅度较小或者较为缓慢，股票市场并无反应。但如果长端利率突然的快速上行，美股自然面临较强的冲击。2018 年 2 月就是这种情形，此前美联储加息预期引导和美国通胀数据逐渐明朗，美国 10 年期国债收益率出现震荡上行，美国 10年期国债收益率由2017年底的2.35%跳涨至2018年1月底的2.66%，2月8日已达2.85%，创下近年以来的新高。长端利率的快速上行触发了 2018 年 2 月初的美国股市大跌。向后看，若一旦出现通胀预期抬升或者有大型国债持有者集中抛售美债，长端利率突然大幅度上行将会对金融市场产生较大的冲击。情形
15、三：货币政策转向宽松，短端下行收益率曲线重回陡峭。我们认为，中长期来看，这情形三：货币政策转向宽松，短端下行收益率曲线重回陡峭。我们认为，中长期来看，这是可能性较高的最终情形。我们认为，全球经济下行，贸易摩擦的不确定性以及通胀低迷是可能性较高的最终情形。我们认为，全球经济下行，贸易摩擦的不确定性以及通胀低迷均支持美联储进一步打开连续降息的窗口。我们从前面均支持美联储进一步打开连续降息的窗口。我们从前面“钱荒钱荒”的成因也可以看出，在财政的成因也可以看出，在财政政策和贸易摩擦的双重政策和贸易摩擦的双重“绑架绑架”下，美联储会被倒逼不断放松货币政策，向市场注入更多的下，美联储会被倒逼不断放松货币政
16、策，向市场注入更多的流动性。流动性。财政方面，当前美国财政赤字不断扩大，政府债务一再攀升。2017 年 10 月至2018 年 9 月，在特朗普上任后的首个完整财年，联邦政府赤字达到 7790 亿美元。2018年 10 月至 2019 年 8 月联邦政府赤字进一步攀升至 10671 亿美元。为了弥补财政亏空，美国政府只能依靠不断发债。美国已暂停债务上限直至 2021 年 7 月底，并授权政府增加支出。关键的问题在于市场没有足够的流动性来满足发债的需求。如若流动性不足，将会导致拆借利率快速上行，进而传导至更广泛的借贷成本，再而对经济有一定的负向拖累，所以在财政政策加大逆周期调节力度的同时其实是会
17、倒逼美联储释放更多的流动性。贸易摩擦对于美联储货币政策也是有类似的作用。鲍威尔曾表示，制定贸易政策是国会和政府的事，但联储会关注贸易政策对经济前景的影响，并相应调整以实现货币政策目标。联储将贸易政策不确定性纳入货币政策框架是新挑战。我们认为，贸易摩擦的不确定性将加剧制造业投资下行并加大经济面临的下行风险，打开联储进一步降息窗口。而货币政策的进一步宽松又为特朗普更激进的贸易立场腾挪了空间。我们预计，美联储今年仍有一次降息，大概率在 12 月份。-0.1%0.1%0.3%0.5%0.7%0.9%1.1%0%2%4%6%8%10%12%14%2012-112012-122013-012013-012
18、013-022013-032013-032013-042013-052013-052013-062013-072013-082013-082013-092013-102013-102013-112013-122013-122014-012014-02R007国债10年-1年利率（右轴）2 2 6 6 3 7 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 6 1 6:5 8 宏观研究/专题研究|2019 年 09 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 另外，当前银行系统超额准备金水平的下降，已接近美联储此前提到的扩表临界点，美联另外，当前银行系统超额准备金
19、水平的下降，已接近美联储此前提到的扩表临界点，美联储可能扩表在即。储可能扩表在即。3 月美联储议息会议在资产负债表正常化原则和计划声明的文末提及：缩表结束后，美联储可能会在“一段时间内”保持 SOMA 公开市场操作账户的规模不变，以促使准备金以非常缓慢的速度下降，来反映非准备金部分的增长。当委员会认为资产负债表规模已经缩减到，SOMA 账户仅保留能够维持货币政策有效性的证券量时，委员会将增加其证券持有量，以跟上美联储负债端的增长，并维持系统适当的储备水平。而鲍威尔在 9 月议息会议上的讲话暗示美联储可能很快会恢复扩大资产负债表，鲍威尔表示：“目前存在真正的不确定性，我们当然有可能需要比想象的更
20、早恢复资产负债表的自然扩大。”图表图表4：系统中的超系统中的超额准备金已不足额准备金已不足 1.4 万亿美元，银行间的流动性在逐步短缺万亿美元，银行间的流动性在逐步短缺 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 我们也必须要指明，可能采取的资产负债表扩表和量化宽松还是有一定程度上的区别。量我们也必须要指明，可能采取的资产负债表扩表和量化宽松还是有一定程度上的区别。量化宽松的货币政策指的是中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中化宽松的货币政策指的是中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，向市场注入大量流动性资金的方式。量化宽松政策实施的关键在于大规
21、模购买长期债券，向市场注入大量流动性资金的方式。量化宽松政策实施的关键在于大规模购买中长期国债。而美联储目前在研究的资产负债表扩表则是一种规模相对偏小的资产购买，中长期国债。而美联储目前在研究的资产负债表扩表则是一种规模相对偏小的资产购买，针对的债券购买可能也是偏中短期债券。鲍威尔在针对的债券购买可能也是偏中短期债券。鲍威尔在 9 月议息会议上表示，扩表只是操作层月议息会议上表示，扩表只是操作层面解决银行流动性的技术调整。面解决银行流动性的技术调整。“钱荒钱荒”时时 CME 与彭博降息概率出现了明显的背离，哪种方式更准确？与彭博降息概率出现了明显的背离，哪种方式更准确？在美国资金市场的异动下，
22、芝加哥商业交易所在美国资金市场的异动下，芝加哥商业交易所 CME 与彭博计算的与彭博计算的“降息概率降息概率”出现了较为出现了较为明显的背离。明显的背离。从 9 月 17 日的数据来看，彭博计算的降息概率为 100%，而 CME 计算仅有48.5%概率降息，不降息的概率为 51.5%。我们认为，本次背离的原因主要是 CME 和彭博对于降息概率的计算方式不同，CME 降息概率将利率的短期飙升捕捉，使得所估计的会议后利率变高，预测的降息概率降低。彭博则是对利率数据的异动进行调整，因此所得的降息概率接近 100%。我们将在接下来的算法中逐步进行解析。0.00.51.01.52.02.53.02009
23、-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09美联储超额准备金（万亿美元）2 2 6 6 3 7 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 6 1 6:5 8 宏观研究/专题研究|2019 年 09 月 2
24、6 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表5：9 月月 18 日美联储议息会议前，芝商所与彭博的降息概率出现显著背离（单位：日美联储议息会议前，芝商所与彭博的降息概率出现显著背离（单位：%）资料来源：CME-FedwatchTool，Bloomberg，华泰证券研究所 市场资金面异动时，彭博计算的降息概率比市场资金面异动时，彭博计算的降息概率比 CME 更准确更准确 当前市场上广泛采用的降息概率的计算方法，无论是 CME 还是彭博的降息概率均是以联邦基金利率期货价格作为基准。联邦基金利率期货是以美国 30 天期 500 万美元的联邦基金利率为标的物的期货合约，它反映
25、了市场对于美国联邦基金利率的预期。联邦基金利率期货在芝加哥商业交易所挂牌交易（Chicago Mercantile Exchange，简称 CME，美国最大的期货交易所）。期货交易者给出的价格等于“100 减去他们所预期的联邦基金有效利率的日均值”，由此我们从市场上联邦基金利率期货的价格数据中，反向推算市场对于联邦基金利率的预期，这一预期即为隐含利率。公式如下：隐含利率=100 联邦基金利率期货价格 CME 如何计算？以如何计算？以 9 月和月和 10 月议息会议的降息概率为实例月议息会议的降息概率为实例 议息会议当月市场对联邦基金利率的期望值，是议息会议前后联邦基金利率预期值的加权平均。我们
26、通过已知议息会议当月和议息会议前（后）的利率预期，可以推算出议息会议后（前）的联邦基金利率预期值。假设美联储一次降息 25BP，且降息之后联邦基金利率会同步下行 25BP，则降息概率等于议息会议前的联邦基金利率预期减去议息会议后的利率预期，然后除以 0.25。简单来说，简单来说，CME 降息概率的计算分为两步降息概率的计算分为两步 1）从期货价格中分）从期货价格中分别求解市场对议息会议前后利率的预期，别求解市场对议息会议前后利率的预期，2）根据会议前后利率求解降息概率。）根据会议前后利率求解降息概率。先以先以 9 月月 18 日议息会议为例，计算日议息会议为例，计算 9 月降息月降息概率的第一
27、步：从期货价格中分离预期利率概率的第一步：从期货价格中分离预期利率 CME Fedwatch 在介绍计算方式时先简单分成两种情况来考虑：1）当月有议息会议，但下个月没有议息会议；2）当月有议息会议，但上个月没有议息会议。要计算当月美联储议息会议的降息概率时，首先要考虑前后没有议息会议的月份，比如上个月没有议息会议，则归为情况二。这里隐含的一个假设是，在议息会议召开之前市场对于联邦基金利率的预期值保持不变，比如 9 月议息会议召开前的利率预期，与 8 月份联邦基金利率的预期值相等，因此，用 100 减去 8 月份联邦基金利率期货合约的价格，就可以计算出市场对 9 月议息会议之前联邦基金利率的预期
28、值。而 9 月市场对于联邦基金利率的期望值是 9 月议息会议之前联邦基金利率的预期值和议息会议之后联邦基金利率预期值的加权平均值。78.562.348.596.998.31000204060801009月13日9月16日9月17日CME-降息概率彭博-降息概率2 2 6 6 3 7 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 6 1 6:5 8 宏观研究/专题研究|2019 年 09 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表6：CME 在计算降息概率时主要是根据前在计算降息概率时主要是根据前/后没有议息会议的月份先简单进行分类后没有议息会议的月份
29、先简单进行分类 上月上月 当月当月 下月下月 当月利率预期当月利率预期 会议前利率会议前利率 会议后利率会议后利率 情况 1 有会议 无会议 由当月利率期货价格计算 待推算待推算 由下月利率期货价格计算 情况 2 无会议 有会议 由当月利率期货价格计算 由上月利率期货价格计算 待推算待推算 资料来源：CME-FedwatchTool，华泰证券研究所 CME 对利率计算公式如下：当月利率的预期值=FOMC 会议前天数当月总天数 会议前利率+FOMC 会议后天数当月总天数 会议后利率 由于 8 月没有议息会议，所以 9 月议息会议适用于第二种情况。我们观察到 8 月到期的期货收盘价为 97.872
30、5，隐含利率为 2.1275，这是 9 月议息会议前的利率预期。9 月 17 日当天期货价格为 97.925，隐含利率为 2.075，此为 9 月当月的利率预期。9 月议息会议利率决议公布的时间是在美国时间 9 月 18 日，那么议息会议前的天数是 18-1=17 天，议息会议后的天数是 30-17=13 天。我们通过下面公式求解会议后利率：2.075=1730 2.1275+13 30 会议后利率（待求）得出：9 月议息会议后利率=2.0063 图表图表7：计算计算 9 月议息会议的降息概率是通过已知当月利率，议息会议前的利率，求解议息会议后的利率水平月议息会议的降息概率是通过已知当月利率，
31、议息会议前的利率，求解议息会议后的利率水平 资料来源：CME-FedwatchTool，华泰证券研究所 第二步：根据会议前后预期利率计算降息概率第二步：根据会议前后预期利率计算降息概率 有了此前计算的市场对会议前后的利率预期，我们可以以此来计算降息概率。假设美联储如果选择降息，则每次降息 25BP，且降息之后联邦基金利率会同步下行 25BP。虽然这一假设存在一定争论，但是 CME 的权威数据一直采用这一假设，因此计算公式为：降息概率=(会议前利率 会议后利率)0.25 100%由此我们可以得到 9 月 17 日计算出的 9 月降息概率：9 月降息概率=(2.1275 2.0063)0.25 1
32、00%=48.5%2 2 6 6 3 7 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 6 1 6:5 8 宏观研究/专题研究|2019 年 09 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 计算计算 10 月的降息概率步骤较为类似，和月的降息概率步骤较为类似，和 9 月唯一的区别在于已知的是会议后利率，求解月唯一的区别在于已知的是会议后利率，求解会议前利率会议前利率 因为 11 月没有议息会议，会议后利率即为 11 月期货价格的隐含利率，这适用于 CME 的第一种情况。截至 9 月 24 日，11 月到期的期货价格为 98.255，隐含利率为 1.745%。
33、10月到期的期货价格为 98.125，隐含利率为 1.875%。10 月议息会议公布利率决议是在 10月 30 日，所以会议前的天数是 29 天，会议后的天数是 2 天。我们可以通过下式求解会议前利率：1.875=2931 会议前利率（待求）+2 31 1.745 得出：10 月议息会议前利率=1.884 通过会议前后利率水平，我们可以算出 9 月 24 日的 10 月降息概率：10 月降息概率=(1.884 1.745)0.25 100%=55.6%图表图表8：计算计算 10 月议息会议的降息概率是通过已知当月利率，议息会议后的利率，求解议息会议前的利率水平月议息会议的降息概率是通过已知当月
34、利率，议息会议后的利率，求解议息会议前的利率水平 资料来源：CME-FedwatchTool，华泰证券研究所 彭博降息概率比彭博降息概率比 CME 更准的原因在于数据的选取和处理更准的原因在于数据的选取和处理 彭博降息概率的计算步骤与彭博降息概率的计算步骤与 CME 大体一致，但在具体数据的选取和处理上相差较大，这大体一致，但在具体数据的选取和处理上相差较大，这是导致此次资金面出现异动时，彭博与是导致此次资金面出现异动时，彭博与 CME 降息概率出现明显背离的原因。我们以计算降息概率出现明显背离的原因。我们以计算9 月降息概率为例做具体说明，主要原因是以下两点：月降息概率为例做具体说明，主要原
35、因是以下两点：第一、彭博将 9 月已有交易日的联邦基金有效利率平均值作为会议前的利率水平，这样算出的会议前利率能跟随资金面的波动而出现一定程度的上升。而 CME 直接采用 8 月利率期货的最后价格作为 9 月会议前的利率。可以看到，8 月联邦基金利率期货在 8 月到期，所以最后的价格是 8 月 30 日的 97.8725，隐含利率水平在 2.1275%，这样算出的议息会议前利率水平会比彭博更低。而由此推算出的议息会议后的利率水平会偏高，进而降低了CME 最后计算得到的降息概率。2 2 6 6 3 7 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 6 1 6:5 8 宏观研究/专题研究
36、|2019 年 09 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表9：彭博在计算彭博在计算 9 月议息降息月议息降息概率时，采用概率时，采用 9 月联邦基金有效利率平均值作为会议前利率水平，该值能跟月联邦基金有效利率平均值作为会议前利率水平，该值能跟随资金面波动出现一定程度上升随资金面波动出现一定程度上升 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 第二、计算 9 月的会议后利率时，彭博认为下月 27 日前无议息会议，所以将 10 月到期的期货价格作为“当前价格”来推算会议后利率。CME 则是用 9 月到期的期货价格作为“当前价格”。二者的区别在于当市场资金面
37、突然趋紧时，近期结算的期货波动大于远期结算的期货，我们可以看到，当 9 月 17 日有效联邦基金利率飙升时，FFU9（9 月 19 日到期的联邦基金利率期货）的跌幅大于 FFV9（10 月 19 日到期的联邦基金利率期货），前者代表的隐含利率涨幅显著大于后者。所以“钱荒”当天，CME 模型中的 9 月期货隐含利率跟随市场出现飙升，导致其估计的降息概率降低。而彭博算法中 10 月期货的隐含利率则相对稳健。图表图表10：发生发生“钱荒钱荒”时，时，9 月到期期货价格波动大于月到期期货价格波动大于 10 月到期期货价格月到期期货价格 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 此外，在 2018
38、年以前，联邦基金市场还存在“粉饰账目”问题，由于联邦基金市场主要由大型金融机构和银行组成，当这些机构在月末或季末调整资产负债表用于报告用途时，联邦基金有效利率会出现一定程度的下跌，此时彭博会将利率异常下跌的部分补回，再计算降息概率。但 2018 年后，这部分影响变得越来越小，联邦基金有效利率也逐渐变得平稳，这不是影响此次彭博与 CME 降息概率明显背离的主要原因。2.1562.1642.102.152.202.252.302.3519-09-0319-09-0419-09-0519-09-0619-09-0719-09-0819-09-0919-09-1019-09-1119-09-1219-
39、09-1319-09-1419-09-1519-09-1619-09-1719-09-18有效联邦基金利率（%）9月有效联邦基金利率平均值（%）-5%-4%-3%-2%-1%0%1%9月17日变动9月16日变动9月13日变动三日净变动4.25BP三日净变动3BP9月期货价格FFU910月期货价格FFV92 2 6 6 3 7 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 6 1 6:5 8 宏观研究/专题研究|2019 年 09 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表11：2018 年以前，联邦基金有效利率在月末或季末时，出于市场主体年以前，联邦
40、基金有效利率在月末或季末时，出于市场主体“粉饰账目粉饰账目”的影响可能会人为压低的影响可能会人为压低 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 通过以上说明我们不难发现，通过以上说明我们不难发现，CME 更容易受到市场资金面因素与利率数据季节性波动的更容易受到市场资金面因素与利率数据季节性波动的影响，较难反映市场真实的降息预期。而彭博的降息概率对于异动数据进行了调整，在市影响，较难反映市场真实的降息预期。而彭博的降息概率对于异动数据进行了调整，在市场出现资金面扰动时会更加准确。场出现资金面扰动时会更加准确。风险提示风险提示 1、美联储货币政策宽松不及市场预期 如果美国经济超预期上行，美联储
41、货币政策宽松程度不及预期，将会加大债券市场波动。2、中美贸易摩擦超预期 如果中美贸易摩擦超预期加剧，那么会加大资产价格的波动率，美股和原油的波动可能在 此基础上加剧，这会对全球资本市场造成不利影响。3、美股出现较大调整风险 若中美贸易进展出现意外、全球经济超预期下行、美国消费相关数据或前瞻性指标大幅度下滑中的情形出现，可能使得美股出现较大调整风险，冲击全球资本市场风险偏好。0.00.51.01.52.02.53.02014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-12
42、2018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09有效联邦基金利率（%）2 2 6 6 3 7 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 6 1 6:5 8 宏观研究/专题研究|2019 年 09 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 免责申明免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判
43、断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用
44、本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯
45、本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。全资子公司华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 版权所有 2019 年华泰证券股份有限公司 评级说明评级说明 行业评级体系行业评级体系 公司评级体系公司评级体系 报告发布
46、日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20%减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%5%之间 减持股价弱于基准 5%-20%卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究华泰证券研究 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A
47、座18层 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 2 2 6 6 3 7 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 6 1 6:5 8扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
