1、请务必参阅尾页免责声明 1 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究成果 休战不足以扭转经济疲弱状况 兴业研究海外研究团队兴业研究海外研究团队 联储观察第联储观察第 62 期期 苏畅 博士 首席分析师 电话：021_22852780 邮箱： 张仁俊 分析师 电话：021_22852773 邮箱： 摘要摘要 中美重启贸易谈判有利于缓解市场 5 月以来的极端悲观情绪，稳定消费者和企业信心，但两大经济体经济疲弱的迹象相当明显（当前美国经济扩散指数为-6.95，虽然较一个月前略有好转，但绝对水平仍然较低；而中国经济扩散指数为-9.62，过去一个月出现显著的下滑），简单休战恐怕还不足以扭转经济基本面的情况
2、，接下来还要看主要央行是否会如市场预期进行降息以稳定经济。G20 峰会上，德国总理默克尔暗示下一任欧盟委员会主席会是德国人或是荷兰人。按照惯例，这意味着下一任欧央行行长很有可能来自南方，也意味着欧央行极度鸽派的货币政策大概率将延续。上周共有 8 位联储官员发表公开谈话。两位最鸽派的委员皆直接表态需要降息，但主要官员态度仍模棱两可。鉴于企业投资短期应该难有明显起色，以及 5 月核心 PCE 增速仍处于目标下缘，周末贸易的进展应该难以改变联储降息的态度，7 月底例会降息25bp 的概率很大。海外研究海外研究 联储观察 2019年7月1日 联储观察/海外研究 请务必参阅尾页免责声明 2 贸易休战提振
3、短期风险偏好，但经济疲弱迹象明显贸易休战提振短期风险偏好，但经济疲弱迹象明显 中美首脑会晤达成贸易战休战协议，双方同意在未来一个时期摩擦的水平不会进一步升级，有利于短期市场参与者的风险偏好，但正如我们去年在贸易摩擦发生之初所指出的这将是一场打打谈谈的摩擦，特朗普有其追求 2020 年连任的诉求，经济增长和对中方强硬立场恐怕是特朗普追求竞选连任都需要的因素。当前双方重启谈判有利于缓解市场 5 月以来的极端悲观情绪，稳定消费者和企业信心，但两大经济体经济疲弱的迹象相当明显（当前美国经济扩散指数为-6.95，虽然较一个月前略有好转，但绝对水平仍然较低；而中国经济扩散指数为-9.62，过去一个月出现显
4、著的下滑），简单休战恐怕还不足以扭转经济基本面的情况，接下来还要看主要央行是否会如市场预期进行降息以稳定经济。此外尽管双方同意重启谈判，如何弥合双方在 4 月末谈判立场上的巨大分歧恐怕还需要相当长的时间。在 G20 峰会上还有另一个有趣的发展。德国总理默克尔表示，德国人 Weber和荷兰人 Timmermans（也曾得到法国总统马克龙的支持）是“仅存的”两个欧盟委员会主席候选人。按照欧盟一国不能同时担任两个高官的惯例，这意味着就任欧央行行长呼声很高的现任德国央行行长 Weidmann 等同于“出局”，下一任欧央行行长很有可能来自南方国家，也意味着欧央行极度鸽派的货币政策大概率延续，甚至更加宽松
5、，因为欧洲经济下行风险仍然很高。实际结果可能要等到 8-9月份才会公开。上周共有 8 位联储官员发表公开谈话。两位最鸽派的委员，明尼阿波利斯联储主席 Kashkari 和圣路易联储主席 Bullard 皆直接表态需要降息，前者认为可以降息 50bp，后者目前倾向降息 25bp。联储理事 Brainard 暗示可以降息，但没有明确表示何时；鲍威尔和联储副主席 Clarida 的态度则是模棱两可，基本上只重复了联储 6 月例会的会议声明。鉴于企业投资短期应该难有明显起色，以及上周公布的美国 5 月核心 PCE 指数同比增长 1.6%，仍处于联储通胀目标的下缘，周末贸易谈判的进展应该难以改变联储降息
6、的态度，7 月底例会降息 25bp 的概率很大。在联储例会到 G20 召开峰会期间，金融市场整体变化不大；除了 3 个月期美国国债收益率下滑 7bp 之外，其他期限的收益率变化幅度都在正负 2bp 之内，联邦基金期货市场仍然预期 7 月一定会降息，幅度为 25bp 的概率为 67.7%，降息50bp 的概率为 32.3%。2019 年全年降息 25bp 的概率为 9.0%，降息 50bp 的概率为 32%，降息 75bp 及以上的概率为 59%。联储观察/海外研究 请务必参阅尾页免责声明 3 图表 1 联储主席和地方联储主席最新看法一览表 职位职位 联储委员联储委员（是否票委（是否票委/年份）
7、年份）看法看法 最新言论最新言论 联储主席 Jerome H.Powell（是）中性 2019/06/25：许多联储委员认为需要转为稍微宽松的理由得到了加强。联储副主席 Richard H.Clarida（是）中性 2019/06/25：提供货币宽松的理由有所增加，尤其是在过去的六到八周里，经济前景的不确定性有所上升。联储理事 Lael Brainard（是）偏鸽 2019/06/21：在风险转向下行，中性利率很低以及货币政策空间不大的时候，一个基本的风险管理原则显示货币政策可以向宽松调整。联储理事 Randal K.Quarles（是）偏鹰 2019/05/07：我不会做出“英勇”的努力，包
8、括重新思考我们的货币政策框架或实施重大的货币政策刺激，以便将1.8%提升到 2%。我不认为这样花费极大的努力是必要的。联储理事 Michelle W.Bowman（是）中性 2019/02/11：通胀接近我们的目标，我对目前的货币政策立场感到满意。New York John C.Williams（是）中性 2019/06/06：当前利率大约处在中性水平。St.Louis James Bullard（是）偏鸽 2019/06/21：此时降息将为通胀预期进一步下降和经济放缓提供适当的保险，因为当前下行的风险较高。即使经济增速低于预期的情况没有实现，降息也将有助于推动通胀和通胀预期更快的回归目标。C
9、hicago Charles L.Evans（是）偏鸽 2019/06/05：我个人会比大多数人更加强势一点。值得警惕的会是，比如看到关税和货币政策叠加使得通胀上升到2.5%或更多，但我没有看到这种情况，所以货币政策稍微倾向宽松是没问题的。Kansas City Esther L.George（是）中性 2019/05/14：当前的通胀水平可能会困扰央行和金融市场参与者，但在经济持续扩张和就业增长的背景下，我并不认为联储需要做出政策调整。Boston Eric S.Rosengren（是）偏鹰 2018/05/22：我认为在短期内不必改变现行政策。目前的政策还略微宽松，与通胀随着逐渐回到联储目
10、标一致。Philadelphia Patrick T.Harker（否/2020）中性 2019/05/06：我今年最多只能看到 1 次加息，以及明年可能也是最多 1 次。Minneapolis Neel Kashkari（否/2020）偏鸽 2019/06/21：在 6 月联储例会上，我主张降息 50bp，并希望联储承诺在核心通胀能稳定维持在 2%之前不再加息。Dallas Robert S.Kaplan（否/2020）中性 2019/06/24：我担心在这个时点增加货币刺激会导致经济条件和金融市场失衡，最终导致管理起来非常痛苦。Cleveland Loretta J.Mester（否/20
11、21）偏鹰 2019/05/24：由于我们离通胀目标不远，我宁愿采取谨慎的方式，也就是继续保持低利率。即使失业率非常低，我们也应该这么做。Richmond Thomas I.Barkin（否/2021）偏鹰 2019/06/25：联储政策仍然处于略微宽松。我不知道今年是否有需要减息。Atlanta Raphael W.Bostic（否/2021）中性 2019/05/20：我不预期短期内降息，肯定不会在九月前。San Francisco Mary C.Daly（否/2021）中性 2019/06/26：虽然我还没有看到足够的硬数据来支持降息，但风险管理的原则一直在我的脑海中。注：红色为更新内容
12、；深色底色为偏鹰派官员，浅色为偏鸽派官员，白色为偏中立官员 资料来源：Federal Reserve,兴业研究 联储观察/海外研究 请务必参阅尾页免责声明 4 图表 2 联储主席和地方联储主席发言 联储委员联储委员（票委）（票委）货币政策货币政策 Powell（是）许多联储委员认为需要转为稍微宽松的理由得到了加强。Clarida（是）1 提供货币宽松的理由有所增加，尤其是在过去的六到八周里，经济前景的不确定性有所上升。2（关于 G20 谈判是否影响货币政策）我们不会过多的关注一个数据。Brainard（是）如果经济下行风险实现的话，可能会对经济活动造成压力。在风险转向下行，中性利率很低以及货币
13、政策空间不大的时候，一个基本的风险管理原则显示货币政策可以向宽松调整。Bullard（是）1 此时降息将为通胀预期进一步下降和经济放缓提供适当的保险，因为当前下行的风险较高。即使经济增速低于预期的情况没有实现，降息也将有助于推动通胀和通胀预期更快的回归目标。2 我认为我们不必采取紧急行动。当前更像是保险政策。Kashkari（否）1 在 6 月联储例会上，我主张降息 50bp，并希望联储承诺在核心通胀能稳定维持在 2%之前不再加息。我认为当前需要采取积极的政策行动，将通胀预期重新锁定在我们的目标上。2 鉴于通胀压力不足，以及就业市场仍然还有潜在的闲置，我想确保货币政策不是紧缩的，并且应该倾向提
14、供宽松。这些是我支持降息的理由。Kaplan（否）1 鉴于经济增速相对稳定，就业市场处于或超过充分就业，PCE 略低于目标，我认为当前采取均衡的货币政策是恰当的。2 过去七周来，不确定性增加的情况愈演愈烈，但在短期同样有可能发生一些事件导致不确定因素大大减少。在这种情况下，在对货币政策的立场做出判断之前，我认为应该允许事件进一步展开。3 正如我此前所说，货币宽松并非“免费“的。我担心在这个时点增加货币刺激会导致经济条件和金融市场失衡，最终导致管理起来非常痛苦。Barkin（否）联储政策仍然处于略微宽松。我不知道今年是否有需要减息。Mester（否）1 政策制定者可能需要做更多工作才能将通膨恢复
15、到 2%的目标。我属于不仅对目前的通膨水平感到不安，也对方向感到不安的一群人。2 这是一个充满挑战的时期。虽然我还没有看到足够的硬数据来支持降息，但风险管理的原则一直在我的脑海中。联储委员联储委员 经济经济/金融环境金融环境/风险风险/就业就业/通胀通胀 Powell（是）今年到目前为止，经济表现得相当不错。尽管通胀稍微低于目标，但我们预计它会在经济稳健增长和就业市场紧缩的支撑下回升。在此环境下，我们仍然持续关注一些风险因素，包括贸易摩擦和对全球增长的担忧。当联储于 5 月初召开会议时，当时的证据表明这些风险因素出现缓和，因此我们认为没有强有力的理由调整政策利率。那之后的情况发生了变化；风险因
16、素再度出现，贸易转向更大的不确定性，而人们再次开始担心全球经济的走势。我们在商业和农业方面的企业联系人对贸易表现出更大的担忧，这些担忧可能已经导致商业信心下降，并开始影响实际经济数据，比如企业投资已经从今年早些时候的步伐明显放缓。Clarida（是）当前美国经济正在面对一些逆流。全球经济增长前景有所下滑，国际贸易也存在不确定性。Brainard（是）5 月以来，政策不确定性导致的风险因素出现上升，不止挤压企业的投资计划，还引发一些金融市场的担忧，并对全球经济增长造成压力。国外货币当局正在寻求额外的政策空间来解决增长和通胀不足的问题。此外，最近的通胀和通胀预期指标令人失望，因此维持经济增长势头更
17、为重要。Bullard（是）我预计下半年经济增速将放缓至 2以下。Kashkari（否）明尼阿波利斯联储经济学家估计，目前长期通胀预期约为 1.7%。随着近几个月通胀预期进一步下降，我认为委员会现在应该采取行动，将预期重新调整到 2%。Kaplan（否）1 达拉斯联储经济学家预计美国 2019 年 GDP 将以约 2%的速度增长。2 达拉斯联储经济学家认为，就业增长放缓与劳动力市场紧缩、已经达到或超过充分就业水平的状况一致。由于这种紧缩，我们预计未来几个月就业增长将继续放缓；每月 6 万至 12 万个新增非农就业人数对下半年来说仍符合“强联储观察/海外研究 请务必参阅尾页免责声明 5 劲”。3
18、 我们预计今年底的 trimmed-mean 通胀将在 2%左右，而 PCE 通胀将在未来 12 个月内走高。4 我也同时注意到，5 月以来，由于贸易紧张局势加剧和全球增长放缓，美国经济前景的下行风险有所增加。关键在于这些不确定性是否会持续较长一段时间，导致美国经济增长前景出现实质性恶化。Barkin（否）1 我们希望能够随时应对脆弱的经济环境。美国的商业投资有所放缓，但消费支出仍然很好。美国有可能陷入经济衰退，但目前我还看不到任何迹象。2 通胀预期现在锚定效果很好。Mester（否）1 美国经济面临一些非常重大的阻力。让我们看看接下来的六周内数据是否会反弹。2 我担心关税对商业和消费者信心的
19、影响，以及通胀持续低于目标的事实。经济增速等于或低于长期趋势不会使通胀上升。资料来源：Federal Reserve,兴业研究 图表 3 三大经济体扩散指数 几个时间点的比较 时间点时间点 美国美国 中国中国 欧日欧日 全球全球 2019/6/28 6.95 9.62 3.25 6.24 两周前 7.44 9.27 4.45 6.79 四周前 10.67 4.37 5.89 7.24 2018 年初 6.45 23.60 12.86 0.92 2017 年初 9.43 0.89 14.66 7.81 2016 年初 12.66 14.10 9.48 2.00 注：可在万得经济数据库中国宏观景气
20、调查兴业研究经济扩散指数查询历史数据；指数编制详情请参阅海外市场 2018 年 8 月月报 资料来源：Bloomberg，兴业研究 图表 4 美债收益率短端继续倒挂 图表 5 3 个月期美债收益率下滑幅度较大 资料来源：Bloomberg，兴业研究 资料来源：Bloomberg，兴业研究 联储观察/海外研究 请务必参阅尾页免责声明 6 图表 6 联邦基金期货隐含 7 月和 9 月概率 图表 7 联邦基金期货隐含 2019 全年概率 资料来源：CME，兴业研究 资料来源：CME，兴业研究 图表 8 联邦基金期货隐含利率水平 图表 9 联邦基金期货隐含利率曲线 注：联邦基金利率期货的结算价格为当月
21、平均利率 资料来源：Bloomberg，兴业研究 资料来源：Bloomberg，兴业研究 联储观察/海外研究 请务必参阅尾页免责声明 7 图表 10 美联储持有的国债和抵押担保证券 图表 11 美联储缩表比例 单位：千亿美元 资料来源：Bloomberg，兴业研究 注：对比时间点为 2017 年 10 月 4 日 资料来源：Bloomberg，兴业研究 图表 12 美联储资产端主要构成及走势 图表 13 美联储负债端主要构成及走势 单位：千亿美元 资料来源：Bloomberg，兴业研究 单位：千亿美元 资料来源：Bloomberg，兴业研究 联储观察/海外研究 请务必参阅尾页免责声明 8 图表
22、 14 纽约联储 SOFR、银行间隔夜利率 （OBFR）和隔夜 LIBOR 图表 15 SOFR 和 OBFR 所基于的交易成交金额 注：LIBOR 是透过每日调查 20 家大银行得到 资料来源：Bloomberg，兴业研究 单位：十亿美元 资料来源：Bloomberg，兴业研究 图表 16 欧洲日本股市表现比美股好 图表 17 美元 LIBOR-OIS 稳定在 15-20bp 资料来源：Bloomberg，兴业研究 资料来源：Bloomberg，兴业研究 联储观察/海外研究 请务必参阅尾页免责声明 9 图表 18 期货投机者净头寸历史分位 图表 19 10 年期美债期权隐含利率和部位 注：数
23、据始于 2000 年 资料来源：Bloomberg，CFTC，兴业研究 注：编制详情请参阅海外市场 10 月月报 资料来源：Bloomberg，兴业研究 图表 20 债券收益率全面下行 图表 21 信用利差也下滑 资料来源：Bloomberg，兴业研究 资料来源：Bloomberg，兴业研究 图表 22 巴西国债长端收益率大幅下滑（单位：%、bp）2 年期利率年期利率 相比上周相比上周 与美国利差与美国利差 利差变化利差变化 10 年期利率年期利率 相比上周相比上周 与美国利差与美国利差 利差变化利差变化 美国美国 1.755-1.3 0.000 0.0 2.005-4.9 0.000 0.0
24、 巴西巴西 6.083-1.2 4.328 0.1 7.452-21.5 5.447-16.6 俄罗斯俄罗斯 7.177 1.3 5.422 2.6 7.488-4.0 5.483 0.9 印度印度 6.298 8.0 4.543 9.3 6.879 2.1 4.874 7.0 希腊希腊 0.687-4.4-1.068-3.1 2.953-6.5 0.948-1.6 南非南非 6.340-8.8 4.585-7.5 8.835-3.2 6.830 1.7 资料来源：Bloomberg，兴业研究 联储观察/海外研究 请务必参阅尾页免责声明 10 图表 23 发达国家长端收益率继续下行（单位：%、
25、bp）3M 相比上周相比上周 1Y 相比上周相比上周 5Y 相比上周相比上周 10Y 相比上周相比上周 30Y 相比上周相比上周 美国美国 2.087-1.29 1.925-0.32 1.766-2.42 2.005-4.89 2.529-5.50 英国英国 0.741 1.30 0.688 0.40 0.629 0.00 0.831-1.30 1.472 2.50 德国德国-0.603-0.80-0.683 1.80-0.666-3.40-0.329-4.30 0.262-3.20 法国法国-0.566-1.60-0.615-2.40-0.519-4.90-0.007-5.20 0.934-
26、5.40 日本日本-0.126 0.90-0.213-0.10-0.262 0.60-0.164-0.20 0.354 2.60 意大利意大利-0.196 8.60-0.044 1.40 1.352-5.90 2.099-4.70 3.085-4.80 欧元区欧元区-0.565-1.30-0.602-4.80-0.663-3.30-0.327-4.20 0.265-3.30 中国大陆中国大陆 3.125-1.04 3.315 5.55 3.692 1.06 3.815-1.24 4.240-3.22 新加坡新加坡 1.937 2.30 1.947 1.60 1.759-0.10 1.988 2
27、.50 2.567 3.80 资料来源：Bloomberg，Wind，兴业研究 图表 24 风险资产走势变化不大 强势强势 中性中性 弱势弱势 本期与上期变化本期与上期变化 纳斯达克 X 标普 500 X 德国 DAX X 法国 CAC X 英国富时 X 日经 225 X 恒生指数 X 上证综指 X 深证成指 X 美元指数 X 房地产信托 X 大宗商品 X 黄金 X WTI 原油 X 资料来源：Bloomberg，兴业研究 参考资料参考资料 1 Clarida,Interview with Bloomberg(6/21)2 Brainard,Speech,Fed Listens in Cinc
28、innati:How Does Monetary Policy Affect Your Community?(6/21)3 Bullard,Essay,President Bullard Explains His Recent FOMC Dissent(6/21),Interview with Bloomberg(6/25)4 Kashkari,Essay,A Strategy to Re-anchor Inflation Expectations(6/21)5 Kaplan,Essay,Economic Conditions and the Stance of Monetary Policy
29、(6/24)6 Powell,Speech,Economic Outlook and Monetary Policy Review(6/25)7 Barkin,Remarks at the University of Ottawas Institute of Fiscal Studies and Democracy(6/25)8 Maly,Interview with New York Times(6/25),Remarks at the Forecasters Club of New York(6/26)联储观察/海外研究 请务必参阅尾页免责声明 11 免责声明免责声明 本报告由兴业经济研究
30、咨询股份有限公司(简称“兴业研究公司”，CIB Research)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。本报告的相关研判是基于分析师本人的知识和倾向所做出的，应视为分析师的个人观点，并不代表所在机构。我司可根据客观
31、情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。分析师本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和分析师本人不承担由此可能引起的任何法律责任。本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议，不能作为任何投资研究决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取任何行动。报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应该从这些角度加以解读，我司和分析师本人
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