1、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/2323 本报告联系人：李振兴 010-59136627 Table_Page 行业专题研究|建筑材料 2019 年 9 月 8 日 证券研究报告 建筑材料行业建筑材料行业 2019 年中报解读之装饰建材篇：增速环比企稳，年中报解读之装饰建材篇：增速环比企稳，2B 和和 2C 分化仍在延续分化仍在延续 分析师：分析师：邹戈 分析师：分析师：谢璐 分析师：分析师：赵勇臻 SAC 执证号：S0260512020001 SAC 执证号：S0260514080004 SFC CE.no:BMB592 SAC 执证号：S0260519040002 02
2、1-60750616 021-60750630 021-60750614 请注意，邹戈,赵勇臻并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点：核心观点：装饰建材行业上半年财报总结：增速环比已企稳，装饰建材行业上半年财报总结：增速环比已企稳，2B 业务和业务和 2C 业务分化仍在延续。业务分化仍在延续。2019 上半年装饰建材行业上市公司营业收入同比增长 18%（具体范围见正文），加回北新建材诉讼和解费后的归母净利润同比增长 24%，增速环比已企稳。行业毛利率为 33%，同比提升 0.4 个百分点。期间费用率 20%，较去年同期提升 1.5 个百分点，销售费用和
3、财务费用较去年同期分别提升 1、0.5 个百分点。加回北新建材诉讼和解费后的净利率 12%，同比提升 0.6 个百分点。分公司看，我们看到 2B 与 2C 分化的现象仍在延续：2B 业务普遍都延续高增长态势和 2C 业务增速回落。防水行业：行业高景气，行业集中度加速提升。防水行业：行业高景气，行业集中度加速提升。2019 上半年，东方雨虹、科顺股份和凯伦股份整体表现优秀，尤其是东方雨虹在销售规模高基数情况下继续实现较快增长。一方面在于地产集中度的提升及龙头在地产商中份额的提升，另一方面在于行业景气度较好。同时，东方雨虹应收、应付账款周转率都在改善，对上下游的议价能力在提升。建筑涂料行业：三棵树
4、规模优势在显现。建筑涂料行业：三棵树规模优势在显现。三棵树和亚士创能 2019 上半年营收增速分别为 66%、46%，归母净利润增速分别为 100%、84%，均实现高增长。三棵树的 ROE 行业领先同行，主要来自公司毛利率高，且规模效应带来费用率的改善。同时，与其他收入规模相当和模式部分相似的建材公司比较，三棵树营运能力表现具有明显优势。管材行业：永高股份业绩在加速，伟星新材经营质量高。管材行业：永高股份业绩在加速，伟星新材经营质量高。2019 上半年伟星新材、永高股份、雄塑科技归母净利润增速分别为 15%、138%、24%。永高股份归母净利润高增长主要受益于精装房放量，公司业务以 2B 为主
5、，产品放量摊薄费用率。伟星新材的高且持续提升的 ROE 水平领先行业，源于公司毛利率、净利率远超同行，公司坚持零售市场高端路线，目前高端品牌形象已深入人心。此外，伟星新材应收账款周转率等明显好于永高股份和雄塑科技。瓷砖行业：精装房带来瓷砖行业：精装房带来 2B 业务高增长。业务高增长。欧神诺收入端维持高增长，系欧神诺在原有碧桂园、恒大等大房企客户基础上，新增华侨城等大中型房企客户。在地产精装修率不断提升的背景下，工程端先发优势明显的欧神诺继续领跑行业。工程业务放量虽然会带来收入的快速增长，但也会导致应收账款周转率及经营性现金流/净利润的明显下滑。投资建议：中线看好细分行业优质龙头。投资建议：中
6、线看好细分行业优质龙头。整个装饰建材行业上半年业绩增速环比去年下半年已企稳有所回升，细分行业竞争力突出的优质龙头公司值得中长期看好；继续中线看好三棵树、北新建材和伟星新材。风险提示：风险提示：宏观经济继续下行风险，货币房地产等宏观政策大幅波动风险等。相关研究相关研究：建筑材料行业:2019 年中报总结之水泥篇：景气延续，资产负债表持续改善 2019-09-05 建筑材料行业:2019 年 7 月数据点评：需求景气延续，行业有结构性机会 2019-08-18 建筑材料行业:旧改专题报告：旧改风已起，防水/建筑涂料/塑料管材受益明显 2019-08-13 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声
7、明 2 2/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 东方雨虹 002271.SZ RMB 21.55 2019/8/11 买入 26.79 1.41 1.73 15 12 11 8 22%21%三棵树 603737.SH RMB
8、 65.60 2019/9/1 买入 72.25 2.04 2.89 32 23 19 13 23%26%伟星新材 002372.SZ RMB 15.56 2019/8/11 买入 19.32 0.84 0.97 19 16 14 12 29%32%北新建材 000786.SZ RMB 19.40 2019/8/20 买入 21.84 0.52 1.69 37 11 10 8 6%18%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 目录索引目录
9、索引 装饰建材行业上半年财报总结：增速环比已企稳；2B 业务和 2C 业务分化仍在延续.6 防水行业：行业高景气，行业集中度加速提升.11 建筑涂料行业：三棵树规模优势在显现.14 管材行业：永高股份业绩在加速，伟星新材经营质量高.18 瓷砖行业：帝欧家居继续维持高增长.20 投资建议：中线看好细分行业优质龙头.21 风险提示.21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 图表索引图表索引 图图 1：装饰建材行业装饰建材行业 2019H1 累计营收同比累计营收同比+18%.6 图图 2：装饰建材行业装饰建材行业 20
10、19H1 归属净利同比归属净利同比+24%.6 图图 3：装饰建材行业装饰建材行业 2019Q2 营收同比营收同比+17%.7 图图 4：装饰建材行业装饰建材行业 2019Q2 归属净利同比归属净利同比+30%.7 图图 5：装饰建材行业装饰建材行业 2019H1 毛利率毛利率.7 图图 6：装饰建材行业装饰建材行业 2019H1 净利率净利率.7 图图 7：装饰建材行业装饰建材行业 2019H1 期间费用率期间费用率.8 图图 8：装饰建材行业装饰建材行业 2019H1 三项费用率三项费用率.8 图图 9：装饰建材行业装饰建材行业 2019H1 有息负债及有息负债率有息负债及有息负债率.8
11、图图 10：装饰建材行业年度装饰建材行业年度&半年度半年度 ROE 情况情况.8 图图 11：装饰建材行业装饰建材行业 2019H1 应付账款和票据周转率应付账款和票据周转率.9 图图 12：装饰建材公司装饰建材公司 2019H1 营收增速营收增速.9 图图 13：装饰建材公司装饰建材公司 2019H1 净利润增速净利润增速.9 图图 14：装饰建材公司装饰建材公司 2019Q2 营收增速营收增速.10 图图 15：装饰建材公司装饰建材公司 2019Q2 净利润增速净利润增速.10 图图 16：三棵树工程墙面漆及家装墙面漆收入增速三棵树工程墙面漆及家装墙面漆收入增速.10 图图 17：东方雨虹
12、直销、工渠及零售渠道收入增速东方雨虹直销、工渠及零售渠道收入增速.10 图图 18：伟星新材及永高股份收入增速伟星新材及永高股份收入增速.10 图图 19：欧神诺及蒙娜丽莎收入增速欧神诺及蒙娜丽莎收入增速.10 图图 20：防水公司防水公司 2019H1 营业收入及同比增速营业收入及同比增速.11 图图 21：防水公司防水公司 2019H1 归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速.11 图图 22：2019 上半年规模以上防水企业收入同比上半年规模以上防水企业收入同比+18%.12 图图 23：2013-2019 上半年东方雨虹与科顺股份市占率上半年东方雨虹与科顺股份市占率.12 图图 24
13、：4 家防水公司横向比较来看，东方雨虹的家防水公司横向比较来看，东方雨虹的 ROE（TTM、摊薄）领先同行、摊薄）领先同行 12 图图 25：防水企业毛利率（防水企业毛利率（%）.13 图图 26：防水企业期间费用率（防水企业期间费用率（%）.13 图图 27：东方雨虹东方雨虹 2019H1 净利率领先净利率领先.13 图图 28：东方雨虹资产周转水平处于行业上游（次）东方雨虹资产周转水平处于行业上游（次）.13 图图 29：三家防水公司应收款项周转率（次）三家防水公司应收款项周转率（次）.13 图图 30：三家防水公司应付账款周转率（次）三家防水公司应付账款周转率（次）.13 图图 31：三
14、家防水公司经营净现金流三家防水公司经营净现金流/净利润净利润.14 图图 32：三家防水公司有息负债都在提升三家防水公司有息负债都在提升.14 图图 33：三棵树和亚士创能三棵树和亚士创能 2019 上半年营业收入及同比增速上半年营业收入及同比增速.15 图图 34：三棵树和亚士创能三棵树和亚士创能 2019 上半年归母净利润及同比增速上半年归母净利润及同比增速.15 图图 35：4 家防水公司横向比较来看，东方雨虹的家防水公司横向比较来看，东方雨虹的 ROE（TTM、摊薄）领先同行、摊薄）领先同行 15 图图 36：涂料企业毛利率（涂料企业毛利率（%）.16 图图 37：涂料企业期间费用率（
15、涂料企业期间费用率（%）.16 图图 38：三棵树三棵树 2019H1 净利率领先净利率领先.16 图图 39：三棵树资产周转水平处于行业上游（次）三棵树资产周转水平处于行业上游（次）.16 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 图图 40：三棵树：三棵树 2019H1 期间费用率同比下降期间费用率同比下降 1.8pct.17 图图 41：三棵树销售、管理及财务费用率：三棵树销售、管理及财务费用率.17 图图 42：三棵树销售费用中各项费用占收入比重（：三棵树销售费用中各项费用占收入比重（%）.17 图图 43：三
16、棵树管理费用中各项费用占收入比重（：三棵树管理费用中各项费用占收入比重（%）.17 图图 44：三棵树可比公司应收项目周转率比较（次）：三棵树可比公司应收项目周转率比较（次）.18 图图 45：三棵树可比公司应付项目周转率比较（次）：三棵树可比公司应付项目周转率比较（次）.18 图图 46：管材公司管材公司 2019H1 营业收入及同比增速营业收入及同比增速.18 图图 47：管材公司管材公司 2019H1 归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速.18 图图 48：3 家管材公司横向比较来看，伟星新材的家管材公司横向比较来看，伟星新材的 ROE（TTM、摊薄）领先同行、摊薄）领先同行 19
17、图图 49：管材企业毛利率（管材企业毛利率（%）.19 图图 50：管材企业期间费用率（管材企业期间费用率（%）.19 图图 51：伟星新材伟星新材 2019H1 净利率领先净利率领先.19 图图 52：伟星新材资产周转水平处于行业上游（次）伟星新材资产周转水平处于行业上游（次）.19 图图 53：三家管材公司应收款项周转率（次）三家管材公司应收款项周转率（次）.20 图图 54：三家管材公司应付账款周转率（次）三家管材公司应付账款周转率（次）.20 图图 55：瓷砖企业瓷砖企业 2019H1 营业收入及同比增速营业收入及同比增速.20 图图 56：瓷砖企业瓷砖企业 2019H1 归母净利润及
18、同比增速归母净利润及同比增速.20 图图 57：瓷砖企业应收账款周转率（次）瓷砖企业应收账款周转率（次）.21 图图 58：瓷砖企业经营现金流瓷砖企业经营现金流/净利润净利润.21 表表 1：TOP100 房企分梯队集中度情况房企分梯队集中度情况.12 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 装饰建材装饰建材行业上半年行业上半年财报财报总结总结：增速增速环比已企稳；环比已企稳；2B 业业务和务和 2C 业务分化业务分化仍在仍在延续延续 从我们跟踪的16家装饰建材上市公司1（以下简称“装饰建材行业”）来看，2019上半
19、年实现营业收入367亿元，同比增长18%（2018全年增速为27%，2018年上半年增速为31%），实现归母净利润25亿元，同比下滑29%（2018全年增速为15%，2018年上半年增速为49%），下滑的主要原因在于北新建材在上半年就美国石膏板诉讼事项支付律师费、和解费等共计18.62亿元。将这一影响加回后，装饰建材行业上半年归母净利润43亿元，同比增长24%。扣非归母净利润35亿元，同比增长10%（2018全年增速为14%，2018年上半年增速为58%）。分季度来看，2019年2季度装饰建材行业营收同比增速为17%，在去年高基数基础上继续保持稳定（2018Q1、2018Q2、2018Q3、2
20、018Q4、2019Q1收入同比增速分别为30%、32%、22%、27%、20%）；2019年2季度归属净利润同比增速为-44%（2018Q1、2018Q2、2018Q3、2018Q4、2019Q1归属净利润同比增速分别为89%、38%、6%、-11%、7%），将北新建材Q2诉讼费用等加回后，Q2归属净利润同比增长30%。扣非净利同比增速为15%（2018Q1、2018Q2、2018Q3、2018Q4、2019Q1扣非净利润同比增速分别为117%、43%、-6%、-6%、-1%）。图图1：装饰建材行业装饰建材行业2019H1累计营收同比累计营收同比+18%图图2：装饰建材行业装饰建材行业201
21、9H1归属净利同比归属净利同比+24%数据来源：各公司年报、半年报、广发证券发展研究中心 数据来源：各公司年报、半年报、广发证券发展研究中心 注：已加回北新建材诉讼和解费 1 分别为东方雨虹、凯伦股份、科顺股份、三棵树、亚士创能、伟星新材、永高股份、雄塑科技、北新建材、帝欧家居、蒙娜丽莎、兔宝宝、大亚圣象、友邦吊顶、万里石、嘉寓股份 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 图图3：装饰建材行业装饰建材行业2019Q2营收同比营收同比+17%图图4：装饰建材行业装饰建材行业2019Q2归属净利同比归属净利同比+30%数
22、据来源：各公司年报、半年报、广发证券发展研究中心 数据来源：各公司年报、半年报、广发证券发展研究中心 注：已加回北新建材诉讼和解费 从盈利情况来看，2019上半年全行业毛利率为33%，较去年同期提升0.4个百分点。从费用端来看，2019上半年全行业期间费用率为20%，较去年同期提升1.5个百分点，销售费用率和财务费用率有所上升，管理费用率持平。管理费用率、销售费用率、财务费用率分别为8.3%、11.0%、1.1%，其中销售费用和财务费用较去年同期分别提升1、0.5个百分点。2019上半年全行业净利率为7%，同比下滑4.5个百分点（同样在于北新建材的影响，加回诉讼费用等影响后，全行业净利率12%
23、，同比提升0.6个百分点）。图图5：装饰建材行业装饰建材行业2019H1毛利率毛利率 图图6：装饰建材行业装饰建材行业2019H1净利率净利率 数据来源：各公司年报、半年报、广发证券发展研究中心 数据来源：各公司年报、半年报、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 图图7：装饰建材行业装饰建材行业2019H1期间费用率期间费用率 图图8：装饰建材行业装饰建材行业2019H1三项费用率三项费用率 数据来源：各公司年报、半年报、广发证券发展研究中心 数据来源：各公司年报、半年报、广发证券发展研究中心
24、 从2019年中报看出，装饰建材行业资产结构负债率有所上升。有息负债规模自2017年起逐步扩大，2019上半年有息负债规模为140亿元（2018年底为130亿元），较2018年底提高10亿元，不过有息负债率基本保持平稳，2019年上半年末为33%（2018年底为33%），较2018上半年末上涨0.9个百分点。2019上半年装饰建材行业ROE为5%，较去年同期下滑3个百分点。图图9：装饰建材行业装饰建材行业2019H1有息负债及有息负债率有息负债及有息负债率 图图10：装饰建材行业年度装饰建材行业年度&半年度半年度ROE情况情况 数据来源：各公司年报、半年报、广发证券发展研究中心 数据来源：各公
25、司年报、半年报、广发证券发展研究中心 从应收情况来看，装饰建材行业2019年上半年应收账款和应收票据周转率为1.9次，较去年同期下滑0.3次；从应付情况来看，2019年上半年应付账款和应付票据周转率为2.5次，较去年同期提升0.5次。从行业整体来看，对上下游的议价能力是在减弱的，但不同公司又有所不同，我们在后文会详细分析。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 图图11：装饰建材行业装饰建材行业2019H1应收账款和票据周转率应收账款和票据周转率 图图11：装饰建材行业装饰建材行业2019H1应付账款和票据周转率应付
26、账款和票据周转率 数据来源：各公司年报、半年报、广发证券发展研究中心 数据来源：各公司年报、半年报、广发证券发展研究中心 分公司来看，我们看到2B与2C分化的现象仍在延续：2B业务普遍都延续高增长态势和2C业务增速回落。这种分化不仅体现在不同公司之间，比如2B业务的防水行业三上市公司（东方雨虹、科顺股份和凯伦股份）、瓷砖行业的帝欧家居、塑料管道行业的永高股份都快速增长，2C业务的伟星新材、蒙娜丽莎、北新建材、友邦吊顶增速都出现回落，也体现在同一公司不同业务间（比如三棵树的外墙漆和内墙漆，东方雨虹的工建和民用建材）；原因，一方面和行业需求环境有关，2B业务一般都对应为房地产新开工阶段，2C业务一
27、般都对应房地产销售和房地产竣工阶段，2019上半年新开工仍保持较快增长、销售和竣工增速都在下探，导致不同业务的需求环境不一样；另一方面在宏观经济处于去杠杆环境下，上市公司具备资金优势，利于开展2B业务。图图12：装饰建材公司装饰建材公司2019H1营收增速营收增速 图图13：装饰建材公司装饰建材公司2019H1归母归母净利润增速净利润增速 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：已加回北新建材诉讼和解费 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 图图14：装饰建材公司装
28、饰建材公司2019Q2营收增速营收增速 图图15：装饰建材公司装饰建材公司2019Q2归母归母净利润增速净利润增速 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：已加回北新建材诉讼和解费 图图16：三棵树工程墙面漆及家装墙面漆收入增速三棵树工程墙面漆及家装墙面漆收入增速 图图17：东方雨虹东方雨虹工程及零售业务工程及零售业务收入增速收入增速 数据来源：公司年报、半年报、广发证券发展研究中心 注：三棵树家装墙面漆在2018年口径发生过调整 数据来源：公司年报、半年报、广发证券发展研究中心 图图18：伟星新材及永高股份收入增速伟星新材及永高股份收入增速 图
29、图19：欧神诺及蒙娜丽莎收入增速欧神诺及蒙娜丽莎收入增速 数据来源：公司年报、半年报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、半年报、广发证券发展研究中心 注：欧神诺数据来自帝欧家居年报、半年报 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 防水行业：防水行业：行业行业高景气高景气，行业集中度加速提升，行业集中度加速提升 2019上半年，东方雨虹、科顺股份和凯伦股份整体表现优秀，尤其是龙头公司东方雨虹在销售规模高基数情况下继续实现较快增长（2019上半年实现营收79亿元，同比增长41%；归母净利润9.2亿元，同比增长4
30、8%）。主要原因在于：（1）市场占有率提升，这里的占有率有两层含义，一是下游房地产开发商的集中度快速提升，据克而瑞统计，2018年前10大、前50大、前100大的龙头房企按销售金额统计的集中度为26.9%、55.1%、66.7%，较2017年分别提高了2.7pct、9.3pct、11.3pct，这一趋势在2019年上半年依旧延续，集中度较2018年底分别提高了3.6pct、6.6pct、7.6pct；大地产商更加注重产品品质和倾向于集采，对上游防水企业的产品服务、供应能力、资金实力要求更高，更倾向于选择大型防水企业，有利于大防水企业的业务放量；二是防水优质公司在行业内具有突出的品牌、规模、资金
31、、服务能力优势，在大开发商（前100强）里的占有率也在持续提升。（2）行业整体需求景气度较好，根据中国建筑防水协会统计，2019上半年规模以上（主营业务收入在2000万元以上）防水企业的收入为426.5亿元，同比增长18.1%，较去年同期提升2.1个百分点；增长的原因主要来自下游房地产行业景气度持续，按照统计局数据，2019年1-6月房地产新开工面积累计同比增长10.1%。图图20：防水公司防水公司2019H1营业收入及同比增速营业收入及同比增速 图图21：防水公司防水公司2019H1归母净利润归母净利润及同比增速及同比增速 数据来源：公司半年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司半年报，广
32、发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 图图 22：2019 上半年上半年规模以上防水企业收入同比规模以上防水企业收入同比+18%图图 23：2013-2019 上半年东方雨虹与科顺股份市占率上半年东方雨虹与科顺股份市占率 数据来源：建筑防水协会，广发证券发展研究中心 数据来源：建筑防水协会，公司年报及半年报，广发证券发展研究中心 表表1：TOP100房企分梯队集中度情况房企分梯队集中度情况 房企集中度房企集中度 2014 2015 2016 2017 2018H1 2018 2019H1 TO
33、P3 7.5%7.7%8.9%11.9%15.2%12.6%14.2%TOP10 16.9%17.0%18.7%24.2%29.5%26.9%30.5%TOP20 22.8%23.1%25.2%32.5%40.1%37.4%42.4%TOP30 26.1%26.6%29.4%38.3%47.9%45.2%50.3%TOP50 30.9%32.1%35.3%45.8%57.6%55.1%61.7%TOP100 37.8%40.0%44.8%55.4%68.6%66.7%74.3%数据来源：克尔瑞、CRIC、广发证券发展研究中心 2017年开始东方雨虹的ROE行业领先同行，主要来自公司综合表现；一
34、方面公司毛利率处于同行里上游水平，三项费用率也处于较高水平，综合来看净利润率略高于同行；另一方面资产周转率也处于上游水平。图图24：4家防水公司横向比较来看，东方雨虹的家防水公司横向比较来看，东方雨虹的ROE（TTM、摊薄）领先同行、摊薄）领先同行 数据来源：公司年报、半年报，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 图图25：防水企业防水企业毛利率毛利率（%）图图26：防水企业期间费用率（防水企业期间费用率（%）数据来源：公司年报、半年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、半年报，广发
35、证券发展研究中心 图图27：东方雨虹东方雨虹2019H1净利率领先净利率领先 图图28：东方雨虹东方雨虹资产周转水平处于行业资产周转水平处于行业上游（次）上游（次）数据来源：公司年报、半年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、半年报，广发证券发展研究中心 从应收账款及应付账款周转情况来看，东方雨虹上半年应收款项周转率略高于另外两个同行，应付款项周转率略低于两个同行。而从经营净现金流/净利润来看，凯伦股份表现最好，科顺股份表现比两个同行要差。图图29：三家防三家防水公司水公司应收应收款项周转率款项周转率（次）（次）图图30：三家防水公司三家防水公司应付应付账款账款周转率周转率（次）（次）
36、数据来源：公司年报、半年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、半年报，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 图图31：三三家防水公司经营净现金流家防水公司经营净现金流/净利润净利润 数据来源：公司年报、半年报，广发证券发展研究中心 从有息负债情况来看，东方雨虹、科顺股份、科顺股份有息负债率较2018年末分别提升1.7、5.7、6.6个百分点，有息负债率水平科顺股份最低。图图32：三三家防水公司有息负债都在提升家防水公司有息负债都在提升 数据来源：公司年报、半年报，广发证券发展研究中心
37、 建筑建筑涂料行业：三棵树涂料行业：三棵树规模规模优势在优势在显现显现 三棵树和亚士创能2019上半年营收增速分别为66%、46%，归母净利润增速分别为100%、84%，均实现高增长。主要原因在于墙面涂料的高增长，其中三棵树2019H1墙面涂料营收占比约69%，营收增速51.3%，工程墙面漆和家装墙面漆收入分别增长65.3%和25.6%；亚士创能2019H1墙面涂料营收占比74%，收入增长59.3%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 图图33：三棵树和亚士创能三棵树和亚士创能2019上半年上半年营业收入及同比
38、营业收入及同比增速增速 图图34：三棵树和亚士创能三棵树和亚士创能2019上半年归母净利润及上半年归母净利润及同比增速同比增速 数据来源：公司年报、半年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、半年报，广发证券发展研究中心 2017年开始三棵树的ROE行业领先同行，要来自公司毛利率高，使得净利率在行业内处于领先地位，这和公司努力打造国内第一品牌战略密不可分（当然费用率也高，目前来看已经趋于稳定）。从资产周转率指标来看，三棵树资产周转水平处于行业中上水平。应当注意到，三棵树应收账款周转率在逐年下降，这也是由于公司为扩大规模、向工程业务扩张而付出的代价。图图35：4家防水公司横向比较来看，东方
39、雨虹的家防水公司横向比较来看，东方雨虹的ROE（TTM、摊薄）领先同行、摊薄）领先同行 数据来源：公司年报、半年报，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 图图36：涂料企业涂料企业毛利率毛利率（%）图图37：涂料企业期间费用率（涂料企业期间费用率（%）数据来源：公司年报、半年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、半年报，广发证券发展研究中心 图图38：三棵树三棵树2019H1净利率领先净利率领先 图图39：三棵树三棵树资产周转水平处于行业资产周转水平处于行业上游（次）上游（次）数据来
40、源：公司年报、半年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、半年报，广发证券发展研究中心 在这里我们重点对三棵树的费用率及资产周转情况进行分析：2019H1公司期间费用率为32.2%，同比下降1.8pct。其中：管理费用率（包括研发费用）为8.61%，同比下降2.6pct，降幅明显；一方面研发费用同比增长62.3%，公司继续加大研发投入，研发费用占收入比重2.67%，同比只下降0.06pct；另一方面股权激励费用少了1100万元；而其他管理费用占收入比重同比下降了1.55pct，体现了公司运营管理效率提升或规模效应显现。销售费用率为23.48%，同比增长0.39pct；分项目来看，公司上半
41、年继续加大投入，一是工资薪酬同比增加64.8%，工资薪酬占收入比重基本保持不变，二是广告宣传推广费大幅增长135.3%，广告宣传推广费占收入比重同比增加1.17pct；而其他项目，运输费基本保持和收入同步增长，占收入比重也基本保持不变；而这三个项目以外的销售费用占收入比重同比下降0.69pct，体现了公司把钱花在刀刃上，同时规模效应显现。财务费用率为0.11%，同比增加0.45pct，主要是借款利息支出增加所致（二季度末公司有息负债比年初增加了4.2亿元）。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 整体来看，公司销售
42、费用率和管理费用率变化符合我们深度报告站在成长的转折点里的判断，一方面公司运营管理效率高，随着规模效应显现，销售费用率和管理费用率必然会下降；另一方面公司保持战略定力，“钱花在刀刃上”，继续加大对营销人员、广告宣传推广、产品研发投入，这些投入也将是公司长期成长的动力。图图40：三棵树三棵树2019H1期间费用率同比下降期间费用率同比下降1.8pct 图图41：三棵树三棵树销售销售、管理管理及及财务费用率财务费用率 数据来源：公司年报、半年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、半年报，广发证券发展研究中心 图图42：三棵树销售费用中各项费用占收入比重三棵树销售费用中各项费用占收入比重（%
43、）图图43：三棵树三棵树管理费用中各项费用占收入比重管理费用中各项费用占收入比重（%）数据来源：公司年报、半年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、半年报，广发证券发展研究中心 同时，与其他收入规模相当和模式部分相似的建材公司比较，三棵树营运能力表现具有明显优势；我们选取了帝欧家居和科顺股份2019年上半年数据（帝欧家居上半年收入25亿元，科顺股份上半年收入20亿元，和目前公司规模相当），以及东方雨虹2015年上半年数据（东方雨虹上半年收入22亿元），从数据上可以看出，三棵树应收项目和应付项目周转率都明显好于这三家公司，说明三棵树的运营能力和产业链中地位要好于这几个公司。识别风险，发现
44、价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 图图44：三棵树三棵树可比公司可比公司应收应收项目项目周转率周转率比较比较（次）（次）图图45：三棵树可比公司三棵树可比公司应付应付项目项目周转率周转率比较（次）比较（次）数据来源：公司年报、半年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、半年报，广发证券发展研究中心 管材行业：管材行业：永高股份业绩在加速，永高股份业绩在加速，伟星新材伟星新材经营质量高经营质量高 2019上半年伟星新材、永高股份、雄塑科技营收增速分别为12%、21%、11%，归母净利润增速分别为15%、138%、24%
45、。永高股份归母净利润实现高增长主要在于受益于精装房放量，产品放量摊薄费用率。图图46：管材管材公司公司2019H1营业收入及同比增速营业收入及同比增速 图图47：管材管材公司公司2019H1归母净利润归母净利润及同比增速及同比增速 数据来源：公司半年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司半年报，广发证券发展研究中心 伟星新材的ROE水平持续保持高且稳步提升的状态，并一直遥遥领先行业内其他公司，主要原因来自公司毛利率、净利率远超同行，公司坚持零售市场高端路线，目前高端品牌形象已深入人心。而永高股份、雄塑科技无论产品结构（2B占比高）还是品牌地位都弱于伟星新材，从而盈利能力相对较差。除此之外，由
46、于伟星新材业务以零售为主，而永高股份、雄塑科技工程端业务偏多，伟星新材应收账款周转率等明显好于永高股份和雄塑科技。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 图图48：3家管材公司横向比较来看，伟星新材的家管材公司横向比较来看，伟星新材的ROE（TTM、摊薄）领先同行、摊薄）领先同行 数据来源：公司年报、半年报，广发证券发展研究中心 图图49：管材企业管材企业毛利率毛利率（%）图图50：管材企业期间费用率（管材企业期间费用率（%）数据来源：公司年报、半年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、半年报，广发证券发展
47、研究中心 图图51：伟星新材伟星新材2019H1净利率领先净利率领先 图图52：伟星新材伟星新材资产周转水平处于行业资产周转水平处于行业上游（次）上游（次）数据来源：公司年报、半年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、半年报，广发证券发展研究中心 从应收账款及应付账款周转情况来看，伟星新材均优于可比公司，但2019H1三家公司应收账款周转率均出现不同幅度的下滑，主要在于工程业务占比在提升。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 20 0/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 图图53：三家三家管材管材公司公司应收应收款项周转率款项周转率（次）（次）图
48、图54：三家三家管材管材公司公司应付应付账款账款周转率周转率（次）（次）数据来源：公司年报、半年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、半年报，广发证券发展研究中心 瓷砖行业：瓷砖行业：精装房带来精装房带来 2B 业务高增长业务高增长 欧神诺收入端继续维持高增长，2019H1营业收入22.5亿元，同比增长37.4%；归母净利润1.96亿元（未扣除合并摊销费用），同比增长19.9%，大幅增长主要原因在于欧神诺在原有碧桂园、万科、恒大、雅居乐、荣盛、富力等大型地产商客户基础上，新增包括敏捷地产、华侨城、电建地产等大中型房地产开发商客户。在地产精装修率不断提升的背景下，瓷砖行业2B业务放量，在
49、工程端先发优势明显的欧神诺继续领跑行业（2019H1蒙娜丽莎收入增速14%、悦心健康收入增速19%，且两家的收入规模均小于欧神诺）。工程业务放量虽然会带来收入的快速增长，但也会导致应收账款周转率及经营性现金流/净利润的明显下降。图图55：瓷砖企业瓷砖企业2019H1营业收入及同比增速营业收入及同比增速 图图56：瓷砖企业瓷砖企业2019H1归母净利润归母净利润及同比增速及同比增速 数据来源：公司半年报，广发证券发展研究中心 注：欧神诺数据来源于帝欧家居半年报 数据来源：公司半年报，广发证券发展研究中心 注：欧神诺数据来源于帝欧家居半年报 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/
50、2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑材料 图图57：瓷砖企业应收账款周转率瓷砖企业应收账款周转率（次）（次）图图58：瓷砖企业瓷砖企业经营经营现金流现金流/净利润净利润 数据来源：公司年报、半年报，广发证券发展研究中心 注：欧神诺2018H1及之后数据为帝欧家居（合并后），之前为欧神诺自身数据 数据来源：公司年报、半年报，广发证券发展研究中心 注：欧神诺2018H1及之后数据为帝欧家居（合并后），之前为欧神诺自身数据 投资建议投资建议：中线看好细分行业优质龙头：中线看好细分行业优质龙头 整个装饰建材行业上半年业绩增速环比去年下半年已企稳有所回升，细分行业竞争力突出（体现为
