1、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/3232 Table_Page 投资策略|专题报告 2019 年 5 月 9 日 证券研究报告 新规后回购的同与不同新规后回购的同与不同 金融供给侧慢牛系列报告（九）金融供给侧慢牛系列报告（九）报告摘要：报告摘要：A 股回购的趋势：分红策略的补充股回购的趋势：分红策略的补充A 股回购正在从过去的“类主题策略”逐渐演变为“类分红策略”。新规后发生回购的上市公司质地优化。相应特征的变化反映背后动因的演变：历史上 A 股主动回购的目的或以市值维护为主，而未来优质公司作为财务结构调节（加杠杆）和现金分红替代的回购占比也会显著提升未来优质公司作为财务结
2、构调节（加杠杆）和现金分红替代的回购占比也会显著提升。新规前新规前 A 股回购或以稳定股价为主股回购或以稳定股价为主新规前发生回购的 A 股公司质押率明显偏高、PE（TTM）历史分位数较低，股权集中度低，以上三项为与其他公司差异最大的指标，或可解释为维护股价稳定和提高大股东的持股集中度为新规前回购的主要原因之一。新规后新规后 A 股回购财务结构调整和现金分红替代占比增加股回购财务结构调整和现金分红替代占比增加新规后，发生回购的公司 ROE（TTM）显著提高，是变化最明显的指标，或可理解为盈利能力较优的公司通过回购调节财务结构加杠杆。此外，现金充裕度和现金比率较之前下行，可能与新规后回购资金来源
3、的限制放宽有关，回购可作为更灵活的方式成为现金股利的替代。新规后发生回购的公司 PE（TTM）分位数继续处于相对低位，质押率依然偏高但差距收敛，维护股价稳定、支撑公司价值回归合理区域依然是回购的重要动因之一。A 股回购的整体特征、行业分布股回购的整体特征、行业分布A 股回购中主动回购的金额占比高达 90%以上，而被动回购的笔数占比大于 80%。A 股主动回购多发于低估值区域。新规后已有 180 余家上市公司宣布主动回购，日均回购金额（以董事会预案估算）明显上升，医药生物、化工较为活跃，交运、金融、军工等民企占比低的行业较平淡，其中银行历史零回购。2019 年 A 股回购带来的增量资金预计可达
4、1500 亿元。A 股回购对股价的驱动效应和股回购对股价的驱动效应和 EPS 的增厚效应的增厚效应以主动回购预案公告日为基准，历史上回购对股价在短期内（6 个月内）有提振、止跌作用，公司有较大概率获得相对所在行业的超额收益，在3M6M 区间尤为明显，但之后半年的驱动效应明显减弱，或与新规前回购期限为 6 个月有关。此外，回购力度与股价的驱动效应未呈现显著相关性。新规后，受 Beta 影响，回购的公司多数取得正收益，但相对收益上尚未体现明显优势。2018年全年回购对A股非金融EPS预期增厚贡献率约0.3%，为 2010 年来新高，但距离美股 2%4%的水平仍有不少提升空间。核心假设风险：核心假设
5、风险：经济回落幅度超预期；新经济“宽信用”相关政策推进力度低于预期；海外潜在风险超预期 图图 1：常见的回购动因和相关因子常见的回购动因和相关因子 数据来源：广发证券发展研究中心 图图 2：新规前后各相关因子的变化新规前后各相关因子的变化数据来源：广发证券发展研究中心 分析师：分析师：戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No.BOA313 021-60750651 分析师：分析师：俞一奇 SAC 执证号：S0260518010003 SFC CE No.BND259 010-50335057 相关研究：相关研究：A 股进化：中国优势企业胜于易胜:金融供给侧慢牛系列
6、报告（八）2019-04-23“稳”民企，“兴”制造:金融供给侧慢牛系列报告（六）2019-04-02 科技牛的估值：从中观到微观:金融供给侧慢牛系列报告（四）2019-03-21 2 0 6 6 8 5 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3232 Table_PageText 投资策略|专题报告 目录索引目录索引 前言.5 一、A 股回购相关因子的变化及背后可能逻辑.6 1.1 可能影响 A 股回购活动的因子.7 1.2 现金充裕度.7 1.3 现金比率.9 1.4 ROE（TTM）.10 1.5
7、 资产负债率.11 1.6 PE（TTM）历史分位数.13 1.7 持股集中度.14 1.8 质押比例.15 二、A 股回购新规前后的整体特征对比.16 2.1 A 股回购制度的历史沿革.16 2.2 A 股回购的时点、金额及行业分布.19 2.3 A 股回购对股价的驱动效应.22 2.4 A 股回购对 EPS 的增厚作用.24 三、美股回购的借鉴.25 3.1 美股的回购制度.25 3.2 美股回购的历史情况（回购时点、金额及行业分布）.26 3.3 美股回购的市场效应.27 3.4 美股回购对 EPS 的增厚效应.28 四、A 股回购的未来展望.29 2 0 6 6 8 5 2 2/3 6
8、 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3232 Table_PageText 投资策略|专题报告 图表索引图表索引 图图 1：常见的回购动因和相关因子：常见的回购动因和相关因子.5 图图 2：新规前后各相关因子的变化：新规前后各相关因子的变化.6 图图 3：历史上现金充裕度需结合资金用途考虑：历史上现金充裕度需结合资金用途考虑.8 图图 4：18 年新规前主动回购公司现金充裕度不低年新规前主动回购公司现金充裕度不低.8 图图 5：新规后现金充裕度与回购的关系淡化：新规后现金充裕度与回购的关系淡化.8 图图 6：历史上
9、现金比率和回购力度未呈现显著：历史上现金比率和回购力度未呈现显著相关相关.9 图图 7：18 年新规前主动回购公司具有更高现金比率年新规前主动回购公司具有更高现金比率.9 图图 8：新规后回购与现金比率之间的关系淡化：新规后回购与现金比率之间的关系淡化.9 图图 9：历史上：历史上 ROE 与回购力度的关系不明显与回购力度的关系不明显.10 图图 10：18 年新规前年新规前 ROE 与回购的相与回购的相关性不明显关性不明显.10 图图 11：新规后进行回归的公司具有更高的：新规后进行回归的公司具有更高的 ROE.11 图图 12：A 股非金融股非金融 ROE（TTM）表现）表现.11 图图
10、13：历史上杠杆率和回购比例无显著关系：历史上杠杆率和回购比例无显著关系.12 图图 14：18 年新规前，进行回购的公司杠杆率较低年新规前，进行回购的公司杠杆率较低.12 图图 15：新规后资产负债率与回购之间关系淡化：新规后资产负债率与回购之间关系淡化.12 图图 16：A 股非金融资产负债率变化情况股非金融资产负债率变化情况.12 图图 17：历史上进行回购的公司多数处于低：历史上进行回购的公司多数处于低 PE 分位数分位数.13 图图 18：18 年新规前回购多发生在年新规前回购多发生在 PE 1/10 分位数下分位数下.13 图图 19：发生回购的公司：发生回购的公司 PE 分位数处
11、于较低水平分位数处于较低水平.13 图图 20：历史上，持股集中度与回购力度呈反向关系：历史上，持股集中度与回购力度呈反向关系.14 图图 21：18 年新规前，回购公年新规前，回购公司的持股集中度偏低司的持股集中度偏低.14 图图 22：新规后持股集中度对于回购的解释能力淡化：新规后持股集中度对于回购的解释能力淡化.14 图图 23：历史上，质押比例与回购力度的关系不明显：历史上，质押比例与回购力度的关系不明显.15 图图 24：18 年新规前，质押年新规前，质押率与回购力度正相关率与回购力度正相关.15 图图 25：新规后，样本间的质押率差距明显收敛：新规后，样本间的质押率差距明显收敛.1
12、5 图图 26：A 股回购制度的历史沿革股回购制度的历史沿革.16 图图 27：回购相关法律法规节点：回购相关法律法规节点.18 图图 28：新规前回购家次与金额分布情况：新规前回购家次与金额分布情况.19 图图 29：新规后回购家次与金额分布情况：新规后回购家次与金额分布情况.19 图图 30：A 股主动回购家数及金额情况股主动回购家数及金额情况.19 图图 31：回购规模与大盘估值负相关：回购规模与大盘估值负相关.20 图图 32：回购规模在市场下行时迅速扩大：回购规模在市场下行时迅速扩大.20 图图 33：A 股回购规模的行业分布（新规前）股回购规模的行业分布（新规前）.20 图图 34
13、：过去：过去 A 股股票回购与盈利周期的相关性弱股股票回购与盈利周期的相关性弱.21 图图 35：新规前回购预案后绝对涨跌幅中位数：新规前回购预案后绝对涨跌幅中位数.22 图图 36：新规前回购后上涨公司个数占比：新规前回购后上涨公司个数占比.22 图图 37：新规前主动回购的驱动效应（相对涨跌幅）：新规前主动回购的驱动效应（相对涨跌幅）.23 图图 38：新规前主动回购跑赢公司占比（相对行业）：新规前主动回购跑赢公司占比（相对行业）.23 图图 39：新规以来主动回购公司的绝对涨跌幅：新规以来主动回购公司的绝对涨跌幅.23 2 0 6 6 8 5 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9
14、0 5 0 9 1 7:5 3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3232 Table_PageText 投资策略|专题报告 图图 40：新规以来主动回购获得上涨公司：新规以来主动回购获得上涨公司占比占比.23 图图 41：新规以来主动回购公司涨跌幅（相对行业）：新规以来主动回购公司涨跌幅（相对行业）.24 图图 42：新规以来主动回购公司跑赢所在行业占比：新规以来主动回购公司跑赢所在行业占比.24 图图 43：A 股回购对市场股回购对市场 EPS 贡献小但趋势向上，贡献小但趋势向上，2018 年创历史新高年创历史新高.24 图图 44：美股回购呈现出顺周期的特征美股回购呈
15、现出顺周期的特征.26 图图 45：美股回购与长期债券利率呈负相关的关系：美股回购与长期债券利率呈负相关的关系.26 图图 46：短期利率对市场的回购没有明显影响：短期利率对市场的回购没有明显影响.26 图图 47：近十年美国回购金额行业分布（单位：百万美元）：近十年美国回购金额行业分布（单位：百万美元）.27 图图 48：近十年美国回：近十年美国回购金额行业分布（按百分比）购金额行业分布（按百分比）.27 图图 49：美股回购后的绝对涨跌幅表现：美股回购后的绝对涨跌幅表现.28 图图 50：美股回购后的相对涨跌幅表现：美股回购后的相对涨跌幅表现.28 图图 51：美股回购力度与绝对涨跌幅基本
16、正相关：美股回购力度与绝对涨跌幅基本正相关.28 图图 52：美股回购力度与相对涨跌幅：美股回购力度与相对涨跌幅基本正相关基本正相关.28 图图 53：美股回购对：美股回购对 EPS 有明显的增厚作用有明显的增厚作用.29 表表 1：A 股回购制度的变迁股回购制度的变迁.18 表表 2：新规以来，医药生物、化工行业进行主动回购较活跃：新规以来，医药生物、化工行业进行主动回购较活跃.21 2 0 6 6 8 5 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3232 Table_PageText 投资策略|专题报
17、告 前言前言 A 股回购正在从过去的“股回购正在从过去的“类类主题策略”逐渐演变为“类分红主题策略”逐渐演变为“类分红策略”。策略”。新规后新规后发发生生回购的回购的上市公司质地上市公司质地优化优化。相应。相应特征特征的的变化变化反映背后动因的演变：反映背后动因的演变：历史上历史上 A 股主股主动回购的动回购的目的目的或以市值维护为主，而未来或以市值维护为主，而未来优质公司优质公司作为作为财务结构调节（加杠杆）财务结构调节（加杠杆）和和现金分红替代现金分红替代的的回购回购占比占比也会也会显著提升显著提升。常见的回购动因以及反映该动因的指标：1）稳定股价、认为公司价值被低估，对应指标：估值历史分
18、位数、质押率；2）股权激励；3）财务杠杆调节，对应指标：ROE、资产负债率；4）现金股利替代，对应指标：现金充裕度、现金比率、ROE；5）提高持股集中度，对应指标：持股集中度；此外，还有 6）反兼并收购；7）股票期权计划；8）减持国有股；9）业绩补偿（被动回购）等。我们以常见的1）、2）、3）、4）、5）为重点研究方向，以不同指标来刻画发生回购公司的特征，分析新规前后回购的不同之处，以及背后可能的原因。图图1：常见的回购动因和相关因子：常见的回购动因和相关因子 数据来源：广发证券发展研究中心 结论：新规前发生回购的 A 股公司质押率明显偏高、PE（TTM）历史分位数较低，股权集中度偏低，以上三
19、项为差异最大的指标，或可解释为维护股价稳定和维护股价稳定和提高大股东的持股集中度为提高大股东的持股集中度为新规前新规前回购的主要原因之一回购的主要原因之一。而新规后，两者对比，发生回购的公司 ROE（TTM）显著提高，成为变化最明显的指标，企业加杠杆的根本动力在于 ROE-债权融资成本的轧差，而非杠杆率绝对值本身，因此或可理解为盈利能力较优的公司通过回购调节财务结构加杠杆盈利能力较优的公司通过回购调节财务结构加杠杆。此外，现金充裕度和现金比率较之前下行，可能与新规后回购资金来源的限制放宽有关，回购可作为更灵活的方回购可作为更灵活的方式成为现金股利的替代式成为现金股利的替代。新规后发生回购的公司
20、 PE（TTM）分位数继续处于相对低位，质押率依然偏高但差距收敛，维护股价稳定维护股价稳定、支撑公司价值回归合理区域、支撑公司价值回归合理区域依依然是回购的重要动因之一然是回购的重要动因之一。新规后日均主动回购金额明显上升，预计预计 2019 年年可带可带来来 1500 亿增量资金亿增量资金，未来呈趋势性上行，将成为重要资金力量。2 0 6 6 8 5 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3232 Table_PageText 投资策略|专题报告 一一、A 股回购相关股回购相关因子因子的变化及背后可能
21、逻辑的变化及背后可能逻辑 以 2018 年 11 月的“回购新规”为分水岭，对多个可能影响回购行为的因子进行分析，新规前后发生回购的公司有如下变化：发生回购的公司质地优化，发生回购的公司质地优化，ROE（TTM）显著提高）显著提高 新规前，发生回购的公司 ROE（TTM）并不强，中位数低于 A 股非金融ROE(TTM)的历史均值。而新规后发生回购的公司 ROE(TTM)显著高于未发生回购的公司。即进行回购的上市公司质地优化。上市公司是否持有大量现金不再是上市公司是否持有大量现金不再是回购的必要条件回购的必要条件 现金充裕度=现金及现金等价物/总资产 现金比率=(货币资金+交易性金融资产+应收票
22、据)流动负债合计 历史上，现金充裕度高和现金比率高是股票回购的必要条件，即进行回购的公司，该指标处于相对较高水平。但是新规拓宽了回购股份的资金来源，新规后该指标与是否发生回购的相关性淡化。发生回购的公司发生回购的公司 PE（TTM）分位数常处于历史低位）分位数常处于历史低位，维护公司股价回归合，维护公司股价回归合理价值依然是重要动因之一。理价值依然是重要动因之一。历史上发生回购的公司估值分位数常处于 20%分位数之下，而新规后，发生回购的公司估值分位数进一步低于未发生回购的公司。认为股价被低估而进行回购的解释度依然较高。新规后持股集中度对于回购行为的解释力弱化新规后持股集中度对于回购行为的解释
23、力弱化 历史上发生回购的公司持股集中度普遍较低，从公众手中回购股份以提高大股东的持股集中度或是公司进行回购的原因之一。但新规之后，发生回购的公司持股集中度基本与未发生回购的公司持平，持股集中度对于回购行为的解释力弱化。发生回购的公司质押率通常较高发生回购的公司质押率通常较高，新规后下行，新规后下行但仍高于平均水平但仍高于平均水平 历史上发生回购的公司质押率较高，常处于 20%以上的水平，显著高于未发生回购公司的中位数。新规后发生回购的公司质押率依然较无回购的公司要高，但质押率的绝对水平下行至 20%以下。图图2：新规前后各相关因子的变化新规前后各相关因子的变化 数据来源：广发证券发展研究中心
24、2 0 6 6 8 5 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3232 Table_PageText 投资策略|专题报告 1.1 可能影响可能影响 A 股股回购活动的因子回购活动的因子 发生过回购行为的上市公司基本面特征不尽相同，考虑到公司回购的动机以及条件，我们从现金流、现金流、ROE、PE估值历史分位数、持股集中度、质押比例、现金估值历史分位数、持股集中度、质押比例、现金比率、资产负债率比率、资产负债率等方面刻画回购股票的上市公司的共同点。以回购股数占总股本比重作为回购比例，以此作为回购力度回购力度
25、的反映，再按回购比例将回购样本相对均匀划分成五个子样本。即为较好刻画A股历史（2008年至新规前）、近期（2018年1月至10月，即新规前）、新规后（2018年11月至今）的回购特征，我们将回购案例分为三组，每三组中再划分五个子样本以描述回购力度（回购股数/总股本）与相关因子的关系。本部分的分析中，样本剔除被动回购本部分的分析中，样本剔除被动回购（股权激励注销、盈利补偿等）（股权激励注销、盈利补偿等），仅保留，仅保留主动回购。主动回购。样本（一）：A股近十年历史样本，时间区间为2008年1月至2018年10月（新规前）。样本共包含主动回购460家次，按照回购比例（回购股数/总股本）从低到高再分
26、为五个子样本：3.3%，所对应的样本个数分别为80，83，111，87，99个。样本（二）：2018年1月至10月（新规前）。由于过去十年A股环境发生了较大改变，且为更好地进行发生回购与未发生回购公司之间的对比，我们再划分出一个新规前较为近期的样本以更好地刻画A股近期主动回购的特征。按照回购比例小于1%，1%-1.5%，1.5%-2.5%，2.5%-3.5%，大于3.5%，将样本分为5组，子样本分别包含88，48，60，48，53个样本。该时间区间内共发生主动回购297家次，占历史样本比重的65%；发生主动回购的金额占历史比重的40%，有较强代表性。样本（三）：2018年11月至今（新规后），
27、新规后，进行主动回购的公司有180家次，按照回购比例小于1%，1%-1.5%，1.5%-2.5%，2.5%-3.5%，大于3.5%，将样本分为5组，每组分别包含41，30，47，25，37个样本。注1：财务数据均采用回购预案公告日之前最近报告期。注2：交易数据均以回购预案公告日为基准。注3：由于2008年以来，银行主动回购案例个数为0，非银金融机构回购案例为12家（含中国平安于2018年10月公布的巨额回购方案），因此在与A股历史均值做比较时，采用采用A股非金融的数据股非金融的数据。1.2 现金充裕度现金充裕度 历史上，历史上，现金充裕是股票回购的必要非充分条件。现金充裕是股票回购的必要非充分
28、条件。现金越充裕，上市公司有更多的钱进行回购，回购可能的比例越大。以现金及现金等价物现金及现金等价物/总资产代表现金充总资产代表现金充裕程度裕程度，现金充裕度并非进行回购的充分条件，可能原因是公司资金的用途不同，持有现金的目的是偿还短期负债，购买资产还是用于回购并不确定。但以18年以来2 0 6 6 8 5 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3232 Table_PageText 投资策略|专题报告 的回购样本进行分析，进行了主动回购的公司，其现金充裕度整体水平相较于未回购的公司略高，但是现金充裕度
29、与回购力度之间的关系并不确定。本次回购新规前，要求以员工持股计划为目的的回购，回购资金需从公司的税后利润中支出，而按照以往案例，公司市值管理类回购的资金也多数是采取自有资金的方式，因此现金越充裕和是否进行回购之间存在正相关性。但是新规拓宽了回购股份的资金来源，新规但是新规拓宽了回购股份的资金来源，新规后样本显示，现金充裕度与后样本显示，现金充裕度与是否发是否发生生回购的相关性淡化。回购的相关性淡化。最新版的回购细则规定了上市公司可以使用自有资金、发行优先股、债券募集的资金、发行普通股取得的超募资金、募投项目节余资金和已依法变更为永久补充流动资金的募集资金、金融机构借款、其他合法资金回购股份。现
30、金充裕度与公司是否发生回购以及具体回购比例之间，已不能再简单地认为是正相关关系，新规后发生主动回购的公司现金充裕度中位数较新规前发生回购的公司现金充裕度中位数有一定的下降。此外此外，作为现金股利的替代方式作为现金股利的替代方式，当前的回购具有更广泛的资金来源当前的回购具有更广泛的资金来源。对于盈对于盈利状况良好但现金并不非常充裕的公司而言利状况良好但现金并不非常充裕的公司而言，回购可成为回购可成为更优更优的股东回馈的股东回馈机制机制。图图3：历史上历史上现金充裕度需结合资金用途考虑现金充裕度需结合资金用途考虑 图图4：18年新规前主动回购公司现金充裕度年新规前主动回购公司现金充裕度不低不低 数
31、据来源：Choice，Wind，广发证券发展研究中心 注：回购样本采用A股自2008-01至2018-10所有主动回购预案公告案例 数据来源：Choice，Wind，广发证券发展研究中心 注：回购样本采用A股自2018-01至2018-10所有主动回购类回购预案公告案例 图图5：新规后现金充裕度与回购的关系淡化：新规后现金充裕度与回购的关系淡化 数据来源：Choice，Wind，广发证券发展研究中心 回购样本采用 A 股自 2018-11 至 2019-04-30 所有主动回购预案公告案例 2 0 6 6 8 5 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 识别
32、风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3232 Table_PageText 投资策略|专题报告 1.3 现金比率现金比率 现金比率衡量企业短期偿债能力，现金比率现金比率=(货币资金货币资金+交易性金融资产交易性金融资产+应收应收票据票据)流动负债合计流动负债合计，其他条件相同的情况下，现金比率越高的公司拥有更强的回购能力。A股近十年（2008年1月至2018年10月）历史样本显示，回购力度和现金比率之间没有明显的相关性。18年以来至新规前的样本中，进行回购的公司现金比率高于未回购的公司，但年以来至新规前的样本中，进行回购的公司现金比率高于未回购的公司，但对于回购力度的解释性不足。
33、对于回购力度的解释性不足。新规后，同理由于拓宽了回购股份的资金来源，现金比率和回购之间的相关性新规后，同理由于拓宽了回购股份的资金来源，现金比率和回购之间的相关性淡化。淡化。图图6：历史上历史上现金比率现金比率和回购力度未呈现显著相关和回购力度未呈现显著相关 图图7：18年新规前主动回购公司具有更高年新规前主动回购公司具有更高现金比率现金比率 数据来源：Choice，Wind，广发证券发展研究中心 注：回购样本采用A股自2008-01至2018-10所有主动回购预案公告案例 数据来源：Choice，Wind，广发证券发展研究中心 注：回购样本采用A股自2018-01至2018-10所有主动回购
34、类回购预案公告案例 图图8：新规后回购与现金比率之间的关系淡化新规后回购与现金比率之间的关系淡化 数据来源：Choice，Wind，广发证券发展研究中心 回购样本采用A股自2018-11至2019-04-30所有主动回购预案公告案例 2 0 6 6 8 5 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3232 Table_PageText 投资策略|专题报告 1.4 ROE（TTM）企业回购股票的回报率，与ROE水平呈正相关。ROE越高的上市公司回购后取得正向收益的概率越高。A股近十年（2008年1月至20
35、18年10月）历史样本显示，回购力度与ROE之间未呈现显著相关性，但发生回购的公司其但发生回购的公司其ROE水平整体低于水平整体低于A股非金融自股非金融自2008年以年以来的历史均值来的历史均值。18年以来至新规前的样本中，发生回购公司的ROE未显著高于或低于未发生回购的公司（以未回购的A股非金融公司为参照对象）。新规后，发生回购的公司新规后，发生回购的公司ROE水平整体高于未发生回购的公司水平整体高于未发生回购的公司。具体地，回购比例处于=3.5%区间的公司，其ROE（TTM）中位数分别为8.49%，8.62%，8.93%，7.02%，8.12%，而未回购A股非金融ROE的中位数为6.56%
36、。从ROE角度来看，新规后进行回购的公司质量抬升。此外，A股大盘自2019年初以来大幅上行，整体PE估值水平回升，企业回购行为若期望取得更高回报率，则对ROE水平也提出了较高要求。市场上行阶段进行的“顺周期”回购，往往与市市场上行阶段进行的“顺周期”回购，往往与市值管理的相关性不强，出于现金分红替代或调整财务杠杆的可能性更高值管理的相关性不强，出于现金分红替代或调整财务杠杆的可能性更高。图图9：历史上历史上ROE与回购力度与回购力度的关系不明显的关系不明显 图图10：18年新规前年新规前ROE与回购的相关性不明显与回购的相关性不明显 数据来源：Choice，Wind，广发证券发展研究中心 注：
37、回购样本采用A股自2008-01-01至2018-10-17所有主动回购预案公告案例 数据来源：Choice，Wind，广发证券发展研究中心 注：回购样本采用A股自2018-01至2018-10所有主动回购类回购预案公告案例 2 0 6 6 8 5 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3232 Table_PageText 投资策略|专题报告 图图11：新规后进行回归的新规后进行回归的公司具有更高的公司具有更高的ROE 数据来源：Choice，Wind，广发证券发展研究中心 回购样本采用A股自201
38、8-11至2019-04-30所有主动回购预案公告案例 图图12：A股非金融股非金融ROE（TTM）表现）表现 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 1.5 资产负债率资产负债率 回购有调节企业资本结构的作用，对于杠杆率偏低的企业而言，通过回购调节财务杠杆进而推升ROE的动力或许更强。但企业加杠杆的根本动力在于但企业加杠杆的根本动力在于ROE-债权债权融资成本的轧差融资成本的轧差，而非杠杆率绝对值本身而非杠杆率绝对值本身。A股近十年（2008年1月至2018年10月）历史样本中，回购力度和杠杆率的相关性并不明显。18年以来至新规前的样本中，回购力度和杠杆率的相关性依然不明显，但进行了回购的
39、公司杠杆率整体低于未发生回购的公司。新规后，产生回购的公司，资产负债率与未回购的A股非金融整体差异并不大，没有显著偏高或者偏低。考虑到ROE因子分析时，新规后进行回购的公司ROE水平显著较高，可以认为是高ROE公司在低利率环境下具备进一步抬升财务杠杆的动力，而当前绝对水平并不高的杠杆率也为其加杠杆提供了空间。2 0 6 6 8 5 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3232 Table_PageText 投资策略|专题报告 图图13：历史上历史上杠杆率杠杆率和回购比例无显著关系和回购比例无显著关系
40、 图图14：18年新规前年新规前，进行回购的公司杠杆率进行回购的公司杠杆率较低较低 数据来源：Choice，Wind，广发证券发展研究中心 注：回购样本采用A股自2008-01至2018-10所有主动回购预案公告案例 数据来源：Choice，Wind，广发证券发展研究中心 注：回购样本采用A股自2008-01至2018-10所有主动回购预案公告案例 图图15：新规后新规后资产负债率与回购之间关系淡化资产负债率与回购之间关系淡化 数据来源：Choice，Wind，广发证券发展研究中心 回购样本采用A股自2018-11至2019-04-30所有主动回购预案公告案例 图图16：A股非金融资产负债率变
41、化情况股非金融资产负债率变化情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2 0 6 6 8 5 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3232 Table_PageText 投资策略|专题报告 1.6 PE（TTM）历史分位数）历史分位数 一般而言，提振股价、促进回归合理估值区间也是上市公司进行回购的主要动因之一。相对而言，个股估值所处分位数越低，公司越有动力回购。A股近十年（2008年1月至2018年10月）样本中，发生回购的公司均处于十年估值中位数以下。且回购比例较高的公司多数处于估值分位数的
42、20%以下。18年以来至新规前的样本中，回购多发生在PE 1/10分位数以下。新规以来，主动回购的公司PE分位数与回购力度关系并不清晰。但PE分位数中位数均处于1/5分位数水平以下水平，显著低于其他未回购A股在2019年4月底的PE分位数水平。认为价值被低估而进行回购的解释力依旧较强。图图17：历史上进行回购的公司多数处于低历史上进行回购的公司多数处于低PE分位数分位数 图图18：18年新规年新规前回购多发生在前回购多发生在PE 1/10分位数下分位数下 数据来源：Choice，Wind，广发证券发展研究中心 注：PE分位数采用公告日前十年区间，若未上市，则为上市至公告日区间。由于数据量较大，
43、此处回购样本采用A股自 2016-01至2018-10所有主动回购预案公告案例 数据来源：Choice，Wind，广发证券发展研究中心 注：PE分位数采用公告日前十年区间，若未上市，则为上市至公告日区间，此处回购样本采用A股自2018-01至2018-10所有主动回购预案公告案例 图图19：发生回购的公司发生回购的公司PE分位数处于较低水平分位数处于较低水平 数据来源：Choice，Wind，广发证券发展研究中心 回购样本采用A股自2018-11至2019-04-30所有主动回购预案公告案例，PE分位数采用公告日前五年区间月频度数据，若未上市，则为上市至公告日区间 2 0 6 6 8 5 2
44、2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3232 Table_PageText 投资策略|专题报告 1.7 持股持股集中度集中度 从其他股东手中回购股份并予以注销可提升大股东的持股占比。因此提升持股集中度也可能成为回购的动因之一。A股近十年（2008年1月至2018年10月）历史样本中，以前十大股东持股比例合计作为持股集中度，发现持股集中度与回购力度基本呈反向关系。18年以来至新规前，产生回购的公司持股集中度整体低于未发生回购的公司。新规后，持股集中度与回购发生以及其力度的相关性不明显。前十大股东持股比例合
45、计在各个组之间的区别不大，持股集中度对于回购潜力的解释能力不强。图图20：历史上，历史上，持股集中度持股集中度与回购力度呈反向关系与回购力度呈反向关系 图图21：18年新规前，回购公司的持股集中度偏低年新规前，回购公司的持股集中度偏低 数据来源：Choice，Wind，广发证券发展研究中心 注：回购样本采用A股自2008-01至2018-10所有主动回购预案公告案例 数据来源：Choice，Wind，广发证券发展研究中心 注：回购样本采用A股自2018-01至2018-10所有主动回购类回购预案公告案例 图图22：新规后新规后持股集中度对于回购的解释能力淡化持股集中度对于回购的解释能力淡化 数
46、据来源：Choice，Wind，广发证券发展研究中心 回购样本采用A股自2018-11至2019-04-30所有主动回购预案公告案例 2 0 6 6 8 5 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/3232 Table_PageText 投资策略|专题报告 1.8 质押比例质押比例 质押比例越高，股价波动所能引发的风险越高，因此股权质押比例高的公司具备更强动力维护股价稳定。A股近十年（2008年1月至2018年10月）历史样本中，多数发生回购的公司质押率在20%以上。18年以来至新规前的样本中，发生回购
47、公司多数质押比例为20%以上，而未发生回购的公司质押率中位数为9.3%。此外，质押比例与回购力度呈正向关系。新规后，产生回购的公司质押率中位数明显下移，尽管多数仍高于未发生回购的公司，但两者差距明显收敛。同样可能透露新规后A股上市公司回购动因的转变。图图23：历史上历史上，质押比质押比例与回购例与回购力度的力度的关系不明显关系不明显 图图24：18年新规前，质押率与回购力度正相关年新规前，质押率与回购力度正相关 数据来源：Choice，Wind，广发证券发展研究中心 注：回购样本采用A股自2008-01至2018-10所有主动回购预案公告案例 数据来源：Choice，Wind，广发证券发展研究
48、中心 注：回购样本采用A股自2018-01至2018-10所有主动回购类回购预案公告案例 图图25：新规新规后，后，样本间的质押率差距明显收敛样本间的质押率差距明显收敛 数据来源：Choice，Wind，广发证券发展研究中心 回购样本采用A股自2018-11至2019-04-30所有主动回购预案公告案例 2 0 6 6 8 5 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/3232 Table_PageText 投资策略|专题报告 二、二、A 股回购新规前后的股回购新规前后的整体特征整体特征对比对比 2.1
49、A 股回购制度的历史沿革股回购制度的历史沿革 A股股票的回购制度经历了较长时间的变革并逐步走向完善，其中关键的时点分别为2005年、2008年、2013年和2015年。图图26：A股回购制度的历史沿革股回购制度的历史沿革 数据来源：中国政府网，中国证监会，上海证券交易所，深圳证券交易所，广发证券发展研究中心 1999年12月25日公司法第一次修正后，第一百四十九条规定“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”，对股份回购的情形做出了限制。2005年5月证监会向社会公开征集有关股票回购的办法，以此作为股权分置改革的途径之一。2005年6月16
50、日，证监会颁布了上市公司回购社会公众股份管理办法（试行），给上市公司的股票回购提供了相应的行为准则。2005年10月人大对公司法修订，相对拓宽了允许进行股票回购的情形，为股票回购的顺利进行提供了良好的制度环境。同时对进行回购的公司资质、可进行集中竞价交易的期间作出了限制。要求各项回购要素须经股东大会出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。2008年10月证监会发布实施关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定。完善回购交易价格、交易时间、交易日期等限制。2013年4月1日上交所发布上海证券交易所上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引（2013 年修订），新增七种鼓励回购的情形，实
