1、本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 轻工制造 2019 年 03 月 14 日 轻工行业受益于制造业减税政策，关注龙头及偏零售模式企业 看好轻工制造行业增值税减税点评 相关研究 轻工制造行业 2018 年年度业绩前瞻包装轻工消费延续稳健；家居造纸Q4 增长承压2019/01/29 行业持续整合，静待盈利反转2019 年轻 工制造 行业投 资策略2018/11/20 证券分析师 周海晨 A0230511040036 屠亦婷 A0230512
2、080003 联系人 杜洋 18621515779 本期投资提示：事件：制造业增值税由原来 16%降低至 13%，相关企业有望充分受益。2019 年 3 月，政府工作报告中指出，将制造业等行业现行 16%的税率降至 13%。交通运输业、建筑业等行业现行 10%的税率降至 9%，国家政策继续向推进税率三档并两档、税制简化方向迈进。国家减税政策其实从 2018 年开始逐步实施与推行，制造行业增速税率从 17%降至 16%并且实行效果良好，此次国家加大减税力度，从 16%降至 13%，降幅扩大从而更大程度上实现普惠各个企业。减税政策有望对轻工行业带来以下益处：1）轻工行业整体均有利好：对轻工行业公司
3、减轻税赋负担，增强企业盈利和运营效率。轻工行业主要包含家居、轻工消费、包装、造纸，基本隶属于制造行业板块，享受增值税从 16%降至 13%的税收福利。根据我们的测算，从行业整体来看，增值税减税对行业净利率弹性影响约为 0%-10%区间内。个别公司由于行业特殊地位和产业链供需导致低于或超出平均范围。2）零售型公司受益多：不同子行业的上市公司，根据所属板块差别受益程度不同，我们认为偏零售模式的公司受益更多。根据我们测算，分不同行业来看，家居行业、轻工消费、包装行业、造纸行业的减税利润弹性影响分别为 0%-10%、0%-10%、0%-4%、0%-3%。由于家居和其他消费品行业零售型的公司偏多，因此具
4、有更强的品牌和产品溢价能力，因此在整体溢价能力方面，要强于生产型和 To B 型企业。3）龙头公司溢价强：不同产业链地位的公司受益不同，我们认为偏龙头公司有更强的溢价能力。增值税减税的福利对于同一上下游端的双方企业并不对等，通常由于龙头公司在采购及销售端具有更强话语权，因此对于减税所致使的定价权也更处于强势地位，在轻工行业，如欧派、索菲亚等家居龙头对于上游人造板采购具有议价权，而劲嘉、合兴等包装企业尽管行业属于产业链中游，但是由于其在产业链的龙头地位，议价能力也要强于可比公司。4）内销公司享受政策福利：由于增值税是价外税，并且涉及出口退税的企业减税只针对内销产品收入，不涉及出口退税的企业减税针
5、对全部内外销收入。a)内销占比更大的公司此次受益更多；b）造纸行业属于非出口退税行业，因此增值税受益增加。投资观点：我们认为此次增值税减税政策有望提升企业运营能力，减轻税赋负担，从而有效提升公司整体发展实力。我们看好零售属性更强的行业如家居、文具和生活用纸板块，个股方面，看好龙头公司和偏内销的公司：家居：索菲亚、欧派家居、顾家家居；轻工消费：中顺洁柔、晨光文具；包装：劲嘉股份、合兴包装、永新股份；造纸：太阳纸业、山鹰纸业。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公
6、司()使用。2 2 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 一、推行增值税减税政策，降低制造等企业税赋 事件：2019 年 3 月，2019 年政府工作报告中指出，将制造业等行业现行 16%的税率降至 13%。交通运输业、建筑业等行业现行 10%的税率降至 9%。确保主要行业税负明显降低；保持 6%一档的税率不变，但通过采取对生产、生活性服务业增加税收抵扣等配套措施，确保所有行业税负只减不增，继续向推进税率三档并两档、税制简化方向迈进。关于增值税减税方案，国家政策一直处于减税政策通道中。从 2018 年 5 月 1 日起，根据财政部和
7、国家税务总局发布关于减并增值税税率有关政策的通知，我国企业启用新的增值税率：将制造业等行业增值税税率从 17%降至 16%，将交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从 11%降至 10%。从前期税率实施情况来看成效较好。2018 年 12 月，中央经济工作会议上，李克强总理强调要实施更大规模的减税降费。通过三档并两档，降低制造业税率。国家通过三档并两档的税率调整，从而重点降低制造业、交通运输等行业的税率，下调后，制造业多数在税率基本在 13%一档，9%一档主要包括交通运输、公用事业、农林牧渔、房地产、建筑装饰和通信业，金融服务业则多数在 6%档。图 1：我国各行业实施税率
8、变化情况 资料来源：申万宏源研究 降低企业税赋可促进行业可持续发展，提升盈利能力和运营效率。税收具有调控经济的作用，也具有社会引导作用，国家通过给予税收优惠实现行业更高效率的发展。增值税是以单位和个人生产经营中取得的增值额为课税对象的一种税，实际企业经营中是对产品或服务流转过程中增加的那部分价值征收增值税。增值税税率的降低，使企业运营效率及盈利能力大幅提升。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。3 3 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 10 页 简单金融
9、 成就梦想 二、增值税降税对于轻工行业的受益测算 1）产业链不同属性的情况分析 轻工行业隶属于制造业，因此增值税减税也将受益。轻工行业包含家居、轻工消费、包装、造纸四大板块，在原材料购买以及内销商品销售中，也涉及增值税的进/销项税的变化。我们以 2018 年制造业 16%增值税为基础，根据新的增值税下调至 13%，并进行 4 种情况的测算：表 1：增值税减税政策对于公司净利润和现金流影响的四种情况 含税卖价不变 含税卖价降低 含税买价不变 净利润，现金流 净利润，现金流 含税买价降低 净利润，现金流 净利润，现金流 资料来源：Wind，申万宏源研究 情况 1：含税卖价不变，含税买价不变。这种情
10、况属于竞争较为均衡的状态，即上市公司对于下游客户含税价不降低，从而享受到减税带来的收入端的利润增厚；而成本端，由于上游供应商也较为强势，因此采购含税买价不降低，从而无法获得成本端的税率增厚，与此同时不含税的原材料成本上升。由此带来总体的利润增厚为收入端增厚与成本端增加的差额。但是这种情况对于现金流运营效率没有影响。情况 2：含税卖价降低，含税买价不变。这种情况属于上市公司处于市场不利地位时的情况。即由于下游议价能力较强导致含税卖价降低，但是收入本身无变化（不考虑增值税附加变化的情况下）；含税买价不变，从而不含税的成本提升；最终有可能导致上市公司利润受损，并且整体现金流受到影响。情况 3：含税卖
11、价不变，含税买价降低。这种情况属于最利好上市公司的情况，也是当上市公司对于上下游均有议价能力时。含税卖价不变，从而不含税的卖价提升，获得税赋收益，含税买价降低，从而成本端记账不受影响，但是现金流的运营效率提升。情况 4：含税卖价降低，含税买价降低。这种情况属于消费者最终受益的情况。含税卖价降低，不含税卖价不变，含税买价降低，不含税买价不变。但是整体来说由于增值税附加基数减少，仍对企业是受益的，只是受益幅度较小。2）增值税率测算及弹性测算 增值税计算公式：1.应纳增值税额=当期销项增值税额-当期进项增值税额 2.销项税额=不含税销售收入税率 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理
12、有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。4 4 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 3.进项税额=不含税采购成本税率 4.销项税额：是指纳税人提供应税服务按照销售额和增值税税率计算的增值税额。5.进项税额：是指纳税人购进货物或者接受加工修理修配劳务和应税服务，支付或者负担的增值税税额。核心假设条件：（根据增值税税率从 16%下调至 13%）假设税金及其附加的税率：12%（城建税 7%+教育费附加 3%+地方教育附加 2%）假设所得税：为各个上市公司 2017 年末综合所得税率 假设
13、非造纸行业增值税仅影响内销部分，造纸行业增值税影响全部收入（由于家居、包装行业享受出口退税，出口增值税最终会退还；造纸行业不享受出口退税）假设成本端涉及原材料成本和蒸汽、化工等成本，根据不同上市公司披露内容 以下我们将对具体测算过程给予分析：根据制造业 16%的增值税率降至 13%，含税卖价和买价均不变的情形时，进行测算：净利润增加=（公司收入增加-相关原材料成本增加+增值税附加税变化）*（1-所得税）其中：公司收入端增加=内销收入*（1.16/1.13-1）公司成本端增加=相关原材料成本*（1.16/1.13-1）增值税附加费变化=(原增值税额-新增值税额)*12%=（原内销收入-原相关原材
14、料成本）*16%-（新内销收入-新相关原材料成本）*13%*12%=（原内销收入-原相关原材料成本）*16%-（原内销收入-原相关原材料成本）*（1.16/1.13）*13%*12%*注：造纸行业为全部收入和相关成本。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。5 5 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 表 2：轻工行业公司增值税减税利润 4 种情况测算（根据 2017 年年报数据测算；单位：亿元）板块 代码 公司 相关收入 相关原
15、材料成本 所得税税率 净利润 利润弹性 情况 1 情况 2 情况 3 情况 4 造纸 000488.SZ 晨鸣纸业 299 163 17%37.59 8.9%-8.3%18.3%1.1%002078.SZ 太阳纸业 189 115 23%22.50 7.5%-9.4%17.8%0.9%600567.SH 山鹰纸业 175 114 9%20.20 8.1%-12.3%21.5%1.0%600308.SH 华泰股份 137 88 21%6.83 16.6%-24.5%43.1%2.0%600963.SH 岳阳林纸 61 33 26%3.48 18.2%-15.9%36.3%2.2%家居 60383
16、3.SH 欧派家居 94 44 15%12.99 9.8%-6.1%17.4%1.4%002572.SZ 索菲亚 61 30 23%9.05 7.9%-5.6%14.5%1.0%000910.SZ 大亚圣象 60 40 14%7.37 7.3%-9.9%20.5%2.2%300616.SZ 尚品宅配 53 17 17%3.80 23.2%-7.1%33.2%2.8%603816.SH 顾家家居 44 25 17%8.31 6.0%-4.2%13.9%2.3%600337.SH 美克家居 34 13 18%3.65 14.1%-5.1%22.8%2.7%603008.SH 喜临门 25 12 1
17、2%2.82 12.1%-8.4%21.9%1.5%603801.SH 志邦家居 21 11 15%2.34 10.7%-9.1%21.1%1.3%603818.SH 曲美家居 21 9 18%2.46 12.3%-6.0%19.8%1.5%603180.SH 金牌厨柜 14 7 10%1.67 10.7%-9.1%21.0%1.3%包装 002701.SZ 奥瑞金 73 37 30%6.90 10.8%-8.3%20.5%1.3%002228.SZ 合兴包装 63 37 22%2.01 30.6%-33.5%67.8%3.7%002831.SZ 裕同科技 23 9 14%9.32 3.9%-
18、1.7%6.1%0.5%002191.SZ 劲嘉股份 29 11 15%6.73 6.8%-2.9%10.6%0.8%002014.SZ 永新股份 19 11 14%2.11 8.8%-10.9%20.7%1.1%轻工消费 603899.SH 晨光文具 62 32 16%6.27 11.9%-9.9%23.3%1.4%002511.SZ 中顺洁柔 45 21 17%3.49 17.4%-10.7%30.3%2.1%资料来源：Wind，申万宏源研究 通过以上表格我们发现，通过增值税减税，我们总结下来有以下两大特点的上市公司受益：1）内销占比高、净利率较低的公司利润弹性更大。2）龙头及偏零售公司利
19、润弹性更大。在实际执行过程中，税赋的享受程度和公司在产业链的地位相关，龙头公司以及商业模式更好的企业在产业链议价能力更强，也将更加具备减税所带来的盈利弹性和现金流优势。3）轻工各子行业分类别弹性分析 我们对轻工各子行业情况进行比较，由于不同行业地位、产业链上中下游、供需关系会导致公司价格传导机制不同，从而不同公司增值税受益程度不同，整体我们认为，龙头及偏零售更易在产业链上受益。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。6 6 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共
20、 10 页 简单金融 成就梦想 分不同行业来看，家居行业：家居行业分为定制家居和成品家居，家居上游主要人造板生产企业和木材加工企业，由于我国人造板和木材加工行业较为分散，行业并没有规模型企业存在，家居和板材行业相对处于较为市场化的竞争态势，因此龙头家居公司仍对上游具备部分的溢价能力，而下游主要为消费者市场，由于我国家居行业竞争激烈，中下品牌参差不齐，因此下游行业或通过增值税减税从而进行部分价格的让利。从目前子行业竞争格局来看，定制家居下游竞争较为激烈，增值税受益部分更倾向于向下游传导，而成品家居相对终端价格稳定性更强。因此，我们认为定制家居行业更倾向于情况 4，而成品家居更倾向于情况 1，我们
21、预计增值税对家居行业利润弹性影响大约为 0%-10%。轻工消费：轻工消费品包括文具行业、生活用纸行业、钢琴行业、玩具行业、珠宝首饰行业等，属于生活必需品及耐用消费品行业，生活必需品如文具和生活用纸行业受经济周期影响较小，并且品牌商具有更强的行业溢价能力；钢琴、珠宝行业属于可选消费品行业，更强调品牌和消费者粘性，价格弹性更强。因此我们估计轻工消费品行业更介于情况 1和情况 4 之间，增值税减税政策整体对家居企业的利润弹性约为 0%-10%。包装行业：包装行业属于中游行业，受上下游的强势供应商和客户影响较大，相对溢价能力较弱，因此包装行业在增值税减税时，我们估计优惠的份额会向下游倾斜，买卖销售价格
22、表现形式则为，含税买价降低和含税卖价降低，属于情况 4。我们估计增值税影响对包装行业利润弹性为 0%-4%。造纸行业：造纸行业在轻工行业相对特殊，由于造纸行业不享受出口退税政策，因此增值税影响造纸行业的全部收入。但由于纸价变化较容易向下游传导，增值税政策部分也更容易向下游倾斜，而上游浆价也相对随行就市，因此造纸企业更偏向于应用情况 4，即含税卖价和卖价都下降，增值税对于造纸行业利润影响约为 0%-3%。4）轻工行业投资观点 我们认为此次增值税减税政策有望提升企业运营能力，减轻税赋负担，从而有效提升公司整体发展实力。我们看好零售属性很强的行业如家居、文具和生活用纸板块，中游及偏上游的包装和造纸板
23、块也有望在此次减税政策中有微幅的受益。投资标的方面，我们看好龙头公司和偏零售的公司：家居：索菲亚、欧派家居、顾家家居；这三家公司分别作为家居板块质地较好的龙头公司，在上下游具有较强的品牌和产品溢价能力，从上游来看索菲亚和欧派可通过规模性的人造板采购实现原材料溢价能力，而顾家则对于皮革、板材、五金等产品可通过签订集采协议价实现成本端的受益；在收入端，由于定制家居下游竞争较为激烈，因此增值税受益部分将让利于下游终端客户，而顾家作为软体家居龙头终端定价相对稳健。我们认为，欧派和索菲亚情况更倾向于情况 4，顾家介于情况 1 和情况 4 之间，因此欧派、索菲亚、顾家净利润弹性分别为 1%、1%和 4%左
24、右。轻工消费：中顺洁柔、晨光文具；轻工消费板块由于子行业较多，因此文具、生活用纸、钢琴、玩具、体育用品等减税的影响也各自不一。我们认为，中顺洁柔和晨光在 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。7 7 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 行业中稳健性较强、具有较好品牌力，减税带来的利润弹性较大，其中晨光文具由于终端价格弹性较小并且竞争格局较为稳定，因此一般文具售价相对稳健，我们认为晨光更倾向于 1，净利润弹性约为 10%；中顺洁
25、柔所属生活用纸行业竞争较为激烈，我们认为净利润弹性约为 2%。包装：劲嘉股份、合兴包装、永新股份；劲嘉、合兴、永新分别为烟标、纸包装、软塑包装子行业龙头，尽管为中游企业，但是在行业中具有较强溢价能力，我们认为利润弹性约为 1-4%。造纸：太阳纸业、山鹰纸业。太阳和山鹰在造纸行业中具有较大产能和溢价能力，并且造纸企业享受全部收入的增值税减税，我们估计利润弹性约为 1%。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。8 8 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 10 页
26、 简单金融 成就梦想 表 3：重点公司盈利预测表 行业 代码 名称 股价 总股本 总市值 EPS PE BVPS PB 2019/3/13 百万股 亿元 17A 18E 19E 17A 18E 19E 造纸 002078 太阳纸业 6.95 2592 180 0.78 0.86 0.69 9 8 10 4.5 1.6 000488 晨鸣纸业 6.94 2905 170 1.30 0.93 0.86 5 7 8 6.0 1.1 600567 山鹰纸业 3.97 4585 182 0.44 0.74 0.69 9 5 6 2.6 1.5 002067 景兴纸业 4.14 1111 46 0.57
27、0.31 0.22 7 13 18 3.8 1.1 600963 岳阳林纸 4.79 1398 67 0.25 0.27 0.25 19 18 19 5.8 0.8 002511 中顺洁柔 8.07 1306 105 0.27 0.31 0.38 30 26 21 2.6 3.1 600966 博汇纸业 3.65 1337 49 0.64 0.21 0.00 6 17 -4.0 0.9 600308 华泰股份 5.01 1168 58 0.58 0.69 0.81 9 7 6 6.5 0.8 002521 齐峰新材 6.32 495 31 0.32 0.12 0.21 19 54 30 6.8
28、 0.9 600356 恒丰纸业 9.54 299 28 0.33 0.30 0.38 29 32 25 7.0 1.4 行业 代码 名称 股价 总股本 总市值 EPS PE BVPS PB 2019/3/13 百万股 亿元 17A 18E 19E 17A 18E 19E 家居 定制 家居 002572 索菲亚 20.68 923 191 0.98 1.04 1.20 21 20 17 5.2 4.0 603833 欧派家居 101.90 420 428 3.09 3.77 4.34 33 27 23 17.1 6.0 300616 尚品宅配 80.35 199 160 1.91 2.44 2
29、.88 42 33 28 14.2 5.7 603898 好莱客 18.23 314 57 1.11 1.41 1.55 16 13 12 7.0 2.6 603801 志邦家居 29.03 160 46 1.46 1.71 2.14 20 17 14 11.3 2.6 603180 金牌厨柜 73.20 68 49 2.47 3.13 3.75 30 23 20 13.6 5.4 603326 我乐家居 11.28 226 25 0.37 0.48 0.63 30 23 18 3.5 3.2 002853 皮阿诺 19.69 155 31 0.66 0.91 1.17 30 22 17 6.
30、4 3.1 成品 家居 603816 顾家家居 54.99 430 237 1.91 2.39 2.99 29 23 18 10.0 5.5 600337 美克家居 5.00 1775 89 0.21 0.26 0.30 24 19 17 2.7 1.8 000910 大亚圣象 13.39 554 74 1.19 1.31 1.64 11 10 8 7.3 1.8 603008 喜临门 11.01 395 43 0.72 -1.05 0.63 15 -17 7.2 1.5 603818 曲美家居 8.07 491 40 0.50 -0.14 0.61 16 -13 3.4 2.4 600978
31、 宜华生活 4.99 1483 74 0.51 0.36 0.37 10 14 13 5.7 0.9 603313 梦百合 25.25 242 61 0.64 0.90 1.17 39 28 22 6.8 3.7 行业 代码 名称 股价 总股本 总市值 EPS PE BVPS PB 2019/3/13 百万股 亿元 17A 18E 19E 17A 18E 19E 包装 印刷 002191 劲嘉股份 10.20 1495 152 0.38 0.49 0.62 27 21 17 4.2 2.4 002228 合兴包装 5.35 1170 63 0.13 0.20 0.31 41 27 17 2.3
32、 2.3 601515 东风股份 11.66 1112 130 0.59 0.59 0.70 20 20 17 3.5 3.3 002831 裕同科技 56.65 400 227 2.33 2.36 2.87 24 24 20 13.3 4.3 002701 奥瑞金 5.42 2355 128 0.30 0.30 0.39 18 18 14 2.5 2.2 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。9 9 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 10 页 简单金融
33、 成就梦想 002014 永新股份 7.64 504 38 0.41 0.45 0.51 19 17 15 3.7 2.1 002117 东港股份 18.27 364 66 0.64 0.71 0.93 29 26 20 4.5 4.1 002303 美盈森 5.47 1531 84 0.23 0.27 0.36 24 21 15 2.8 1.9 002243 通产丽星 21.24 365 78 0.12 0.22 0.22 183 97 97 4.3 5.0 002565 顺灏股份 13.83 709 98 0.15 0.14 0.16 95 97 85 3.1 4.5 600210 紫江企
34、业 4.89 1517 74 0.37 0.20 0.23 13 25 21 2.9 1.7 行业 代码 名称 股价 总股本 总市值 EPS PE BVPS PB 2019/3/13 百万股 亿元 17A 18E 19E 17A 18E 19E 其它 家用 轻工 603899 晨光文具 31.55 920 290 0.69 0.87 1.10 46 36 29 3.5 9.0 002345 潮宏基 5.19 905 47 0.31 0.09 0.33 17 57 16 3.9 1.3 002678 珠江钢琴 6.99 1358 95 0.12 0.13 0.17 58 54 40 2.4 2.
35、9 000026 飞亚达 A 8.91 443 36 0.32 0.41 0.49 28 22 18 5.8 1.5 600439 瑞贝卡 3.73 1132 42 0.19 0.20 0.24 20 19 16 2.4 1.5 资料来源：Wind，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1010 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执
36、业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销
37、售团队联系人 华东 陈陶 021-23297221 13816876958 华北 李丹 010-66500631 13681212498 华南 陈雪红 021-23297530 13917267648 海外 胡馨文 021-23297753 18321619247 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20以上；：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报
38、告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报
39、告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的
40、邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到
41、个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
