1、区块链：DCEPDCEP与数字货币区块链行业深度之七证券分析师：刘洋 A0230513050006、刘畅 A0230516090003、洪依真A0230519060003 2019.12.20 央行数字货币：央行数字货币：1414年开始筹备年开始筹备 多次跨境尝试带来的思考：未来可能出现一个更加国际化的强势货币有可能与目前主要主权货币产生兑换关系，甚至成为全球主要流通货币。从最近几年趋势来看，有不少机构正试图建立这样一种更全球化的货币，出现强币侵蚀弱币。央行数字货币准备2资料来源：行业研究中国央行2014-2018年数字货币研究报告，申万宏源研究2014-2018央行在区块链与数字货币领域的主
2、要布局 央行数字货币：央行数字货币：20192019年后明显加速年后明显加速 DCEP（Digital Currency Electronic Payment）DCEP 是央行负债注重对 M0的替代，采用“央行-商业银行/其他机构”的双层运营体系，考虑区块链技术，可控匿名（仅对央行披露交易数据）。在深圳、上海设立或参股子公司深圳：2018年6月，央行数字货币研究所成立全资子公司深圳金融科技有限公司。苏州：长三角金融科技有限公司；“聚焦区块链、密码学等金融科技前沿方向。”2019年12月11日，央行发文重申未发行法定数字货币3数字货币主要类型资料来源：区块链与金融基础设施兼论Facebook L
3、ibra，申万宏源研究2 3 8 7 5 7 0 2/4 4 4 9 2/2 0 1 9 1 2 2 0 1 5:1 8目录目录1.已知DCEP特性2.推测的设计思路与全流程演示3.DCEP与人民币国际化4.上市公司机会4 央行数字货币：已知的央行数字货币：已知的DCEPDCEP特性特性 截至目前，DCEP并无明确技术路径与白皮书发布 DCEP具备“世界货币”所需的一切条件DCEP在保有Libra优点同时，针对Libra币无法成为世界货币的设计缺陷改良：（1）DCEP与人民币可以1:1自由兑换，支持连接中央银行；（2）DCEP采用商业银行和中央银行的双层制度，适应国际上各主权国家现有的货币体系
4、；（3）DCEP是主权货币，是纸质人民货币的替代，可以确保现有货币理论体系依然发挥作用；5DCEP与其他货币资产对比资料来源：央行官网、Libra白皮书、比特币白皮书，申万宏源研究2 3 8 7 5 7 0 2/4 4 4 9 2/2 0 1 9 1 2 2 0 1 5:1 央行数字货币：已知的央行数字货币：已知的DCEPDCEP特性特性 1）基本特性：替代M0，不计付利息；基于100%准备金发行，发行阶段央行扣商业银行存款准备金，发等额DCEP；回笼阶段反之；双层架构：央行2商业银行2C，央行将DCEP发行至商业银行，商业银行向公众提供DCEP服务；2）存在形式存在形式：央行担保并签名发行的
5、加密数字串；包含：编号、金额（类似纸币，编号唯一不可重复）、所有者和发行者签名；具有可编程性；3）由谁管理：登记中心：记录DCEP对应用户身份（归属权）；记录流水，即产生、流通、清点核对及消亡全过程登记（详细演示过程见后文）；认证中心：目的是实现可控匿名（DCEP只对中央银行这一第三方披露交易数据），认证机制为PKI或IBC；62 3 8 7 5 7 0 2/4 4 4 9 2/2 0 1 9 1 2 2 0 1 5:1 央行数字货币：已知的央行数字货币：已知的DCEPDCEP特性特性 4）如何管理：中心化管理：登记中心基于传统集中化方法构建，加密只对央行披露；账户松耦合方式投放：即使用者不需
6、要银行账户即可实现转账；5）是否使用分布式账本技术（区块链核心底层技术）：发行中心化：DCEP登记中心没有采用分布式账本，核心登记系统中心化管理；查询分布式：DCEP确权可以部分供外界查询，实现数字货币网上验钞机功能；6）应用场景（11月8日更新，首次明确更注重批发清算，零售服务谨慎）：更多为本国考虑；可能更加注重于批发，在央行之间、在第三方支付者之间批发、清算环节提供数字货币。理论上央行数字货币也可以为零售服务，但由于会对现有金融体系带来很大冲击，因此大家非常谨慎。7资料来源：周小川讲话 http:/ 央行数字货币：补充央行数字货币：补充说明说明 PKI：DCEP对金融机构或高端用户的认证采
7、用PKI（Public Key Infrastructure），区别于BTC中私钥创建与资产归属一体，DCEP体系中私钥由央行创建，但资产归属于金融机构或用户。IBC：DCEP对低端用户的认证采用IBC（Identity-Based Cryptography），区别于PKI，不需要证书，而是通过用户标识例如手机号码、邮箱等作为公钥，由 IBC 认证中心根据用户标志生成对应的私钥。松耦合：即不需要预先设置账户，只要消息符合协商的架构，就可以根据需求进行更改。紧耦合：与松耦合相对应，需要首先绑定账户并验证，银行卡和互联网支付等都基于账户紧耦合模式。82 3 8 7 5 7 0 2/4 4 4 9
8、2/2 0 1 9 1 2 2 0 1 5:1 8目录目录1.已知DCEP特性2.推测的设计思路与全流程演示3.DCEP与人民币国际化4.上市公司机会9 10现金流向猜测现金流向猜测 根据以上设计思路，可以对DCEP流程中全部现金流向进行猜测 推测C端从商业银行1提取数字货币最后在商业银行2实现回笼DC/EP中的资金流向分析资料来源：对央行数字货币(DCEP)的技术研究报告、申万宏源研究 11流通全过程猜测：发行印制流通全过程猜测：发行印制央行主密码面额数字基本加密密码A系统随机数B加密密码C央行私钥新的DCEP 推测同时可以对DCEP发行、流通全过程进行一个具体的猜测 发行印制1、由央行的主
9、密码与某一金额DCEP产生1个基本加密密码A。2、生成某一代表货币唯一性的随机数B（类似纸币冠字号码）。3、A与B加密生成加密密码C。4、央行通过私钥对加密密码签名，签名后DCEP产生。DCEP印制过程资料来源：对央行数字货币(DCEP)的技术研究报告、申万宏源研究 12流通全过程流通全过程猜测：用户登录猜测：用户登录手机APP商业银行认证中心登记中心 推测用户登录1、用户下载对应的商业银行电子钱包APP，并注册登录；2、商业银行通过注册信息，利用账号/手机号（不确定）作为 IBC（见前文附注）的公钥进行登记，钱包并不一定强制要求实名；（可能非实名状态下设置单日转账额度上限）；3、商业银行验证
10、其唯一性验证后IBC在身份证号/手机号基础上生成私钥；4、用户登录后，下载用户私钥和央行公钥数据，并将这些数据存储在 SE 区域；资料来源：对央行数字货币(DCEP)的技术研究报告、申万宏源研究用户在商业银行的DCEP-APP认证过程 13流通全过程流通全过程猜测：从猜测：从银行存款中提取银行存款中提取DCEPDCEP 从银行存款中提取DCEP1、用户登录钱包 APP，选择“提取DCEP”，输入银行账户以及兑换DCEP额度;2、商业银行验证该请求的合法性：校验账户密码、余额是否足够等；3、商业银行将该用户的存款账户扣除某一金额，商业银行从银行库中支出等额DCEP，并将这些信息发送至央行系统；4
11、、央行系统收到商业银行请求后进行校验；5、登记中心变更这一部分DCEP的归属信息，将商业银行的归属变更为该用户，并且记录对应的交易流水，返回处理成功的信息给商业银行；4、商业银行等额的DCEP“发送”到用户手机端，实质是公布了央行中心归属变更已完成；-变更这一部分DCEP的归属信息：也可能并不变更归属信息，而是直接将原有的 DCEP-1进行销毁，再重新生成新的等额DCEP-2。网传工银数字货币钱包APP资料来源：腾讯新闻、申万宏源研究 14流通全过程流通全过程猜测：用户猜测：用户与用户间的转账、交易支付与用户间的转账、交易支付 用户与用户间的转账、交易支付1、A 用户登录 APP，选择付款功能
12、，并输入：金额，收款人（账号/手机号），发送；2、APP 将信息发送至商业银行系统；商业银行校验支付信息的合法性；商业银行将请求发送至央行系统；3、央行系统收到请求后，验证 DCEP是否为交易发起者等，在登记中心更改等额DCEP的归属为 B 用户，记录对应的流水；将成功信息返回给商业银行数字货币系统；4、商业银行收到成功信息后，将等额DCEP“发送”到 B 用户 APP 中，实质是公布了央行中心归属变更已完成；基于商业银行账户体系支持的数字货币示意图资料来源：央行数字货币研究所、申万宏源研究 15DCEPDCEP发行流通特点发行流通特点 可以发现，目前央行DCEP在发行流通过程中有以下特点：中
13、心化：使用了基于UTXO的中心化账本；登记中心由央行唯一中心化维护；钱包账户松耦合央行可以通过管理的数字货币登记中心，知道地址与用户身份之间的对应关系；不一定强制账户实名；交易过程直接记录交易过程并不像比特币向全网每一个节点公告，再由矿工打包进区块并运行共识算法；由中央银行直接记录在中心化账本中；即DCEP在设计思路上无限接近于现金！目录目录1.已知DCEP特性2.推测的设计思路与全流程演示3.DCEP与人民币国际化4.上市公司机会16 区块链应用于跨区块链应用于跨境支付：多年来各个组织不断的尝试境支付：多年来各个组织不断的尝试尝试之一：R3 CEV目标：全球的实时结算清算系统；花旗银行、摩根
14、士丹利、澳大利亚国民银行、三井住友银行等；2016年5月24日，中国平安保险集团成为第一个加入R3联盟的中国成员。2016年后高盛随后宣布退出R3，其后桑坦德银行、摩根士丹利、摩根大通等相继退出。尝试之二：Ripple英国银行测试“不够成熟”；Ripple首席密码学家“Ripple跨境支付技术不适合用于银行”。高中心化程度的质疑：RPCA协议牺牲非中心化换取效率，23个验证节点Ripple一度控制9个。尝试之三：Libra28个初始成员中，包括Paypal、Visa在内7家成员已经退出。17脸书计划发行数字货币Libra资料来源：观察者网，申万宏源研究R3目标愿景资料来源：R3官网，申万宏源研
15、究2 3 8 7 5 7 0 2/4 4 4 9 2/2 0 1 9 1 2 2 0 1 5:1 区块链应用于跨境支付区块链应用于跨境支付：降低交易时间、交易成本：降低交易时间、交易成本 区块链跨境支付：交易与清算同时完成 降低90%以上交易成本麦肯锡2016年研究表明一个美国银行通过代理银行进行一笔跨境支付的平均成本在25美元-35美元，是一笔境内支付的平均成本的10倍以上；使用区块链技术理论上可以使成本降至1-2美元，下降90%-95%；18区块链应用于跨境支付理论上可以减少交易成本资料来源：麦肯锡，申万宏源研究区块链应用于跨境支付从理论上可以缩短交易时间资料来源：Ripple白皮书，申万
16、宏源研究 实现T+0交易传统的SWIFT协议结算周期平均需要3-5天，理论上区块链可以在3-5s内完成；重要性：新商业模式、抢占国际货币话语权 19DCEPDCEP与人民币国际化：与人民币国际化：CIPSCIPS尝试尝试 2015年人民币跨境支付系统（CIPS）上线CIPS：业务处理主要包括针对客户汇款和头寸调拨的逐笔支付业务；针对批量汇款的批量支付业务，以及针对SSS（Security Settlement System，证券结算系统）付款交割结算和CCP（Central Counterparty，中央对手方）集中清算的金融市场业务等。代理行、清算行、CIPS等模式都基于银行账户为此境外银行
17、需要有人民币业务，境外企业和个人需要开设人民币存款账户。仍然依赖SWIFT系统人民币跨境支付系统（CIPS）架构资料来源：对人民银行DC/EP的初步分析、申万宏源研究2 3 8 7 5 7 0 2/4 4 4 9 2/2 0 1 9 1 2 2 0 1 5:1 20DCEPDCEP支付降低跨境门槛支付降低跨境门槛 从人民币存款账户，到APP钱包DCEP需要中心节点（央行）登记认证管理，猜测目前仅应用于国内批发、清算与部分零售环节，但我们认为，DCEP国内应用只是第一步，央行数字货币未来愿景是加速实现人民币国际化。相较于比开设人民币存款账户，基于DCEP支付则只需要钱包（可能非强制实名），大幅降
18、低了跨境支付门槛。信用有国家背书相较于其他加密资产DC/EP以国家信用作为背书，币值稳定且接受范围更广。未来：数字货币结算若未来其它国家也推出数字货币，则国际跨境可能基于主权数字货币。缩短汇兑流程、提高速度、降低成本。人民币跨境支付系统（CIPS）架构资料来源：对人民银行DC/EP的初步分析、申万宏源研究 21DCEPDCEP必要非充分必要非充分 尽管包括DC/EP在内的跨境支付能促进人民币国际化，但跨境支付只是人民币国际化的必要条件，而非充分条件。尽管DCEP从技术上简化跨境支付难度，但瓶颈可能并不在此。不同国家对于外汇可能基于汇出、汇入、汇入以后对兑换有不同的管理；且一旦涉及到兑换，就涉及
19、到全球汇率体制的协调问题。无论是数字货币还是电子支付，如果是做跨境汇款、跨境投资、贸易结算业务，就不是哪一家央行可以负责的，而是需要一个联合机制。不同层次的问题进展不同，未来可能的设想也不一样，需要的组织协调机制或可能涉及到的监管也是不一样的。逐步放宽金融外资准入已是趋势。关于进一步做好利用外资工作的意见，从深化对外开放、加大投资促进力度、深化投资便利化改革、保护外商投资合法权益四方面，提出20条利用外资任务清单。意见明确，全面取消在华外资银行、证券公司、基金管理公司等金融机构业务范围限制，丰富市场供给，增强市场活力。这是继日前国务院修改外资银行、保险公司管理条例，进一步放宽外资银行、保险公司
20、准入门槛以来，在放宽金融市场准入方面又一项举措。目录目录1.已知DCEP特性2.推测的设计思路与全流程演示3.DCEP与人民币国际化4.上市公司机会22 23DCEPDCEP推荐标的推荐标的 在金融场景中推荐：广电运通、恒生电子、拉卡拉、新大陆、航天信息、长亮科技广电运通：2019年12月9日公司公开公告披露，广电运通块链技术已逐步应用到农业数字资产流转、工业供应链金融服务、数字资产交易、政府区块链政务共享、政府资金流向管理、政府投资项目监管“六大场景领域”。恒生电子：2019年12月2日公司官方网站披露，恒生电子参与建设的“中国贸易金融跨行交易区块链平台”（CTFU）业务功能成功投产，是恒生
21、区块链技术的进一步落地应用，恒生电子将继续打造区块链技术，将其应用到电子存证、信息披露、供应链金融、数字资产交易、清结算等多个领域拉卡拉：2018年3月29日蓝色光标公开披露联手拉卡拉成立大数据研究院下设区块链应用实验室。新大陆：2019年12月6日公司公开披露，为区块链底层技术提供技术分工与支持，结合在芯片、物联网二维码、区块链、共享计算及其他数字信息领域的优势资源与领先技术，推动“数字公民”工程的建设与发展。未来新大陆将持续跟进技术发展，探索新大陆整体产业在区块链的应用与创新。航天信息：2019年12月9日公司官网披露，公司“基于区块链的电子发票系统”项目入选工信部第四批网络安全技术应用试
22、点示范项目。24DCEPDCEP推荐标的推荐标的 加密及认证应用推荐：数字认证和格尔软件数字认证：2019年8月28日公司公开披露，密码技术是数字货币的核心技术，数字货币如果出台会是一个生态系统，数字货币的应用未来会带来一个很大的市场空间，公司围绕数字货币也有一些前瞻性的研究。格尔软件：2019年4月2日公司公开披露，PKI技术和区块链技术在数字签名和身份认证等领域存在部分相同的密码技术，二者分别有不同的具体应用领域。公司持续跟踪区块链技术的发展，并探索和研究区块链技术在行业中的应用。电网信息化推荐：远光软件远光软件：公司官网披露，远光软件分别中标国网山东菏泽供电公司和国网山东枣庄供电公司、国
23、网湖南省电力有限公司区块链信息化项目。25部分重点公司估值表部分重点公司估值表计算机应用行业重点公司估值表计算机应用行业重点公司估值表证券代码证券代码证券简称证券简称2019/12/19Wind一致预期预期EPSPE收盘价收盘价(元元)总市值总市值（亿亿元元）2018A 2019E2020E2021E2019E2020E2021E600570.SH恒生电子79.646401.041.251.081.38647458600271.SH航天信息22.314160.871.091.441.60201514002152.SZ广电运通8.942150.280.320.360.42282521300348
24、.SZ长亮科技20.851000.180.280.460.6744535002063.SZ远光软件11.831000.230.270.340.44443527300773.SZ拉卡拉60.982441.502.012.503.08302420000997.SZ新大陆16.241690.560.700.891.09231815300579.SZ数字认证40.85740.720.570.771.06725339603232.SH格尔软件37.75460.840.670.801.02564737资料来源：资料来源：Wind资讯、申万宏源研究资讯、申万宏源研究 26信息披露证券分析师承诺本报告署名分析
25、师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默
26、期安排及其他有关的信息披露。投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券
27、研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数机构销售团队联系人华东陈陶021-华南赵馨睿0755-2833282313530336936 华北李丹010-海外胡馨文021- 27法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。
28、本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值
29、及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询
30、独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance28上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）洪依真 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
