1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收固定收益 益 可转债可转债研研究 究 证券研究报告证券研究报告 分析师：黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 assAuthor relatedReport相关报告相关报告 20190623 又至平衡点，保持平常心 20190616 转债信用分析的实践讨论 20190609 忘记，开始2019 年可转债中期策略 20190602 转债的信用视角观察方法论 20190526“缩量”的启示 20190519 转债视角的监管微变化 20190512 左侧参与的姿势 2019050
2、5 配置盘的舒适区可转债市场 5 月展望 20190428 卸掉包袱，性价比渐复 20190421 当政策转向遇上估值拐头 20190414 以确定性抵御波动 20190407 难宁静的夏天可转债Q2策略 团队成员：黄伟平、左大勇、喻坤、罗婷、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳 投资要点投资要点 sumaryY YTMTM 角度谈转债配置角度谈转债配置从 2011 年至 2014 年初、2018 年下半年两次底部来看来看，YTM 大于大于 3%的的转债超过转债超过 40%是典型是典型底部区域底部区域。从相对指标从相对指标出发出发，转债转债 YTM 与利率债与利率债利差压缩在利差压缩在 100bp 附近的
3、数量较多时，也是底部附近的数量较多时，也是底部指示。指示。按照按照底部底部信号布局信号布局高高 YTM 个券，个券，多数表现多数表现较为优秀较为优秀，不过也需要注意低等级标的在 2018 年一度有 10%左右的回撤。如果简单生成 5 个标的的底部布局策略，可以发现具备绝对保护意义的高高 YTM 组组具有超过转债指数的表现。而同样具有保护性的大规模金融标的组和低价组大规模金融标的组和低价组整体来看也有不错收益，当然前者波动更小。稍显意外的地方在于稍显意外的地方在于股债兼备组并没有太好股债兼备组并没有太好表现。表现。寻找弱市中的阿尔法，相比于寻找抱团阿尔法或信用对冲贝塔可能寻找弱市中的阿尔法，相比
4、于寻找抱团阿尔法或信用对冲贝塔可能更加困难一些。更加困难一些。7 7 月月市场策略：市场策略：短长两相宜短长两相宜 周末周末中美两方的会晤结果中美两方的会晤结果超出预期超出预期，短期或有一段增强收益的机会，当然短期或有一段增强收益的机会，当然值得尝试。值得尝试。但仍然需要以中长期角度观察宏观经济压力、流动性环境和中报情况。目前看，类似于四月初流动性充裕、经济弱复苏、政策友好、风目前看，类似于四月初流动性充裕、经济弱复苏、政策友好、风险偏好较高形成合力的局面尚未形成，仍险偏好较高形成合力的局面尚未形成，仍需需以稳为主以稳为主。尽管相比过去两个月的低点有所反弹，但当前转债仍位于平衡点附近，整尽管相
5、比过去两个月的低点有所反弹，但当前转债仍位于平衡点附近，整体位置较低，具有“攻守兼备”的特性体位置较低，具有“攻守兼备”的特性。综合流动性和近期市场情况，可以按照如下思路择券：1）核心底仓是苏银苏银、招路、招路、核能、核能为代表的低位 AAA品种；也可以在控制信用风险的情况下选择高 YTM、低溢价的低等级组合；2）短期进攻型标的重点关注平银平银、长证、长证、隆基、隆基/通威通威、绝味、绝味等，这类标的正股持续强势、关注度也较高。在 G20 略超预期的结果下，科技类转债也是短期重点关注的方向，如前期因被列入美国实体观察名单而暴跌的曙光转债可以尝试；3）从左侧视角建议关注山鹰山鹰、中天、中天、玲珑
6、、玲珑、雨虹、雨虹等。本本篇篇报告还包括对报告还包括对 5 月月、6 月月经济经济情况情况和资产表现和资产表现的回顾的回顾。风险提示风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。基本面变化超预期；监管政策超预期。ti短长两相短长两相宜宜 可转债市场 7 月展望createTime12019 年年 6 月月 30 日日 2 1 3 6 2 2 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 5:5 4请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-可转债周报可转债周报 报告正报告正文文 我们 5 月月报的题目是配置盘的舒适区，两个月来经历了中美贸易
7、摩擦加剧、包商银行被接管等事件的意外冲击，但转债表现却并未脱离我们 4 月底的判断，按照配置思路，低位布局的投资者反而可能有一些收益。在近期路演中，我们发现虽然大家都说要配置、要有底仓思维，但这样的表述其实是感性的，背后可能是差异很大的看法或者做法。因此，需要一些更具体、更直观的做法表述。本篇报告，我们从 YTM 入手来讨论配置转债的情况。Y YTMTM 角度谈角度谈转债配转债配置置 考虑到转债“下有底”的特性以及固收投资者作为主要投资群体的特征，从配置角度讲，YTM 是转债配置时最需要关注的指标，这也是很多投资愿意以配置眼光来看待转债的底气。“高“高 YTM 标的”标的”占比，是判断市场高度
8、的有效指标。占比，是判断市场高度的有效指标。1）经验来看，YTM 大于 3%的转债超过 40%是典型底部区域。以 2011 只 2014 年 6 月底部、2018 年底部这两次“自然实验”为出发点（这也是两个转债数量多数时间高于 15 只的时间段），可以发现如果 YTM 大于 3%的标的占比超过 40%，则基本意味着是转债底部，转债指数继续向下的空间很小。2011年至 2014 年，第一次出现 YTM 大于 3%转债占比超过 40%的是 2011 年 9 月 9 日，彼时中证转债收于 265.93 点，而在整个时段内转债指数最低约 256 点。2018 年 6月 22 日情况类似，转债指数基本
9、就是 2018 年最低点。图表图表 1：当：当 Y YTMTM 大于大于 3%3%的转债占比超过的转债占比超过 4 40 0%，是一个安心布局区域，是一个安心布局区域 注：上述数据中不包括 EB。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2）转债 YTM 与利率债利差压缩在 100bp 附近的数量较多时，也是底部的指示。考虑到不同的利率市场环境下，3%的 YTM 可能差异很大，在 2014 年这是偏低的水平，但在 2016 年却很有吸引力。因此，可以用利差的视角作为观察视角。不妨将转债 YTM 相对于十年国开的溢价作为考核依据（从准确度上讲应该用信用利25026027028029030
10、03103203300%10%20%30%40%50%60%70%11/01 11/0712/01 12/0713/01 13/0714/01 14/07YTM大于3%标的占比（倒序）转债指数（右轴）2702802903003103203303403500%10%20%30%40%50%60%70%17/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/05YTM大于3%标的占比（倒序）转债指数（右轴）2 1 3 6 2 2 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 5:5 4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声
11、明-3-可转债周报可转债周报 差，并考虑转债信用资质的差别，但考虑到转债偏少的数量，如果叠加上过细的分类，统计意义可能并不具备）。可以发现当10年国开与转债YTM的利差小于100BP的占比达到 30%时，转债整体已经处于底部区域了。比如 2011 年 9 月 23 日是 2011年以后首次出现这样的情况，这相对于绝对标准（YTM 大于 3%）离当时的底部更近；而 2018 年类似情况出现在 6 月 22 日，也是一个阶段性底部的“精确信号”。按照按照底部底部信号布局信号布局高高 YTM 个券，个券，多数表现较优，低等级多数表现较优，低等级标的标的在在 2018 年一度回年一度回撤撤 10%左右
12、左右。在 2011 年 9 月的底部信号中，如果布局 YTM 大于 3%的标的，前 3 个月内就会有不错收益，但价格偏高的博汇转债收益略弱。采取相对收益法筛选出来的标的基本类似，并不影响结论。2012 年底、2013 年初的一波行情中部分标的跟随市场上涨，低位埋伏的高 YTM品种可以兑现收益。而 2013 年 6 月底仍有部分标的满足 YTM 大于 3%的标准，如中行转债、歌华转债等。事实证明布局这些标的，在后面的“二次钱荒”中表现不弱，回撤基本在 5 个点之内。图表图表 2：20112011 年年 9 9 月底布局月底布局 Y YTMTM 大于大于 3%3%的品种，多数情况下前的品种，多数情
13、况下前 3 3 个月内收益最大个月内收益最大 代码代码 名称名称 初始价格初始价格 初始初始 YTM（%）3 个月个月 6 个月个月 12 个月（至个月（至 2012.09）最大涨幅最大涨幅 最大回撤最大回撤 最大涨幅最大涨幅 最大回撤最大回撤 最大涨幅最大涨幅 最大回撤最大回撤 110016.SH 川投转债 91.12 4.35 12.27%-3.46%110015.SH 石化转债 89.64 4.34 14.45%-3.40%20.82%-3.40%113001.SH 中行转债 92.61 4.02 7.87%-2.82%110011.SH 歌华转债 91.49 3.77 9.85%-4.
14、91%110007.SH 博汇转债 100.14 3.67 2.01%-4.36%2.01%-4.36%2.80%-4.36%110013.SH 国投转债 96.88 3.26 8.84%-6.06%8.84%-6.06%17.57%-6.06%注：这里需要指出的是，整个 2011 年至 2014 年彼时国开 YTM 均比较高，也就是说如果采用相对标准（如对 5 年国开收益率调整溢价幅度），具有性价比的个券仍是 YTM 大于 3%的品种。如果 3 个月内、6 个月内、12 个月内的最大涨幅、最大回撤一致，那么仅保留 3 个月内的情况。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表
15、3：如果在：如果在 2 2013013 年年 6 6 月继续布局高月继续布局高 Y YTMTM 品种，至品种，至 2 2014014 年年 1 1 月抗跌性不错月抗跌性不错 代码代码 名称名称 初始价格初始价格 初始初始 YTM（%）3 个月个月 6 个月（至个月（至 2013.12）2014 年指数最低点年指数最低点（1 月月 17 日）日）最大涨幅最大涨幅 最大回撤最大回撤 最大涨幅最大涨幅 最大回撤最大回撤 价格价格 YTM（%）110017.SH 中海转债 92.77 4.23 2.94%-1.79%2.94%-2.27%89.80 5.68 125089.SZ 深机转债 96.60
16、3.74 2.09%-2.52%2.38%-3.10%92.36 5.49 113001.SH 中行转债 100.19 2.99 2.96%-1.99%2.96%-3.68%96.53 5.39 110011.SH 歌华转债 98.17 3.15 3.75%-1.00%6.10%-5.47%95.20 4.55 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 在 2018 年 6 月底部信号布局的话，如果能够看 12 个月，那在今年前四个月的强劲表现中无疑会收获的盆满钵满。因此只需要讨论一下短期情况。3 个月内，多数转债有过不错的反弹，且回撤可控，当然这有 7 月起反弹的原因。如果将持有期放
17、到 6 个月，部分低等级个券出现了 10%左右的回撤，主要与市场当时对信用风险的极度担忧有关。总体而言，当高 YTM 转债占比较高时，布局高 YTM 品种具有较高性价比，往往前 3 个月内就能有不错收获。2 1 3 6 2 2 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 5:5 4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-可转债周报可转债周报 图表图表 4：2012018 8 年年 6 6 月底布局高月底布局高 Y YTMTM 品种，前品种，前 3 3 个月个月即有不错的收获即有不错的收获 代码代码 名称名称 初始价格初始价格 初始
18、初始 YTM（%）3 个月个月 6 个月（至个月（至 2018.12）最大涨幅最大涨幅 最大回撤最大回撤 最大涨幅最大涨幅 最大回撤最大回撤 127003.SZ 海印转债 83.96 8.30 10.89%-0.58%123001.SZ 蓝标转债 87.30 7.69 10.88%-0.80%128012.SZ 辉丰转债 80.00 7.97 6.88%-10.26%6.88%-11.25%128013.SZ 洪涛转债 86.81 6.81 4.34%-3.35%5.03%-3.35%127004.SZ 模塑转债 86.93 5.96 4.22%-1.63%4.24%-3.96%128023.
19、SZ 亚太转债 87.19 5.00 5.01%-1.94%5.01%-3.64%113502.SH 嘉澳转债 88.37 4.84 5.09%-1.36%5.09%-3.81%128026.SZ 众兴转债 88.29 4.43 6.47%-3.60%6.47%-5.07%128038.SZ 利欧转债 87.35 4.86 6.25%-4.18%18.89%-9.79%128037.SZ 岩土转债 86.72 4.85 6.09%-2.29%6.09%-3.71%128018.SZ 时达转债 86.92 4.79 5.04%-1.81%5.04%-3.59%128010.SZ 顺昌转债 97.
20、94 3.96 8.23%-5.04%128015.SZ 久其转债 93.62 3.81 7.89%-2.86%7.89%-6.96%128030.SZ 天康转债 91.38 4.04 8.83%-3.15%8.83%-5.89%113014.SH 林洋转债 90.40 4.03 3.74%-1.98%7.85%-3.75%113017.SH 吉视转债 90.80 3.72 3.52%-1.15%7.82%-2.32%128036.SZ 金农转债 91.42 3.59 2.39%-4.93%2.39%-9.64%128025.SZ 特一转债 92.21 3.46 11.70%-0.98%11.
21、70%-1.31%113016.SH 小康转债 91.40 3.79 10.18%-3.07%11.27%-3.07%128020.SZ 水晶转债 92.00 3.76 4.88%-0.76%4.88%-3.69%113506.SH 鼎信转债 93.10 3.07 12.67%-0.10%18.31%-6.66%113505.SH 杭电转债 94.27 3.31 5.87%-5.19%5.87%-10.65%128019.SZ 久立转 2 92.00 3.56 6.52%-1.98%8.38%-1.98%128021.SZ 兄弟转债 93.08 3.30 8.37%-3.52%12.93%-3
22、.52%110041.SH 蒙电转债 94.67 3.06 6.16%-0.69%注：如果 3 个月内、6 个月内的最大涨幅、最大回撤一致，那么仅保留 3 个月内的情况。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图表表 5：2 2018018 年年 6 6 月至月至 1 12 2 月的三个底部，高价券是被“抛弃的那一类”，月的三个底部，高价券是被“抛弃的那一类”，A AAAAA 整体表现最好整体表现最好 初始价格初始价格 标的数量标的数量 平均最大平均最大回撤回撤 最大回撤中最大回撤中位数位数 回撤最大值回撤最大值&标的标的 平均最大平均最大涨幅涨幅 最大涨幅中最大涨幅中位数位数 涨
23、幅最大值涨幅最大值&标的标的 110 以上 6 8.41%14.26%26.61%，星源 14.26%7.49%16.48%，星源 100-110 20 5.45%4.15%14.68%，永东 7.57%6.54%16.77%，崇达 90-100 30 4.73%4.09%9.18%，道氏 9.35%8.14%26.54%，常熟 90 以下 12 3.00%1.43%12.02%，辉丰 9.89%8.14%21.43%，利欧 评级评级 标的数量标的数量 平均最大平均最大回撤回撤 最大回撤中最大回撤中位数位数 回撤最大值回撤最大值&标的标的 平均最大平均最大涨幅涨幅 最大涨幅中最大涨幅中位数位数
24、 涨幅最大值涨幅最大值&标的标的 AAA 9 2.22%1.56%4.50%，宁行 7.05%7.27%13.69%，航电 AA+14 5.67%3.09%19.27%，太阳 8.01%6.52%26.54%，常熟 AA 37 6.06%4.55%26.61%，星源 9.29%7.89%21.67%，鼎信 AA-8 5.55%4.84%14.68%，永东 9.91%9.69%18.15%，道氏 注：这里的初始价格、转股溢价率、YTM 对应的是“转债 YTM 大于十年国开 YTM-100Bp”占比超过 30%的标准，即 6 月 22 日。最大回撤为区间最低价与初始价格的差距，最大涨幅同理。上表删
25、除了高价券康泰、区间内退市的万信和宝信，仅展示了最大回撤超过 7%的品种。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 底部底部布局布局策略优化策略优化示例示例。从前文的讨论来看，当高 YTM 标的较多透露出信号后，布局高 YTM 转债是个不错的配置方向。那么，如果再辅助一些个券的挑选，结果会不会更好？不妨延续本篇报告的简单原则，我们主要观察四个组别的转债进行分析（每个组合选择 5 只2 1 3 6 2 2 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 5:5 4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-可转债周报可转债周报 标的
26、）：a）高 YTM 组选择即选择 YTM 最高的 5 只券，而在 2018 年下半年的组合中特别增加了 YTM 大于 3%，且评级较高的高 YTM 保护组（AA+/AAA）;b）大规模金融标的组选择 50 亿元以上的银行、券商标的；d）股债兼备组则选取时点中具备债性、且转股溢价率较低的品种：2011 年至 2014 年这类标的的价格不超过 100 元，转股溢价率小于 20%；2018 年下半年则是小于 105 元/15%的标准，而股债兼备优质券则是在这个基础上选择有权益研究员覆盖的品种，如无锡转债、航电转债、新泉转债、光大转债。可以发现具备绝对保护意义的高 YTM 组具有超过转债指数的表现，而
27、同样具有保护性的大规模金融标的组和低价组整体来看具有不错收益（但不及高 YTM 组），有趣的地方在于前者的波动很小，当然在 2018 年下半年，高等级高 YTM 组波动更低。图表图表 6：2 2011011 年高年高 Y YTMTM 保护表现保护表现明显占优明显占优 图表图表 7：2 2018018 年底部高年底部高 Y YTMTM 保护组仍有超越指数的表现保护组仍有超越指数的表现 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 8：最低价格组波动最大，大金融标的组波动最小：最低价格组波动最大，大金融标的组波动最小 图表图表 9：股债兼备组在磨底的过程中可能并非好的选择：股债兼备组
28、在磨底的过程中可能并非好的选择 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 稍显意外的地方在于股债兼备组并没有太好表现。该组对应的价格、转股溢价率双低品种在行情好转时的弹性（如 2019 年 1 月初的山鹰转债、桐昆转债、佳都转0.9511.051.11.151.21.251.311/0912/0312/0913/0313/0914/03高YTM保护组股债兼备组中证转债0.960.9811.021.041.061.081.11.1218/0618/0718/0818/0918/1018/1118/12高YTM保护组高YTM保护组（AA+/AAA）中证转债0.960.9811.021.04
29、1.061.081.11.1218/0618/0718/0818/0918/1018/1118/12大规模金融标的最低价格组中证转债0.960.9811.021.041.061.0818/0618/0718/0818/0918/1018/1118/12股债兼备组股债兼备优质券中证转债2 1 3 6 2 2 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 5:5 4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-可转债周报可转债周报 债等），但在磨底过程中，可能这种“偏股型”保护不容易奏效（对比之下，高 YTM和低价则是“偏债型”保护），毕竟还
30、要依托正股走势。如此情况下，寻找弱市中的阿尔法，相比于寻找抱团阿尔法或信用对冲贝塔可能更加困难一些。7 7 月月市场策略：市场策略：短长两相宜短长两相宜 权益市场短期有望延续“元首电话”后的强势。权益市场短期有望延续“元首电话”后的强势。G20 会议是短期内影响权益市场的重要变量，习特通话后市场确实含有对 G20 中美谈判的乐观预期。不过周末中美两方的会晤结果超出预期（如继续贸易谈判、不征收新的关税、开启华为供货等），短期或有一段增强收益的机会，当然值得尝试。但仍然需要以中长期角度观察宏观经济压力、流动性环境和中报情况。目前看，类似于四月初流动性充裕、经济弱复苏、政策友好、风险偏好较高形成合力
31、的局面尚未形成，仍是以稳为主的思路参与行情。转债保护特性仍在，短长两相宜。转债保护特性仍在，短长两相宜。尽管相比过去两个月的低点有所反弹，但当前转债仍位于平衡点附近，整体位置较低，具有“攻守兼备”的特性：1）从绝对价格上说，当前低于 105 元的标的已经超过 50%，债底和面值保护比较充分；2）从转债估值上说，110 元一下而转股溢价率小于 15%的标的（AA 及以上）占比位于高位，布局选择充分；3）110 元至120 元的高价券转股溢价率显然是不高的，之前抱团有一定瓦解后，这类标的的性价比也在提高。综合流动性和近期市场情况，可以按照如下思路择券：1）核心底仓是苏银转债、招路转债、核能转债为代
32、表的低位 AAA 品种；当然可以在控制信用风险的情况下，选择高 YTM、低溢价的低等级组合，这可能有机会更好地博弈 beta；2）短期进攻型标的可重点关注平银转债、长证转债、隆基转债/通威转债、绝味转债（伊力、千禾也是潜在选项），这类标的正股持续强势、关注度也较高。在 G20 略超预期的结果下，科技类转债也是短期重点关注的方向，如前期因被列入美国实体观察名单而暴跌的曙光转债可以尝试；3）从左侧视角建议关注山鹰转债、中天转债、玲珑转债、雨虹转债、金禾转债、久立转债等。2 1 3 6 2 2 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 5:5 4 请务必阅读正文之后的信息披露和
33、重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-可转债周报可转债周报 图表图表 10：相对便宜是布局转债的最大底气：相对便宜是布局转债的最大底气 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%051015202530354018/0118/0518/0919/0119/05110元以下且转股溢价率小于15%标的数量（AA及以上）占比（右轴）0246810121416182018/0118/0518/0919/0119/05110元-120元平均转股溢价率（%）2 1 3 6 2 2 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0
34、7 0 1 1 5:5 4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-可转债周报可转债周报 经济经济回顾：压力再现回顾：压力再现 经济数据偏弱，地产边际下滑基建仍待发力经济数据偏弱，地产边际下滑基建仍待发力。5 月固定资产投资累计同比下行 0.5 个百分点至 5.6%，具体来看：1）地产开发投资完成额累计同比较 4 月下行 0.7 个百分点至 11.2%，新开工同比下行 2.5 个百分点至 11.4%，资金来源增速有所回落、施工走平、竣工走弱，但整体仍然比较稳健；2）基建投资从 4 月的 4.4%下降至 4%，投资有所放缓。这其中有地方专项债发行放缓、和
35、非标整体压降的原因；3）制造业投资累计同比较 4 月上行 0.2 个百分点至2.7%，整体仍维持低位。另外，受假期效应提振 5 月社零消费增速从 4 月的 7.2%反弹至 8.6%5 月 PMI 走弱也意味着经济压力再现。5 月中采制造业 PMI 从前值 50.1 进一步下行至 49.4，低于市场预期。非制造业 PMI 录得 54.3 与上月持平，综合 PMI 从 53.4下行至 53.3。最值得关注的地方在于内外需同时疲软：新订单分项从 4 月的 51.4 快速下行至 49.8；中美贸易摩擦的升级使新出口订单分项从 4 月的 49.2 快速下行至 46.5，5 月美西航线的出口集装箱运价指数
36、也出现了较为明显的走弱。另外，建筑业新订单较 4 月的 54.6 下行至 52.1，明显弱于季节性，这与经济数据的反映一致。生产端也出现进一步下行，生产分项从 4 月的 52.1 下行至 51.7，结合 5 月发电耗煤较 4 月进一步下行且弱于去年同期，指向企业生产活动有所走弱。5 月从业人员分项下行 0.2 个百分点，就业压力仍未明显缓解。内外需和就业的双重压力意味着政策对冲的预期可能增强。通胀通胀维持高位，但压力可控维持高位，但压力可控。5 月 CPI 同比 2.7%（前值 2.5%），PPI 同比 0.6%（前值 0.9%）。其中，食品烟酒分项同比从 4.7%上行至 5.8%，猪肉和鲜果
37、价格同比上行是主要因素，鲜菜则有回落。不过核心 CPI 同比继续下行 0.1 个百分点至 1.6%，且大部分 CPI 分项环比均弱于季节性。PPI 同比如期下行，环比则表现为上游热，下游冷。5 月 PPI 同比下行至 0.6%，且 0.6%为去年的翘尾因素，今年新涨价因素为 0，指向内外需放缓对 PPI 读数形成压制。本轮猪周期仍处于上行通道，短期内通胀读数可能仍会在顶部区域徘徊，但年内压力可控。5 月金融数据弱于预期，且结构改善不明显月金融数据弱于预期，且结构改善不明显，6 月月 PMI 仍弱仍弱。2019 年 5 月新增人民币贷款 1.18 万亿，新增社融 1.4 万亿，M2 同比 8.5
38、%。当月新增人民币信贷较 4 月增加 1600 亿，基本符合季节性。贷款投向中 56%投向居民部门（上月为 52%），44%投向企业部门（上月为 34%）。需要注意的是：1）企业贷款内部，新增企业中长贷连续 2 个月弱于季节性，企业贷款结构仍未改善；2）新增企业部门中长期贷款 2524 亿，连续 2 个月弱于季节性。1 季度信贷高增长后，银行的后备项目可能不足；3）新增企业短贷&票贴 2341 亿，较上月大增 1884 亿，而新增票据融资则从 4 月的 1874 亿降至 1132 亿元；4）居民贷款内部，一二线地产销售有所回暖助力居民中长贷继续保持稳健；5）5 月新增社融较 4 月增加 408
39、 亿，新增贷款基本被新增企业债净融资额的下降抵消。5 月金融数据偏弱，这意味着 6 月经2 1 3 6 2 2 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 5:5 4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-可转债周报可转债周报 济数据可能也是较弱情况。2019 年 6 月中采制造业 PMI 为 49.4，与上月持平，非制造业 PMI 从前值 54.3 下行至 54.2，综合 PMI 从 53.3 下行至 53。其中，外需进一步承压（新订单分项从 5 月的 49.8 进一步下行至 49.6），内需中基建明显反弹。生产进一步下行，高频
40、数据指向地产和基建施工有所走弱。总结而言，6 月 PMI 指向基本面下行压力仍存，而政策在基建领域的对冲效果仍需观察 图表图表 11：重要经济重要经济/金融数据金融数据 时间时间 经济经济/金融数据金融数据 5 月 31 日 2019 年 5 月中采制造业 PMI 从前值 50.1 进一步下行至 49.4，低于市场预期。非制造业 PMI 录得 54.3 与上月持平，综合 PMI 从 53.4 下行至 53.3，新订单分项快速下行 5 月制造业 PMI 下行的主要拖累。6 月 10 日 2019 年 5 月，我国出口同比增速 1.1%（前值-2.7%）；进口同比-8.5%（前值 4.0%）；贸易
41、差额 417 亿美元（前值 138 亿美元），外贸数据大幅波动，整体趋势偏弱。6 月 12 日 2019 年 5 月新增人民币贷款 1.18 万亿（前值 1.02 万亿），新增社融 1.4 万亿（前值 1.36 万亿），M2 同比 8.5%（前值 8.5%）。5 月金融数据偏弱，反映企业中长期融资需求不足，且“结构性去杠杆”的政策思路仍然持续。6 月 12 日 2019 年 5 月 CPI 同比 2.7%（前值 2.5%），PPI 同比 0.6%（前值 0.9%）。猪周期仍处于上行通道，短期内通胀读数可能仍会在顶部区域徘徊，但年内压力可控。6 月 14 日 2019 年 5 月固定资产投资累计
42、同比下行 0.5 个百分点至 5.6%，其中地产开发投资完成额累计同比较 4 月下行 0.7 个百分点至 11.2%，新开工同比下行 2.5 个百分点至 11.4%；基建投资从 4 月的 4.4%下降至 4%；制造业投资累计同比较 4 月上行 0.2 个百分点至 2.7%。另外，受假期效应提振 5 月社零消费增速从 4 月的 7.2%反弹至 8.6%。6 月 27 日 2019 年 1-5 月份，规上工业企业利润总额累计同比增速-2.3%，较 1-4 月小幅回升 1.1 个百分点，仍明显低于去年全年 10.3%的增速水平。5 月份的利润增速为 1.1%，较上月小幅反弹 4.8 个百分点。6 月
43、 30 日 2019 年 6 月中采制造业 PMI 为 49.4，与上月持平，非制造业 PMI 从前值 54.3 下行至 54.2，综合 PMI 从 53.3下行至 53 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 6 6 月资产表现：月资产表现：流动性流动性稳定，外部冲击成为短期主导因素稳定，外部冲击成为短期主导因素 流动性稳定，消息空窗期外部冲击是主导因素流动性稳定，消息空窗期外部冲击是主导因素。4 月中旬以来权益、转债市场的下跌与经济数据下滑和流动性紧张有关（详见 5 月月报配置盘的舒适区），而这两个因素当前也有一定变化：1）经过 5 月经济、金融数据偏弱的洗礼，投资者对经济下行压
44、力的预期有所调整。换句话说，6 月仍然较弱的经济态势也已经在预期之内；2）流动性维持充裕，即使是包商事件也仅是短期冲击，流动性目前并非值得关心问题。而考虑到 5 至 6 月本来也是消息空窗期（如没有重要的中央会议、处于 1 季报、中报披露间隔），那么外部冲击是引导市场走向的主要因素。5 月下旬包商事件后主要股指继续调整，而 6 月 11 日的“资本金新政”、6 月 19 日中美元首通话、6 月 19 日资本市场开放更上一个台阶、6 月 20 日美联储鸽派声音和 上市公司重大资产重组管理办法开启修订等迅速提高了市场风险偏好，权益市场明显走强。债市方面仍处于震荡格局，6 月份十年期国开活跃券累计下
45、行约 6.6bp，十年期国债活跃券累计下行 2bp。偏弱的经济、金融数据主导收益率下行，但配置仍然会受到流动性分层的压力，另外，6 月偏多的地方债供给会对利率债形成“挤压”。不过往后看，可以从方向上对债市更为乐观一些：1）基本面超预期上行概率不大，央行流动性呵护延续，基本面+流动性的格局对债市的方向有利；2）全球需求放缓+央行2 1 3 6 2 2 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 5:5 4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-可转债周报可转债周报 宽松导致水位仍在上升，中美利差在高位，中国债券估值优势凸显；3）3
46、 季度后地方债供给减弱，利于配置部位曲线形态修复。但需要注意的是，负债分化与裂变也正在发生，加强对负债端管理仍然非常重要。图表图表 12：外部冲击是外部冲击是 5 5 月以来股市走势的主导力量月以来股市走势的主导力量 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 13：利好权益市场的政策频出利好权益市场的政策频出 日期日期 科创板科创板&创业板相关创业板相关事件事件 6 月 5 日 首批三家企业的首发上市申请 6 月 13 日 科创板正式开板 6 月 14 日 证监会宣布首批两家公司（华兴源创、睿创微纳）获得科创板注册 6 月 20 日 证监会拟对上市公司重大资产重组管理办法部分
47、条文进行修改，现向社会公开征求意见 6 月 21 日 上交所发布上海证券交易所科创板首次公开发行股票发行与上市业务指南 6 月 27 日 科创板第一股华兴源创网下网上申购 6 月月 19 日资本市场开放九项政策日资本市场开放九项政策 一是推动修订 QFII/RQFII 制度规则，进一步便利境外机构投资者参与中国资本市场。二是按照内外资一致的原则，允许合资证券和基金管理公司的境外股东实现“一参一控”。三是按照内外资一致的原则，合理设置综合类证券公司控股股东的净资产要求。四是适当考虑外资银行母行的资产规模和业务经验，放宽外资银行在华从事证券投资基金托管业务的准入限制。五是全面推开 H 股“全流通”
48、改革，更好服务企业发展。六是加大期货市场开放力度，扩大特定品种的范围。七是放开外资私募证券投资基金管理人管理的私募产品参与“港股通”交易的限制。八是研究扩大交易所债券市场对外开放，拓展境外机构投资者进入交易所债券市场的渠道。九是研究制定交易所熊猫债管理办法，进一步便利境外机构发债融资。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 Q1经济数据超预期政治局会议指向流动性边际变化，并再次强调“房住不炒”4月PMI回落特朗普透露再度特朗普透露再度上调关税上调关税央行接管包央行接管包商银行商银行5月PMI低于市场预期中办国办：专项债中办国办：专项债可作为重大项目资可作为重大项目资本金本金5月经济、
49、金融数据偏弱习近平特朗习近平特朗普通话普通话美联储释放降息信美联储释放降息信号、上市公司重大资号、上市公司重大资产重组管理办法修订产重组管理办法修订3.53.553.63.653.73.753.83.853.9370038003900400041004200430044004500460004/1505/0805/2806/18万得全A十年国开YTM（%，右轴）2 1 3 6 2 2 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 5:5 4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-可转债周报可转债周报 图表图表 14：6 6 月月高
50、频高频发电发电耗煤量耗煤量同比下滑，但相比同比下滑，但相比 5 5 月有月有望收窄望收窄 图表图表 15：当前当前流动性稳定充裕流动性稳定充裕 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 核心资产仍然领跑大盘核心资产仍然领跑大盘，汇率稳定外资回流，汇率稳定外资回流。6 月初权益市场的调整与包商事件仍有一定联系，上证 50、沪深 300 的回撤明显小于创业板。当然，6 月 11 日“资本金新政”及后续一系列利好出现之后，6 月11 日至月底创业板指涨幅与沪深 300 接近（5.82%V.S.5.90%），但拥有多只核心资产、券商标的的上证 50 依旧表现强势，上涨 6.82%。往后看，在经
