1、2020年科技股如何投资？年科技股如何投资？许英博 首席科技产业分析师陈俊云 科技产业高级分析师中信证券研究部 前瞻研究2019年11月19日图片来源：Digital Trends 2 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 7:0 61 1科技龙头的春天科技龙头的春天2019年回顾：A股、港股、美股科技股均出现明显上涨A股：电子（+56%）、计算机（+44%）领涨TMT，上证（+20%）、创业板（+37%）港股：科技指数（+13%）、港股市场估值压力较大美股：科技股（+37%）强于标普（+23%）2020年展望：科技产业进入2-3年的上升周期，龙头
2、公司具有较强确定性基本面：Q3业绩增速触底；2020年行业收入、盈利增速有望恢复基本面：云计算巨头CAPEX回升基本面：5G商用落地，拉动设备和手机终端；云计算：IaaS、SaaS需求持续提升估值：估值修复，仍有提升空间；港股估值显著偏低流动性：外资进入，长线资金增加，MSCI、银行子公司；国有资本、产业资本定价逻辑：从“业绩驱动”重弹性 到“ROE”驱动 重龙头；从单一PE到多方法估值体系风险因素：中美贸易冲突持续加剧风险；华为在海外市场持续受阻的风险2 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 7:0 62 2市场回顾：市场回顾：A股、港股、美股科
3、技股均出现明显上涨股、港股、美股科技股均出现明显上涨全球权益市场主要指数年初至今涨跌幅表现全球权益市场主要指数年初至今涨跌幅表现资料来源：wind，中信证券研究部，注：统计截至2019年10月31日股指分类当前指数点位2018 年 涨跌幅年初至今涨跌幅10月至今涨跌幅总市值（十亿元）A股市场指数上证综指2,954-24.59%19.96%2.97%39,115深证成指9,642-34.42%37.28%5.21%15,267中小板指6,128-35.31%26.24%3.63%9,498创业板指1,667-28.65%37.01%5.27%2,761科技指数电子元器件(中信)5,376-41.
4、31%55.78%3.67%3,468通信(中信)4,387-33.38%26.79%1.89%1,583计算机(中信)5,171-24.60%44.16%3.20%2,196传媒(中信)2,339-38.59%10.73%1.61%1,492港股市场指数恒生指数26,786-13.61%7.11%6.10%20,718科技指数恒生资讯科技业10,964-29.56%12.97%4.82%4,178美股市场指数标普5002,996-6.24%22.65%3.29%194,996纳斯达克8,104-3.88%27.12%5.44%88,993道琼斯工业26,788-5.63%17.86%2.14
5、%54,918科技指数标普500信息技术1,415-1.62%37.01%5.50%59.824道琼斯美国科技2,114-1.88%35.66%6.23%45,1022 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 7:0 63 3上半年普涨（估值修复）、下半年分化（业绩驱动）上半年普涨（估值修复）、下半年分化（业绩驱动）A股股TMT板块年初至今市场表现板块年初至今市场表现资料来源：wind，中信证券研究部美股TMT板块年初至今市场表现95.0%105.0%115.0%125.0%135.0%145.0%155.0%165.0%175.0%2019-01-
6、022019-01-072019-01-102019-01-152019-01-182019-01-232019-01-282019-01-312019-02-122019-02-152019-02-202019-02-252019-02-282019-03-052019-03-082019-03-132019-03-182019-03-212019-03-262019-03-292019-04-032019-04-092019-04-122019-04-172019-04-222019-04-252019-04-302019-05-082019-05-132019-05-162019-05-
7、212019-05-242019-05-292019-06-032019-06-062019-06-122019-06-172019-06-202019-06-252019-06-282019-07-032019-07-082019-07-112019-07-162019-07-192019-07-242019-07-292019-08-012019-08-062019-08-092019-08-142019-08-192019-08-222019-08-272019-08-302019-09-042019-09-092019-09-122019-09-182019-09-232019-09-
8、262019-10-082019-10-112019-10-162019-10-212019-10-242019-10-292019-11-01通信(CS)电子(CS)计算机(CS)传媒(CS)90%100%110%120%130%140%150%2019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/22019/9/22019/10/2SPXCCMPSOXIGV ETF2 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 7:0 64 476937032629028024423823621
9、821620420019117414212710488 84 7966 604739 3521 13 105-15-34(100)0100200300400500600700800900卓胜微圣邦股份韦尔股份闻泰科技博通集成北京君正中国软件中国长城立讯精密沪电股份歌尔股份梦网集团鹏鼎控股汇顶科技深南电路生益科技北方华创恒生电子用友网络舜宇光学科技广联达中兴通讯芒果超媒工业富联阿里巴巴瑞声科技中国联通中国铁塔腾讯控股中国移动小米集团20.87.46.25.6 5.44.32.50.9 0.5 0.1-0.1-0.4-0.7-0.7-1.6-1.6-1.7-3-3.2-3.6-4.1-4.5-4.
10、9-5.7-6.1-6.7-6.7-6.8-10.5-15-10-50510152025CS元器件CS医药CS国防军工CS计算机CS食品饮料CS通信CS餐饮旅游CS电力设备CS农林牧渔CS传媒CS综合CS家电CS机械CS轻工制造CS基础化工CS汽车CS银行CS电力及公用CS建材CS纺织服装CS非银金融CS交通运输CS煤炭CS房地产CS有色金属CS建筑CS石油石化CS商贸零售CS钢铁TMT产业产业2019年涨幅回顾年涨幅回顾TMT产业产业2019涨幅情况（涨幅情况（%）资料来源：wind，中信证券研究部 注：截至2019年10月31日部分部分TMT公司公司2019涨幅情况（涨幅情况（%）2 3
11、3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 7:0 65 5业绩：业绩：2019Q3见底，见底，Q4-2020年料将持续好转年料将持续好转资料来源：wind，中信证券研究部A股股TMT公司季度营收同比（亿元）公司季度营收同比（亿元）A股股TMT公司季度净利润同比（亿元）公司季度净利润同比（亿元）-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3计算机电子传媒通信-150.0%-100.0%
12、-50.0%0.0%50.0%100.0%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3计算机电子传媒通信2 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 7:0 66 6估值：估值：A股股TMT板块修复至均值附近板块修复至均值附近A股电子板块股电子板块PE（TTM，中位数），中位数）资料来源：wind，中信证券研究部020406080100120140电子（CS）10年期均值050100150200通信（CS）10年期均值05010015020025
13、0计算机（CS）10年期均值020406080100120传媒（CS）10年期均值A股通信板块PE（TTM，中位数）A股计算机板块PE（TTM，中位数）A股传媒板块PE（TTM，中位数）2 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 7:0 67 7估值：美股科技股达到历史估值：美股科技股达到历史75%分位分位美股标普科技板块PE（TTM）水平资料来源：wind，中信证券研究部05101520253035401/31/20101/31/20111/31/20121/31/20131/31/20141/31/20151/31/20161/31/20171/
14、31/20181/31/2019半导体与设备10年AVG051015202530351/31/20101/31/20111/31/20121/31/20131/31/20141/31/20151/31/20161/31/20171/31/20181/31/2019软件与服务10年AVG05101520251/31/20101/31/20111/31/20121/31/20131/31/20141/31/20151/31/20161/31/20171/31/20181/31/2019IT硬件10年AVGFED基准利率、标普指数走势相关性012345670500100015002000250030
15、003500SP500FED基准利率（%）2 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 7:0 68 8估值：估值：H股整体仍处于估值洼地股整体仍处于估值洼地恒生恒生AH溢价指数溢价指数资料来源：wind，中信证券研究部10010511011512012513013514014505101520253035IXICDAXSPXDJICAC40FTSE日经225上证综指恒生指数全球各市场主要指数估值水平2 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 7:0 69 9业绩：业绩：2020年全球科技产业同步进入复苏周期
16、年全球科技产业同步进入复苏周期全球智能手机销量（亿台）资料来源：wind、Gartner（含预测）、Factset，中信证券研究部14.9615.3715.5615.1815.6114.614.81515.215.415.615.82016A2017A2018A2019E2020E全球年新增5G基站数预测（万个）-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%07Q208Q108Q409Q310Q211Q111Q412Q313Q214Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q2北美云计算厂商资本支出同比变化国内半导体封测板块季度毛利率变化0204
17、06080100120140201920202021202220232024全球其他中国-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 7:0 6101020202020年科技展望：年科技展望：5G5G、云计算、自主可控、云计算、自主可控5G基站主设备PCB天线射频光模块智能手机苹果/华为产业链光学创新声学创新外观件创新运营商云计算软件&SaaSERP行业云IaaSIDC服务器芯片安全可控半导体信息安全2 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 7:0 6
18、1111中国进入中国进入5G时代时代5G发展史发展史2019年年6月月6日日，中国工信部发放中国工信部发放5G牌照牌照中美贸易摩擦中美贸易摩擦：5G引发全球关注引发全球关注，中兴中兴、华为受到影响华为受到影响全球：全球：即将进入即将进入5G大周期大周期中国：中国：3G晚了晚了8年年，4G晚了晚了4年年，5G同步领先同步领先资料来源：IDC，中信证券研究部2 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 7:0 61212我国我国5G发展历程发展历程5G国内发展代表性事件国内发展代表性事件时间时间重要事件重要事件2013年4月IMT-2020（5G）推进组第
19、一次会议在北京召开。2016年1月中国工业和信息化部正式启动5G 技术研发试验。2016年6月电信标准化组织3GPP已经制定了Release15的路线图，其中包括第一套5G规范。2016年11月3GPP-RAN1 87次会议的5G短码方案讨论中，以华为主推的Polar Code方案，成为5G控制信道eMBB场景（上行/下行）编码方案。2017年6月3GPP专业会议确认，5G核心网采用中国移动牵头的SBA架构作为统一基础架构。2017年7月工信部批复4.8-5.0GHz、24.75-27.5GHz和37、42.5GHz 频段用于我国5G技术研发试验的计划，试验地点为中国信通院MTNet试验室以及
20、北京怀柔、顺义的5G技术试验外场。2017年8月在波兰召开的3GPP CT3/4小组联合会上，3GPP确定以TCP、HTTP/2、JSON、Restful、OpenAPI 3.0的组合为基础，对5G核心网协议进行标准化。2017年11月工业和信息化部发布5G系统在3000-5000MHz频段内的频率使用规划，我国成为国际上率先发布5G系统在中频段内频率使用规划的国家。2018年6月3GPP全会批准第五代移动通信技术标准（5G NR）独立组网功能冻结，5G第一阶段全功能标准化工作完成2018年9月华为联合高通成功打通基于3GPP R15标准的First Call（数据业务）。2019年1月工信部
21、向三大运营商发放5G临时牌照。2019年6月工信部正式为中国移动、中国联通、中国电信和中国广电四家企业发放5G牌照。2019年11月科技部会同发展改革委、教育部、工业和信息化部、中科院、自然科学基金委在北京组织召开6G技术研发工作启动会。资料来源：工信部，新华网，中信证券研究部2 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 7:0 613135G板块年初至今走势板块年初至今走势年初至今年初至今A股股5G板块走势回顾板块走势回顾年初至今年初至今5G指数与其他指数涨幅（指数与其他指数涨幅（%）41.8140.5935.9334.8129.3824.7422.
22、71051015202530354045创业板指5G指数深证成指中小板综万得全A沪深300上证综指资料来源：Wind，中信证券研究部8009001,0001,1001,2001,3001,4002 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 7:0 6141420202020-20252025全球全球5G5G用户数（十亿）用户数（十亿）资料来源：信通院，Statista预测，中信证券研究部5G商用逐步加速商用逐步加速0.040.230.721.311.852.6101122332020E2021E2022E2023E2024E2025E中国5G基站建设规
23、模预测（万个）2 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 7:0 615155G设备：关注主设备、射频前端、光模块、电信软件等机会设备：关注主设备、射频前端、光模块、电信软件等机会主设备：技术壁垒极高，行业龙头地位稳固接入网：关注弹性较大的天线射频板块、自主可控背景下的上游国产替代传输网：关注光模块市场机会，光纤光缆供需拐点仍需进一步观察核心网：5G由SA转向NSA架构，电信软件行业增速有望迎来拐点5G设备产业链相关厂商列表资料来源：中信证券研究部大类明细公司简要说明主设备核心网亚信科技运营商在核心网投入规模有望数倍增长，或有新玩家进入无线行业龙头制
24、裁后国内外运营商业务快速恢复，核心竞争力强全方位收益，确定性最高承载网烽火通信初期受益于边缘的IP接入，比如移动的PTN、联通电信IPRAN的升级，后续逐步受益于骨干网的扩容射频前端天线京信/通宇通讯5G天线比4G天线复杂，预计单价将从2000提升到6000以上集中度提升：由于天线和射频需要紧耦合，预计将从现在几十家混战的局面减少到7-8家PCB生益科技/深南电路/沪电5G频段更高，对高频覆铜板需求大，单天线的PCB板用量预计要将近800元，业界水平最高的是罗杰斯滤波器灿勤（非上市）/国华（风华高科）灿勤属华为系：产品质量最好；国华次之属于中兴系；全球最强是京瓷武汉凡谷/大富科技凡谷属于华为系
25、：大富给爱立信、诺基亚、康普等供货连接器中航光电/电连技术/永贵电器5G从2通道-4通道上升到64通道，带来的连接器的数量的大幅增加以及小型化，当前单价约15元，单天线980元。目前业内最好的是罗森博格和安费诺隔离器/环形器天和防务/国睿科技/中光防雷由于环形器和发射通道数相关,5G时代，单站环形器价值量是4G的16倍小基站京信/佰才帮1、空间大增：小基站室分的投资占运营商无线投资的30%，预计5G的比例可能提升到35%中国铁塔2、站址需求量大幅增加，第三方民营企业有望分享光模块中际旭创数通市场高速光模块封装龙头，如果解决方案最终走向100G，将利好旭创进入该市场光迅科技/新易盛电信市场5G建
26、设拉动25G光模块放量，家宽/IPTV等拉动10G PON需求提升电源南部电源耗电更高：以64通道*2.5W每通道计算，5G的单基站耗电量也会相比4G有50%-100%的提升，促使电池、开关电源的需求增加2 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 7:0 61616已发售已发售5G5G手机概览手机概览资料来源：GSMA（含预测），各公司商城官网，中信证券研究部5G5G换机潮可能在换机潮可能在20202020-20212021年（百万台）年（百万台）5G手机进入商用阶段手机进入商用阶段华为Mate30 Pro 5G发售价格：5,799上市时间：2019
27、年9月小米9 Pro 5G发售价格：3,799上市时间：2019年9月Vivo NEX3 5G发售价格：5,698上市时间：2019年9月三星Galaxy Note 10+5G发售价格：7,999上市时间：2019年8月2019H22020H12020H220212019H220202021出货量（百万部）对应渗透率美国0.4 6.3 36.1 91.3 0%24%52%中国0.8 21.4 72.7 204.9 0%21%46%日本0.0 4.9 10.9 27.3 0%46%80%韩国2.5 5.0 5.9 15.2 16%68%95%欧洲0.8 10.4 23.3 91.1 0%16%4
28、4%以上地区合计4.4 196.8429.9 2 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 7:0 61717全球智能手机出货量预测（单位：百万部）全球智能手机出货量预测（单位：百万部）资料来源：GSMA（含预测），各公司商城官网，中信证券研究部中国区智能手机出货量预测（单位：百万部）中国区智能手机出货量预测（单位：百万部）5G驱动驱动2020年智能手机市场复苏年智能手机市场复苏7271019130114381469146514041376148647%40%28%11%2%0%-4%-2%8%-10%0%10%20%30%40%50%02004006
29、008001,0001,2001,4001,60020122013201420152016201720182019E2020E智能机YoY218354423430467444398374430136%63%20%2%9%5%-10%-5%15%-50%0%50%100%150%010020030040050020122013201420152016201720182019E2020E智能机YoY2 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 7:0 61818智能手机：苹果超预期，华为海外市场承压智能手机：苹果超预期，华为海外市场承压全球智能手机出货量市
30、场份额中国区智能手机出货量市场份额资料来源：IDC，中信证券研究部测算苹果：2020年料将为创新大年，H1的SE2、H2的3款机型，产业链全年料维持高景气度华为：主芯片SOC产品领先竞争对手至少1季度，成本优势明显；中国市场占优，海外市场承压0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3华为OPPOVIVO小米苹果0%5%10%15%20%25%30%2015
31、Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3三星苹果华为OPPOVIVO小米2 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 7:0 61919智能手机智能手机：供应链供应链机会，关注声学和光学机会，关注声学和光学零部件零部件产品产品美国供应商美国供应商海外非海外非A供应商供应商国内供应商国内供应商芯片类应用处理器高通海思、联发科DRAM存储美光三星、SK海力士合肥长鑫、北京君正NA
32、ND存储美光、英特尔、西部数据三星、SK海力士、东芝长江存储射频前端Skyworks、Qorvo、博通村田海思、唯捷创芯、卓胜微、韦尔股份WiFi及蓝牙博通海思模拟电路TI、ADI、FRMD海思、矽力杰、圣邦股份、韦尔股份功率半导体安森美闻泰科技传感器意法半导体芯片代工台积电、中芯国际、稳懋摄像头CMOS索尼、三星韦尔股份、格科微镜头关东辰美大力光、玉晶光、舜宇光学VCMTDK、三美电机模组舜宇光学、立讯精密、欧菲光、联创电子声学扬声器等瑞声科技、立讯精密、歌尔股份指纹识别芯片新思科技FPC汇顶科技、兆易创新模组欧菲光、丘钛科技显示LCD/OLED三星、LG、JDI京东方A、深天马A、TCL、
33、维信诺触显芯片新思科技FPC汇顶科技触显模组欧菲光、丘钛、合力泰盖板玻璃康宁星星科技玻璃加工蓝思科技、伯恩光学电池电芯ATL电池PACK德赛电池、欣旺达天线安费诺立讯精密、信维通信、硕贝德连接线安费诺长盈精密、电连技术功能件、结构件比亚迪电子、蓝思科技、通达集团、蓝思科技、长盈精密、领益智造、安洁科技散热模组双鸿PCB/FPC迅达科技欣兴电子、华通电脑、鹏鼎控股被动元件TDK、村田国巨、顺络电子、风华高科组装、代工伟创力富士康、光弘科技、闻泰科技、比亚迪电子、深科技资料来源：ifixit，集微网，产业调研，中信证券研究部2 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1
34、 1 9 1 7:0 62020资料来源：中国电子音响行业协会，中信证券研究部国内无线耳机市场规模（单位：亿元）国内无线耳机市场规模（单位：亿元）资料来源：各品牌官网，中信证券研究部主流品牌主流品牌TWSTWS耳机发布时间、价格以及特点耳机发布时间、价格以及特点资料来源：IDC，中信证券研究部预测全球全球TWSTWS耳机出货量预测（单位：万副）耳机出货量预测（单位：万副）声学创新：智能耳机行业爆发声学创新：智能耳机行业爆发厂商型号发布时间价格特点苹果Airpods2016年9月1288元触控唤醒AirPods22019年3月1558元语音唤醒，无线充电三星Gear Icon X20182017
35、年10月1499元4G内存Galaxy Buds2019年2月129美元AKG音频技术，无线充电华为FreeBuds2018年3月799元动圈+动铁FreeBuds2/2pro2018年12月799/999元鼓声纹识别、无线充电荣耀FlyPods/pro2018年10月749/999元无线充电小米Airdots青春版2018年11月199元Air2019年1月399元OPPOO-Free2018年6月699元翻译功能BoseSoundSport Free2017年9月1699元B&OBeoplay E82017年9月2298元万魔Stylish2019年4月499元90 0080 0070 0
36、060 0050 0040 0030 0020 0010 000AirPods非 AirPods2017130026009005500350080007000020182019E2020E2 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 7:0 62121资料来源：IDC，中信证券研究部估算智能手机后置双、三、四摄渗透率情况智能手机后置双、三、四摄渗透率情况搭载潜望式模组的智能手机出货量（百万部）搭载潜望式模组的智能手机出货量（百万部）资料来源：Digitimes（含预测），中信证券研究部搭载后置搭载后置ToFToF模组的智能手机出货量（百万部）模组的智能
37、手机出货量（百万部）品牌品牌机型机型发布时间发布时间售价售价华为P30/P30Pro2019年3月3988/5488元荣耀202019年5月2699元Nova52019年6月2799元Mate30/Mate30Pro2019年9月3999/5799元OPPOReno2019年4月3999元K32019年5月1899元Reno Ace2019年10月2999元K52019年10月1799元VIVOV15/V15 Pro（印度）2019年2月约2750元X27/X27 Pro2019年3月3598元iQOO2019年3月3298元iQOO Neo2019年7月1798元小米小米92019年2月29
38、99元红米K202019年5月1999元小米CC9e2019年7月1299元realmerealme X2019年5月1499元20192019年新搭载屏下指纹识别方案的手机年新搭载屏下指纹识别方案的手机光学创新：多摄、光学创新：多摄、ToFToF、潜望式、屏下指纹、潜望式、屏下指纹资料来源：IDC（含预测），群智咨询，中信证券研究部1.52590010203040506070809010020182019E2020E01583010203040506070809020182019E2020E资料来源：各手机官网，中信证券研究部2 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9
39、 1 1 1 9 1 7:0 62222资料来源：DSCC（含预测），中信证券研究部20182018-2022E2022E全球全球OLEDOLED产能分布产能分布资料来源：奥维云网，中信证券研究部测算智能手机机壳材料份额智能手机机壳材料份额资料来源：中国信通院（含预测），中信证券研究部中国大陆中国大陆AMOLEDAMOLED产能面积情况（万平方米）产能面积情况（万平方米）外观件创新：外观件创新：OLEDOLED面板、玻璃后盖面板、玻璃后盖100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019E 2020E 2021E 2022E中国大陆韩国其他020
40、04006008001,0001,2001,40020182019E2020E2021E2022E京东方维信诺天马和辉光电华星光电柔宇信利49%44%40%50%60%60%60%47%50%45%30%15%10%5%4%6%15%20%25%30%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019E2020E2021E塑料机壳金属机壳玻璃机壳2 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 7:0 62323三大运营商三大运营商ARPUARPU值值资料来源：GSMA（含预测），各公司商城官网
41、，中信证券研究部电信运营商：有望提升ARPU，业绩进入改善通道国内电信业务月收入累计增速美日韩主要运营商ARPU（元）2 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 7:0 624245G设备：2020年网络建设高峰+价格下行压力三大运营商资本开支及占营收比例（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201020112012201320142015201620172018中国移动CAPEX中国联通CA
42、PEX中国电信CAPEX移动CAPEX占营收比例联通CAPEX占营收比例电信CAPEX占营收比例2 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 7:0 62525电信运营商：电信运营商：C端端5G渗透率提升，渗透率提升，B端拓展商业模式端拓展商业模式5G端到端网络切片架构将极大丰富运营商商业模式资料来源：工信部，wind，中信证券研究部预测20192021E中国5G用户数预测4.504.003.503.002.502.001.501.000.50-4.504.003.503.002.502.001.501.000.50-30.00%25.00%20.00
43、%15.00%10.00%5.00%0.00%2019/12/31E2020/6/31E2021/6/31E2020/12/31E2021/12/31E渗透率（对移动电话用户）5G用户（亿）2 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 7:0 62626-50%0%50%100%150%200%050100150200腾讯阿里百度BAT同比（%）资料来源：公司财报，彭博，中信证券研究部北美四大云厂商季度资本支出数据（亿美元）北美四大云厂商季度资本支出数据（亿美元）IaaS：云厂商资本支出已经出现回暖迹象：云厂商资本支出已经出现回暖迹象国内三大巨头国内三
44、大巨头BAT季度资本支出数据（亿元）季度资本支出数据（亿元）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250Facebook谷歌亚马逊微软合计同比（%）2 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 7:0 62727IT硬件：行业迎来周期性上行拐点硬件：行业迎来周期性上行拐点服务器服务器BMC供应商供应商Aspeed月度销售额数据（百万新台币）月度销售额数据（百万新台币）资料来源：彭博Aspeed、英特尔季度营收增速相关性、英特尔季度营收增速相关性2 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1
45、9 1 1 1 9 1 7:0 62828IT硬件：叠加升级硬件：叠加升级&更新需求，更新需求，2020年大概率为板块业绩大年年大概率为板块业绩大年英特尔芯片业务路线图英特尔芯片业务路线图全球数据中心交换机收入结构（十亿美元）全球数据中心交换机收入结构（十亿美元）全球服务器全球服务器出货出货量数据（千台）量数据（千台）-20%-10%0%10%20%30%40%05001000150020002500300035002009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q3
46、2012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1服务器出货量（千台）同比资料来源：IDC、思科，中信证券研究部2 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 7:0 62929IDC：长期业绩确定性、成长性俱佳：长期业绩确定性、成长性俱佳中、美第三方中、美第三方IDC市场（含电信运营商）规模市场
47、（含电信运营商）规模及成长性及成长性部分部分IDC企业资产负债率对比（企业资产负债率对比（2018年）年）国内国内IDC企业估值方式有望向企业估值方式有望向EV/EBITDA切换切换资料来源：IDC（含预测）、wind，中信证券研究部市场：国内市场中期复合增速有望30%以上，一线城市严格准入政策限制供给端无序供给企业：规模扩大、利率下行、杠杆率改善推动企业业绩持续改善，外资流入有望逐步引导估值体系向EV/EBITDA的切换国家国家2017年规模（亿美元）年规模（亿美元）20172022年年CAGR美国260810%中国13730%左右2 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0
48、1 9 1 1 1 9 1 7:0 63030资料来源：彭博，中信证券研究部美国企业美国企业IT支出构成（十亿美元）支出构成（十亿美元）软件软件&SaaS：美国企业在软件的支出已经超过硬件：美国企业在软件的支出已经超过硬件050100150200250300350400196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018计算机和外围设备通讯设备半导体和其他电子元件制造其他计算机和电子产品制造软件投资2 3 3
49、 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 7:0 63131资料来源：Gartner（含预测），中信证券研究部全球企业全球企业IT支出数据支出数据（十亿十亿美元）美元）软件：企业软件：企业IT投资中长期主要增长方向投资中长期主要增长方向国内企业国内企业IT支出数据支出数据（十亿十亿美元）美元）类别类别20182019E2020E支出支出同比增长（同比增长（%）支出支出同比增长（同比增长（%）支出支出同比增长（同比增长（%）数据中心系统21015.5204-2.82071.7企业软件3999.34277.14628.2设备6670.3655-1.96773.5
50、IT服务9825.510163.510654.8通信服务14892.11487-0.115131.7整体合计3747437901.139253.6类别类别20182019E2020E2021E2022ECAGR（20182022）设备1341371451451482.5%数据中心系统33333536383.4%软件111315171914.6%IT服务293338434713.1%通信服务1972042092102131.9%整体IT4054204404514703.8%2 3 3 8 3 3 4 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 7:0 63232用友网络浪潮金蝶国
