1、若无地产，何去何从2019年10月31日家电行业2020年度策略行业评级：增持2020年度投资策略报告会证 券 研 究 报 告姓名：范杨（分析师）姓名：颜晓晴（分析师）姓名：李树建（研究助理）邮箱：邮箱：邮箱：电话：021-38031722电话：021-38032024电话：021-38031655证书编号：S0880519050001证书编号：S0880519050002证书编号：S08801180901512/国泰君安证券2020年度投资策略报告会51投资要点（行业评级：增持）英文标题（如无可删除）或副标题01012005-2019中国家电行业的4次需求周期2005-2019年，中国家电行
2、业经历了4轮明确的需求周期。我们当前正处于第4轮需求周期的尾部，和第5轮消费周期的起点。020304若无地产，何去何从地产对家电需求无论从理论上还是从测算上，都有明显的拉动作用。过去10年中，地产年均贡献行业增速1pct略强，同时还部分对冲了非地产因子产生需求波动。家电行业最重要的是消费属性在家电诸多的行业属性中，我们认为最终的还是其（耐用）消费属性。地产属性会改变行业发展的速度，但不会改变行业发展的趋势和规律。10年收益率回顾：被高估的行业趋势，和被低估的企业组织价值我们回顾10年收益率历史，发现家电板块长期跑赢沪深300，白电龙头持续产生超额收益。我们认为，这是市场定价错误所致。05价值仍
3、被低估，长期配置价值不改，催化将主要来自不确定性消除我们通过一个简化的2阶段DCF-PE模型，反测家电龙头当前PE估值所隐含的3年再投资收益率假设，发现市场对于家电公司的竞争优势和其可以带来的回报率是明显低估的。中期投资价值的实现，主要来自行业/公司基本面不确定性的消除。重点推荐：格力电器、老板电器、华帝股份、海尔智家。目录CONTENTS2005-2019中国家电行业的4次需求周期01若无地产，何去何从02家电行业最重要的是消费属性0310年收益率回顾：被高估的行业趋势，和被低估的企业组织价值04价值仍被低估，长期配置价值不改，催化将主要来自不确定性消除054/国泰君安证券2020年度投资策
4、略报告会012005-2019中国家电行业的4次需求周期5/国泰君安证券2020年度投资策略报告会-40%-20%0%20%40%60%80%200511200604200609200702200707200712200805200810200903200908201001201006201011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908空调冰箱洗衣机LCD电视燃热2005-2019中国
5、家电行业的4次需求周期：总览2005-2019中国家电行业的4次需求周期0142M46M40M40M数据来源：产业在线，国泰君安证券研究注：数据均为连续12个月的滚动同比增速图：主要大家电需求在过去14年中经历了4次明显的周期，每个周期持续时间大约40个月（产业在线：内销同比增速）6/国泰君安证券2020年度投资策略报告会2005-2019中国家电行业的4次需求周期：2005-20092005-2019中国家电行业的4次需求周期01数据来源：产业在线，国泰君安证券研究注：数据均为连续12个月的滚动同比增速图：2005-2009大繁荣与大危机-40%-20%0%20%40%60%80%20051
6、1200604200609200702200707200712200805200810200903200908201001201006201011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908空调冰箱洗衣机LCD电视燃热42M46M40M40M-40%-20%0%20%40%60%80%20051120060420060920070220070720071220080520081020090
7、3200908201001201006201011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908空调冰箱洗衣机LCD电视燃热42M46M40M40M家电行业从2005年开始进入一个暂新的时代，10年价格战已经平息，缺乏竞争力的品牌已经退出90%以上，行业盈利能力仍处于底部。2005年，中国乃至全球经济进入一个加杠杆周期，央行基准利率不断下调，社融增速不断攀升，房地产市场火热，家电行业需求也随
8、之出现了趋势性改善。直到07年金融危机爆发，2年半的美好时光结束，进而开始了1年左右的调整期。-40%-20%0%20%40%60%80%200511200604200609200702200707200712200805200810200903200908201001201006201011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908空调冰箱洗衣机LCD电视燃热7/国泰君安证券2020年
9、度投资策略报告会2005-2019中国家电行业的4次需求周期：2009-20122005-2019中国家电行业的4次需求周期01-40%-20%0%20%40%60%80%200511200604200609200702200707200712200805200810200903200908201001201006201011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908空调冰箱洗衣机LCD
10、电视燃热42M46M40M40M-40%-20%0%20%40%60%80%200511200604200609200702200707200712200805200810200903200908201001201006201011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908空调冰箱洗衣机LCD电视燃热42M46M40M40M金融危机发生后，各国政府迅速推出了一系列的救市政策，中国以4万亿
11、为代表。“家电下乡”、“节能惠民”、“以旧换新”一系列消费刺激政策从2007年开始酝酿，并在2009年2月在全国推广。2009-2011年，家电行业在地产+政策的双重推动下，实现了持续的高增长。直到2012年一系列的消费刺激政策全面退出。-40%-20%0%20%40%60%80%200511200604200609200702200707200712200805200810200903200908201001201006201011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201
12、609201702201707201712201805201810201903201908空调冰箱洗衣机LCD电视燃热42M46M40M40M-40%-20%0%20%40%60%80%200511200604200609200702200707200712200805200810200903200908201001201006201011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908空调冰
13、箱洗衣机LCD电视燃热42M46M40M40M数据来源：产业在线，国泰君安证券研究注：数据均为连续12个月的滚动同比增速图：2009-2012 大消费挖潜-40%-20%0%20%40%60%80%200511200604200609200702200707200712200805200810200903200908201001201006201011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201
14、908空调冰箱洗衣机LCD电视燃热8/国泰君安证券2020年度投资策略报告会2005-2019中国家电行业的4次需求周期：2012-20152005-2019中国家电行业的4次需求周期01-40%-20%0%20%40%60%80%2005112006042006092007022007072007122008052008102009032009082010012010062010112011042011092012022012072012122013052013102014032014082015012015062015112016042016092017022017072017122018
15、05201810201903201908空调冰箱洗衣机LCD电视燃热42M46M40M40M2011H2-2012年，家电补贴逐步退出，4万亿刺激的透支问题在整个宏观经济层面开始显现，家电增速转负。在一系列新的保增长政策推动下，2012年经济低开高走，造业PMI指数在8月见底后，9月、10月、11月连续三个月回升，并超过50的荣枯分界线。家电内销在2013年大幅回暖，一直持续到14年初。随着经济刺激政策边际效用递减，2014-2015年中国经济运行进入相对困难的时期，2015年GDP增长首次破7。家电行业增速在此期间不断回落。-40%-20%0%20%40%60%80%200511200604
16、200609200702200707200712200805200810200903200908201001201006201011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908空调冰箱洗衣机LCD电视燃热42M46M40M40M数据来源：产业在线，国泰君安证券研究注：数据均为连续12个月的滚动同比增速图：2012-2015 保增长，弱反弹-40%-20%0%20%40%60%80%2005
17、11200604200609200702200707200712200805200810200903200908201001201006201011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908空调冰箱洗衣机LCD电视燃热9/国泰君安证券2020年度投资策略报告会2005-2019中国家电行业的4次需求周期：2016-20192005-2019中国家电行业的4次需求周期01-40%-20%0
18、%20%40%60%80%200511200604200609200702200707200712200805200810200903200908201001201006201011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908空调冰箱洗衣机LCD电视燃热42M46M40M40M2015年底，棚改货币化全面加速，货币定向释放到3线及以下市场，中国腰部市场消费潜力被强烈激发，空调保有量加速提升
19、，并且伴随着全面而强劲的产品升级动力。2018年中国经济开始全面去杠杆，棚改货币化减速，P2P、消费贷、房贷、资产抵押融资等受到全面管控，2018年Q2开始消费动力快速衰减，家电增速出现明显回落。-40%-20%0%20%40%60%80%200511200604200609200702200707200712200805200810200903200908201001201006201011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201707201712
20、201805201810201903201908空调冰箱洗衣机LCD电视燃热42M46M40M40M数据来源：产业在线，国泰君安证券研究注：数据均为连续12个月的滚动同比增速图：2016-2019 消费大升级-40%-20%0%20%40%60%80%200511200604200609200702200707200712200805200810200903200908201001201006201011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201707
21、201712201805201810201903201908空调冰箱洗衣机LCD电视燃热10/国泰君安证券2020年度投资策略报告会02若无地产，何去何从11/国泰君安证券2020年度投资策略报告会-40%-20%0%20%40%60%80%20051120060420060920070220070720071220080520081020090320090820100120100620101120110420110920120220120720121220130520131020140320140820150120150620151120160420160920170220170720171
22、2201805201810201903201908空调冰箱洗衣机LCD电视燃热商品房销售面积2005-2019中国家电需求周期与地产周期的数据关系若无地产，何去何从0142M46M40M40M数据来源：产业在线，国家统计局，国泰君安证券研究注：数据均为连续12个月的滚动同比增速图：家电与地产在这四个周期中呈现出“良好的”正相关关系12/国泰君安证券2020年度投资策略报告会“地产后周期”关系的事实基础若无地产，何去何从01新开工预售竣工交房下游装修及家电需求3-9个月2016年之前1.5年左右，2016之后逐步拉长至接近2年根据交房日期小幅提前6个月新开工到预售新开工到预售：房企施工节奏较快，
23、加速资金回笼预售到竣工预售到竣工：施工节奏放缓，无息占款阶段理论上，空调、冰箱、洗衣机安装滞后现房6-9个月，滞后期房24-36个月,油烟机安装滞后现房3-6个月，滞后期房21-33个月。13/国泰君安证券2020年度投资策略报告会2005-2019中国家电需求周期与地产周期的数据关系若无地产，何去何从01数据来源：产业在线，国家统计局，国泰君安证券研究图：市场用“地产后周期”来表达地产和家电的领先滞后关系，并且将地产成交量和竣工作为家电行业的关键领先指标-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,600199920002001
24、20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018商品房销售面积yoy(RHS)百万01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018空调内销冰箱内销洗衣机内销LCD内销燃热内销万台14/国泰君安证券2020年度投资策略报告会地产对家电的贡献度分析：20-30%若无地产，何去何从02地产销售量（万套）200820092010201
25、12012201320142015201620172018商品房成交套数（现房）滞后6M186 185 215 204 202 236 242 230 274 310 259 商品房成交套数（期房）滞后24M320 427 390 586 676 708 733 858 783 814 985+商品房成交总套数（滞后）506 612 605 790 879 944 974 1088 1057 1124 1244 二手房成交套数 滞后188 186 253 276 263 314 322 306 352 404 409 地产拉动需求（万台）空调7899561,0641,3891,5541,773
26、1,8982,1242,2132,4782,775冰箱5366196618268889751,0051,0851,0911,1821,281洗衣机5366196618268889751,0051,0851,0911,1821,281电视5366196618268889751,0051,0851,0911,1821,281油烟机5576876848989551,0221,0761,1431,1551,2651,354内销量（万台）空调（已尽量剔除库存周期影响）2,9654,5915,7305,5934,8325,7965,8405,8336,7288,3488,231冰箱2,6083,9305,
27、1265,8975,5675,5775,2994,9164,7634,4714,311洗衣机2,3802,6493,3793,6363,4813,7693,7633,9054,1284,4144,532电视4,0723,5744,0234,4915,0555,4425,0375,1275,5205,2775,387油烟机（统计局产量数据）1,6331,6851,9271,8952,1072,5592,9402,8873,0053,0992,911地产拉动需求占比空调27%21%19%25%32%31%33%36%33%30%34%冰箱21%16%13%14%16%17%19%22%23%26%
28、30%洗衣机23%23%20%23%25%26%27%28%26%27%28%电视13%17%16%18%18%18%20%21%20%22%24%油烟机34%41%35%47%45%40%37%40%38%41%47%表：地产对家电需求的拉动率（2008-2018）数据来源：国家统计局，产业在线，国泰君安证券研究15/国泰君安证券2020年度投资策略报告会若无地产，增速更低若无地产，何去何从02数据来源：产业在线，国家统计局，国泰君安证券研究图：若无地产，过去10年空冰洗厨销量最多减少30%/19%/25%/19%/40%，至少11%/0%/6%/0%/21%-30%-20%-10%0%10
29、%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200820102012201420162018空调-地产拉动空调-非地产拉动地产yoy非地产yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200820102012201420162018冰箱-地产拉动冰箱-非地产拉动地产yoy非地产yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50
30、04,0004,5005,000200820102012201420162018洗衣机-地产拉动洗衣机-非地产拉动地产yoy非地产yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200820102012201420162018烟机-地产拉动烟机-非地产拉动地产yoy非地产yoy16/国泰君安证券2020年度投资策略报告会若无地产，波动更大若无地产，何去何从01图：地产/非地产增速贡献归因-空调数据来源：国家统计局，产业在线，国泰君安证券研究-100%-50%0%50%100%150%200%250%081109040
31、909100210071012110511101203120813011306131114041409150215071512160516101703170818011806181119041909空调内销增速地产拉动部分增速非地产拉动部分增速图：地产/非地产增速贡献归因-冰箱-50%0%50%100%150%081109040909100210071012110511101203120813011306131114041409150215071512160516101703170818011806181119041909冰箱内销增速地产部分增速非地产拉动部分增速图：地产/非地产增速贡献归因-
32、洗衣机图：地产/非地产增速贡献归因-烟机-40%-20%0%20%40%60%80%081109040909100210071012110511101203120813011306131114041409150215071512160516101703170818011806181119041909洗衣机内销增速地产拉动部分增速非地产拉动部分增速-100%-50%0%50%100%150%090309081001100610111104110912021207121213051310140314081501150615111604160917021707171218051810烟机产量增速地产
33、拉动部分增速非地产拉动部分增速17/国泰君安证券2020年度投资策略报告会地产对家电的贡献度分析：地产增强增长，同时平抑波动若无地产，何去何从02表：地产/非地产拉动力及波动率归因表（2008-2018）数据来源：Wind，产业在线，国泰君安证券研究08-18CAGR地产拉动量 非地产拉动量整体地产增强幅度空调13.4%9.6%10.8%1.1%冰箱9.5%3.9%5.2%1.3%洗衣机9.1%5.8%6.7%0.8%油烟机9.3%3.8%5.9%2.2%电视9.1%1.5%2.8%1.3%08-18 波动率地产拉动量 非地产拉动量整体地产增强幅度7.4%26.6%19.8%-6.7%7.3%
34、22.9%19.6%-3.3%6.8%11.0%8.5%-2.5%9.9%18.0%8.8%-9.1%6.8%10.5%8.8%-1.6%空调冰箱洗衣机油烟机电视3个小结论：地产因子对家电需求的整体贡献率大约在20-30之间，厨电空调受地产影响更大。地产对家电的直接拉动力度在过去10年中增强了，表现为地产拉动量符合增速明显快于非地产因子。地产因子对家电需求波动有平抑作用，表现为整体增速波动率明显低于非地产因子需求周期主要来自非地产因子。18/国泰君安证券2020年度投资策略报告会当然，地产市场还没有出现市场担心的“崩盘”迹象若无地产，何去何从02图：商品房（住宅）销售面积及竣工面积并未因地产调
35、控政策在2019年出现“崩盘”迹象-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002502014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06mn 住宅销售面积yoy(RHS)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002502014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-0620
36、16-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06mn 住宅竣工面积yoy(RHS)数据来源：国家统计局19/国泰君安证券2020年度投资策略报告会03家电行业最重要的是消费属性20/国泰君安证券2020年度投资策略报告会家电行业的多重属性家电行业最重要的是消费属性03家电行业属于:地产后周期：家电的购买与使用以住房为具体载体；制造业：传统价值链与波特的价值链模型相符；消费品：品牌力和渠道力的影响非常大；可选消费品：使用寿命8-12年，实际使用寿命因消费者信心波动而波动。21/国泰君安证券2020年度投资策略报告会家电行业
37、当前所处生命周期家电行业最重要的是消费属性03图：家电行业生命周期示意图：地产只改变行业发展速度，但不改变行业发展规律数据来源：国泰君安证券研究22/国泰君安证券2020年度投资策略报告会家电行业的多重属性：消费信心是需求周期的最主要动因家电行业最重要的是消费属性03 非地产部分波动来源：消费者信心的波动我们将库存周期和地产周期因子去除掉之后，影响需求总量的主要因子包括：成长性、更新周期、宏观经济（可支配收入和财富效应等都可以落于此）和补贴政策等。进一步，更新周期主要体现在产品生命周期维度（8-12年）的起落上，那么中短期的波动主要来自于宏观经济和补贴政策的影响上。我们将这些影响短期消费动能的
38、非地产拉动因子都归入一个概念中：消费者信心。家电需求影响因子库存周期地产周期成长性更新周期宏观经济补贴政策中长期平稳短期带来消费者信心波动23/国泰君安证券2020年度投资策略报告会家电需求周期的6阶段模型示意家电行业最重要的是消费属性03数据来源：国泰君安证券研究我们需要承认，消费者会根据自己对未来的收入预期来调整消费行为，所以我们应该在经典的“地产后周期”逻辑基础上，将家电需求周期的理解从地产逻辑扩展到消费逻辑。我们根据各因素影响消费的速度，构建一个6阶段模型，示意如下：Phase 1消费者信心上升Phase 2现房拉动力显现Phase 3期房拉动力显现Phase 3消费者信心下降Phas
39、e 4现房拖累显现Phase 5期房拖累显现时间需求增速24/国泰君安证券2020年度投资策略报告会弱地产周期时代，地产市场对经济热度的代表力减弱家电行业最重要的是消费属性031）考虑用社融增速代替地产增速反映经济环境。以往的地产市场活跃度，不仅是家电未来需求动力的领先指标，也同时代表了政策动向，或者宏观经济热度。但是，随着地产市场的长效调控机制形成，地产与宏观经济活力将逐步“脱钩”，地产数据对家电趋势的预测能力也会明显下降。可以考虑用社融增速作为对消费总动量的一个新代理指标。数据来源：央行，国家统计局，国泰君安证券研究 注：数据均为连续3个月的滚动同比增速图：社融增速与商品房销售面积相关度较
40、高，家电与地产数据的领先滞后关系可由社融指标继承？-100%-50%0%50%100%150%200%250%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019社融规模增速商品房销售面积增速25/国泰君安证券2020年度投资策略报告会6%8%10%12%14%-10%-5%0%5%10%15%20%四大行个人存款增速个人存款合计增速存款与社零增速背离反映消费倾向下降家电行业最重要的是消费属性032）个人储蓄存款与社零增速背离。2018年下半年消费明显承压，但个人储蓄存款余额反而
41、加速上升，两者增速背离一直持续至今，反映国内消费者消费倾向持续下降。数据来源：央行，国家统计局，国泰君安证券研究图：个人储蓄存款增速与社零增速在2018Q3开始趋势性背离社零增速（RHS）26/国泰君安证券2020年度投资策略报告会0410年收益率回顾：被高估的行业趋势，被低估的企业组织价值27/国泰君安证券2020年度投资策略报告会家电行业及海尔智家在大部分时间都能跑赢沪深300被高估的行业趋势，被低估的企业组织价值04数据来源：Wind，国泰君安证券研究图：行业整体估值水平在3轮行业周期中逐步下台阶，正确地反映了行业增长中枢下台阶的事实-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1
42、00%120%01020304050607080Mar-07Jul-07Nov-07Mar-08Jul-08Nov-08Mar-09Jul-09Nov-09Mar-10Jul-10Nov-10Mar-11Jul-11Nov-11Mar-12Jul-12Nov-12Mar-13Jul-13Nov-13Mar-14Jul-14Nov-14Mar-15Jul-15Nov-15Mar-16Jul-16Nov-16Mar-17Jul-17Nov-17Mar-18Jul-18Nov-18Mar-19Jul-19TTM PE 格力电器TTM PE 美的集团TTM PE 海尔智家内销增速 空调内销增速 冰箱内
43、销增速 洗衣机x28/国泰君安证券2020年度投资策略报告会但家电行业及格力电器在大部分时间都能跑赢沪深300被高估的行业趋势，被低估的企业组织价值04-60-40-2002040608010012020070120070420070720071020080120080420080720081020090120090420090720091020100120100420100720101020110120110420110720111020120120120420120720121020130120130420130720131020140120140420140720141020150120
44、1504201507201510201601201604201607201610201701201704201707201710201801201804201807201810201901201904家电行业超额收益格力电器超额收益%数据来源：Wind，国泰君安证券研究*基准为沪深300指数，家电行业指数为中信家电一级行业。收益率是在任一时刻向前6个月的累计涨幅。图：以连续6个月相对沪深300指数的涨幅来看，家电行业只在几次行业周期性回落时出现短时期跑输，格力跑赢幅度大于行业指数29/国泰君安证券2020年度投资策略报告会美的集团在大部分时间都能跑赢沪深300被高估的行业趋势，被低估的企业组织
45、价值04数据来源：Wind，国泰君安证券研究*基准为沪深300指数，家电行业指数为中信家电一级行业。收益率是在任一时刻向前6个月的累计涨幅。图：以连续6个月相对沪深300指数的涨幅来看，美的大部分时间跑赢沪深300-60-40-200204060801002007012007042007072007102008012008042008072008102009012009042009072009102010012010042010072010102011012011042011072011102012012012042012072012102013012013042013072013102014
46、01201404201407201410201501201504201507201510201601201604201607201610201701201704201707201710201801201804201807201810201901201904家电行业超额收益美的集团%30/国泰君安证券2020年度投资策略报告会海尔智家在大部分时间都能跑赢沪深300被高估的行业趋势，被低估的企业组织价值04数据来源：Wind，国泰君安证券研究*基准为沪深300指数，家电行业指数为中信家电一级行业。收益率是在任一时刻向前6个月的累计涨幅。图：以连续6个月相对沪深300指数的涨幅来看，海尔超额收益表现
47、不及行业指数，但仍在大部分时间跑赢沪深300-60-40-20020406080100200701200705200709200801200805200809200901200905200909201001201005201009201101201105201109201201201205201209201301201305201309201401201405201409201501201505201509201601201605201609201701201705201709201801201805201809201901家电行业超额收益海尔智家%31/国泰君安证券2020年度投资策略报告会
48、行业长期的超额收益的合理解释被高估的行业趋势，被低估的企业组织价值04长期的超额收益只有一个合理的解释市场的给予家电板块的估值一直都是错误的准确的说，低估的市场正确地评估了行业趋势，但大大低估了龙头企业的组织价值32/国泰君安证券2020年度投资策略报告会龙头企业都推动了什么：1）产品升级被高估的行业趋势，被低估的企业组织价值04数据来源：中怡康图：高能效高体验变频机占比在过去10年中趋势性提升33/国泰君安证券2020年度投资策略报告会龙头企业都推动了什么：1）产品升级被高估的行业趋势，被低估的企业组织价值04数据来源：中怡康图：大容量、多功能冰箱需求在过去10年中持续提升34/国泰君安证券
49、2020年度投资策略报告会龙头企业都推动了什么：1）产品升级被高估的行业趋势，被低估的企业组织价值04数据来源：中怡康图：节水护衣的滚筒洗衣机占比在过去10年中趋势性提升35/国泰君安证券2020年度投资策略报告会龙头企业都推动了什么：2）效率提升被高估的行业趋势，被低估的企业组织价值04数据来源：Wind，国泰君安证券研究1、产业垂直整合2、生产自动化4、渠道管理输出渠道变革凌达威灵美芝日日顺全数字化管理|产业链金融|3、物流能力建设安德2012-2018格力美的海尔员工增长10.7%15.3%50.8%收入增长99.8%154.9%129.6%利润增长255.1%520.7%127.6%人
50、均创收增长80.4%121.1%52.2%人均创利增长220.6%438.4%50.9%36/国泰君安证券2020年度投资策略报告会龙头企业都推动了什么：3）整合市场被高估的行业趋势，被低估的企业组织价值04数据来源：产业在线，中怡康，国泰君安证券研究20%30%40%50%60%70%80%90%2009201020112012201320142015201620172018CR3 空调CR3 冰箱CR3 洗衣机CR3 烟机图：空冰洗厨市场集中度持续提升37/国泰君安证券2020年度投资策略报告会龙头企业都推动了什么：4）多元化与全球化被高估的行业趋势，被低估的企业组织价值04格力电器美的集
