1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 建筑材料行业 2020 年度投资策略 推荐推荐（维持维持）来者可追，遵循低估值与成长性选股来者可追，遵循低估值与成长性选股 大建材行业迎新变局，低估值龙头价值再发现大建材行业迎新变局，低估值龙头价值再发现 水泥和玻璃，是非金属类建材行业中，两个较大的产品品类。改革开放之后，我国房地产行业、基建投资的大发展，带动了国内大建材行业的飞速发展。而近几年，经济增长的换档，与发展驱动力的改变，正导致水泥、玻璃等大建材行业迎来新的变局。国内投资增速
2、的放缓，行业发展的阶段特征等，共同导致了水泥、玻璃行业领军企业的低估值状态，我们认为在迎接变局的过程中，低估值的龙头，价值有待重新发现。水泥盈利稳定性超预期，巨头扩展水泥盈利稳定性超预期，巨头扩展新产业谋发展新产业谋发展 水泥行业的需求稳定性较强，供给总体有序，资源属性的加强、对下游议价能力的提升、巨头整合带来的竞争格局改善，使得行业整体的“跑道”变得更好。高价格与盈利的稳定性，正是这种变化的外化显现。此外，水泥巨头的国际化发展，进军骨料等产业的努力，都为公司的中长期发展进一步蓄力。盈利稳定性的超预期，与未来发展机会的把握，水泥低估值龙头的价值有待进一步发掘。玻璃价格上行、成本低位，龙头优势逐
3、渐加强玻璃价格上行、成本低位，龙头优势逐渐加强 玻璃多用于竣工阶段，房地产投资周期的拉长，使得玻璃需求过去两年内表现总体平平。而随着房地产竣工增速的企稳回升，及行业供给的收缩，玻璃行业景气度持续向好。纯碱、石油焦等原材料、燃料处于低位并有望保持，玻璃价格在供需改善的环境下向上抬升，行业盈利能力正在转好。玻璃的深加工、优质化、高端化正得其时，低估值的玻璃行业龙头，有望迎来估值的修复。新型建材新型建材，周期与成长属性兼备周期与成长属性兼备，掘金细分行业掘金细分行业 新型建材行业涵盖广泛，细分行业不乏优质个股。玻纤行业产能冲击渐渐减弱，需求增速仍相对平稳，价格连续下跌后有望迎来企稳回升，“至暗时刻”
4、之后，行业龙头投资价值进一步彰显。房地产投资对众多建材品需求影响重大，新型建材各细分行业空间广阔，行业集中度提升趋势仍在持续。以东方雨虹、伟星新材为代表的白马股，正走出To B 与 To C 融合发展的新业态，未来有望形成 ROE 高且稳定、市场空间广阔、营收增速快、现金流好等高质量发展之路。推荐东方雨虹、伟星新材。行业投资评级与投资策略行业投资评级与投资策略 建材行业遵循低估值与成长性选股，相关行业公司仍具备投资价值，维持行业“推荐”评级。水泥行业，推荐海螺水泥、华新水泥。玻璃行业，关注旗滨集团。玻纤行业，推荐中国巨石。其他新型建材行业，推荐东方雨虹、伟星新材。风险提示风险提示 房地产投资与
5、基建投资增速持续下滑，导致需求萎缩；原材料、燃料价格上涨侵蚀行业盈利空间；行业新增产能导致景气度恶化风险等。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）简称简称 股价（元）股价（元）2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级评级 海螺水泥 43.68 6.15 6.37 6.6 7.1 6.86 6.62 2.05 推荐 华新水泥 20.08 3.34 3.55 3.74 6.01 5.66 5.37 2.53 推荐 东方雨虹 24.26 1.3 1.56 1.85 18.66 15.55 13.1
6、1 4.84 推荐 中国巨石 8.99 0.6 0.68 0.77 14.98 13.22 11.68 2.21 推荐 伟星新材 13.36 0.66 0.76 0.88 20.24 17.58 15.18 5.77 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2019年11月08日收盘价 证券分析师：师克克证券分析师：师克克 电话：021-20572533 邮箱： 执业编号：S0360518060007 证券分析师：王彬鹏证券分析师：王彬鹏 邮箱： 执业编号：S0360519060002 占比%股票家数(只)67 1.8 总市值(亿元)7,278.87 1.16 流通市值(亿元)5,5
7、63.97 1.21%1M 6M 12M 绝对表现 2.78 5.7 22.55 相对表现-0.75-2.63-1.11 建筑材料行业月报：2019 年 1-9 月需求端数据点评 2019-10-20 建筑材料行业周报（20191018-20191025）：水泥看估值修复，玻璃看量价齐升 2019-10-27 建筑材料行业周报（20191025-20191101）：水泥、玻璃价格继续上涨 2019-11-03 -9%7%24%40%18/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/092018-11-122019-11-08沪深300建筑材料相关研究报告相关研究报告 相对指数表
8、现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 建筑材料建筑材料 2019 年年 11 月月 10 日日 建筑材料建筑材料行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、大建材行业迎新变局，水泥行业巨头谋求新发展一、大建材行业迎新变局，水泥行业巨头谋求新发展.4（一）行业发展步入新阶段，需求、供给端共同作用.4（二）价格攀至高位，业绩增速放缓，价格与盈利稳定性好.7（三）行业跑道更好，巨头谋求新发展，处于低估状态.8 二、玻璃行业迎竣工需二、玻璃行业迎竣工需求恢复
9、，量价齐升求恢复，量价齐升.10（一）玻璃行业景气度上行.10（二）价格上涨成本下行，玻璃行业盈利弹性好.12（三）产业升级，龙头走进发展新阶段.13 三、新型建材成长性好，行业龙头优势加强三、新型建材成长性好，行业龙头优势加强.13（一）玻纤：产能冲击减少，价格底部或迎反转.13（二）防水材料：龙头延续高增长，估值处于低位.15（三）塑料管道：行业增长放缓，变局中龙头价值依旧.16 四、行业投资策略四、行业投资策略.18 五、风险提示五、风险提示.19 建筑材料建筑材料行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3
10、 图表目录 图表 1 中国历年水泥行业产量（1952-2018 年）.4 图表 2 2014 年后水泥行业产量步入平台期.4 图表 3 国内固定资产投资、房地产投资增速.6 图表 4 国内基建投资及其增速.6 图表 5 行业供给增加与控制的逻辑图谱.7 图表 6 全国水泥熟料产能冲击.7 图表 7 全国及南部地区水泥价格运行状况.7 图表 8 全国及北部地区水泥价格运行状况.7 图表 9 汇总水泥上市公司营业利润、归属母公司净利润及增速.8 图表 10 波特五力模型角度理解水泥行业跑道的优化.9 图表 11 水泥行业估值处于历史低位.9 图表 12 水泥行业相对沪深 300 的估值处于历史低位
11、.9 图表 13 房地产新开工、施工、竣工链条.10 图表 14 国内玻璃行业产量.11 图表 15 玻璃行业库存（万重量箱）及库存天数.11 图表 16 玻璃行业 2016 年以来在产产能统计（单位：万重量箱）.11 图表 17 玻璃价格自 2019 年中以来持续提升.12 图表 18 玻璃价格处于历史中等位置（单位：元/吨）.12 图表 19 纯碱、石油焦价格自 2019 年中以来回调.12 图表 20 近期玻璃行业利润水平持续上升.12 图表 21 国内玻璃行业主要生产企业产能统计表.13 图表 22 目前在建或拟建玻纤生产线，未来产能冲击减小.14 图表 23 粗纱价格降至底部.15
12、图表 24 电子纱价格底部企稳（单位：元/吨）.15 图表 25 中国巨石估值处于历史估值区间底部（TTM）.15 图表 26 防水材料主要公司营收增速（%）.16 图表 27 沥青价格进入 2019 年波动减少.16 图表 28 东方雨虹估值处于历史估值区间底部（TTM）.16 图表 29 塑料管道主要公司营收增速（%）.17 图表 30 伟星新材 ROE 稳定提升.17 图表 31 伟星新估值处于历史估值区间中部（TTM）.17 建筑材料建筑材料行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 一、一、大建材行业迎
13、新变局，水泥行业巨头谋求新发展大建材行业迎新变局，水泥行业巨头谋求新发展 水泥和玻璃，是非金属类建材行业中，两个较大的产品品类。改革开放之后，我国房地产行业、基建投资的大发展，带动了国内大建材行业的快速发展。而近几年，经济增长的换档，与发展驱动力的改变，正导致水泥、玻璃等大建材行业迎来新的变局。国内投资增速的放缓，行业发展的阶段特征等，共同导致了水泥、玻璃行业领军企业的低估值状态，我们认为在迎接新变局的过程中，低估值的龙头，价值有待重新发现。（一）（一）行业发展步入新阶段行业发展步入新阶段，需求需求、供给端共同作用供给端共同作用 水泥行业作为强周期行业，下游需求主要来自于房地产、基建及农村市场
14、，我国发展商品房、大力推进基建投资的历史，也是水泥工业发展壮大的进程。建国初期，1952 年，我国水泥产量仅为 286 万吨，“一五”计划后 1957 年产量达 686 万吨，居世界第 8 位，仍远远无法满足经济发展需求；改革开放初期，1978 年，我国水泥产量 6524 万吨，居世界第 4 位，此后经过持续发展，至 1985 年国内水泥产量达 1.46 亿吨，跃居世界第 1 位。1998 年住房政策由福利实物分房转向货币化的商品房为主，房地产市场迎来大发展，同时，基础设施建设也得以大力推进，我们得以见证水泥产量从 21 世纪之初的 5.97 亿吨，一路快速攀升至 2014 年 24.8 亿吨
15、的历史高位。时至今日，国内水泥产量占到全球产量约 60%。从从 1998 到到 2014 的的 16 年间，水泥行业产量连创新高，这一阶段行业主要是看的需求端。而后随着水泥产量进入年间，水泥行业产量连创新高，这一阶段行业主要是看的需求端。而后随着水泥产量进入平台期，供给端产能过剩的问题更为突出，没有增量的情况之下，如何做好供给端的工作就成了行业及在位企业面平台期，供给端产能过剩的问题更为突出，没有增量的情况之下，如何做好供给端的工作就成了行业及在位企业面临的主要问题。临的主要问题。图表图表 1 中国历年水泥行业产量中国历年水泥行业产量（1952-2018 年年）图表图表 2 2014 年后水泥
16、行业产量步入平台期年后水泥行业产量步入平台期 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：数字水泥网，华创证券 从 2000 年以来的水泥行业变化，可以大致分为 3 个阶段：第一阶段第一阶段为为 2000-2008 年年，此此阶段阶段特征特征是水泥是水泥需求需求持续高速增长。持续高速增长。随着房地产市场的大发展，水泥产量由 5.97亿吨猛增至 13.9 亿吨，年复合增速 11%。其中，2003 年水泥产量实现 18.9%的同比高增长，也是在这一年，国家确立房地产为支柱产业，房地产开发投资与销售价格均大幅增长，出现过热现象。此后，国家连续出台宏观调控举措，但房地产市场直到 2008 年全球金融危机之
17、前，都保持了快速增长，带动水泥需求的大幅增长。第二阶段第二阶段为为 2009-2014 年年，此阶段此阶段特征是水泥产量持续增长，但增速一路下滑。特征是水泥产量持续增长，但增速一路下滑。水泥产量最高触及 2014 年 24.8亿吨，6 年间年复合增速为 10%，尤其是 2011 年达到 16%的同比增速后，水泥产量增速一路下滑。在这一阶段之初，2008 年金融危机导致全球经济衰退，国务院于 2008 年 11 月出台“四万亿”投资计划，支持房地产市场发展，并大力推进基建投资；随着刺激政策的推出，2009-2011 年，水泥需求继续快速增长，但与此同时，水泥产能迅速扩张，建筑材料建筑材料行业行业
18、 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 导致了水泥行业产能过剩情况加剧。短暂的刺激导致了房地产市场重新过热，2009 年 12 月，国务院出台“国四条”，自此开始，2010 年之后，宏观政策重新着力于遏制房价过快上涨。在经济“稳增长”的需要之下，基建在 2012-2015 年间维持了较高速的增长，但随着房地产投资增速的持续下行，水泥产量增速亦快速下滑。第三阶段第三阶段为为 2015 年年至今至今，表现为表现为产量产量总体维持在平台总体维持在平台水平，宏观政策水平，宏观政策开始转向供给端开始转向供给端。2015 年水泥
19、产量出现首次下降，同比下降 4.9%至 23.5 亿吨。随着需求端的放缓，水泥与钢铁、煤炭等周期性行业的产能过剩情况突出，2015 年中央经济工作会议聚焦“三去一降一补”。由此，供给侧改革、“三去”中的“去产能”，成为 2016 年以来周期性行业的主旋律。而随着第三阶段的进一步发展，供给侧改革的边际效用有所下降，而需求端下滑的担忧加强，行业正步入需求端与供给端共同作用的时期。这一时期，房地产、基建投资的实际增速与预期的变化，以及错峰生产、环保限产等供给端的收缩与否，对水泥行业的影响都十分重要，行业的分析维度更趋于复杂多变。需求：需求：从我国城镇固定资产投资增速来看，从 2009 年之后，一直是
20、下行趋势，2016-2018 年，固投增速分别为 8.1%、7.2%、5.9%，2019 年 1-9 月，固投增速放缓至 5.4%，反映出投资在我国经济发展中的重要性持续下降。在“稳增长，调结构”的要求下，固定资产投资中的房地产投资和基建投资，则呈现出更多的波动。2016 年初以来，房地产投资增速回升，并总体保持了较高的增速，2016-2018 年，我国房地产投资增速分别为6.9%、7%、9.5%，逐年有一定的上升趋势，2019 年 1-9 月，房地产投资增速为 10.5%，有进一步上行，但逐月来看，房地产投资的增速有所下降，表明房地产投资的降温。基建投资在 2012-2017 年扮演了重要的
21、稳增长角色，增速整体能保持在 20%左右。2018 年，由于“去杠杆”的推进，基建投资增速有较大回落，当年的基建投资仅同比增长 3.8%。而从 2018 年中开始，政策开始关注拉动基建投资，以稳定经济增长预期，2019 年 1-9 月，我国基建投资增速回升至 4.5%。当前的宏观经济政策，仍旧强调房地产调控，同时加强了基建投资稳增长的力度，基于政策的导向，对于对于 2020年的水泥行业需求面，我们基本判断如下：年的水泥行业需求面，我们基本判断如下：1、预计房地产新开工趋势向下，施工增速惯性保持快增速，基建投资趋势向上。2、房地产调控继续强调因城施策，政策继续发力基建稳增长。3、融资方面货币政策
22、维持稳健中性，基建融资条件有所改善，房地产融资条件较紧。2020 年，我们预计年，我们预计经济发达与人口稠密地区，如经济发达与人口稠密地区，如华东、中南、东南、华北等地华东、中南、东南、华北等地的水泥的水泥需求，在基建投资与房地需求，在基建投资与房地产投资拉动下，仍将保持稳定产投资拉动下，仍将保持稳定或有小幅增长，水泥行业景气度有望高位稳定或有小幅增长，水泥行业景气度有望高位稳定。建筑材料建筑材料行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 3 国内国内固定资产投资、固定资产投资、房地产投资增速房地产投资
23、增速 图表图表 4 国内基建投资及其增速国内基建投资及其增速 资料来源：国家统计局，华创证券 资料来源：国家统计局，华创证券 供给：供给：预计总体仍将保持平稳，行业担忧主要来自于错峰生产以及环保限产的放松、产能置换导致新增产能较多，主要集中在个别省份，而东部、南部地区大体供给仍保持平稳。2020 年，在错峰生产、环保限产等控制下，行业供给年，在错峰生产、环保限产等控制下，行业供给预计仍将保持紧缩态势，个别地区或因新增产能较多而出现阶段性产能冲击。预计仍将保持紧缩态势，个别地区或因新增产能较多而出现阶段性产能冲击。行业产能控制逻辑：在“三去一降一补”、供给侧改革的大背景下，水泥行业的“去产能”是
24、以市场化的产能出清为主。由于 2016年以来房地产投资的复苏，水泥产品价格提升，行业盈利转好，导致既有产能的退出较为缓慢，早期的“去产能”更多是依靠行业自律之下的“去产量”，以“去产量”来换取“去产能”时间；与此同时，高盈利导致了行业中有新增产能的冲动，工信部、协会及大企业亦加强对于新增产能的控制。随着随着近近年年来来环环保保力度力度的空前加强的空前加强，环保，环保对于行业供给的对于行业供给的影响影响更大更大，体现在体现在：1、行业限产、停产在时间和空间范、行业限产、停产在时间和空间范围上双围上双双双扩大扩大，供给收缩供给收缩；2、产品产品生产生产、运输过程中的污染排放标准提高，运输过程中的污
25、染排放标准提高，原材料原材料价格上涨价格上涨。从行业角度来看，我们认为行业自律与协同、控制新增产能是行业内生性的诉求，而环保限产则是外生性的，是产业结构升级、经济高质量发展背景下新增的外部变量。如图所示，1、随着近两年来水泥行业盈利水平的改善，行业自身是存在增加产能的激励与冲动的，历史经验显示盈利显著改善之后 6 个月会迎来产能新增的加快，但供给侧改革背景之下，工信部、行业协会、大企业均力主严控新增产能，因而能够在行业盈利改善之时保持供给的大致平稳；2、大企业维护市场、自律协同限产的力度加强，虽产能尚未出清，但行业总体的产能发挥，尤其是落后产能的发挥得到控制，水泥行业短期供给是下降的。以上 2
26、种路径均为行业内生性的，是行业基于自身发展做出的选择，最终导致了供给的收缩。此外，3、环保的加强，采掘、排放标准的提高，导致了水泥行业冬季错峰生产扩大，原材料价格提高，小产能或不符合环保要求的产能关停，总体亦引致了行业供给的收缩。建筑材料建筑材料行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 5 行业供给增加与控制的逻辑图谱行业供给增加与控制的逻辑图谱 图表图表 6 全国水泥熟料产能冲击全国水泥熟料产能冲击 资料来源：华创证券整理 资料来源：数字水泥网，华创证券整理 从行业实际新增产能情况来看，现有行业在建
27、或拟建产能（含置换产能）总计约 7500 万吨，将在未来 3 年内投资，年平均新增产能冲击，仍在 1%-1.5%的较低区间内，考虑到水泥供给的柔性特征（即停复产成本较低，行业供给受限产影响较大），全国水泥供给的总体情况仍然较为健康。但不容忽视的是，2019 年，贵州等省的水泥价格已经跌至低位，表明在个别省份，随着脉冲式需求的回落，水泥的新增产能冲击仍有可能较为严重。（二二）价格攀至高位，业绩增速放缓，价格与盈利稳定性好价格攀至高位，业绩增速放缓，价格与盈利稳定性好 水泥行业进入平台期的特征，是水泥价格基本保持在较高水平，但年内水泥价格随淡旺季切换而波动加大。水泥价格自 2016 年初开始上涨，
28、并于当年三、四季度实现较大涨幅，随后在 2017 年上半年维持在阶段性高位；2017 年三、四季度，随着旺季需求的拉动，水泥价格再度大幅上涨至新的平台；自此以后至今，全国水泥均价总体自此以后至今，全国水泥均价总体在在 400-450 元元/吨的区间波动吨的区间波动，其中，华东作为高景气度地区，价格引领全国，其中，华东作为高景气度地区，价格引领全国，2018 年四季度均价曾涨至年四季度均价曾涨至 550 元元/吨。吨。图表图表 7 全国及南部地区水泥价格运行状况全国及南部地区水泥价格运行状况 图表图表 8 全国及北部地区水泥价格运行状况全国及北部地区水泥价格运行状况 资料来源：数字水泥网，华创证
29、券 资料来源：数字水泥网，华创证券 建筑材料建筑材料行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 水泥价格位于高位的同时，季节性的需求淡旺季，也导致了年内的水泥价格波动加大。由于华东区水泥价格常常是国内水泥价格的标杆，因此，水泥价格的波动，也基本与华东区域淡旺季相符合，即二、四季度水泥价格上涨，其中四季度水泥价格最高。总体上看，水泥价格的季节性波动无损于水泥的平台稳定性，在供需基本稳定的情况下，总体上看，水泥价格的季节性波动无损于水泥的平台稳定性，在供需基本稳定的情况下，全国水泥价格大体上仍将维持稳定。全国水泥价格
30、大体上仍将维持稳定。水泥行业随着价格的大幅上涨，自 2016-2018 年，行业，以及主要上市公司的利润均呈现高增长，我们汇总上市公司数据，显示 2016-2018 年，主要水泥上市公司的归属母公司净利润，分别平均增长 76.3%、93.5%、89.3%。而随着基数的逐步抬高，2019 年以来，水泥企业业绩的增速水平逐步下降，一、二、三季度的增速水平分别为 69.6%、29.2%、21.7%。基数的抬高，意味着水泥行业未来的盈利增长空间缩小，甚至将出现一定程度的下滑；而结合供、需、量、价的稳定状况来看，水泥行业的盈利将在较高水平保持相对稳定。图表图表 9 汇总水泥上市公司营业利润、归属母公司净
31、利润及增速汇总水泥上市公司营业利润、归属母公司净利润及增速 资料来源：Wind，华创证券（三三）行业跑道更好，巨头谋求新发展行业跑道更好，巨头谋求新发展，处于低估状态，处于低估状态 水泥行业在变局之中，行业竞争格局继续改善，从波特五力模型角度看：1、虽煤炭等燃料成本仍有波动，但水泥行业掌握上游石灰石资源，原材料成本控制力强；2、供给控制得当，行业熟料资源紧缺，产品对下游议价能力增强，且赊销减少，现金流及资产负债表优化；3、行业内部兼并重组、整合等动作增多，恶性竞争态势缓解；4、禁止新增产能，推进减量置换，异地产能置换未来亦有可能加以限制，行业壁垒提高。建筑材料建筑材料行业行业 2020 年度投
32、资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 10 波特五力模型角度理解水泥行业跑道的优化波特五力模型角度理解水泥行业跑道的优化 资料来源：华创证券整理 水泥巨头推进产业链延伸，及国际化步伐，为未来增长打开空间。主要方向包括：1、进入高盈利的骨料行业，通过收购等快速形成大规模骨料生产能力；2、开展东南亚、中亚、非洲等国际化业务，将水泥业务延伸至海外，享受当地经济发展带来水泥需求增长的红利。估值：估值：水泥行业处于历史低位，反映了市场对未来水泥盈利的悲观预期，而综合供需两方面来看，水泥行业格局是在持续改善的，盈利水平的稳定性要好于预
33、期，意味着水泥股存在一定的低估。从水泥行业与沪深 300 指数的估值情况来看，当前的水泥行业估值水平已经处于历史最低点，水泥行业的估值仅相当于沪深 300 估值水平的 62%。我们认为随着水泥业绩稳定性的持续超预期，及水泥企业良好盈利带来的高分红率的持续等，行业的估值水平有望修复，龙头公司的价值有待重新发现。图表图表 11 水泥行业估值处于历史低位水泥行业估值处于历史低位 图表图表 12 水泥行业相对沪深水泥行业相对沪深 300 的估值处于历史低位的估值处于历史低位 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 建筑材料建筑材料行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会
34、审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 二二、玻璃行业迎竣工需求恢复，量价齐升玻璃行业迎竣工需求恢复，量价齐升 玻璃行业需求提升，供给收缩，行业景气度持续改善，在位企业量价齐升，业绩弹性正加速显现。（一一）玻璃行业景气度上行玻璃行业景气度上行 竣工需求抬升竣工需求抬升，环保导致供给收缩环保导致供给收缩 玻璃的下游需求中，房地产占到 75%-80%，考虑玻璃的应用环节，主要是在房地产竣工阶段，施工面积增速，可以视作玻璃需求的领先指标。施工面积增速的回升，意味着玻璃的下游需求转好，而近几个月竣工面积的回暖，亦可印证玻璃需求的改善。进入 2019 年，国内新开工面
35、积增速有所下降，1-9 月，国内房地产新开工面积 16.6 亿平米，同比增长 8.6%，这一增速分别较 2018 年同期和 2018 年全年，下降了 7.8 和 8.6 个百分点。而与此同时，施工面积增速抬升明显，1-9 月，国内施工面积 83.4 亿平米，同比增长 8.7%，这一增速分别较 2018年同期和 2018 年全年，提高了 4.8 和 3.5 个百分点，结合国内庞大的施工规模，这一增速提升对建材品需求的拉动是非常显著的；房地产竣工面积的下降速度有所收窄，1-9 月，国内房地产竣工面积 4.7 亿平米，同比下降 8.6%，较2018 年同期收窄 2.8 个百分点，自 2019 年 6
36、 月，竣工面积增速的回升较为明显。图表图表 13 房地产新开工、施工、竣工链条房地产新开工、施工、竣工链条 资料来源：Wind，华创证券 随着需求的增长，玻璃产量增速加快。2019 年 1-9 月我国平板玻璃产量 7 亿重量箱，同比增长 5.4%；9 月我国平板玻璃产量 8015 万重量箱，同比增长 7.1%。1-9 月累计增速较 2018 年同期加快 5 个百分点，环比 1-8 月加快 0.2个百分点。另一方面另一方面，玻璃产品易于储存玻璃产品易于储存，行业受库存影响较大行业受库存影响较大。从库存指标看，从库存指标看，2019 年以来年以来，行业需求亦在持续改善行业需求亦在持续改善。2019
37、 年上半年，行业库存快速上行至高位，二季度曾达到 4500 万重量箱的高位，此后库存持续下降，近期库存降至 3700 万重量箱，库存天数 15 天。建筑材料建筑材料行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 14 国内国内玻璃行业产量玻璃行业产量 图表图表 15 玻璃行业库存玻璃行业库存（万重量箱）（万重量箱）及及库存天数库存天数 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 玻璃生产具有刚性生产特征，玻璃池窑一旦点火，便需要连续生产 8 年左右时间。2016 年以来，随着供给侧改革、环
38、保治理力度的加强，尤其是北京周边“2+26”城市的环保治理，作为华北地区玻璃主要生产地的沙河市，产能规模受到很大收缩。2019 年以来年以来，沙河市再度关停两条玻璃生产线沙河市再度关停两条玻璃生产线，从而地区的生产线数量从而地区的生产线数量，从高峰时期的从高峰时期的 42条条，下降至今日的下降至今日的 26 条条，且在且在 11、12 月月，预计仍有预计仍有 4 条生产线会陆续关停条生产线会陆续关停。沙河地区的供给收缩，直接引致了今年 6 月以来，华北地区玻璃价格的持续上行。从更长、更广视角来看，玻璃行业的供给预计将持续小幅下降。2020 年，行业新增生产线共计产能 7180 吨/天，复产生产
39、线共计产能 7000 吨/天，冷修停产生产线共计 11300吨/天。由于复产生产线前期准备工作问题，预计实际复产规模将大幅小于 7000 吨，行业总体仍将维持供给收缩趋势。2020 年年，玻璃，玻璃行业供给预计同比下降行业供给预计同比下降 2%。图表图表 16 玻璃行业玻璃行业 2016 年以来在产产能统计年以来在产产能统计（单位：万重量箱）单位：万重量箱）资料来源：Wind，华创证券整理 建筑材料建筑材料行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 （二二）价格上涨成本下行，玻璃行业盈利弹性好价格上涨成本下行，
40、玻璃行业盈利弹性好 随着行业景气度的改善，玻璃价格自 2019 年 6 月以来持续上行，最近均价 1674 元/吨，超 80 元/重量箱，已经接近 2017 年底和 2018 年初的价格高位。但若放长视角来看，当前的玻璃价格仅处于历史中等价位水平，玻璃企业的利润水平并不算高，供需稳定改善的情况下，玻璃价格或有季节性的升降，仍有望维持在当前价格水平左右。图表图表 17 玻璃价格自玻璃价格自 2019 年中以来持续提升年中以来持续提升 图表图表 18 玻璃价格处于历史中等位置（单位：元玻璃价格处于历史中等位置（单位：元/吨）吨）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 玻璃的成本
41、结构中，原材料纯碱、燃料石油焦的成本占比较大。纯碱、石油焦的需求与宏观经济关联度高，加之纯碱的产能投放较大，2019以来，纯碱、石油焦的价格总体呈下行态势，纯碱价格自2000-2100元/吨，降至1700-1800元/吨，石油焦自 1500 元/吨以上，降至 1000 元/吨左右。成本的下行并保持低位，为玻璃盈利能力的改善创造了条件。我们模拟测算玻璃生产的平均毛利润水平，测算行业单重量箱毛利从 2019 年中的 10 元，上升至 11 月的 22 元左右，若考虑龙头企业的成本和价格优势，预计龙头企业的利润水平更为可观。图表图表 19 纯碱、石油焦价格自纯碱、石油焦价格自 2019 年中以来回调
42、年中以来回调 图表图表 20 近期玻璃行业利润水平持续上升近期玻璃行业利润水平持续上升 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券测算 建筑材料建筑材料行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 （三三）产业升级，龙头走进发展新阶段产业升级，龙头走进发展新阶段 目前，国内玻璃行业在产生产线234条，在产生产能力9.3亿重量箱。产能前十位的生产企业行业集中度为54.96%。从集中度角度看，玻璃行业仍属较低水平，行业未来仍有提升集中度、产业升级空间。玻璃行业龙头企业正走上产业升级道路，以旗滨集团为例
43、，公司发布中长期发展规划（2019-2024 年），以稳步实现“做强和做大”和“高质量发展”为战略目标。按照既定目标，旗滨集团原片将再增加 8-10 线产线，整体做到增长 30%；节能玻璃同比增长 200%。公司提出“一体两翼”，左翼是产品优质化，右翼是产品的高端化，未来的业务板块，会涵盖浮法玻璃、节能玻璃、高铝玻璃，甚至会有药玻等等。旗滨集团作为国内原片最大生产企业，一方旗滨集团作为国内原片最大生产企业，一方面做强原片生产面做强原片生产，另一方面向下游延伸产业链，大力发展加工玻璃；与此前信义玻璃等，另一方面向下游延伸产业链，大力发展加工玻璃；与此前信义玻璃等由加工玻璃延伸至原片生产由加工玻璃
44、延伸至原片生产链条相同，代表了玻璃行业龙头的规模化链条相同，代表了玻璃行业龙头的规模化、综合化发展道路。综合化发展道路。玻璃行业的竞争格局亦在改善，未来龙头的发展空间仍广阔。图表图表 21 国内国内玻璃行业玻璃行业主要生产企业产能统计表主要生产企业产能统计表 序号序号 公司公司 生产线生产线数量数量 总产能总产能（万重量箱）（万重量箱）比重（比重（%）在产产能在产产能（万重量箱）（万重量箱）比重（比重（%）1 漳州旗滨 25 9960 7.51 9600 10.34 2 信义集团 18 8280 6.25 7860 8.47 3 凯盛科技 22 6384 4.82 4722 5.09 4 台玻
45、集团 13 6060 4.57 4590 4.94 5 南玻集团 13 5340 4.03 5340 5.75 6 河北迎新 13 5250 3.96 4500 4.85 7 望美集团 11 5010 3.78 4350 4.68 8 中国玻璃 15 4518 3.41 3108 3.35 9 金晶科技 12 4080 3.08 3150 3.39 10 沙河长城 8 3810 2.87 3810 4.10 资料来源：Wind，公司公告，华创证券整理 三三、新型建材成长性好，行业龙头优势加强新型建材成长性好，行业龙头优势加强 新型建材细分行业众多，诸如防水材料、塑料管道等行业空间广阔，龙头公司
46、市占率仍在提升过程中，应持续关注具备护城河的企业在中长期里的成长性。（一）（一）玻纤：产能冲击减少，价格底部或迎反转玻纤：产能冲击减少，价格底部或迎反转 玻纤行业需求维持稳健增长，龙头市占率及领先优势持续提升。近几年玻纤行业的需求一直保持较快的增长速度，一方面玻纤的应用领域日渐扩大，在风电叶片、汽车轻量化、航空、电子等新兴领域的需求稳步增长；另一方面海外市场的打开也可以带来新的需求增量。行业内的龙头企业，如中国巨石、欧文斯科宁、泰山玻纤等，近几年推进产能的优化与升级，领先优势明显。2018-2019 年产能投放增多，但龙头的优势地位稳固。由于 2018-2019 年产能新增较多，不可避免的对玻
47、纤产品价格造成了一定压力，粗纱价格进入 2018 年内以后，总体呈下降态势；电子纱因为需求领域较为单一，受到电子市场需求的影响，价格有较大波动。展望未来，行业在建或拟建产能规模已经大量减少，如下表所示，2020 年的产能冲击，主要是巨石成都替换老线的智能制造生产线一期，纯粹新增产能有限，以及重庆三磊预计 2019 年底投产的 10 万吨生产线。随着 2018-2019 建筑材料建筑材料行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 年大量投产产能的逐步消化，以及价格下降后行业落后产能的淘汰出清，2020 年玻纤行业
48、有望逐步实现供需平衡。图表图表 22 目前在建或拟建玻纤生产线，未来产能冲击减小目前在建或拟建玻纤生产线，未来产能冲击减小 省份省份 企业名称企业名称 基地基地 生产线生产线 年产能年产能 建设情况建设情况 备注备注 安徽安徽 台嘉玻璃纤维有限公司 蚌埠 1 线 3 万吨 计划开工 暂无开工计划 江西江西 江西大华玻纤集团有限公司 江西 1 3 中碱纱技改无碱 现因资金问题，迟迟未动工 山东山东 泰山玻纤 泰安 7 线 暂未定 拟在建 点火计划未定，计划生产无碱粗纱 山东山东 泰山玻纤 泰安 8 线 暂未定 拟在建 点火计划未定，计划生产耐碱纱 辽宁辽宁 辽宁市炜盛新材料有限公司 凌源 2 线
49、（通道拉丝）7 万吨 中碱高性能纺织用纱 未开工 辽宁辽宁 辽宁市炜盛新材料有限公司 凌源 3 线（通道拉丝）7 万吨 中碱高性能纺织用纱 未开工 河南河南 林州光远新材料科技有限公司 林州 四期 5G 用高性能低介电电子纱 暂不公布，但产能不大 高性能电子纱 5G 预计 2019 年底建成投产 成都成都 巨石集团成都有限公司 青白江区欧洲产业园 1 智能生产线 13 万吨 无碱玻纤粗纱 替换老线，预计 2020 年上半年初步建成 成都成都 巨石集团成都有限公司 青白江区欧洲产业园 2 智能生产线 12 万吨 无碱玻纤粗纱 替换老线，预计 2021 年上半年初步建成 重庆重庆 重庆三磊玻纤股份
50、有限公司 黔江区 2 线 10 万吨 无碱玻纤粗纱 计划 2019 年底点火 河北河北 邢台金牛 邢台 3 线 10 万吨 无碱玻璃纤维纱 2019 年 2 月已动工，但进度慢 河北河北 邢台金牛 邢台 4 线 10 万吨 无碱玻璃纤维纱 拟建 资料来源：公司公告，华创证券整理 价格方面，粗纱、电子纱的价格底部区间特征明显，11 月 8 日，泰山玻纤率先对部分无碱玻璃纤维粗纱销售价格上调 200 元/吨；电子纱自 2019 年二季度以来底部持稳，近期陆续有上调价格动作。当前主要玻纤生产厂商的库存位于合理水平，随着供需平衡阶段的到来，玻纤价格有望逐步迎来触底回升。龙头企业持续推进产能的布局优化、
