1、敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 9 月 3 日 煤炭开采 积极布局当下，静待改革硕果 山西国企改革系列报告之一 行业深度 为何此时再提山西国改？为何此时再提山西国改？2019 年是山西国改“决胜年”，中央层面也提出了能源革命重大战略。在当前国际形势下，煤炭既是国内核心能源也是区域经济转型重要抓手，从已取得成绩与改革目标来看未来空间依然较大。投资安全边际在何处？投资安全边际在何处？2018 年末煤炭行业吨煤市值仅 585 元/吨，在行业盈利水平修复至 10%以上后，估值却创 2006 年以来新低。当前动力煤、焦煤长协机制效果显著，已成为稳定煤价的有效手段。虽然我们无法对
2、未来产能投放进度作出准确预测，但产业集中度提升与政策经验积累使政府对煤价的调控能力大幅提高。政策核心在于平衡行业风险与经济转型，稳煤价依然是主要调控目标。自上而下看国改投资机会：自上而下看国改投资机会：同煤集团、焦煤集团、晋煤集团、晋能集团、潞安集团、阳煤集团、山煤集团等七大煤炭集团是山西国企改革核心主体。根据光大煤炭团队研究框架，从资产证券化程度、上市平台控制权、偿债能力、资源禀赋、盈利能力、管理层、公司战略共 7 个维度，寻找改革“最小阻力方向”。从集团层面来看，省内规模大、盈利能力弱、债务负担重、资本运作空间广的企业更有可能走在国企改革前列。盈利能力好，历史包袱轻的企业更有可能通过兼并重
3、组的方式，横向延伸产业链结构，积极朝多元化方向探索。我们通过可比、可量化数据自上而下构建了七大煤炭集团国改潜力打分表，由高到低依次为同煤、焦煤、潞安、阳煤、晋煤、晋能、山煤。自下而上看国改投资机会：自下而上看国改投资机会：基于各集团/上市平台具体情况，我们对集团上市平台国改潜在方向作出研判：（1）西山煤电，控股股东或变更，煤炭资产注入空间较大；（2）山西焦化，集团加速煤化工延伸，焦化资产存在注入预期；（3）潞安环能，省内在产主体矿存在较大注入空间；（4）阳泉煤业，关联交易占比高，托管资产具有注入可能性；（5）大同煤业，集团煤炭资源丰富，资产注入想象空间较大；（6）山煤国际，新能源领域产业链布局
4、、拓宽产品结构；（7）蓝焰控股，控股股东或将变为山西燃气集团。投资建议：投资建议：2019 年上半年，金融去杠杆、经济增速放缓、国际贸易扰动等压制煤炭估值风险因素已大幅释放，市场风险偏好正在回升。煤炭行业盈利水平已连续三年维持历史高位，估值却创 2006 年以来新低。从长周期的角度，估值与盈利终将匹配，均值回归法则也将发挥作用，改革或是估值提升最大催化剂。山西国企改革正处于“决胜年”窗口期，叠加中央提出的能源革命重大战略，存在改革预期的低估值煤炭股具有较高风险收益比。维持煤炭行业“增持”评级，建议关注西山煤电、山西焦化、潞安环能、阳泉煤业、大同煤业、山煤国际、蓝焰控股等山西国改标的。风险分析：
5、风险分析：宏观经济大幅下行；先进产能投放过快、违规超产现象严重；山西国企改革、能源革命政策推进力度不及市场预期。增持（维持）分析师 菅成广(执业证书编号：S0930519080002)021-52523799 行业与上证指数对比图-20%-8%5%18%30%08-1810-1811-1801-1903-1904-1906-1907-19煤炭开采沪深300资料来源：Wind 2019-09-03 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 研究背景研究背景 当周期失去弹性，估值提升的催化剂是什么？随着供给侧改革取得阶段性成果，煤价波动收窄，行业周期性蜕化，板块估值创
6、 2006 年以来新低。两年来市场不乏关于煤炭等周期股估值提升的讨论，我们认为煤炭开采不同于钢铁、有色等加工型周期行业，在我国区域经济转型中具有重要意义。本篇报告复盘了过去 20 年煤炭板块估值变迁，对山西国企改革催化剂、投资安全边际、煤企国改研究框架、集团/上市平台改革机遇等重要问题做了详细探讨。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 2019 年是山西国改决胜年，中央层面也提出了能源革命重大战略。在当前国际形势下，煤炭既是国内核心能源也是区域经济转型重要抓手，从已取得成绩来看未来推进空间依然较大。在煤价稳、估值低的情况下，具有较高投资安全边际。我们构建了煤炭行业吨煤市值指标，以过去 20
7、 年为复盘周期，结合行业利润率、行业资产证券化率综合判断煤炭行业真实估值水平。我们建立了煤炭企业国企改革研究框架，即“集团属性-国改映射-跟踪指标”体系，通过可比、可量化数据自上而下构建了七大煤炭集团国改潜力打分表。同时基于各集团/上市平台具体情况，自下而上对其潜在改革路径作出研判。投资观点投资观点 2019 年上半年，金融去杠杆、经济增速放缓、国际贸易扰动等压制煤炭估值风险因素已大幅释放，市场风险偏好正在回升。煤炭行业盈利水平已连续三年维持历史高位，估值却创 2006 年以来新低。从长周期的角度，估值与盈利终将匹配，均值回归法则也将发挥作用，改革或是估值提升最大催化剂。山西国企改革正处于“决
8、胜年”窗口期，叠加中央提出的能源革命重大战略，具有改革预期的低估值煤炭股具有较高风险收益比。维持煤炭行业“增持”评级，建议关注西山煤电、山西焦化、潞安环能、阳泉煤业、大同煤业、山煤国际、蓝焰控股等山西国改标的。2019-09-03 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 目目 录录 1、为何此时再提山西国改？.4 1.1、政策催化：能源革命+国改决胜年.4 1.2、改革空间：透过数据看“六座大山”.5 2、安全边际在何处：煤价稳，估值低.8 2.1、政策对煤价调控能力大幅提升.8 2.2、煤价稳定器之一：动力煤长协效果显著.10 2.3、煤价稳定器之二：焦煤煤长协效果显著.11
9、2.4、20 年煤炭板块盈利、估值复盘.12 3、国改投资机会在哪里？.13 3.1、自上而下：煤企国改研究框架探讨.13 3.2、焦煤集团.14 3.3、潞安集团.18 3.4、阳煤集团.20 3.5、同煤集团.24 3.6、山煤集团.28 3.7、晋煤集团.31 4、投资建议.34 5、风险分析.34 2019-09-03 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 1、为何此时再提山西国改？为何此时再提山西国改？1.1、政策催化：能源革命政策催化：能源革命+国改决胜年国改决胜年 中央层面，2019 年 5 月中央全面深化改革会议审议通过关于在山西开展能源革命综合改革试点的意见以
10、及关于各地区各部门贯彻落实中央全面深化改革委员会会议精神深入推进改革督察工作的报告等能源领域重要文件。作为国内煤炭主产区和能源基地的山西省，正式成为全国首个能源革命综合改革试点。选择山西作为首个能源革命综合改革试点，与该省的资源禀赋、产业基础和能源结构调整进程密切相关。能源革命是习近平总书记在中央财经领导小组第六次会议上提出的重大战略抉择。2017 年已出台了关于支持山西省进一步深化改革促进资源型经济转型发展的意见，要求作为重要能源基地和老工业基地的山西“为其他资源型地区经济转型提供可复制、可推广的制度性经验”。山西日报从 17 年开始就以专栏形式解读能源革命规划和成果，近年来省政府在持续推进
11、能源革命工作。提升非煤产业经济占比，推动现代煤化工、新能源、科技产业是能源革命的核心内容。表表 1：提升非煤产业经济占比，推动现代煤化工、新能源、科技产业是能源革命的核心内容提升非煤产业经济占比，推动现代煤化工、新能源、科技产业是能源革命的核心内容 时间时间 标题标题 能源革命领域能源革命领域 2017/9 奋力打造全国能源革命排头兵 山西要义无反顾地不当“煤老大”，大力发展非煤产业。2017/12 深化煤层气价格改革 理顺煤层气价格机制 省委、省政府十分重视推进煤层气产业的发展，把煤层气产业摆在深化能源革命的重要位置。2018/4 勇当能源革命排头兵的领跑者 优化能源供给结构，重点布局煤炭深
12、加工、煤层气转化等项目，因地制宜发展风能、太阳能等可再生能源。2018/9 大同争当对外开放能源革命“两个尖兵”预计到 2020 年，大同市新能源占总能源比重将从现在的 13%提升到 50%并继续跃升，彻底改变“一煤独大”格局。2018/9 让科技创新成为能源革命的第一动力 新能源供给比例大幅提升，传统煤炭能源供给比例逐渐下降；新能源等新兴产业在产业结构中的占比不断增加，煤炭及其相关产业占比逐渐减少。2018/9 山西书写“打造全国能源革命排头兵”新画卷 能源供给连续第二年获得国家光伏建设规模指标总数排名全国第一。2018/12 山西基础研究“靶向”能源革命排头兵 煤基低碳联合基金是国家层面的
13、项目，我省专项基础研究基金设立后，符合山西资源型地区经济社会发展需要。2019/4 军民融合助力打造“能源革命排头兵”我省在新能源汽车领域的布局正初见成效，如何引导落地我省的这些新能源汽车企业发挥自身优势进入军工科研生产领域值得研究；再比如光伏电池、氢燃料电池作为移动能源，能为军队的能源提供有力保障。资料来源：山西日报，光大证券研究所 在地方层面，从“2017 序幕年”、“2018 攻坚年”到“2019 决胜年”，山西省国企改革稳步推进，从“顶层设计”到“施工图”再到“全面开工”，2019 年山西省国改将是重要窗口期。2017 序幕年序幕年：副省长王一新解放思想抢抓机遇，迎难而上不辱使命，坚决
14、打赢国资国企改革攻坚战重要讲话，拉开了山西国改的序幕。2018 攻坚年攻坚年：山西国企改革施工图敲定。2018 年山西省深化国企国资改革行动方案出炉，要求加快“腾笼换鸟”、“僵尸企业”出清、参与全国“双百”行动等。2019 决胜年：决胜年：山西省国企改革再度加速。根据2019 年国资国企改革2019-09-03 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 行动方案和省属企业混合所有制改革操作指引，2019 年要在优化资本布局、加速混改、推行市场化契约化管理三个方面实现重大突破。图图 1：2019 年是山西国改“决胜年”年是山西国改“决胜年”资料来源：山西省人民政府，光大证券研究所 图
15、图 2：2019 年山西年山西国改国改路线路线 资料来源：山西省人民政府，光大证券研究所 1.2、改革空间：透过数据看改革空间：透过数据看“六座大山六座大山”在解放思想抢抓机遇，迎难而上不辱使命，坚决打赢国资国企改革攻坚战重要讲话中，王一新副省长提出了山西国改亟需解决的 14 个主要矛盾。从当前已取得改革成果与改革目标的差距，可以对未来改革空间与力度作出判断。2019-09-03 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 图图 3：山西国改总规划：山西国改总规划 资料来源：山西省人民政府，光大证券研究所 矛盾之一：布局不合理，矛盾之一：布局不合理，国有煤炭国有煤炭一煤独大一煤独大
16、2017 年山西省属国企煤炭产业增加值占比 61.2%，18 年下降 4.8 个百分点。根据山西省政府规划，2019 年该指标将进一步降至 52.8%以下。到2020 年，省属国企煤炭产业增加值占比降低到 50%以下，实现煤与非煤产业的历史性“结构反转”。图图 4：2019 年国有煤炭产业增加值占比预计下降至年国有煤炭产业增加值占比预计下降至 52.8%61.2%56.4%52.8%50.0%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019E2020E国企煤炭产业增加值占比 资料来源：山西省政府网站，光大证券研究所（注：2019/2020 为山西省政府规划目标）矛盾之二：
17、矛盾之二：股权结构单一，国有资本一股独大股权结构单一，国有资本一股独大 2017 年省属 22 家国有企业中 19 家是国有独资，个别企业仍未完成公司制改造，18 家省属国资控股的上市公司中，省属国企持股平均比例达到了44.18%。截至 2019 年 8 月，省属 22 家国有企业中 18 家仍然是国有独资，股权结构单一、国有资本一股独大的情况依然存在。表表 2：山西国投下属的山西国投下属的 22 家集团家集团（2019 年年 6 月）月）序号序号 集团名称集团名称 主要经营业务主要经营业务 实际控制人实际控制人 持股比例持股比例 1 太原钢铁（集团）有限公司 矿山采掘和钢铁生产、加工、配送、
18、贸易 山西省国资委 100%2 山西焦煤集团有限责任公司 煤炭、发电、焦化 山西省国资委 100%3 大同煤矿集团有限责任公司 煤炭开采与洗选 山西省国资委 65.17%2019-09-03 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 4 阳泉煤业(集团)有限责任公司 煤炭开采和洗选，煤化工和煤电铝 山西省国资委 54.03%5 山西潞安矿业（集团）有限责任公司 煤炭开采与洗选和煤化工 山西省国资委 100%6 山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司 煤炭开采与洗选和煤化工 山西省国资委 62.57%7 太原重型机械集团有限公司 机械制造 山西省国资委 100%8 晋能集团有限公司 煤炭
19、生产、电力、燃气和新能源 山西省国资委 64.06%9 山西国际能源集团有限公司 电力、热力、燃气 山西省国资委 100%10 山西能源交通投资有限公司 物流、铁路运营、新能源（煤层气开发利用等）和金融服务 山西省国资委 100%11 山西黄河万家寨水务集团有限公司 供水、发电、水利水电工程开发与运营管理 山西省国资委 100%12 山西省文化旅游投资控股集团有限公司 文化旅游、酒店管理、景区开发运营 山西省国资委 100%13 山西交通控股集团有限公司 投资融资、勘察设计、工程建设、高速公路运营 山西省国资委 100%14 山西省国有资产投资控股集团有限公司 科研、设计、军工、电子、机械、冶
20、金、化工、纺织、轻工、建材、建筑等多个行业 山西省国资委 100%15 山西建设投资集团有限公司 建筑施工、基础设施投资建设运营和房地产 山西省国资委 100%16 中条山有色金属集团有限责任公司 有色金属开采与洗选 山西省国资委 100%17 山西杏花村汾酒集团有限责任公司 白酒生产销售、贸易、旅游和餐饮 山西省国资委 100%18 山西煤炭进出口集团有限公司 煤炭生产与销售、铁路运营和房地产 山西省国资委 100%19 山西省国新能源发展集团有限公司 燃气、中药材、贸易 山西省国资委 100%20 山西水务投资集团有限公司 水源工程、供排水工程、水利水电工程项目及其他项目的开发建设和经营管
21、理 山西省国资委 100%21 山西大地环境投资控股有限公司 全省土地整治、固废处置、矿山修复项目投融资、资产管理 山西省国资委 100%22 山西云时代技术有限公司 软件和信息技术服务 山西省国资委 100%资料来源：山西省国资委，Wind，光大证券研究所（注：颜色部分为山西七大煤炭集团）主要矛盾之主要矛盾之三三：产业链条短，同质化竞争情况突出：产业链条短，同质化竞争情况突出 如前所述当前山西省经济结构中煤炭产业占比超过 50%，省内煤矿资产主要集中于 7 大煤炭集团。集团除了煤炭业务外，主要收入来源还包括贸易、有色、钢铁、化工等其他行业。但是从集团业务和煤价走势来看，非煤业务板块利润贡献较
22、低，集团总体盈利水平高度依赖煤价，导致省内经济受煤炭行业景气度影响较高。主要矛盾之主要矛盾之四四：行业竞争力弱，整体盈利能力偏低：行业竞争力弱，整体盈利能力偏低 自供给侧改革以来，煤炭产业景气度大幅回升，但山西煤炭集团平均ROE 水平远低于上一轮周期高点，且数值在 5%以下。图图 5：煤炭集团业务单一，高度依赖煤价：煤炭集团业务单一，高度依赖煤价 图图 6：煤炭集团：煤炭集团 ROE 水平较低水平较低 020040060080010000501001502002502009201020112012201320142015201620172018煤炭集团利润总额动力煤价-右轴亿元元/吨 -8%-
23、4%0%4%8%12%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018山西煤炭集团平均ROE 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2019-09-03 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 主要矛盾之主要矛盾之五五：金融风险巨大：金融风险巨大，资产负债率资产负债率高高 2017 年省属国企平均资产负债率达到 79.4%，远高于全国国有企业的平均水平。2018 年煤炭集团资产负债率 77%、流动比率 0.69，财务杠杆率与短期债务压力依然存在。主要矛盾之主要矛盾之六六：企业历史遗留问题多，：企业
24、历史遗留问题多，人员人员包袱沉重包袱沉重 煤炭属于人力资源密集型行业，煤炭集团总员工数量超过 70 万人，在保障就业、稳定社会秩序方面具有重要作用。随着煤炭去产能的推进，部分退出产能员工存在转岗及再就业需求。图图 7：煤炭集团资产负债率高：煤炭集团资产负债率高 图图 8：煤炭集团人员负担重：煤炭集团人员负担重（2018 年）年）0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 64%68%72%76%80%84%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018煤炭集团资产负债率煤炭集团流动比率-右轴 05101520潞安集团山煤集团晋煤集团阳煤集团晋能集
25、团同煤集团焦煤集团员工总数万人 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2、安全边际在何处：煤价稳，估值低安全边际在何处：煤价稳，估值低 2.1、政策对煤价调控能力大幅提升政策对煤价调控能力大幅提升 当前供给侧改革已经取得阶段性成果，煤炭供给侧核心矛盾在于行业风险与经济转型之间的平衡。2018 年末煤炭行业资产负债率仅比上年下降 2个百分点，亏损企业占比回升 4 个百分点。虽然经历了 2016 年中期以来两年多复苏，行业仍未从根本上走出困境，若产能释放过快可能导致群体性债务违约风险的出现。从政策角度来看，确立煤炭合理价格区间，引导行业长协价格体制完善将是未来主要
26、调控目标。2019-09-03 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 图图 9：2018 年煤炭行业资产负债率年煤炭行业资产负债率 66%、亏损企业占比、亏损企业占比 24%0%10%20%30%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017
27、-112018-022018-052018-082018-112019-02资产负债率亏损企业占比-右轴 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 煤炭建设有其固有规律，一座煤矿从立项至合法生产，周期往往长达 6-8年时间。我们在从去产能到调结构，煤运版图变革在即煤炭行业 2019年下半年投资策略研究报告中强调，2018 年末全国进入联合试运转的煤矿产能供给 3.74 亿吨，预计未来 2 年年均增量 1 亿吨左右。2018 年动力煤消费量同比增速 2.3%，假设未来两年动力煤消费量增速接近发电量增速为3%，那么 19-20 动力煤需求年均增加 1 亿吨，2019 年供需缺口约 0.5 亿吨。表表
28、3：2018 年供需年供需缺口较上年收窄缺口较上年收窄（单位：亿吨）（单位：亿吨）年份年份 煤炭消费量煤炭消费量 进出口进出口 煤炭产量煤炭产量 库存减量库存减量 可供量可供量 平衡差平衡差额额 数量 增长率 进口 出口 净进口 数量 增长率 数量 增长率 2017 38.6 0.4%2.7 0.08 2.6 35.2 3.3%0.21 38 2.9%-0.6 2018 39.8 3.0%2.8 0.05 2.8 36.8 4.5%-0.27 39.3 3.5%-0.5 资料来源：国家能源局，Wind，光大证券研究所 表表 4：2019 年煤炭年煤炭产产量预计增加量预计增加 1.04 亿吨亿吨
29、 产能来源产能来源 2019 年边际产量增量年边际产量增量（亿吨）（亿吨）2020 年年边际产量增量边际产量增量（亿吨）（亿吨）1.合法建设煤矿合法建设煤矿 0.48 0.48 2.核准煤矿核准煤矿 0.71 0.58 3.产能核增煤矿产能核增煤矿 0 0 4.去产能（去产能（-）0.15 0.15 合计合计 1.04 0.91 资料来源：国家能源局，光大证券研究所测算 2019-09-03 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 图图 10：在在 3%增速假设下未来增速假设下未来 2 年动力煤需求年均增加年动力煤需求年均增加 1 亿吨亿吨 33.1 34.1 2.3%3%3%
30、-10%-5%0%5%10%15%05101520253035402010201120122013201420152016201720182019E 2020E动力煤消费量同比增速（右轴）亿吨 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2.2、煤价稳定器之一：动力煤长协效果显著煤价稳定器之一：动力煤长协效果显著 根据国家发改委关于做好 2019 年煤炭中长期合同签订履行有关工作的通知，2019 继续参照“基准价+浮动价”定价机制确定电煤长协价格，价格原则上应稳定在关于印发平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知绿色区间以内。对外购煤长协确因采购成本较高的，价格应不超过黄色区间上限。绿色区域为价格上
31、下波动 6%以内，即 500-570 元/吨，黄色区域为价格上下波动幅度在 6%-12%之间，即上限为 600 元/吨。2016 年底，神华集团等大型煤炭企业在发改委稳定煤价的要求下，以535 元/吨基准价标准制定长协价格。相比于市场煤，长协煤虽然弹性不足但更具稳定性，并且铁路部门为其优先匹配铁路运力。以 Q5500 大卡动力煤的年度长协与综合交易价（包含长协及现货）作为观察指标，可以发现电煤价格的两个趋势：（1）电煤价格波动幅度逐步收窄，呈现弱弹性特征。（2）现货与长协价差逐步收窄，现货价向长协价回归。供给侧改革已取得阶段性成果，政府对煤炭市场的调控、引导能力加强。随着产能及铁路运力的有序释
32、放，双轨制下套利空间也将消失。图图 11：年度长协与现货价差收窄：年度长协与现货价差收窄 0204060801004805205606006406802017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07价差-右轴年度长协价综合交易价元/吨元/吨 资料来源：煤炭市场网，光大证券研究所 2019-09-03 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 2.3、煤价稳定器之二：焦煤煤长协效果显著煤价稳定器之二：焦煤煤长
33、协效果显著 2016 年 11 月，在国家发改委的倡导下，由中国煤炭工业协会和中国钢铁工业协会指导，山西焦煤集团与中国宝武、首钢、河北钢、鞍钢、马钢、华菱钢 6 家钢铁企业率先签订中国焦煤长协，开创了国内煤焦钢产业链以长协模式主导供需合作的先河。山西焦煤集团长协客户从 2016 年的 6 家扩张到 2018 年的 23 家。2019年在煤焦钢中长期合同洽谈会上签订长协合同量为 3600 万吨，占比稳步提高。山西焦煤集团中长协定价机制经过 3 年实践，逐步趋于完善：基准价：基准价：2018 年维持 2017 年基础价格，2019 年根据中价新华山西焦煤价格指数调整。长协用户回款方式：长协用户回款
34、方式：2018 年由承兑调整为现汇，提升现金回款比例。长协销售长协销售量量：2018 年新增 3 家长协钢厂客户，长协销量增加 300 万吨。表表 5：2016-19 焦煤中长协议发展历程焦煤中长协议发展历程 时间时间 主要历程主要历程 2016 山西焦煤集团与中国宝武、首钢、河北钢、鞍钢、马钢、华菱钢 6 家钢铁企业率先签订中国焦煤长协，开创了国内煤焦钢产业链以长协模式主导供需合作的先河。2017 中国 8 家主要焦煤生产企业与钢焦企业的长协合同量达到 8 000 万吨以上，约占中国焦煤年需求量的 20%。2018 山西焦煤集团长协用户稳步发展到 23 家，年焦煤长协量 3 300 多万吨以
35、上，占到焦煤总资源量的 85%以上，全年合同兑现率达到 95%；6 月首个国家级炼焦煤价格指数中价新华山西焦煤价格指数发布。2019 山西焦煤等 8 家中国焦煤品牌集群成员单位，与全国钢铁、焦炭共 50 余家企业签订 2019 年炼焦煤中长期合同 8900 万吨，占全国炼焦煤供需合同量的 60%资料来源：煤炭市场网，中国煤炭网，光大证券研究所 自 2018 年 6 月，首个国家级炼焦煤价格指数中价新华山西焦煤价格指数诞生，该指数由国家发展改革委价格监测中心和中国经济信息社共同编制并发布。样本数据主要来自山西焦煤焦炭国际交易中心“焦煤在线”电商平台的合同数据。自发布以来，焦煤长协指数稳步抬升。与
36、现货指数相比，除了价差之外长协波动率更低。图图 12：焦煤长协指数稳步抬升：焦煤长协指数稳步抬升 950100010501100115018-0618-0618-0718-0718-0718-0818-0818-0918-0918-1018-1018-1118-1118-1218-1219-0119-0119-0119-0219-0219-0319-0319-0419-0419-05长协指数现货指数 资料来源：煤炭市场网，光大证券研究所 2019-09-03 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 2.4、20 年煤炭板块盈利、估值复盘年煤炭板块盈利、估值复盘 煤炭作为上游资源
37、品，商品价格、企业盈利、行业景气度具有明显周期性。做长周期复盘时并不适宜用 PE/PB 估值，因为 PE 估值不能准确反映盈利受经济周期的影响，PB 以资产盈利能力相同为假设前提，而煤矿因地质条件不同盈利能力差异极大。回归煤炭资源价值属性，我们构建了煤炭行业吨煤市值指标，以过去 20年为复盘周期，结合行业利润率、行业资产证券化率综合判断煤炭行业真实估值水平。回顾过去 20 年行业发展历史，2007 年与 2018 年是特别值得关注的年份。2007 年中国神华上市，行业资产证券率大幅提升，估值水平达到 2185元/吨历史高点，对应煤炭行业利润率 10%。这一时期煤炭股高估值的第一要素是流动性泛滥
38、，即经济过热煤炭下游需求旺盛，叠加政府主动投放流动性。2018 年末煤炭行业吨煤市值仅 585 元/吨，在行业盈利水平修复至 10%以上后，估值却创 2006 年以来新低。同时 2016 年的煤炭供给侧改革、2017年的山西国企改革在提升资产证券化率方面效果并不明显。金融去杠杆、经济增速放缓、国际贸易扰动等压制煤炭估值的风险因素经过释放，市场风险偏好正在回升。从长周期的角度，估值与盈利终将匹配，均值回归法则也将发挥作用，改革或是估值提升的最大催化剂。图图 13：2000 年至今煤炭行业估值变化年至今煤炭行业估值变化 资料来源：Wind，光大证券研究所 2019-09-03 煤炭开采 敬请参阅最
39、后一页特别声明-13-证券研究报告 3、国改投资机会在哪里？国改投资机会在哪里？3.1、自上而下：煤企国改研究框架探讨自上而下：煤企国改研究框架探讨 同煤集团、焦煤集团、晋煤集团、晋能集团、潞安集团、阳煤集团、山煤集团等七大煤炭集团是山西国企改革核心主体。根据光大煤炭团队研究框架，从资产证券化程度、上市平台控制权、偿债能力、资源禀赋、盈利能力、管理层、公司战略等 7 个维度，研判各个集团及其上市公司改革潜力、方式、对应资产/产业，努力寻找改革“最小阻力方向”。从上述 7 大维度出发，我们可以找到每个维度对应的国改要素，包括资产注入空间、资产注入方式（现金/权益）、转型压力程度、可注入资产、改革
40、动力、改革方向等。对每个国改要素我们则构建了可量化的跟踪指标。图图 14：山西煤炭集团国改分析框架：山西煤炭集团国改分析框架 资料来源：光大证券研究所 从集团层面来看，山西省内规模大、盈利能力弱、债务负担重、资本运作空间广的企业更有可能走在国企改革的前列。盈利能力好，历史包袱轻的企业更有可能通过兼并重组的方式，横向延伸产业链结构，积极朝多元化方向探索。所选指标中原煤产量占比反映企业经营规模，占比越高对省内经济的拉动作用越明显，改革重要性越大；原煤同比增速反映企业煤炭主业增长潜力，2019-09-03 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 增速越低说明主业增长瓶颈越近，越有发展
41、非煤业务现实需求；资产负债率、短期债务占比反映企业当期财务杠杆水平，杠杆率越高资金需求越大；净资产收益率作为企业盈利能力的重要指标可以反映企业转型紧迫性，盈利能力越低越需要通过改革提高竞争力；人均产量一方面反映了企业生产效率，另一方面反映了企业人员负担，该指标越低说明企业人员安置需求越高；资产证券化率与国资投资公司持股指标，反映了企业股权集中度与未来证券化提升空间。我们先将人均产量之外指标乘以 100，采用如下打分机制构建标的池：1)取原煤产量占比指标，得到系数*5，对应权重为 0.2；2)取原煤产量同比增速，得到系数，对应权重为 0.1。3)取资产负债率指标，得到系数，对应权重为 0.05。
42、4)取短期债务/总债务指标，得到系数，对应权重为 0.1。5)取净资产收益率指标，得到系数*-5，对应权重为 0.2。6)取人均产量指标，得到系数*-50，对应权重为 0.1。7)取资产证券化率指标，100 减该指标得到系数，对应权重为 0.2。8)取山西省国资投资公司持股指标，100 减该指标得到系数，对应权重为 0.05。表表 6：七大煤炭集团国改潜力打分表（七大煤炭集团国改潜力打分表（2018 年）年）集团集团 原煤产原煤产量占比量占比 得分得分 同比同比 增速增速 得分得分 资产负资产负债率债率 得分得分 短期债短期债务务/总总债务债务 得分得分 净资产净资产收益率收益率 得分得分 人
43、均人均 产量产量（吨）（吨）得分得分 资产证资产证券化率券化率 得分得分 山西省国山西省国资投资公资投资公司持股司持股 得分得分 总分总分 同煤集团 23%23.4 8%-0.8 79%3.9 51%5.1-3%2.7 878-1.8 22%15.6 65%3.3 51.5 焦煤集团 17%17.1 4%-0.4 74%3.7 71%7.1 3%-2.6 557-1.1 26%14.9 100%5.0 43.7 潞安集团 14%13.6-1%0.1 79%3.9 68%6.8 0%0.0 775-1.5 27%14.6 100%5.0 42.5 阳煤集团 14%14.0 0%0.0 77%3.
44、8 64%6.4-4%4.1 648-1.3 37%12.6 54%2.7 42.3 晋煤集团 11%11.5 4%-0.4 77%3.8 72%7.2 1%-1.0 872-1.7 3%19.4 63%3.1 42.0 晋能集团 14%14.4 15%-1.5 77%3.9 47%4.7 1%-1.1 955-1.9 4%19.1 64%3.2 40.8 山煤集团 6%6.0 29%-2.9 79%3.9 71%7.1 14%-13.9 2037-4.1 57%8.6 100%5.0 9.8 资料来源：各集团债券募集说明书，各集团社会责任报告，Wind，光大证券研究所 3.2、焦煤集团焦煤集
45、团 3.2.1、集团资产特征：焦煤、焦炭资源优势显著集团资产特征：焦煤、焦炭资源优势显著 焦煤集团是我国目前规模最大、品种最全的优质炼焦煤生产企业，炼焦精煤年产量超过 4000 万吨。2018 年末集团煤炭地质储量 217 亿吨，可采储量 114 亿吨。2019 年 3 月末集团原煤在产产能为 0.94 亿吨。集团现有选煤厂 28 座，总设计洗选能力 1.18 亿吨/年。集团收入主要来源于煤炭、焦炭及贸易业务，利润主要来自煤炭和焦炭板块。贸易业务毛利率水平较低，其他业务收入金额较小。从收入规模及盈利能力来看，煤炭、焦化相关资产或是未来改革的主要领域。2019-09-03 煤炭开采 敬请参阅最后
46、一页特别声明-15-证券研究报告 图图 15：集团营收结构：集团营收结构 图图 16：集团业务：集团业务毛利率（毛利率（2019Q1）0%25%50%75%100%2016201720182019Q1煤炭电力焦炭化工贸易服务建筑建材其他 43.7%0.5%9.7%1.5%1.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%煤炭发电焦化贸易建材毛利率 资料来源：焦煤集团债券募集说明书，光大证券研究所 资料来源：焦煤集团债券募集说明书，光大证券研究所 3.2.2、集团管理层变化集团管理层变化 2019 年 1 月 8 日原晋煤集团总经理王茂盛出任焦煤集团党委书记、董事长，原共青团山西
47、省委书记黄巍出任党委副书记、副董事长，并提名总经理。王茂盛此前任晋煤集团总经理，而原集团董事长武华太曾于 2010 年至2014 年出任晋煤集团党委书记、董事长，同期王茂盛任晋煤集团副总经理。拟出任焦煤集团总经理的黄巍曾于 2011 年出任潞安集团副总经理。管理层变化将为集团发展带来新的活力，加速省内外优质焦煤资源整合重组，提升焦煤产业集中度。3.2.3、集团改革领域战略规划集团改革领域战略规划 截至 2018 年末，集团三家上市公司分别为西山煤电（000983）/ST 南风（000737）/山西焦化（600740），集团持股比例 54%/26%/57%。（1）西山煤电）西山煤电：控股股东或变
48、更，煤炭资产注入空间较大：控股股东或变更，煤炭资产注入空间较大 2018 年底集团资产证券化率 26%，西山煤电煤炭产量占焦煤集团的28%。西山煤电作为集团焦煤板块上市平台，资产注入空间较大。根据焦煤集团 2019 年度第一期中期票据募集说明书，因为历史沿革及管理需要，过去西山煤电集团代焦煤集团对上市公司西山煤电行使管理权。未来山西焦煤集团所持西山煤电股份将划转至西山煤电集团，完成后控股股东将变更为西山煤电集团。西山煤电集团是西山煤电上市公司发起人，经过股权变革及债转股后，目前由焦煤集团、信达资管、建设银行共同持有，集团煤矿产能 1950 万吨。2000 年年西山煤电西山煤电上市：上市：西山煤
49、电集团作为西山煤电上市主发起人，以集团所属古交矿区中的西曲矿、马兰矿、镇城底矿及各自配套的三个选煤厂（“三矿三厂”）为主体发起设立。2001 年年大股东变更：大股东变更：西山煤电集团与汾西矿业集团、霍州煤电集团,组建成山西焦煤集团。西山煤电控股股东由西山煤电集团变更为山西焦煤集团。2019-09-03 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 2013 年山西焦煤集团债转股：年山西焦煤集团债转股：山西焦煤集团与信达资产管理公司、中国建设银行签订债转股协议，焦煤集团对西山煤电集团的持股比例由100%变更为 52.3%，信达资产管理公司持股比例 41.1%；中国建设银行持股比例 6.
50、5%。表表 7：西山煤电集团煤矿产能：西山煤电集团煤矿产能 1950 万吨（万吨（2018 年）年）煤矿煤矿 井田面积井田面积（平方千米）（平方千米）保有储量保有储量（万吨）（万吨）可采储量可采储量（万吨）（万吨）位置位置 持股持股 比例比例 可采年限可采年限 煤种煤种 核定产能核定产能（万吨（万吨/年）年）白家庄矿业公司 16.15-贫瘦煤 100 杜坪儿矿 69.77 74,785 46,819 山西省太原市 100%58.8 瘦煤、贫瘦煤、贫煤 500 官地矿 104.5 128,423 82,608 山西省太原市 100%118 焦煤、瘦煤、贫瘦煤、贫煤、无烟煤 400 东曲矿 59.
