1、敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 2 月 10 日 海外市场研究港股教育 政策风险有所缓和，春节期间港股教育板块上涨 7.5%港股教育板块市场异动点评 海外行业简报 事件：事件：港股春节期间，港股春节期间，2 月月 4 日日（半日）（半日）、8 日两日恒指累计涨幅日两日恒指累计涨幅 0.06%，教育板块上涨教育板块上涨 7.5%。两日教育板块涨幅前三名均达到 10%以上，其中希望教育、民生教育、新高教涨幅分别 15.3%、15.2%、14.4%，民办高等教育涨幅较为明显。点评：点评：我们认为本次教育板块上涨，主要由于近期政策风险有所缓和：1）2 月 1 日国家发展改革委
2、员会发布鼓励外商投资产业目录（征求意见稿）中涉及部分省份鼓励外商投资教育行业，包括 a.全国鼓励外商投资非学制类职业培训机构；b.内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、河南、海南、重庆、陕西鼓励外商投资高等教育学校；c.山西、河南、广西、陕西鼓励外商投资中等及高等职业院校（含技工院校）。根据该征询意见稿，对于现阶段尚未选择营利或者非营利的学校，在鼓励外商投资的地区和学校类型中，WOFE 可直接通过外资子公司持有学校的举办权，并在未来选择营利性学校后，无需再利用 VIE 架构来实现并表。我们认为该征我们认为该征询意见稿询意见稿缓解此前市场担心可能取消教育类上市公司缓解此前市场担心可能取消教育类上市公司 V
3、IE 架构的风险。架构的风险。2）2 月 2 日两部委在开展城镇小区配套幼儿园治理工作有关情况的的答记者问中明确表态，民办园不会退出历史舞台。民办园不会退出历史舞台。2019 年 1 月 22 日国务院办公厅发布关于开展城镇小区配套幼儿园治理工作的通知，要求将小区配套幼儿园办成普惠性幼儿园，个别自媒体解读为“民办园将退出历史舞台”，发布当日恒指收跌 0.7%，港股教育板块跌超 2.7%。2月 2 日两部委在上述通知的答记者问中明确表态，未来仍将坚持公办民办并举，在大力发展公办园的同时，积极引导和扶持更多的民办园提供普惠性服务，但不是要求所有民办园都要办成普惠性民办园，只要能满足收费群众需求，举
4、办者可以选择办成营利性幼儿园。当前，政策层面上的执行及变化相较于此前市场预期有所缓和，我们认为不必过度悲观，同时看民办高等教育及 K-12 板块。民办高校壁垒较高，处于非充分竞争市场，增长逻辑主要通过提升学费及兼并收购。根据我们此前在年度策略 PPT 中详细测算，满员稳定、学费随着 CPI 增长的成熟高校（完税后）的合理估值在 15-20 x PE 之间。而目前一些具有较高内生增长潜力的高校 19 财年估值仍低于 15x PE。因此，我们短期仍以因此，我们短期仍以估值修复为主要推荐逻辑，推荐低估值高内生增长的民办高校估值修复为主要推荐逻辑，推荐低估值高内生增长的民办高校：希望教希望教育、新华教
5、育、新高教、民生教育。育、新华教育、新高教、民生教育。此外，我们根据公司近期运营情况此外，我们根据公司近期运营情况对新高教及中教控股进行盈利预测调整，详情参见附录。对新高教及中教控股进行盈利预测调整，详情参见附录。中高端民办K-12学校本质是提供给家长在其可选公立学校范围内一个更好的教育质量和服务，处于相对充分竞争市场，依托自身教学质量和品牌形象来复制其办学模式。义务教育阶段暂时不能选择营利，短期会一定程度上影响估值，但长期会随着时间来消化政策面的影响。对于对于民办民办K-12 我们更看重办学质量及复制能力，主要推荐：枫叶教育、宇华教育我们更看重办学质量及复制能力，主要推荐：枫叶教育、宇华教育
6、、睿见教育睿见教育。风险提示风险提示：教育板块的政策风险短期仍未消除。教育板块的政策风险短期仍未消除。买入（维持）分析师 曹天宇(执业证书编号：S0930517110001)021-52523693 秦波(执业证书编号：S0930514060003)021-52523839 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。2019-2-10 港股教育 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 1、港股春节
7、期间教育板块上涨、港股春节期间教育板块上涨 7.5%港股春节期间，2 月 4 日（半日）、8 日恒指累计涨幅 0.06%，教育板块上涨 7.5%。其中希望教育、民生教育、新高教涨幅分别 15.3%、15.2%、14.4%，民办高等教育涨幅较为明显。由于春节期间港股通休市，本轮上涨主要由于外资对政策情绪面转好所致。图图 1：港股教育板块：港股教育板块 2 月月 4 日（半日）、日（半日）、2 月月 8 日累计涨幅日累计涨幅 资来源：Wind、光大证券研究所 我们认为本次教育板块大幅上涨，主要由于：我们认为本次教育板块大幅上涨，主要由于：1）2 月月 1 日国家发展改革委员会、商务部发布鼓励外商投
8、资产业目录（征求意见稿），其中教育行业对部分区域和学校类型开放外商投资。日国家发展改革委员会、商务部发布鼓励外商投资产业目录（征求意见稿），其中教育行业对部分区域和学校类型开放外商投资。包括，a.在全国鼓励外商投资非学制类职业培训机构；b.在内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、河南、海南、重庆、陕西鼓励外商投资高等教育学校；c.在甘肃鼓励外商投资中等职业院校（含技工院校），在山西、河南、广西、陕西鼓励外商投资中等及高等职业院校（含技工院校）。根据该征询意见稿，在鼓励外商投资的地区和学校类型中，对现阶段尚未选择营利或者非营利的学校，以及未来将选择营利性的学校，WOFE 可直接通过外资子公司持有学校的举办
9、权，无需利用 VIE 架构来实现并表。我们认为该征询意见稿缓解了此前市场对于教育类上市公司我们认为该征询意见稿缓解了此前市场对于教育类上市公司 VIE 架构可能取消风险的担忧，尤其是现阶段尚未选择营利或者非营利的学校以及非学历教育培训机构。架构可能取消风险的担忧，尤其是现阶段尚未选择营利或者非营利的学校以及非学历教育培训机构。2）2 月月 2 日两部委日两部委（教育部和住房城乡建设部）在开展城镇小区配套幼儿园治理工作有关情况的答记者问中明确表态，民办园不会退出历史舞台。（教育部和住房城乡建设部）在开展城镇小区配套幼儿园治理工作有关情况的答记者问中明确表态，民办园不会退出历史舞台。2019 年
10、1 月 22 日国务院办公厅发布 关于开展城镇小区配套幼儿园治理工作的通知，要求将小区配套幼儿园办成普惠性幼儿园，个别自媒体解读为“民办园将退出历史舞台”，发布当日恒指收跌 0.7%，港股教育板块下跌2.7%。2 月 2 日两部委在上述通知的答记者问中明确表态，民办园不会退出历史舞台，未来仍将坚持公办民办并举，在大力发展公办园的同时，积极引导和扶持更多的民办园提供普惠性服务，但不是要求所有民办园都要办成普惠性民办园，只要能满足收费群众需求，举办者可以选择办成营利性幼儿园。本次治理工作主要是对城镇小区配套幼儿园规划不到位、建设不到位、移交不到位、使用不到位等问题进行治理，非小区配套幼儿园不在这次
11、治理范围之内非小区配套幼儿园不在这次治理范围之内。举办者在小区之外其他场所举办的幼儿园，可继续按照国家和地方的规定依法依规办园，享受相关扶持政策。15.3%15.2%14.4%12.9%9.1%8.5%7.2%7.2%5.4%5.1%4.9%4.5%0.0%0.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%万得资讯2019-2-10 港股教育 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 表表 1：两部委就开展城镇小区配套幼儿园治理工作有关情况答记者问具体内容：两部委就开展城镇小区配套幼儿园治理工作有关情况答记者问具体内容 热点问题热点问题 答记者
12、问的具体解读答记者问的具体解读 民办幼儿园是否会“退出历史舞台”民办园不会退出历史舞台民办园不会退出历史舞台，将继续按照公办民办并举的要求，在大力发展公办园的同时，积极扶持和引导更多的民办园提供普惠性服务。但不是要求所有民办园都要办成普惠性民办园，举办者可以选择但不是要求所有民办园都要办成普惠性民办园，举办者可以选择办成营利性幼儿园，办成营利性幼儿园，满足家长不同的选择性需求。是否影响小区配套幼儿园以外的民办园 主要是对城镇小区配套幼儿园规划不到位、建设不到位、移交不到位、使用不到位等问题进行治理，非小区配套幼儿园不在这次治理范围之内非小区配套幼儿园不在这次治理范围之内。举办者在小区之外其他场
13、所举办的幼儿园，可继续按照国家和地方的规定依法依规办园，享受相关扶持政策。如何开展城镇小区配套幼儿园治理工作 针对摸底排查出的问题，从实际出发，认真制定有针对性的整改措施，按照“一事一议”“一园一案”的要求逐一进行整改。各地应结合本地实际，制定实施细则，细化政策措施，涉及到一些具体操作性问题，应当严格按照国家和地方的相关政策规定。实现到 2020 年普惠性幼儿园覆盖率（公办园和普惠性民办园在园幼儿占比）达到 80%的目标，破解“入园难”“入园贵”问题。资料来源：教育部网站、光大证券研究所 当前，政策层面上的执行及变化相较于此前市场预期有所缓和，我们认当前，政策层面上的执行及变化相较于此前市场预
14、期有所缓和，我们认为不必过度悲观，为不必过度悲观，仍然仍然同时看同时看好好民办高等教育及民办高等教育及 K-12 板块。板块。民办高校进入壁垒较高，处于非充分竞争市场，增长逻辑主要来自于学费提升以及兼并收购。根据我们此前在年度策略 PPT 中详细测算，满员稳定、学费随着 CPI 增长的成熟高校（完税后）的合理估值在 15-20 x PE 之间。而目前一些具有较高内生增长潜力的高校19 财年估值仍低于 15x PE。因此，因此，我们短期仍以估值修复为主要推荐逻辑，推荐低估值高内生增长的民办高校，我们短期仍以估值修复为主要推荐逻辑，推荐低估值高内生增长的民办高校，如：希望教育、新华教育、新高教、民
15、生教育。如：希望教育、新华教育、新高教、民生教育。中高端民办 K-12 学校本质是提供给家长在其可选公立学校范围内一个更好的教育质量和服务，处于相对充分竞争市场，依托自身教学质量和品牌形象来复制其办学模式。义务教育阶段暂时不能选择营利，短期会一定程度上影响估值，但长期会随着时间来消化政策面的影响。对于对于 K-12 我们更看我们更看重办学质量及复制能力，主要推荐：枫叶教育、宇华教育重办学质量及复制能力，主要推荐：枫叶教育、宇华教育、睿见教育、睿见教育。行业重点上市公司盈利预测行业重点上市公司盈利预测与与估值估值、证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 收盘价收盘价（元）（元）调整后调整后 EP
16、S(港港元元)P/E(x)17A 18A/E 19E 17A 18A/E 19E 港股港股 K-12 教育公司教育公司 6169.HK 宇华教育 3.49 0.19 0.22 0.26 19 16 14 1317.HK 枫叶教育 3.71 0.17 0.22 0.27 21 17 14 6068.HK 睿见教育 3.70 0.14 0.19 0.23 26 20 16 1773.HK 天立教育 1.94 -0.10 0.15 -19 13 均值均值 22 18 14 港股高等教育公司港股高等教育公司 2001.HK 新高教集团 4.69 0.19 0.24 0.33 25 19 14 0839
17、.HK 中教控股 12.18 0.27 -0.47 45 -26 1569.HK 民生教育 1.74 0.08 0.09 0.12 21 19 15 2779.HK 新华教育 2.45 -0.17 0.20 -14 12 1765.HK 希望教育 1.13 -0.06 0.10 -19 11 均值均值 30 18 16 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 2 月 8 日,*注：1）调整项包括上市开支、股权激励开支以及额外计提的政府补贴；2）天立教育为一致预期，其余公司均为光大证券研究所预测;3）CNY:HKD=1:1.1638；4)宇华教育、枫叶教育、睿见教育财年
18、截止日期为 8 月 31 日，新高教、天立教育、民生教育、中国新华教育、希望教育财年截止日期为 12 月 31 日，中教控股 2017 年财年截止日期为 12 月 31 日，2018 年修改为 8 月 31 日。2019-2-10 港股教育 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 2、附录附录 1：总体经营情况稳健，并表进度略晚于：总体经营情况稳健，并表进度略晚于预期预期 新高教集团（新高教集团（2001.HK）公司总体经营情况稳健，并表进度略晚于预期公司总体经营情况稳健，并表进度略晚于预期 公司在 1H18 中报中披露东北学校、华中学校、河南学校的举办人申请已经分别于 2018 年 5
19、月 21 日、7 月 18 日、8 月 31 日获得教育部审批，仅待向省级民政主管部门登记，登记完成后即可订立结构性合约实现并表。其中东北学校、河南学校，实际分别于 2018 年 12 月 10 日、10 月 8 日完成登记并实现并表，而华中学校预计 19 年上半年完成并表，整体略低于我们预期，故下调公司 18 年收入预测。此外，公司于 18 年 10 月 25 日公告因股权转让协议项下的若干完成条件于尚未达成，建议终止收购新疆学校，因此我们下调公司利润预测。总的来说，总的来说，公司经营公司经营情况情况稳健稳健且符合预期，且符合预期，事件并未对公司运营层面造成实质事件并未对公司运营层面造成实质
20、影响。影响。中国领先的应用型高教集团，内生增长潜力巨大，外延扩张经验丰富中国领先的应用型高教集团，内生增长潜力巨大，外延扩张经验丰富 公司是中国领先的民办高等教育集团，专注于应用型教育，至今已有 19 年办学经验，截至 1H18，公司旗下共有 7 所学校，在校生规模达 8.4 万人。公司坚持以就业为导向，主动根据市场供需调整专业设置，毕业生就业率连续 5 年超过 98%，办学能力强。公司内生增长潜力巨大，旗下学校主要分布在云贵川地区，教育资源稀缺，毛入学率提升空间大。公司云南、贵州、广西、洛阳、兰州学校均具有较大内生增长空间。此外，公司外延并购经验丰富，已并购 4 所学校，且从近期收购的广西、
21、洛阳、兰州学校的生均估值和学校单体 PE 来看，兼具估值和成长性优势，继续赋能公司增长。维持维持目标价目标价 6.50 港元，维持“买入”评级港元，维持“买入”评级 考虑到公司各学校并表时间的变化、新疆学校收购终止，我们下调 18 年收入至 5.2 亿元，上调 19/20 年收入至 10.6/13.1 亿元，分别同比增长24%/105%/24%；下调 18/19/20 年归母净利润至 3.0/4.0/5.4 亿元，分别同比增长 29%/34%/33%。综合考虑送审稿对公司未来税率以及土地出让金可能带来的影响，基于绝对估值，维持目标价6.50 港元/股，对应19 年20 x PE。我们认为公司经
22、营情况稳健，并表时间延后对公司基本面不构成实质性影响，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、教学质量下滑、教育政策变动、现金流紧张致使现金流紧张致使外延扩张策略外延扩张策略不达预期。不达预期。业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万人民币）341 414 515 1,058 1,311 营业收入增长率 24.45%21.53%24.35%105.41%23.82%归母净利润（百万人民币）112 233 301 403 537 归母净利润增长率 7.64%108.82%28.79%33.95
23、%33.37%EPS（港元）-0.21 0.24 0.32 0.43 P/E-25 20 15 11 ROE 16.88%17.50%14.98%16.42%18.99%资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 2 月 8 日 2019-2-10 港股教育 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 3、附录附录 2：外延并购有序推进：外延并购有序推进中教控股中教控股（0839.HK）公司于公司于 2018 年年收购收购 4 所民办学校所民办学校，19 年对外扩张有序推进年对外扩张有序推进 公司于 2018 年 3 月 13 日宣布分别以总代价 8.55 和
24、5.77 亿元人民币收购郑州城轨学院举办人 80%股权和西安铁道技师学院举办人 62%股权，已于2018 年 3 月 23 日实现并表。2018 年 6 月公司以总代价 14.19 亿元收购松田大学和松田学院举办人 100%股权。目前，4 所学校整合有序进行。19 年 1 月 14 日公司公告拟收购山东济南大学泉城大学 50.91%的股权，并计划近期以挂牌出让方式招标收购余下 49.09%股权。泉城大学 2005 年批准成立，为与济南大学合作经营的独立学院，拥有本科专业 38 个，专科专业 9 个，目前在校生 8,529 人。该项交易为公司进驻人口第二大省山东省的重要战略举措，有助于公司进一步
25、拓展招生网络提高市场渗透率，通过学生总数的增长实现盈利能力的提升。中国民办高等教育先行者中国民办高等教育先行者，兼具内生与外延增长潜力，兼具内生与外延增长潜力 公司是中国民办高等教育先行者，已有近 30 年办学经验。截至 2018 年 8月 31 日，在校生规模达 121,315 人，相比去年同期增长 61.2%。1）公司内生增长空间大，广东白云学院广州新校区第一期预计 9 月竣工入住，可容纳 8000 余名学生，其余并购学校整合顺利，在校生人数将稳步增长。2）公司外延扩张策略同步推进，公司上市以来已收购 5 所各类民办学校。截至 2018 年 8 月 31 日，公司在手现约 17 亿元人民币
26、，剔除在建工程及收购等应付款项，可用于收购的现金约 7 亿元人民币。目前公司财务杠杆较低，资产负债率仅为 26%，若提高至 50%，还能通过银行贷款融资约 42亿元人民币，充足的资金亦将为公司高校版图的进一步扩张提供保障。维持维持目标价目标价 14.00 港元，维持“买入”评级港元，维持“买入”评级 考虑到公司财政结算日由 12 月 31 日更变为 8 月 31 日，我们调整公司盈利预测，预计 19/20 年收入分别为 18.8、20.8 亿元人民币；19/20 年调整后归母净利润分别 8.12、8.95 亿元人民币。综合考虑送审稿对公司未来税率以及土地出让金可能带来的影响，基于绝对估值，维持
27、目标价 14.00 港元/股。我们认为公司经营情况稳健，外延并购有序推进，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、教学质量下滑、教育政策变动、外延扩张策略不达预期。外延扩张策略不达预期。业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 CY2016 CY2017（1-8M）FY2018 FY2019E FY2020E 营业收入（百万人民币）861 949 933 1,875 2,082 营业收入增长率 1.81%10.20%58.60%-11.04%调整后归母净利（百万人民币）437 467 438 812 895 调整后归母净利润增长率 19.07%6.74%-10.
28、23%调整后 EPS（港元）-0.27 0.25 0.46 0.51 调整后 P/E-46-26 24 ROE 18.22%10.32%-12.40%13.37%资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 2 月 8 日。注：公司2018 年 11 月，公司公告财政结算日由 12 月 31 日更变为 8 月 31 日，表内 FY2018 财务数据为 2018 年 1-8 月，与公告一致（暂无追溯调整）。FY2019 年为光大证券对公司2018-9-1 至 2019-8-31 财政年度的预测数据。2019-2-10 新高教（2001.HK）敬请参阅最后一页特别声明
29、-6-证券研究报告 利润表（百万元）利润表（百万元）2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入营业收入 341 414 515 1,058 1,311 营收成本-177-187-199-511-584 其他收入及增益 61 128 91 53 25 销售费用-3-4-5-9-10 管理费用-60-58-36-70-81 其他开支-12-5-5-10-12 财务费用-36-40-40-36-25 除税前溢利除税前溢利 113 250 322 475 624 所得税-2-17-19-29-37 年内溢利年内溢利 112 233 302 447 586 归母公司净利润 112
30、233 301 403 537 少数股东损益 0 0 2 44 50 资产负债表（百万）资产负债表（百万）2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产总资产 2,013 2,570 3,593 4,594 5,209 现金、现金等同及短期投资 179 119 297 686 926 其他短期资产 107 125 155 318 393 财产、厂房及设备，净值 966 1,082 1,535 1,984 2,283 长期投资与应收账款 32 47 47 47 47 其他长期资产 729 1,197 1,559 1,559 1,559 总负债总负债 1,070 845 1,304
31、 1,979 2,169 应付与应计账款 242 206 217 604 686 短期债务 103 208 208 208 208 其他短期负债 219 254 299 587 695 长期债务 476 144 547 547 547 其他长期负债 31 33 33 33 33 股东权益股东权益 943 1,725 2,289 2,615 3,040 股本与资本公积 0 1 1 1 1 储备 888 1,724 1,934 2,216 2,592 少数股东权益 54 0 353 398 447 现金流量表（千元）现金流量表（千元）2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动
32、现金流经营活动现金流 175 253 376 1,039 795 净利润 112 233 301 403 537 折旧、摊销 37 37 47 79 94 其他非现金调整-28 16 2 44 50 非现金营运资本变动 54-33 26 512 114 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -667-697-510-529-393 固定及无形资产变动-170-281-500-529-393 收购与剥离净现金 9-71 352 0 0 其他投资活动-511-345-362 0 0 融资活动现金流融资活动现金流 588 384 313-121-161 债务变动 138-244 403 0 0 支付
33、的股利合计 0-30-90-121-161 其他筹资活动产生的现金流量450 657 0 0 0 净现金流净现金流 96-60 178 388 240 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 2019-2-10 新高教（2001.HK）敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 关键指标关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（成长能力（%YoY）收入增长率 24.45%21.53%24.35%105.41%23.82%归母净利润增长率 7.64%108.82%28.79%33.95%33.37%EBITDA 增长率 9.80%75.51%25.29%44.4
34、5%25.71%EBIT 增长率 6.70%94.33%24.93%41.46%26.77%估值指标估值指标 PE-25 20 15 11 调整后 PE-23 20 15 11 PB-3.41 3.04 2.65 2.27 EV/EBITDA 36 21 17 11 9 EV/EBIT 45 23 19 13 10 盈利能力（盈利能力（%）毛利率 47.97%54.90%61.40%51.74%55.45%EBITDA 率 54.57%78.81%79.41%55.84%56.69%EBIT 率 43.69%69.86%70.19%48.34%49.49%税前净利润率 33.11%60.32%
35、62.43%44.90%47.60%税后净利润率（归属母公司）32.77%56.31%58.33%38.04%40.97%ROA 6.92%10.19%9.75%9.84%10.95%ROE（归属母公司）（摊薄）16.88%17.50%14.98%16.42%18.99%偿债能力偿债能力 流动比率 0.5 0.4 0.6 0.7 0.8 速动比率 0.32 0.18 0.41 0.49 0.58 每股指标每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据按最新预测年度股本计算历史数据)EPS(人民币元）-0.16 0.21 0.28 0.38 EPS(港元）-0.19 0.24 0.32 0.43 调整
36、后 EPS(人民币元）-0.18 0.21 0.28 0.38 调整后 EPS(港元）-0.21 0.24 0.32 0.43 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 2019-2-10 中教控股（0839.HK）敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 利润表（百万元）利润表（百万元）CY2016 CY2017（1-8M）FY2018 FY2019E FY2020E 营业收入营业收入 861 949 933 1,875 2,082 营业成本-405-389-360-788-874 毛利毛利 457 560 573 1,088 1,208 其他经营净收益 94 70 25 77 73 销售费
37、用-9-10-18-21-21 管理费用-102-133-168-300-291 上市开支 0-45 0 0 0 财务费用-15-18-24-15-15 税前利润税前利润 425 423 388 829 953 税收支出-2-2 13-2-2 净利润净利润 423 421 401 827 951 少数股东损益 0 0 43 45 56 归母公司净利润归母公司净利润 423 421 358 782 895 调整后净利润调整后净利润 437 467 482 857 951 少数股东损益 0 0 43 45 56 调整后归母净利润调整后归母净利润 437 467 438 812 895 资产负债表（
38、百万）资产负债表（百万）CY2016 CY2017（1-8M）FY2018 FY2019E FY2020E 总资产总资产 2,013 2,570 3,593 4,594 5,209 现金、现金等同及短期投资 179 119 297 686 926 其他短期资产 107 125 155 318 393 财产、厂房及设备，净值 966 1,082 1,535 1,984 2,283 长期投资与应收账款 32 47 47 47 47 其他长期资产 729 1,197 1,559 1,559 1,559 总负债总负债 1,070 845 1,304 1,979 2,169 应付与应计账款 242 20
39、6 217 604 686 短期债务 103 208 208 208 208 其他短期负债 219 254 299 587 695 长期债务 476 144 547 547 547 其他长期负债 31 33 33 33 33 股东权益股东权益 943 1,725 2,289 2,615 3,040 股本与资本公积 0 1 1 1 1 储备 888 1,724 1,934 2,216 2,592 少数股东权益 54 0 353 398 447 现金流量表（千元）现金流量表（千元）CY2016 CY2017 CY2018E FY2019E FY2020E 经营活动现金流经营活动现金流 481 62
40、9 1,403 1,357 1,347 净利润 423 421 776 827 951 折旧、摊销 114 135 158 186 204 其他非现金调整-18 0 0 0 0 非现金营运资本变动-38 73 469 344 192 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -573 66-3,153-925-729 固定及无形资产变动-285-362-687-844-729 长期投资净变动 6 0 0 0 0 收购与剥离净现金 0-541-2,489 0 0 其他投资活动-294 969 23-81 0 融资活动现金流融资活动现金流 -34 2,301 128-414-476 债务变动-34-3
41、93 438 0 0 股本变动 0 2,694 0 0 0 支付的股利合计 0 0-310-414-476 其他筹资活动 0 0 0 0 0 净现金流净现金流 -127 2,996-1,622 19 143 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测，注：2018 年 11 月，公司公告财政结算日由 12 月 31 日更变为 8 月 31 日，表内 FY2018 财务数据为 2018 年 1-8 月，与公告一致（暂无追溯调整）。FY2019 年为光大证券对公司 2018-9-1 至 2019-8-31 财政年度的预测数据。2019-2-10 中教控股（0839.HK）敬请参阅最后一页特别声明-9-
42、证券研究报告 关键指标关键指标 CY2016 CY2017（1-8M）FY2018E FY2019E FY2020E 成长能力（成长能力（%YoY）收入增长率 1.81%10.20%58.60%-11.04%归母净利润增长率 16.98%-0.45%62.90%-15.01%EBITDA 增长率 18.64%4.05%-13.87%EBIT 增长率 16.85%0.34%-14.74%估值指标估值指标 PE-51 -28 24 调整后 PE-46 -26 24 PB-3.78 -3.13 2.93 EV/EBITDA 38 31 -19 16.41 EV/EBIT 47 40-23 19.87
43、 盈利能力（盈利能力（%）毛利率 53.03%58.97%61.39%58.00%58.00%EBITDA 率 64.35%60.75%62.25%54.90%56.30%EBIT 率 51.11%46.53%51.90%45.00%46.50%税前净利润率 49.38%44.59%51.62%44.20%45.78%税后净利润率（归属母公司）49.15%44.40%46.96%44.12%45.70%ROA 11.59%8.00%-9.24%10.01%ROE（归属母公司）（摊薄）18.22%10.32%-12.40%13.37%偿债能力偿债能力 流动比率 1.2 3.6 1.2 1.1 1
44、.0 速动比率 0.24 3.45 1.13 0.96 0.94 每股指标每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据按最新预测年度股本计算历史数据)EPS(人民币元）-0.21 0.18 0.39 0.44 EPS(港元）-0.24 0.20 0.44 0.51 调整后 EPS(人民币元）-0.23 0.22 0.40 0.44 调整后 EPS(港元）-0.27 0.25 0.46 0.51 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测。注：2018 年 11 月，公司公告财政结算日由 12 月 31 日更变为 8 月 31 日，表内 FY2018财务数据为 2018 年 1-8 月，与公告一致（暂无
45、追溯调整）。FY2019 年为光大证券对公司 2018-9-1 至 2019-8-31 财政年度的预测数据。2019-02-11 港股教育 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行业业及及公公司司评评级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资
46、收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格
47、并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国
48、光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基
49、础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任何形式的保证和承诺。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充
50、分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部、自营部门以及其他投资业务部门可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告
