1、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/2929 Table_Page 投资策略季报|轻工制造 证券研究报告 轻工制造行业轻工制造行业 各板块增速回落，减税各板块增速回落，减税+竣工竣工+提价支撑后续基本面反转提价支撑后续基本面反转 各板块增速回落，减税各板块增速回落，减税+竣工竣工+提价支撑后续基本面反转提价支撑后续基本面反转2019 年一季报披露完毕，除必选消费品（生活用纸/文具用品）业绩维持韧性外，家具、包装板块的收入增速，造纸的业绩增速均明显回落，但回落的原因各有不同：家具收入增速受 2017 年房地产销售面积增速回落滞后性影响，包装收入增速因上游纸价下降影响终端产品价格，
2、造纸利润增速受 2018 年中期开始的下游去库存影响，部分纸种供给释放，吨净利高位回落。预计 Q2 各行业收入与利润增速筑底，关注增值税降低，竣工增速修复，下游去库存进入末期，以及通胀预期下提价带动主流板块业绩超预期。家具：零售端短期承压修复在即，看好确定性更强的全装修产业链家具：零售端短期承压修复在即，看好确定性更强的全装修产业链家具板块 Q1 营收增速持续回落，2019Q1 收入增速为 14.4%，同比回落 10.9pct，从细分品类来看，成品家具依托外延策略，Q1 收入增速为16.4%，高于定制家具 11.5%的收入同比增速。预计 2019-2020 年真实竣工好于 2018 年，龙头定
3、制家具在 2020-2021 年收入增速有望修复至20-25%，但行业整体向好仍有时滞。而全装修链条预计在 2019Q2-Q3 迎来订单结算高峰，相关公司有望在 Q2-Q3 收入端超预期，重点推荐木门与橱柜工程单高占比公司。其他家具方面，好太太智能业务快速拓展，2018年智能晾衣机年销售量同比增长 37.74%，电商平台销售同比增长 49.96%。造纸：行业去库纸价回落，盈利承压；看好产业链延伸增强盈利韧性造纸：行业去库纸价回落，盈利承压；看好产业链延伸增强盈利韧性造纸板块 2018 年收入增速回落。2018H2 受下游需求超预期回落，旺季不旺因素冲击，主要纸种价格下跌，2019Q1 营收同比
4、增加 3.1%，板块整体主营业务收入底部企稳。二季度重点跟踪纸企涨价落地，考虑当前纸张盈利情况，预期每月仍有望实现 200 元/吨左右提价，纸张提价带动业绩修复，至 19Q3 文化纸企盈利能力有望修复至 500 元/吨左右。核心推荐标的太阳纸业估值处于底部区间，PB 逻辑看公司估值中枢回归。包装印刷：包装印刷：Q1 盈利弹性显现，全年关注客户多元化、盈利弹性显现，全年关注客户多元化、PSCP 量质齐升量质齐升Q1 包装公司盈利弹性显现，尤其以裕同科技为代表，参考 2018 年各季度原材料成本和毛利率情况，我们认为盈利弹性在 Q2、Q3 有望持续。营业收入增速相对承压，但劲嘉股份依然凭借多元化业
5、务取得整体高增速，裕同科技等公司后续发力客户拓展整体营收增速有望恢复到 20%以上。合兴包装 PSCP 平台开始合作模式迭代，公司经营现金流转好、平台盈利能力逐步提升，我们预期合作质量改善有望消除发展制约，后续成长可期。文娱其他：文娱其他：晨光文具 19Q1 依托于科力普、九木杂物社等新业务高速发展实现稳健增长，持续看好公司“一体两翼”战略。中顺洁柔高端产品占比提升，渠道强化提升市占率，19Q1 业绩稳健增长，季度盈利低点已过。风险提示风险提示房地产政策超预期紧缩导致家具行业增速下滑；经济环境影响轻工消费需求；纸品价格下跌、纸浆价格上涨超预期。行业评级 行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告
6、日期 2019-05-14 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：赵中平 SAC 执证号：S0260516070005 SFC CE No.BND271 0755-23953620 分析师：分析师：汪达 SAC 执证号：S0260517120005 010-59136610 请注意，汪达并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：轻工制造行业:剖析多起电子烟事件，更看好 HNB 方向 2019-05-13 轻工制造行业:FDA 批准IQOS 在美销售，催化电子烟全球产业链 2019-05-06 轻工行业周报：:定制家具年报深度解析：六大变化三
7、大趋势 2019-04-30 联系人：陆逸 021-60750604 联系人：徐成 0755-29953620 -37%-28%-20%-11%-3%5%05/1807/1809/1811/1801/1903/19轻工制造沪深3002 0 7 2 6 9 4 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 4:3 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2929 Table_PageText 投资策略季报|轻工制造 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS
8、(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 603899.SH 晨光文具 RMB 38.11 2019/4/29 买入 42.9 1.10 1.36 34.6 28.0 25.8 21.0 24.2 24.1 002511.SZ 中顺洁柔 RMB 9.93 2019/4/25 买入 13.12 0.44 0.54 22.6 18.4 17.4 14.0 14.5 15.3 002078.SZ 太阳纸业 RMB 6.72 2019/4/29 买
9、入 8.9 0.89 0.97 7.6 6.9 5.8 4.8 15.6 14.6 603833.SH 欧派家居 RMB 109.50 2019/5/9 买入 121 4.49 5.45 24.4 20.1 17.3 13.8 20.0 19.5 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 2 0 7 2 6 9 4 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 4:3 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2929 Table_PageText 投资策略季报|轻工制造 目录索引目录索引 一、家具：零售端短期承压修复在即，看
10、好确定性更强的全装修产业链.6（一）家具公司营收增速持续回落，一季度盈利水平环比向好.6（二）细分品类横向对比，定制家具行业盈利水平稳定.7（三）行业竞争加剧导致费用率攀升，家具公司 ROE 持续回落.9（四）零售维持下半年向好判断，全装链条确定性更强.11 二、造纸：18H2 需求不及预期纸价调整，盈利承压.15（一）下游需求不及预期，上市纸企收入增速回落.15（二）主要纸种产品价格回落，板块整体盈利能力下滑.17（三）经济回暖支撑纸价回升，行业有望继续保持快速增长.20 三、包装印刷：Q1 盈利能力拐点显现，全年看好瓦楞纸箱行业整合、展示包装客户多元化.23（一）2018&2019Q1 的
11、核心关注是盈利能力改善.23（二）运输包装：行业整合持续，商业模式摸索渐出成效.24（三）展示包装：客户多元化持续，电子烟助力新经济.25 2 0 7 2 6 9 4 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 4:3 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2929 Table_PageText 投资策略季报|轻工制造 图表索引图表索引 图 1：家具行业上市公司平均收入同比增速.6 图 2：家具行业上市公司平均收入季度同比增速.6 图 3：家具公司年度平均毛利率.7 图 4：家具公司季度平均毛利率.7 图 5：2019 年一季度成品家具收入增速快于定制家具.
12、8 图 6：2018 年定制家具毛利率持续上行.8 图 7：2019 年一季度定制家具毛利率略高于去年同期.8 图 8：2018 年 11 家成品家具净利润率显著下滑.9 图 9：2019 年一季度定制家具净利润率高于去年同期.9 图 10：2019 年第一季度定制家具公司及成品家具公司应收账款周转天数.9 图 11：家具公司平均三项费用率（年度）.10 图 12：家具公司平均三项费用率（季度）.10 图 13：家具公司平均净利润率（年度）.10 图 14：家具公司平均净利润率（季度）.10 图 15：家具公司平均加权 ROE.11 图 16：家具公司平均 ROIC.11 图 17：家具板块存
13、货周转天数.11 图 18：家具公司平均应付&应收账款周转天数（年度）.11 图 19：全国商品房销售面积单季度同比增速以及预测.12 图 20：2019-2020 年地产真实竣工面积增速预测（万平方米）.13 图 21：全装修企业获取订单时点与零售类企业异同.13 图 22：全装修房企数量增加情况.13 图 23：中国精装修市场规模及渗透率.14 图 24：全装修不同品类市占率.14 图 25:工程单供应商评分体系.14 图 26：造纸公司平均收入年度同比.15 图 27：造纸公司平均收入季度同比.15 图 28：企业库存四季度下降较少.16 图 29：木浆库存不断攀升.16 图 30：瓦楞
14、纸社会库存量有所回升.16 图 31：白板纸社会库存量.16 图 32：原材料废纸进口数量大幅下降.17 图 33：废纸及木浆价格回落（元/吨）.18 图 34：包装纸价格低位企稳（元/吨）.18 图 35：文化纸价格维持持续下降（元/吨）.18 图 36：生活纸价格小幅下行（元/吨）.18 图 37：造纸板块公司毛利率企稳回升.19 图 38：造纸板块管理和财务费用率小幅上升.19 图 39：造纸板块净利润率有所回落.19 2 0 7 2 6 9 4 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 4:3 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2929 Tab
15、le_PageText 投资策略季报|轻工制造 图 40：造纸板块应收账款周转天数（天）.20 图 41：造纸板块应付账款周转天数（天）.20 图 42：造纸行业 PPI 回落（%）.20 图 43：包装上市公司毛利率变化（截止 19Q1）.23 图 44：包装上市公司净利率变化（截止 19Q1）.23 图 45：公司毛利率、归母净利率.24 图 46：公司三费情况.24 图 47：包装公司单季度营业收入（截止 2019Q1）.24 图 48：合兴包装营收增速.24 图 49：公司经营现金流情况.25 图 50：PSCP 毛利率情况.25 表 1：供给侧改革驱动环保从严执行，推动行业内向龙头聚
16、集.21 表 2：纸产品需求淡旺季分布明确.21 2 0 7 2 6 9 4 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 4:3 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2929 Table_PageText 投资策略季报|轻工制造 一、家具：一、家具：零售端短期承压修复在即，看好确定性更零售端短期承压修复在即，看好确定性更强的全装修产业链强的全装修产业链（一）（一）家具公司营收增速持续回落，一季度盈利水平环比向好家具公司营收增速持续回落，一季度盈利水平环比向好 家具板块公司主营业务收家具板块公司主营业务收入增速大幅放缓入增速大幅放缓。剔除部分板块内多主业经营
17、企业，我们跟踪的22家主流家具制造领域公司2018年等权重平收入增速为15.1%，较2017年回落12.2个百分点，受地产行业下滑影响出现较大幅度放缓。2018年第四季度同比增速为全年低点，增速为11.9%，同比下滑10.6个百分点，2019年一季度等权重平均收入增速为14.4%，同比回落10.9个百分点，收入增速环比向好。图图1：家具行业上市公司平均收入同比增速：家具行业上市公司平均收入同比增速 图图2：家具行业上市公司平均收入季度同比增速：家具行业上市公司平均收入季度同比增速 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 家具板块公司家具板块公司年度毛
18、利率持续年度毛利率持续回落回落，单季度环比呈现向好趋势。，单季度环比呈现向好趋势。近五年来家具行业毛利率持续上行，但2017年由于受到上游、中游大宗产品价格上涨以及部分企业受汇率波动影响，对盈利水平形成压力，2018年延续下行趋势，我们跟踪的22家主流家具制造领域公司2018年等权重平均毛利率为35.2%，较2017年小幅回落1.1个百分点。分季度看，2018年家具公司第四季度毛利为32.7%，同比下降2.6个百分点，2019年第一季度略有回暖至34.9%，同比增长0.9个百分点。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201220132014201520162017
19、2018收入年度同比增速0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1收入季度同比增速2 0 7 2 6 9 4 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 4:3 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2929 Table_PageText 投资策略季报|轻工制造 图图3：家具公司年度平均毛利率：家具公司年度平均毛利率 图图4：家具公
20、司季度平均毛利率：家具公司季度平均毛利率 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心（二）细分品类横向对比，（二）细分品类横向对比，定制家具行业盈利水平稳定定制家具行业盈利水平稳定 定制家具定制家具一季度收入回落延续，成品家具外延并购超预期一季度收入回落延续，成品家具外延并购超预期。我们跟踪的9家主流定制家具企业（索菲亚、好莱客、欧派家居、尚品宅配、志邦家具、我乐家居、金牌厨柜等）2018年等权重平均收入增速为20.8%，同比回落12.7个百分点，2018年第四季定制企业平均收入增速近年来首次低于20%，第四季收入增速为14.5%，同比下滑13.9个百分
21、点，2019年一季度放缓趋势延续，收入同比增速为11.5%，同比下滑22.5个百分点。2018年13家成品家具公司收入增速为11.2%，同比回落11.8个百分点，2019年一季度收入增速为16.4%，同比下滑2.8个百分点，但收入增速高于定制家具公司。细分来看，外延战略助力顾家家居、曲美家居一季度收入表现不俗，顾家一季度公司实现营业收入24.6亿元（YoY+32.8%），曲美家居一季度实现营业收入10.1亿元（YoY+154.8%），为我们跟踪的家居企业中同比增速最高。定制家具盈利能力持续提升，成品家具盈利能力环比提升明显。定制家具盈利能力持续提升，成品家具盈利能力环比提升明显。定制家具企业2
22、018年整年及2019年一季度盈利能力仍有所提升，9家定制家居企业2018年毛利率为37.8%，同比提升0.6个百分点，超过同期成品家具企业毛利率4.4个百分点，2019年一季度定制家居企业毛利率为35.9%，同比提升0.4个百分点，超过同期成品家具企业毛利率1.6个百分点。2019年一季度成品家具毛利率为34.3%，同比提升1.1个百分点，环比大幅提升4.8个百分点。31.0%32.0%33.0%34.0%35.0%36.0%37.0%38.0%2012201320142015201620172018毛利率（年度）25.0%27.0%29.0%31.0%33.0%35.0%37.0%39.0
23、%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1毛利率（季度）2 0 7 2 6 9 4 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 4:3 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2929 Table_PageText 投资策略季报|轻工制造 图图5：2019年年一季度成品一季度成品家具收入增速快于家具收入增速快于定制定制家具家具 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 图图6：2018年定制家具毛利
24、率持续上行年定制家具毛利率持续上行 图图7：2019年年一一季度定制家具毛利率略季度定制家具毛利率略高高于去年同期于去年同期 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 2019年一季度年一季度定制家具净利润率定制家具净利润率小幅提升小幅提升。2018年定制家具公司净利润率为12.1%，高于同时期11家成品家具公司7.5个百分点（因喜临门与永安林业2018年出现较大幅商誉减值所以剔除计算），其中2018年四季度净利润率为11.5%，同比下滑2.8个百分点，高于同时期11家成品家具公司12.1个百分点；2019年一季度定制家具公司净利润率为4.3%，同比下
25、滑0.4个百分点，高于同时期13家成品家具公司1.5个百分点。纵向对比来看，2018年定制家具净利润率低于去年同期0.3个百分点，11家成品家具制造企业净利润率则较去年同期下降4.9个百分点；2019年一季度定制家具净利润率高于去年同期0.5个百分点，13家成品家具制造企业净利润率则较去年同期下降0.8个百分点。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20122013201420152016201720182019.1-3定制家具公司成品家具公司25.0%27.0%29.0%31.0%33.0%35.0%37.0%39.0%20112012201320142015201620
26、172018定制家具公司成品家具公司20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1定制家具公司成品家具公司2 0 7 2 6 9 4 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 4:3 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2929 Table_PageText 投资策略季报|轻工制造 图图8：2018年年11家成品家成品家具净利润率家具净利润
27、率显著下滑显著下滑 图图9：2019年年一一季度定制家具净利润率季度定制家具净利润率高高于去年同期于去年同期 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 注：因喜临门与永安林业2018年出现较大幅商誉减值所以剔除计算 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 注：因喜临门与永安林业2018年四季度出现较大幅商誉减值所以剔除计算 定制家具公司和成品家具公司定制家具公司和成品家具公司2018年一季度应收账款周转天数年一季度应收账款周转天数53.14天，同比天，同比增长较大。增长较大。2018年应收账款周转天数40.59天，较2017年持续上升。对比9家定制家具公司和13家成品家具公司数据，定制家具公
28、司由于大宗业务占比不断提高导致应收账款周转天数同比持续提升，但存货和应收账款周转天数仍显著低于成品家具公司。图图10：2019年年第一第一季度定制家具公司及成品家具公司应收账款周转天数季度定制家具公司及成品家具公司应收账款周转天数 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心（三）行业竞争加剧导致费用率攀升，家具（三）行业竞争加剧导致费用率攀升，家具公司公司 ROE 持续回落持续回落 2018年年家具板块三项费用率小幅上升。家具板块三项费用率小幅上升。我们跟踪的22家主流家具公司2019年一季度销售费用率、管理费用率（含研发费用率）、财务费用率均值分别为18.5%、11%和1.3%，销售费用率、管
29、理费用率同比均有小幅上升。2018年全年销售费用率、管理费用率（含研发费用率）、财务费用率均值分别为16.5%、10%和1.1%，三项费用率均有所提。2017年第四季度销售费用率大幅提升，管理费用率同比略有下降，财务费用率同比提升。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%20112012201320142015201620172018定制家具公司成品家具公司-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q420
30、17Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1定制家具公司成品家具公司0.010.020.030.040.050.060.070.080.0定制家具公司成品家具公司2 0 7 2 6 9 4 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 4:3 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2929 Table_PageText 投资策略季报|轻工制造 图图11：家具公司平均三项费用率（年度）：家具公司平均三项费用率（年度）图图12：家具公司平均三项费用率（季度）：家具公司平均三项费用率（季度）数据来源：WI
31、ND、广发证券发展研究中心 注：销售费用率中含研发费用 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 注：销售费用率中含研发费用 2019一季度净利率有所下滑。一季度净利率有所下滑。一季度受三项费用率上升影响，家具公司平均净利率下滑至4.3%，低于2018年一季度4.6%的净利率水平。2018年平均净利率8%，同比下降2.8个百分点。2018年四季度净利率为4.8%，同比下降5.8个百分点。图图13：家具公司平均净利润率（年度）：家具公司平均净利润率（年度）图图14：家具公司平均净利润率（季度）：家具公司平均净利润率（季度）数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 注：因喜临门与永安林业2018年
32、出现较大幅商誉减值所以剔除计算 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 注：因喜临门与永安林业2018年四季度出现较大幅商誉减值所以剔除计算 2018年主流家具公司的净资产回报率和投入回报率因年主流家具公司的净资产回报率和投入回报率因行业竞争加剧行业竞争加剧影响影响，有较有较大下滑。大下滑。我们跟踪的20家公司（因喜临门与永安林业2018年出现较大幅商誉减值所以剔除计算）2018年加权ROE的均值为12.6%，同比下降4.4个百分点。ROIC均值为12.2%，同比下降4.4个百分点。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2012201320
33、142015201620172018销售费用率管理费用率财务费用率-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4销售费用率管理费用率财务费用率5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%20112012201320142015201620172018净利润率（年度）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q4净利润率（季度）2 0 7 2 6 9 4 7/3 6
34、 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 4:3 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2929 Table_PageText 投资策略季报|轻工制造 图图15：家具公司平均加权：家具公司平均加权ROE 图图16：家具公司平均：家具公司平均ROIC 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 注：因喜临门与永安林业2018年出现较大幅商誉减值所以剔除计算 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 注：因喜临门与永安林业2018年四季度出现较大幅商誉减值所以剔除计算 2019年一季度年一季度存货周转天数存货周转天数、应收账款的周转天数应收账款的周转天数、应应收收账款周
35、转天数小幅账款周转天数小幅提提升升。我们跟踪的22家主流家具制造领域公司2019年一季度等权重平均存货周转天数、应付账款周转天数、应收账款周转天数分别为154.7天、94.6天、53.1天，存货周转天数、应付账款的周转天数、应收账款周转天数同比小幅提升。2018年全年等权重平均存货周转天数、应付账款周转天数、应收账款周转天数分别为112.5天、68天、40.6天，存货周转天数、应付账款周转天数、应收账款周转天数同比均小幅上升。图图17：家具板块存货周转天数：家具板块存货周转天数 图图18：家具公司平均应付：家具公司平均应付&应收账款周转天数（年度）应收账款周转天数（年度）数据来源：WIND、广
36、发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心（四）（四）零售维持下半年向好判断，全装链条确定性更强零售维持下半年向好判断，全装链条确定性更强 家具零售端预计未来短期数月基本面兑现有压力，但 2019 年 Q3 末-2021 年收入增速向好态势明显（地产销售、竣工持续向好），即便考虑净利率处下降通道仍值中长期持有，年内看点在于真实竣工增速可能在某季度形成 20%+增速的脉冲，有望推动板块收入增速在滞后 6-12 个月后产生超过地产竣工增速的收入增速，产生戴维斯双击。2 季度末前后总销售面积增速有望见底季度末前后总销售面积增速有望见底。以广发地产组年度策略观点房地产2019 年年度
37、策略报告：大浪淘沙，金不换；寒风卷地，久弥坚为基准：2019 年0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20112012201320142015201620172018加权ROE0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20112012201320142015201620172018ROIC0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0存货周转天数0.010.020.030.040.050.060.070.080.0应收账款周转天数应付账款周转天数2 0 7 2 6 9 4 7/3 6 1 3 9/2
38、0 1 9 0 5 1 4 1 4:3 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2929 Table_PageText 投资策略季报|轻工制造 2 季度末前后有望见到总销售面积增速的底部，而地产商往往会在根据销售面积安排竣工交付，销售若能年中增速见底，也为下半年真实竣工修复埋下伏笔。实际交付预计好于预期。实际交付预计好于预期。根据我们在前期周报定制倒春寒后迎盛夏，全装链条确定性更高 中所测算，2019-2020年真实竣工好于2018年，预计增速均为5-10%，与广发地产组观点吻合，具备阶段性某几个月增速超过 20%的可能性，龙头定制家具在 2020-2021 年收入增速有望
39、修复至 20-25%。修复的启动点有望在 2019 年年中与销售增速见底相符合，带动定制家具在 1-2 个季度收入增速快速上升，但预计时点最早也要在 2019 年 Q4 前后，可能叠加定制家具公司 2018 年 Q4-2019 年 Q1普遍收入降速下的低基数，实现单季度收入高成长。同时，净停工面积有望贡献真实竣工超预期增速，但力度难以预测。行业向好传导仍有时滞。行业向好传导仍有时滞。虽在 2019 年 Q3-Q4 有望迎接定制行业整体订单改善的承接，但仍需要提防行业高预期下单月订单不及预期带来的倒春寒。同时，行业竞争 Q4 有望缓解，但在 2 年维度依然呈现加剧的态势。在真实竣工转好于 Q4
40、转传导至市场后叠加需求旺季，但上市预计在 2018 及 2019 年迎来产能投放高峰，竞争趋于激烈在长时间内是确定性事件，费用率的上升促使利润增速或低于收入增速。图图19：全国商品房销售面积单季度同比增速以及预测：全国商品房销售面积单季度同比增速以及预测 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 2 0 7 2 6 9 4 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 4:3 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2929 Table_PageText 投资策略季报|轻工制造 图图20：2019-2020年年地产真实竣工面积增速预测（万平方米）地产真实竣工
41、面积增速预测（万平方米）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 全装修链条收入增速确定性更强、盈利预测上修概率更高。全装修链条收入增速确定性更强、盈利预测上修概率更高。（1）全装修交付时点在竣工前 3-6 个月，领先于零售装修，有望在业绩中率先体现；（2）全装修不仅有和零售端共通的竣工交付修复逻辑，而且有渗透率在政策督促下快速提升的行业成长逻辑，渗透率弹性最大预计就在 2019-2020 年。根据奥维云网统计，2018 年全装修房企数量新增 80%，中小房企纷纷效仿龙头房企布局全装修，提升住房品质；（3）工程单行业格局更稳定，订单招标较重视历史中标情况，对新进入者往往有2-3 年考察期，具备
42、一定的时间壁垒；（4）由于全装修企业订单增速季度间不稳定，加上资本市场对其现金流与利润率的担忧，无论在盈利预测还是估值上都给予充分折价。反而未来订单的获取有助于上调市场一致盈利预期。图图21：全装修企业获取订单时点与零售类企业异同全装修企业获取订单时点与零售类企业异同 图图22：全装修房企数量增加情况：全装修房企数量增加情况 数据来源：Wind、广发地产组，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、奥维云网、广发证券发展研究中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020000400006000080000100000120000140000推测真实竣工面积合计同比
43、（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,000201320142015201620172018数量（家）同比2 0 7 2 6 9 4 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 4:3 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2929 Table_PageText 投资策略季报|轻工制造 图图23：中国精装修市场规模及渗透率中国精装修市场规模及渗透率 图图24：全装修不同品类市占率全装修不同品类市占率 数据来源：Wind、奥维云网、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、奥维云网、广发证券发展研究中心 注释
44、：橱柜为 2017 年数据，坐便器和五金件为 2018 年数据，瓷砖、木地板为 2019 年 2 月份数据 图图 25:工程单供应商评分体系工程单供应商评分体系 数据来源：奥维云网、广发证券发展研究中心 综上所述，虽然一季度地产销售景气度提升带动家具板块情绪修复，预计2019-2020年真实竣工好于2018年，增速均为5-10%，龙头定制家具在2020-2021年收入增速有望修复至20-25%，但从上市公司报表端来看，一季度收入持续承压，行业整体向好仍有时滞。而全装修链条预计而全装修链条预计2019Q2-Q3迎来订单结算高峰，迎来订单结算高峰，全装修订单拐点普遍出现在2018Q4，从订单发放-
45、订单生产-订单安装-回收地产商确认单后确认收入规划，完整周期在1-2个季度，因此行业龙头公司有望在Q2-Q3迎来订单结算确认收入高峰，收入增速具备超预期可能性，重点推荐木门与橱柜工程单高占比重点推荐木门与橱柜工程单高占比公司。公司。2018年渗透率达27.5%,2019预计渗透率达32%。010203040506070050100150200250300201620172018中国精装修市场总体规模（万套）YOY(%)0%20%40%60%80%100%坐便器五金件瓷砖木地板橱柜CR3CR52 0 7 2 6 9 4 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 4:3 4 识别
46、风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2929 Table_PageText 投资策略季报|轻工制造 二、造纸：二、造纸：18H2 需求需求不及预期不及预期纸价调整纸价调整，盈利，盈利承压承压 本轮造纸行业景气周期源自供给侧改革、环保限产，叠加行业补库周期。2018年下半年受下游需求超预期回落，旺季不旺因素冲击，主要纸种价格下跌导致纸企盈利下滑。2018年下半年以来各纸种陆续进入去库存周期，库存处于相对高位，PPI走低反映纸价下行以及行业景气度的下降。随着行业去库存推进，行业景气度有望触底回升，在供给侧改革、环保限产大环境不变情况下，龙头纸企有望进一步提升市场占有率，并通过上下游
47、产业链延伸增强盈利稳定性。建议标配造纸板块，下半年传统行业旺季仍可期待，重点关注产能增量及产业链上下游整合逻辑带来的增长核心驱动力。（一）下游需求（一）下游需求不及预期，不及预期，上市纸企收入增速回落上市纸企收入增速回落 造纸公司收入增速有所放缓。造纸公司收入增速有所放缓。我们跟踪的13家主流造纸制造领域公司2018年等权重平均收入增速为10.9%，较2017年增速降低13.9个百分点。主要纸种价格均有所下滑，2018Q4平均收入同比下降0.7%。2019年一季度营收同比增加3.1%，板块整体主营业务收入底部企稳。图图26：造纸公司平均收入年度同比造纸公司平均收入年度同比 图图27：造纸公司平
48、均收入季度同比造纸公司平均收入季度同比 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 18Q4需求需求超预期回落超预期回落，下游原材料需求减少，木浆港口库存不断攀升。，下游原材料需求减少，木浆港口库存不断攀升。四季度为下游传统旺季，但由于经济增速波动、行业去库存等因素导致需求下降，下游企业原材料需求下降，导致原材料木浆库存量不断攀升。春节后渠道补库存阶段，主要纸种社会库存量均略有回升。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%收入年度同比增速-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00
49、%30.00%35.00%40.00%收入季度同比增速2 0 7 2 6 9 4 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 4:3 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2929 Table_PageText 投资策略季报|轻工制造 图图28：企业库存：企业库存四季度下降较少四季度下降较少 图图29：木浆库存不断攀升：木浆库存不断攀升 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 图图30：瓦楞纸社会库存量有所回升：瓦楞纸社会库存量有所回升 图图31：白板纸社会库存量：白板纸社会库存量 数据来源：卓创资讯、广发证券发
50、展研究中心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 政策管控趋严，原材料废纸进口额下降。政策管控趋严，原材料废纸进口额下降。2017年年底环保部下发进口废纸环境保护管理规定和限制进口类可用作原料的固体废物环境保护管理规定，限制外废进口。2018年3月，进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准废纸或纸板正式实施。2018年5月，国家海关总署发布特急文件海关总署关于对进口美国废物原料实施风险预警监管措施的通知，对美废进口的监管力度进一步加强。废纸进口量自2017年下半年开始大幅下降，2018年下半年略有回升，截至2019年3月，我国废纸进口量为112万吨，同比下降21.13%，较2017年同期下
