1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 11 月 6 日 主题研究主题研究 我国重卡销量中枢完成上移，商用车股比放开带来高端化机遇 观点聚焦 投资建议投资建议 我们认为，我国重卡销量中枢已经完成上移，乐观预计 2019/2020/2021 年国内重卡销量将达 114/127/131 万台；我们认为商用车股比放开和国六标准与国际解耦有望带动国内重卡新一轮价格中枢上移，主流车型价格中枢有望逐步达到 40万元级别。看好潍柴动力潍柴动力 A/H、中国重汽中国重汽 A/H，建议关注中集车辆（未覆盖）中集车辆（未覆盖）。理由理由 需求分析：需
2、求分析：我们认为，美国并不是我国重卡保有量的长期顶，我国公路货运需求也尚未到顶，中美人口、产业结构、城市分部、运输模式等差异巨大，我国公路货运需求将持续超过美国。国内重卡需求可总体分为物流与工程两大类，根据国家信息中心 2014 年的统计，大宗物品类货物占我国中重卡货物的 32%，消费类物品占 28%，工程建设类货物占 25.5%，生产资料及其他类物品占 14.5%。保有量分析：保有量分析：扰动因素作用方向不同。我们认为，保有量层面的扰动因素主要是自然增长（与 GDP 有关，正向）、“921 治超”（正向）、工程重卡全面合规化运营（正向）、“公转铁”（负向）等四大方面。销量假设：销量假设：我们
3、提出边际销量驱动力“五因素法”拆解模型。我们以需求性总量增长、正常更新、出口带动、环保因素、政策性总量增长 5 大因素对重卡边际销量的影响为基础，构建重卡销量模型，以政策性总量增长中工程重卡全面合规化运营推进情况区分乐观与悲观假设，测算得乐观假设下 2019/2020/2021 年我国重卡销量为 114/127/131 万辆，悲观假设下为 114/107/100 万辆。价格讨论：价格讨论：我们认为重卡有望迎来新一轮高端化。我们认为 2020 年的商用车合资股比放开与国六排放标准全国性推广有望成为外资品牌重卡国产化的两大重要驱动力，带动外资品牌高端重卡价格中枢下移。我们认为更低的外资品牌重卡价格
4、将加速外资品牌重卡的渗透，实现对高端重卡市场的市场教育，带动用户车辆选择行为从初始投资回收期主导向全寿命周期使用成本主导转变。随着国产品牌重卡的高端产品不断成熟，我们认为其寿命、可靠性、油耗、舒适性与外资重卡的差距将越来越小，有望充分享受中高端重卡市场增长带来的 ASP 提升红利。出口展望：出口展望：我们认为我国有望成为全球高端重卡的重要生产基地。重卡生产是典型的规模经济行业，产量需满足一定的要求才可以有效摊销产线建设、研发投入等费用。我们认为外资重卡品牌在国内独资建厂的产能规模将大幅超过目前国内高端重卡市场年化 1-2 万台的需求量，在国内高端重卡市场规模进一步扩大后仍将有一定的产能裕量；同
5、时，我国完备而低价的工业配套体系有望大幅缩减外资品牌重卡的生产成本。参照通用返销美国的成功经验，我们认为外资重卡品牌在我国投放超量产能以实现出口返销将成为高效用的选择，带动我国重卡出口，同时带动国内重卡零部件需求。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们维持潍柴动力 A/H、中国重汽 A/H 盈利预测、评级与目标价。风险风险 公路货运需求超预期下降，重卡治超政策放松，环保要求放松，商用车合资股比放开大幅延后。陈桢皓陈桢皓 联系人 SAC 执证编号：S0080119070066 奉玮奉玮 分析员 SAC 执证编号：S0080513110002 SFC CE Ref：BCK590 相关研究报告相关研究报
6、告 汽车及零部件|工程重卡全面合规化或将加速，支线物流重卡保有量有望增长(2019.10.22)汽车及零部件|深圳治超经验有条件全国推广，工程重卡保有量膨胀或低于预期(2019.10.08)汽车及零部件|BICES 2019 调研报告：环保带动工程机械需求，工程重卡治超预期强(2019.09.10)潍柴动力-A|为新形势调整，为新产品推广，为新增长蓄力(2019.10.31)中国重汽-H|多重因素抑制利润弹性，公司有效夯实资产质量(2019.09.02)中国重汽-A|多因素导致销量阵痛，中长期仍有利润增量(2019.10.28)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 中金公司研究部：中金
7、公司研究部：2019 年年 11 月月 6 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 下游需求分析：美国不是我国长期顶下游需求分析：美国不是我国长期顶.4 中美不一样：我国公路货运需求量远高于美国，我们认为长期重卡保有量也将远高于美国.4 重卡货运需求来源丰富，研究时可按工程与普通物流划分大类.8 增量需求之“锚”不可与 GDP 线性挂钩，我国重卡保有量尚未到顶.9 保有量分析：治超将成为保有量增长“主角”保有量分析：治超将成为保有量增长“主角”.11“921 治超”后单车运力下降导致物流重卡需求总量增长，我们认为增量红利已基本结束.11“公
8、转铁”中期对大宗货物公路运输需求形成抑制，我们预计对重卡保有量将形成 19 万辆负向贡献.14 我们认为全面合规化运营有望带动工程重卡保有量增长，但存在区域性差异.15 保有量变化测算总结：我们认为工程重卡保有量增幅将小于单车运力下降的理论值.17 销量分析：销量分析：2020 年乐观假设年乐观假设 127 万辆，悲观假设万辆，悲观假设 107 万辆万辆.19 需求性总量增长测算：2019-21 年物流车年化边际增量 11 万台，工程车边际增量为 0.19 正常更新测算：2019/2020/2021 年国内重卡自然更新量 84/72/65 万辆.19 环保因素影响测算：本轮国三车淘汰有望带动
9、2018-20 年年化 40 万台重卡更新需求.20 治超政策导致保有量增长带动测算：工程车为主，物流车为辅.22 出口带动：我们预计年化 9-10 万辆.22 测算结果：乐观假设下我们预计 2019-2021 年国内重卡销量 114/127/131 万辆.22 单价展望：“国六”与合资股比放开有望带动单价展望：“国六”与合资股比放开有望带动 ASP 提升提升.23 合资是国产重卡获取外资厂技术的重要手段，国产重卡多有外资技术背书.23 外资品牌在高端市场需求旺盛，应用下沉趋势明显.23 我们认为“国六”标准实施将影响重卡进口，外资品牌在华生产有望为国产重卡高端化打开空间.24 高端重卡“堆配
10、置”充分利好技术能力强的核心零部件企业.26 高端市场与低端市场用户核心关注点有所差异，国产重卡性价比均有优势.26 图表图表 图表 1:2017/2018 年我国中重卡产量占全球的 55.2%/50.4%.4 图表 2:2017/2018 年我国重卡销量分别为美国的 5.81/4.58 倍.4 图表 3:2017 年我国公路货运周转量为美国的 2.26 倍.5 图表 4:我国陆路货运周转量高于美国.5 图表 5:联合国贸易和发展会议预测我国人口将长期高于美国.6 图表 6:中西部省份第二产业 GDP 增速总体高于东部省份（不含港澳台）.6 图表 7:中国城市群相对于美国更多更密集.7 图表
11、8:2016 年美国铁路平均运距是我国的 2.6 倍.7 图表 9:重卡是总质量 14 吨以上的载货汽车或对应的半挂牵引车.8 图表 10:重卡可分为物流类重卡、工程类重卡与军用重卡等品类.8 图表 11:中汽协口径三类重卡销量可基本对应到物流重卡与工程重卡.8 图表 12:重卡应用主要来自四大领域.9 图表 13:1980 年以来美国货运量与 GDP 的比例总体处于下降通道.9 图表 14:我国公路货运量与 GDP 的比例总体处于下降通道.9 图表 15:影响我国公路货运量的主要因素及远期变化趋势.10 图表 16:GB1589-2016 车辆外形尺寸与载重限制概览.11 图表 17:我们测
12、算得公安部执法标准与 GB1589-2016 统一后货车运力下降 15-21%.12 图表 18:4Q16 半挂牵引车销量同比/环比+133%/+122%.12 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 6 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 19:4Q16 重卡整车销量同比/环比+28%/+19%.12 图表 20:我们测算得 2016-2018 年国内物流重卡销量分别为 46/69/61 万台.13 图表 21:我们测算得 2018 年国内物流重卡保有量为 382 万辆.13 图表 22:国内物流重卡保有量增速高于公路
13、货运量、公路货物周转量增速.13 图表 23:GB1589-2016 车辆外形尺寸与载重限制概览.14 图表 24:2018 年以来国内铁路货车招标量达 6.09 万辆.15 图表 25:2018 年以来国内铁路机车招标量为 759 辆.15 图表 26:2012-2017 年铁路货运量总体负增长.15 图表 27:2017 年我国重卡保有量达 635 万辆.15 图表 28:我们测算得严格治超后自卸车单车运力下降可达 39%，混凝土搅拌车单车运力下降可达 65%.16 图表 29:我们测算得深圳渣土车单车单日运能变动幅度为-24%至+22%.16 图表 30:我们测算得深圳混凝土搅拌单车单日
14、运能变动幅度为+3%至+23%.16 图表 31:我们认为现阶段工程重卡限行政策与车辆单车总吨位是影响合规化运营后保有量变化的两大因素.17 图表 32:不同类型地区渣土车全面合规化运营后保有量变化幅度测算表.18 图表 33:不同类型地区混凝土搅拌车全面合规化运营后保有量变化幅度测算表.18 图表 34:我们测算得 2019-2021 年保有量自然增长对重卡销量的边际贡献年化约 11 万辆.19 图表 35:我们测算得 2019-21 年国内重卡自然更新量为 84/72/65 万辆.19 图表 36:本轮淘汰国三车政策与上轮淘汰黄标车政策具有较高的相似性.20 图表 37:我们认为政策带来的
15、国三重卡非寿命因素提前淘汰主要集中在 2019/2020 年.21 图表 38:预计 2019/2020 年打赢蓝天保卫战三年行动计划带动全国市场视角下的重卡边际销售增量为 10/20 万辆21 图表 39:我们测算得 2018 年底国内国三及更早排放标准的重卡保有量为 284 万辆.22 图表 40:乐观假设下我们测算得 2019/2020/2021 年我国重卡销量为 114/127/131 万辆.22 图表 41:悲观假设下我们测算得 2019/2020/2021 年我国重卡销量为 114/107/100 万辆.22 图表 42:国内销量较高的重卡企业多具备外资技术背书.23 图表 43:
16、进口重卡广泛应用于高端工程车.24 图表 44:进口重卡在快递、零担物流等场景不断渗透.24 图表 45:进口半挂牵引车销量维持高速增长.24 图表 46:进口半挂牵引车销量占比总体有所提升.24 图表 47:驱动形式相同、功率接近的进口高端重卡指导价约为国产重卡的 3 倍.25 图表 48:国产品牌推出售价 50 万元级别的高端重卡产品.25 图表 49:国内干线物流重卡 TCO（高端进口重卡）.26 图表 50:可比公司估值表.27 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 6 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 下游需求分
17、析：美国重卡保有量不是我国长期顶 中美不一样：我国公路货运需求量远高于美国，我们认为长期重卡保有量也将远高于美国中美不一样：我国公路货运需求量远高于美国，我们认为长期重卡保有量也将远高于美国 我国中重卡产量约占全球的 50%，我国重卡内销比例超过 90%，是全球最大的重卡市场。图表1:2017/2018年我国中重卡产量占全球的55.2%/50.4%资料来源：OICA，中金公司研究部 中美对比：美国的重卡保有量会是我们的长期顶吗？根据 MarkLines 统计，2018 年美国重卡销量为 25 万辆，我国重卡销量为 115 万辆，中美重卡销量比例从 2005 年的 0.94 增加到 2018 年
18、的 4.58，其中受 2008 年金融危机与国内“四万亿”刺激政策影响，中美重卡销量比例 2010 年最高达到 9.50。我们测算得 2018 年末美国重卡保有量约为 186万辆，我国重卡保有量约为 680 万辆，我国保有量为美国的 3.65 倍。图表2:2017/2018年我国重卡销量分别为美国的5.81/4.58倍 资料来源：MarkLines，中金公司研究部 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%12345678910111213141516171819202122我国乘用车产量全球占比 我国中重卡产量全球占比 我国客车产量全球占比 20 25 2
19、8 15 13 9 11 17 19 18 22 25 19 19 25 24 31 49 54 64 102 88 64 77 74 55 73 112 115 020406080100120140200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018美国重卡销量（万辆）中国重卡销量（万辆）中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 6 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 我们认为，美国的重卡保有量不是我国的长期顶，我国重卡保有量将长期超过美国。中美公路货运需求差
20、异显著，我们认为我国公路货运需求中长期将持续超过美国。我国重卡运距更短、装卸货时间占运营时间的比例更长，我们认为我国重卡更低的综合利用效率已经且将继续放大中美两国重卡保有量差距。历史上，我国公路货运量高于美国，我们取 2013 年以后连续可比的口径，2013 年以来我国的公路货运周转量持续保持在美国的 2 倍左右，2017 年为美国的 2.26 倍。图表3:2017年我国公路货运周转量为美国的2.26倍 资料来源：国家统计局，美国交通部，万得资讯，中金公司研究部 美国经济总量大于我国，但我国产业结构及能源结构与美国差异较大。我国产业结构中，制造业占比更高，且工业产品单位质量价值低于美国，制造业
21、对陆路货运的需求高于美国。我国能源结构中，煤炭等固体能源占比更高，进一步放大了陆路货运需求。图表4:我国陆路货运周转量高于美国 资料来源：国家统计局，美国交通部，万得资讯，中金公司研究部 我国人口总量更大，长期的内生货运总需求高于美国。我们认为，随着我国经济社会的发展、居民收入的增加，我国人均物资消耗量将总体处于增长通道，为国内货运总需求提供基础的增量保障。55,738 61,017 57,956 61,080 66,772 28,454 29,112 29,193 29,358 29,542 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002
22、0132014201520162017中国公路货物周转量（亿吨公里）美国公路货物周转量（亿吨公里）84,912 88,547 81,710 84,872 93,734 53,868 56,139 54,571 52,505 53,993 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00020132014201520162017中国陆路货运周转量（亿吨公里）美国陆路货运周转量（亿吨公里）中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 6 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律
23、声明 6 图表5:联合国贸易和发展会议预测我国人口将长期高于美国 资料来源：联合国贸易和发展会议，万得资讯，中金公司研究部 制造业向中西部、向内陆转移将一定程度上增加货物出口的运距，我们认为我国货物周转量增速将超过美国。图表6:中西部省份第二产业GDP增速总体高于东部省份（不含港澳台）2018 年第二产业年第二产业GDP 增速增速 2017 年第二产业年第二产业GDP 增速增速 2016年第二产业年第二产业GDP增速增速 2015 年第二产业年第二产业GDP 增速增速 西藏 22.3%19.7%14.1%11.7%新疆 13.7%18.8%1.4%-8.9%福建 12.2%8.9%7.9%4.
24、4%云南 12.1%9.0%5.1%2.5%陕西 11.7%14.7%4.5%-5.2%湖北 10.7%5.4%8.5%5.1%海南 10.0%10.0%3.4%0.0%甘肃 9.1%1.8%0.8%-14.8%辽宁 9.0%6.9%-34.0%-9.3%广西 8.3%-9.9%7.2%5.4%安徽 7.8%8.6%8.0%-1.2%青海 7.3%-7.0%3.5%-2.2%广东 7.1%8.3%7.7%3.8%四川 6.9%6.5%1.5%-5.1%江苏 6.7%11.7%8.0%3.9%江西 6.5%9.0%5.0%2.0%内蒙古 6.4%-25.2%-5.0%-1.3%贵州 6.0%16
25、.2%12.6%7.5%北京 6.0%7.7%8.8%0.0%浙江 5.7%4.9%7.5%2.8%山西 4.6%34.8%-3.2%-17.5%宁夏 4.4%6.2%7.9%2.9%河南 4.4%9.5%7.6%0.6%上海 4.3%11.0%5.2%-2.2%湖南 2.2%6.0%4.1%2.6%山东 2.1%5.1%6.3%2.4%河北 1.2%3.9%6.0%-4.2%天津 0.2%0.3%-1.7%-0.4%黑龙江-0.7%-7.7%-8.3%-13.5%重庆-3.0%8.7%11.7%8.3%吉林-8.4%-0.1%0.0%-3.9%资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部
26、0.02.04.06.08.010.012.014.016.020002002200420062008201020122014201620182020202220242026202820302032203420362038204020422044204620482050中国人口（亿人）美国人口（亿人）中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 6 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 我国城市带更多、更密集，卡车在城市带内与城市带间物流市场具备显著优势。铁路更加适用于长距离、低频次的货运，美国主要城市呈带状分布，且东西海岸间主要城市
27、距离大，铁路运输有独特的优势。我国城市带密度更大、城市带间距离更短，铁路干线+公路支线的模式需要更多的货物装卸时间，铁路更低的单公里运价边际上效用较弱。图表7:中国城市群相对于美国更多更密集 资料来源：观察者网，搜狐网，中金公司研究部 图表8:2016年美国铁路平均运距是我国的2.6倍 资料来源：国家统计局，美国交通部，中金公司研究部 美国“甩挂”运输更为普及，半挂牵引车利用率高于我国。根据公路甩挂运输关键技术的数据，在美国、欧洲等地区，“甩挂”运输是常见的物流运输模式，美国的拖挂比（牵引车数量：挂车数量）为 1:3，世界主要发达国家的拖挂比一般超过 1:2.5；我国甩挂运输模式普及率尚低，2
28、014 年拖挂比为 1:1.05，对标发达国家仍有一定的差距。我们认为，虽然利用甩挂运输提高牵引车的利用率是长期大方向，我国的拖挂比有向发达国家看齐的趋势，但我国道路运输行业总体较为分散，我们认为货车整车与个人保有的货车列车将长期存在。我们认为，远期来看我国拖挂比将不会达到发达国家的水平，牵引车的利用率将持续低于美国。0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.00199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014
29、20152016中国铁路货物平均运输距离（km）美国铁路货物平均运输距离（km）中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 6 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 重卡货运需求来源丰富，研究时可按工程与普通物流划分大类重卡货运需求来源丰富，研究时可按工程与普通物流划分大类 重卡即重型卡车，指车和货物总质量 14 吨以上的载货汽车或用于牵引货物的半挂牵引车，根据车辆结构形式不同，重卡可分为货车、自卸车、专用车、越野车四类；根据需求来源不同，重卡可分为物流类重卡、工程类重卡与军用重卡，我们在统计、分析国内重卡销量、保有量时，主要指民用
30、重卡。图表9:重卡是总质量14吨以上的载货汽车或对应的半挂牵引车 图表10:重卡可分为物流类重卡、工程类重卡与军用重卡等品类 资料来源：上汽通用五菱官网，北汽福田官网，东风商用车官网，一汽解放官网，中国重汽官网，中金公司研究部 资料来源：慧聪网，新浪网，中国重汽官网，中联重科官网，中国商用汽车网，江淮汽车官网，一汽解放官网，中金公司研究部 中汽协口径统计的重卡销量包括重卡整车、半挂牵引车与重卡非完整车辆（重卡底盘）三类，其中半挂牵引车基本用于物流，重卡非完整车辆经上装改造后基本用于工程物料运输与市政等，重卡整车部分用于物流部分用于工程物料运输。图表11:中汽协口径三类重卡销量可基本对应到物流重
31、卡与工程重卡 资料来源：一汽解放官网，卡车之家，中集车辆招股书，中国商用汽车网，中国重汽官网，中联重科官网，中金公司研究部 物流类重卡主要用于运输大宗物品、消费品、生产资料等货物，根据国家信息中心 2014年公布的用户调查结果，大宗物品类占我国中重卡货物运输量的 32%，其中煤/焦炭占 23%、钢铁/铁矿石占 9%；消费类物品占我国中重卡货物运输量的 28%，其中农副产品占 14%、家具百货占 14%；生产资料及其他类物品占我国中重卡货物运输量的 14.5%，其中机械设备占 5%、零担散货占 3.5%、化工原料产品占 2%、木材/木板占 1.8%、汽车及零配件占1.5%、其他占 1%。中金公司
32、研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 6 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表12:重卡应用主要来自四大领域 资料来源：国家信息中心（2014年公布），中金公司研究部 工程类重卡主要用于运输建筑建材、水泥，砂石土方等货物，根据国家信息中心 2014 年公布的用户调查结果，工程建设类货物主要占我国中重卡货物运输量的 25.5%，其中建筑建材占 8%，水泥占 1.5%，土方、砂石占 16%。增量需求之“锚”不可与增量需求之“锚”不可与 GDP 线性挂钩，我国重卡保有量尚未到顶线性挂钩，我国重卡保有量尚未到顶 我们认为未来公路货运量的
33、增速或将维持在 5%以下的中枢，同时受阶段性运输需求爆发或萎靡影响而波动。物流重卡保有量与公路货运量总体正相关，但历史上看，由于经济结构变化、其他运输方式竞争、基础设施建设节奏等因素，公路货运量与 GDP 相关性并不是线性的，公路货运量与 GDP（现价）的比例总体处于下降通道。除 2008 年金融危机的扰动以外，美国 1980 年以来卡车货物周转量与 GDP（现价）的比例不断降低，我们认为主要影响因素是铁路货运的竞争、美国制造业的外流以及信息技术、半导体等不依赖或较少依赖公路货运的产业在 GDP 中占比提升导致的。我国也有类似情况，自有连续数据的 1998 年开始，我国公路货运量与 GDP 的
34、比例总体处于下降通道，2008 年后受铁路建设向高铁倾斜、公路建设与投产加速等因素影响，公路货运争夺了较多铁路货运的份额，与 GDP 的比例下降趋势有所延缓。我们认为，在我国经济发展新旧动能转换、铁路货运得到更多政策支持的大背景下，我国货物运输总量需求增速将总体低于 GDP 增速，公路在货运中的占比也将有所下降，未来 3 年公路货运量的增速或将维持在 5%以下的中枢，同时受阶段性运输需求爆发或萎靡影响而波动。图表13:1980年以来美国货运量与GDP的比例总体处于下降通道 图表14:我国公路货运量与GDP的比例总体处于下降通道 资料来源：美国经济分析局，美国交通部，万得资讯，中金公司研究部 资
35、料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部 00.10.20.30.40.50.60.71980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016美国卡车货物周转量/GDP（现价）0246810121419982000200220042006200820102012201420162018公路货运量/GDP（现价）中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 6 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 我们认为，工业增加值、地产与基建固定资
36、产投资总额（剔除 CPI 后）、社会消费品零售总额（剔除 CPI 后）是影响陆路货运量的主要宏观经济指标，粮食产量、钢铁产量、水泥产量、煤炭产量是影响陆路货运量的主要直接需求指标，公路货运在陆路货运量中的占比是公路货运量的直接影响因素，主要城市群之间的距离及城市群的到港距离是影响公路货运运距的重要指标。我们认为，随着经济社会的发展，虽然在工程建设与固体能源运输端我国重卡需求总体是在下降趋势，但工业品、消费品等运输需求将有所增加，长期来看我国重卡货运需求仍有一定的增长空间。图表15:影响我国公路货运量的主要因素及远期变化趋势 远期方向远期方向 宏观指标 工业增加值 增加 地产固定资产投资总额（剔
37、除 CPI）减少 基建固定资产投资总额（剔除 CPI）减少 社会消费品零售总额（剔除 CPI）增加 主要直接需求指标 粮食产量 增加 钢铁产量 减少 水泥产量 减少 煤炭产量 减少 直接影响因素 公路货运在陆路货运中的占比 小幅下降 运距影响因素 主要城市群之间的距离 稳定 工业品产地到港距离 增加 资料来源：中金公司研究部 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 6 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 保有量分析：治超将成为保有量增长“主角”“921 治超”后单车运力下降导致物流重卡需求总量增长，我们认为增量红利已基本结束
38、治超”后单车运力下降导致物流重卡需求总量增长，我们认为增量红利已基本结束 2016 年 7 月 26 日，汽车、挂车及汽车列车外廓尺寸、轴荷及质量限值（GB1589-2016）颁布，相对于已执行 12 年的 GB1589-2004，货运车辆的外形尺寸限值有所放松，取消了车辆长度限值与最大总质量或轴数挂钩的限制；增加了中置轴车辆运输挂车及列车、中置轴货运挂车及列车、长头牵引铰接列车等新车型；对于车辆的总重、轴重规定变化不大。图表16:GB1589-2016车辆外形尺寸与载重限制概览 资料来源：第一商用车网，中金公司研究部 GB1589-2016 统一了交通部和公安部的规定与执法标准，道路治超的实
39、际执法标准更加严格导致单车运力下降。在 GB1589-2016 推行之前，公安部门道路执法中“治超”的依据为中华人民共和国道路交通安全法，2011 年以后治超工作中对于货车总重的限制较 GB1589-2004 更为宽松，道路车辆的实际运力高于标准规定。根据我们的测算，2/3/4/5/6 轴中重卡在符合标准要求的前提下运力下降分别达 20%/17%/15%/21%/16%，考虑到超载现象存在较为普遍，我们认为物流重卡综合运力下降的实际幅度达到20%-25%；双排轿运车辆的出清与轿运车辆的限长也导致轿运车辆实际运力大幅下滑。中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 6 日日 请仔
40、细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表17:我们测算得公安部执法标准与GB1589-2016统一后货车运力下降15-21%车辆轴数车辆轴数 2011 治超最治超最大限值大限值 GB1589-2016 最大最大限值（整车）限值（整车）GB1589-2016 最最大限值（列车）大限值（列车）最大总重下降最大总重下降幅度幅度 估计运力下降估计运力下降幅度幅度 2 轴 20 18/10%20%3 轴 30 25 27 10%17%4 轴 40 31 36 10%15%5 轴 50/43 14%21%6 轴 55/49 11%16%资料来源：交通部，公安部，中金
41、公司研究部“铁腕治超”与限值降低双重作用，带动 4Q16 货车特别是牵引车需求爆发。以 2016 年8 月 18 日交通运输部联合多部委发布关于进一步做好货车非法改装和超限超载治理工作的意见与车辆运输车治理工作方案为标志，2016 年的“铁腕治超”拉开序幕，货车超载治理从经济处罚延伸为经济处罚与驾照扣分处罚并行，GB1589-2016 的车货总重与总尺寸限值得到有效贯彻，存量重卡的总运能特别是干线车辆运能出现明显的缺口，市场运价迅速再平衡，4Q16 开始国内重卡销量出现井喷式爆发。4Q16 行业半挂牵引车销量达 15 万辆，同比/环比+133%/+122%；行业重卡整车销量达 4.4 万辆，同
42、比/环比+28%/+19%。图表18:4Q16半挂牵引车销量同比/环比+133%/+122%图表19:4Q16重卡整车销量同比/环比+28%/+19%资料来源：中国汽车工业协会，万得资讯，中金公司研究部 资料来源：中国汽车工业协会，万得资讯，中金公司研究部 4Q16 以来国内物流重卡销量中枢显著上移，成为重卡销量中枢上移的重要驱动力。我们假定半挂牵引车全部用于物流，重卡非完整车辆（底盘）全部用于工程与市政等特种车辆，重卡整车中物流车与工程车的占比与半挂牵引车与重卡非完整车辆占比一致；根据2014-2018年数据，假定2013年以前物流重卡出口比例为6%、重卡整车出口比例为15%、重卡底盘出口比
43、例为 8%，推算国内物流、工程重卡销量；我们测算得 2016/2017/2018年国内物流重卡销量达 46/69/61 万辆，同比+65%/+52%/-13%，物流重卡销量中枢已上移至 60 万台量级，带动国内重卡销量上移至 100 万台量级。-100%0%100%200%300%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-10半挂牵引车销量（辆）同比（%）-100%-50%0%50%100
44、%150%05,00010,00015,00020,00025,0002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-10重卡整车销量（辆）同比（%）中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 6 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图表20:我们测算得2016-2018年国内物流重卡销量分别为46/69/61万台 资料来源：中国汽车工业协会，万得资讯，中金公司研究部 经过 4Q16-1Q19 的物流重卡运力“补库
45、存”，我们认为总量膨胀带动需求爆发的阶段已基本结束。以 9 年估计物流重卡使用寿命，我们测算得 2018 年物流重卡保有量达 382 万辆，较 2015 年的 273 万辆增加 39.2%，而交通部交通运输行业发展统计公报口径 2018年公路货运量为 396 亿吨，较 2015 年的 315 亿吨增加 25.6%；以统计局口径的累计同比增速为基础，我们计算得出 2018 年公路货运量较 2015 年增加 26.3%，与交通部口径数据增速接近，较物流重卡保有量增速低 14pct 左右；交通部口径的 2018 年公路货物周转量为 71249.21 亿吨公里，较 2015 年的 57955.72 亿
46、吨公里增加 22.9%，增速比物流重卡保有量增速低 16.4pct，结合物流重卡综合吨位上升等因素考虑，我们认为单车运力下降20%-25%导致的物流类公路货运总运力缺口已基本填补完毕，物流重卡销售将总体进入更新为主、需求自然增长共同驱动的阶段。图表21:我们测算得2018年国内物流重卡保有量为382万辆 图表22:国内物流重卡保有量增速高于公路货运量、公路货物周转量增速 2015 2016 2017 2018 2018/2015 公路货运量（交通部口径，亿吨）315 334 369 396 25.7%公路货运量累计同比（统计局口径，%）6.8 10.1 7.4 26.3%公路货物周转量（交通部
47、口径，亿吨公里）57956 61080 66772 71249 22.9%国内物流重卡保有量（万辆）273 298 344 382 39.2%资料来源：中国汽车工业协会，万得资讯，中金公司研究部 资料来源：交通部，国家统计局，万得资讯，中金公司研究部 我们认为，无锡 312 国道锡港路上跨桥桥面侧翻事故（2019 年 10 月 11 日）对于物流重卡治超将产生新一轮的正向带动，但影响将分区域、长周期体现。目前该事故尚未有完整的官方通报，但据新华网报道，经初步分析，高架桥侧翻系运输车辆超载所致，11.05 20.99 23.22 25.36 44.35 35.49 27.07 34.41 36.
48、27 28.14 44.48 70.52 61.59 -40%-20%0%20%40%60%80%100%-10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.002006200720082009201020112012201320142015201620172018 国内物流重卡销量（万辆）YOY(%)258 275 299 346 382 -50 100 150 200 250 300 350 400 45020142015201620172018国内物流重卡保有量(万辆)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 6 日日 请仔细阅读
49、在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 估计两辆装载热轧卷板的车辆累计超载约 300 吨1。无锡高架桥事故中的超载重卡为行驶在国道上的钢材运输车辆，考虑到钢铁/矿石运输仅占国内重卡运输需求的 9%，我们认为此类车辆在我国物流重卡总保有量中占比较低。我们认为，无锡高架桥事故对于强化全面治超工作的带动短期将集中在江苏省内，中长期来看，对于全国其他省份的物流重卡治超工作的带动作用将分区域、分批次显现，对全国物流重卡单车运力下降的边际带动作用将显著弱于“921 治超”，对全国物流重卡的保有量带动作用也将相对较弱。“公转铁”中期对大宗货物公路运输需求形成抑制，我们预计对重卡
50、保有量将形成“公转铁”中期对大宗货物公路运输需求形成抑制，我们预计对重卡保有量将形成 19万辆负向贡献万辆负向贡献 2018 年 6 月 27 日国常会指出，“调整运输结构、提高综合运输效率，降低全社会物流成本，对提升实体经济竞争力至关重要”，货物运输“公转铁”“公转水”工作开始推进，2018年 9月 17日国务院办公厅印发 推进运输结构调整三年行动计划（20182020年），要求到 2020 年全国铁路货运量增加 11 亿吨、增长 30%，全国水路货运量增加 5 亿吨、增长 7.5%，沿海港口大宗货物公路运输量减少 4.4 亿吨。同时，对于铁路货运能力、专线建设提出了要求，“到 2020 年
