1、 研究报告 1 2019 年我国游戏行业信用展望 联合信用评级有限公司 工商二部 TMT 行业组 报告摘要报告摘要：2018 年，我国网络游戏行业整体上保持了快速发展趋势。受人口红利消失的影响，ARPU 值已是驱动行业增长的主要因素。细分行业方面，受益电竞产业的快速发展，端游市场有所回暖，用户数量已趋于稳定；页游市场规模呈持续萎缩态势；手游市场仍为增长最快的细分市场，且未来仍有较大增长空间；而电子竞技行业近年来在政府支持与资本入局的双轮驱动下，进入了黄金发展期，市场规模及用户规模逐年快速增长。行业竞争方面，腾讯与网易两大巨头优势仍十分显著，市场份额不断提升。未来，游戏行业整体竞争环境，尤其是处
2、于第二梯队的企业之间的竞争将更加激烈。政策层面，2018 年，版号审批暂停以及游戏总量调控政策的出台标志着我国游戏行业进入强监管时代，在此背景下，国内游戏公司尤其是中小厂商将面临较大的经营压力，游戏行业可能面临持续的分化。从样本游戏公司的财务情况看，2018 年上半年，样本游戏公司资产规模持续增长，但增长主要来自腾讯和网易两大龙头；资产负债率及全部债务资本化比率等债务指标有所上升，但仍保持在较低水平；受政策影响，样本企业营业收入与净利润增速下滑；经营活动现金流出现一定波动，企业筹资压力增大；偿债能力方面，样本公司长、短期偿债指标仍表现很好。展望展望 2019 年，年，联合评级认为，联合评级认为
3、，游戏市场游戏市场将将彻底沦为存量市场，竞争彻底沦为存量市场，竞争将将更加激烈，获客成本更加激烈，获客成本将将进一步提高，精品化策略进一步提高，精品化策略将将是未来企业竞争的重要方式，是未来企业竞争的重要方式，ARPU 值的提升值的提升将将是行业增长的主要潜是行业增长的主要潜力；力；在在游戏总量控制的政策背景下，游戏公司业绩波动压力加大；行业集中度有望进一步提高；游戏总量控制的政策背景下，游戏公司业绩波动压力加大；行业集中度有望进一步提高；同时海外拓展将是部分游戏企业的必然选择同时海外拓展将是部分游戏企业的必然选择。研究报告 2 一、游戏行业运行情况 1我国游戏市场发展概况 近年来，互联网、移
4、动互联网技术的兴起和快速发展极大地促进了经济领域内各行各业的信息化、网络化发展。互联网、移动互联网技术逐渐渗透进入绝大多数传统产业并改变了许多行业的商业生态，同时也带动了整个互联网经济的发展。网络游戏、网络动漫等文化产业作为整个互联网经济产业中非常重要的一个分支，受益于整个互联网产业的爆炸式增长而呈现出飞速发展的态势。从市场规模情况来看，20132017 年，我国游戏市场规模年均复合增长率为 25.09%，呈逐年增长态势；2017 年，我国游戏市场实际销售收入首次突破 2,000 亿元大关，达到 2,036.10 亿元，同比增长 22.98%；受益于端游市场回暖及移动游戏市场高速增长的强势拉动
5、，同比增速较 2016年提高 5.30 个百分点。2018 年 16 月，我国游戏市场规模为 1,050 亿元，同比增长 5.23%；受游戏版号审批政策调整的影响，今年上半年游戏市场规模同比增速较去年同期有显著下降。图 1 20092018 年 6 月我国游戏市场规模增长情况（单位：亿元、%）资料来源：Wind 资讯，联合评级整理 行业结构方面（按终端类型来看），自 2012 年以来，伴随着移动网络技术和手机硬件性能的快速提升，我国移动游戏市场规模呈逐年快速增长态势，其收入规模占比逐年扩大，并在 2016 年首次超过客户端游戏市场，成为我国游戏行业规模最大的细分市场，我国游戏行业已经进入移动互
6、联网时代。2018 年 16 月，移动游戏市场规模占比达到 60.39%，较年初提升 3.36 个百分点，规模占比继续扩大；客户端游戏及网页游戏市场规模占比则分别为 30.05%和 6.91%，较年初均略有下降。图 2 20122018 年 6 月我国各游戏细分行业收入占比情况（单位：%）研究报告 3 资料来源：Wind 资讯，联合评级整理 用户规模方面，2017 年我国游戏用户规模为 5.83 亿人，同比增长 3.10%；20132017 年年均复合增长率仅为 4.18%；自 2014 年以来，游戏用户增长率基本保持在 3%5%左右，用户规模增速趋缓。渗透率方面，2017 年我国游戏人口渗透
7、率为 75.52%，同比下降 1.88 个百分点；自 2014年以来，游戏人口渗透率呈逐年缓慢下滑态势；2018 年 16 月，我国游戏市场用户规模为 5.30 亿人，同比增速继续保持在 3%5%的低速区间，游戏人口渗透率进一步下滑至 66.11%；受游戏人口规模增速放缓以及网民规模持续增长的影响，游戏人口渗透率近年来呈逐年下滑趋势。整体看，游戏用户增速显著放缓以及渗透率的逐年下滑意味着我国游戏人口规模已趋于饱和，人口红利已逐渐消失，市场已进入用户存量时代。图 3 2009 2018 年 6 月我国游戏市场用户规模及渗透率情况（单位：亿人、%）资料来源：Wind 资讯，联合评级整理 从 ARP
8、U 值方面来看，受近年来移动游戏市场 ARPU 值快速增长的影响，我国游戏市场整体ARPU 值自 2013 年以来呈逐年增长态势。2017 年我国游戏市场 ARPU 值为 349.20 元，同比增长19.40%，增速较去年有所提高。在游戏人口增速显著放缓的背景下，ARPU 值的较快增长是促进游戏市场增长的主要动力。研究报告 4 图 4 2009 2017 年我国游戏市场 ARPU 值情况（单位：元、%）资料来源：GPC、IDC、产业信息网，联合评级整理 总体看，近年来，受移动游戏市场快速发展影响，我国游戏行业规模呈逐年增长态势；而受游戏版号审批政策调整的影响，2018 年上半年游戏市场增速已有
9、显著下降。用户规模方面，随着游戏用户增速放缓以及游戏人口渗透率的下滑，我国游戏市场已进入用户存量时代，ARPU 值的提升已成为行业增长的重要驱动因素。2细分行业发展情况（1）端游 客户端游戏是指用户必须在电脑中安装客户端软件，并通过此软件接入游戏服务器，与其他游戏用户进行互动娱乐。目前客户端游戏种类主要包括休闲竞技类游戏（CSG）、角色扮演类游戏（RPG）和大型多人在线角色扮演游戏（MMORPG）。20032011 年是我国网络游戏行业的高速发展阶段，高投资回报率、投资周期短、市场空间巨大等特点吸引了大量资本和人才进入，而这一时期的网络游戏以客户端游戏为主，市场份额达到 80%以上，其中传奇、
10、梦幻西游、诛仙等均是我国端游市场时代的经典代表作。而受近年来移动游戏快速发展的影响，自 2012 年起端游市场发展进入寒冬时期，主要体现为市场规模增速的显著下降，以至于 2015 年端游用户规模首次出现负增长。2017 年，我国端游市场规模为 648.60 亿元，同比增长 11.29%；端游市场收入同比增速在经历 5 年持续下滑后首次出现小幅反弹。在用户增速持续低迷的情况下，端游市场收入能够回暖增长，主要系电竞产业的快速发展带动基于客户端游戏的电子竞技市场增长所致；此外，精品端游产品的需求依然存在，经典的 RPG 类游戏如梦幻西游 2、剑网 3等游戏活力依旧。2018 年16 月，我国端游市场
11、规模为 315.50 亿元，较去年同期基本保持稳定。整体看，近年来我国客户端游戏市场规模已逐渐趋于稳定。图 5 20092018 年 6 月我国端游市场规模变化情况（单位：亿元、%）研究报告 5 资料来源：Wind 资讯，联合评级整理 从端游用户规模来看，在经历了 20082010 年的高速增长期之后，近几年我国客户端游戏的用户数量已经趋于平稳。2017 年，端游用户规模为 1.58 亿人，同比增长 1.28%；而 2018 年 16月，端游市场用户规模为 1.30 亿人，较去年同期略有下降。图 6 20092018 年 6 月我国端游市场用户规模变化情况（单位：亿人、%）资料来源：Wind
12、资讯，联合评级整理 （2）页游 网页游戏是指基于网络浏览器的多人在线互动游戏，其优点在于用户无须下载客户端，只要打开网络浏览器就可以进行游戏，操作简单。2001 年 RPG 页游无尽的战争进入中国，成为国内网页游戏的先驱；自 2007 年开始，网页游戏因具有进入门槛低、研发周期短、系统相对简单、可实现多平台交互等特点而得到快速发展；20092014 年期间，随着 Flash 技术的进步，页游的表现力与沉浸体验更加优异，加之以凡人修真和傲剑为代表的 ARPG 页游开始涌现，3D 页游开始出现，SLG、ARPG 类游戏迅速布局，网页游戏进入黄金发展期。然而，以量取胜的粗放竞争模式造成了网页游戏精品
13、匮乏，产品技术含量较低，同质化现象严重，在产品创意、用户黏性、运营平台的稳定和售后服务的精心程度等方面都存在很多不足；加之近年来受到移动互联网的冲击，许多游戏公司逐渐减少页游研发而转向手游，导致网页游戏时长供给减少。受上述因素 研究报告 6 影响，网页游戏用户规模自 2014 年开始呈负增长趋势，市场规模也从 2016 年开始持续萎缩。2017 年，我国网页游戏市场实现收入 156.00 亿元，同比下降 16.62%，市场规模进一步快速萎缩；2018 年 16 月，我国页游市场规模为 72.60 亿元，同比下降 14.69%，呈持续萎缩态势。图 7 20092018 年 6 月我国页游市场规模
14、变化情况（单位：亿元、%）资料来源：Wind 资讯，联合评级整理 用户规模方面，2017 年页游用户规模为 2.57 亿人，同比下降 6.55%，连续 4 年负增长；2018年 16 月，页游用户规模仅 2.20 亿人，同比下降 10.93%。整体看，随着移动互联网的快速发展以及页游厂商自身创新能力的下降，未来页游用户规模或将持续下降。图 8 20092018 年 6 月我国页游市场用户规模变化情况（单位：亿人、%）资料来源：Wind 资讯，联合评级整理 （3）手游 移动网络游戏是指运行在移动终端上的网络游戏。近年来，随着智能手机 CPU 处理能力、内存容量、显示屏尺寸等硬件性能大幅提高，世界
15、观宏大、游戏策略复杂、多人交互、画面精美的网络游戏应用于移动端得以实现。而自 2013 年以来，随着国内移动运营商大力铺设 4G 网络，移动网络网带宽显著提高，为移动网络游戏的大范围应用提供了物质基础，受上述因素影响，2013年我国移动游戏用户规模呈爆发式增长，并在之后几年时间内保持持续增长态势，用户规模的快 研究报告 7 速增长叠加付费能力的显著提升使得移动游戏市场份额逐年快速提升。但 2017 年以来，随着人口红利的逐渐消失，移动游戏行业进入存量用户时代。2017 年我国移动游戏市场规模达 1,161.20 亿元，同比增长 41.75%；由于移动游戏人口红利逐渐消失，收入增速有所下降，但仍
16、处于快速增长通道中，且增速大幅度领先于客户端游戏和网页游戏；其中，王者荣耀对 2017 年移动游戏增长贡献较大，而阴阳师、梦幻西游等经典游戏的泛娱乐化运营则有效保持了玩家的活跃度和产品生命力。2018 年 16 月，移动游戏市场实现收入 634.10 亿元，同比增长 12.95%；受版号审批政策影响，移动游戏市场收入增速下降明显，但仍为我国游戏行业增速最高的细分市场。图 9 20092018 年 6 月我国手游市场规模变化情况（单位：亿元、%）资料来源：Wind 资讯，联合评级整理 用户规模方面，2017 年我国移动游戏市场用户规模为 5.54 亿人，同比增长 4.92%，增速较2016 年下
17、滑 11.12 个百分点；用户渗透率为 73.87%（较去年基本持平），已趋于饱和。2018 年 16月，我国移动游戏市场用户规模为 4.60 亿人，同比增长 5.80%。整体看，目前国内游戏市场已经全面进入了用户存量时代，未来用户规模增长空间有限。图 10 20092018 年 6 月我国手游市场用户规模变化情况（单位：亿人、%）资料来源：Wind 资讯，联合评级整理 用户付费情况方面，2017 年，国内移动游戏市场 ARPU 值达 209.60 元，同比增长 35.23%；研究报告 8 20132017 年复合增长率为 55.32%；在近年来移动游戏用户规模增速显著下滑的背景下，ARPU增
18、速仍保持两位数增长，说明 ARPU 值已是促进游戏市场增长的主要动力。而与美国、日本等发达国家相比，我国移动游戏 ARPU 值仍处于较低的水平。以 2016 年海外市场数据为例，美国、日本移动游戏市场 ARPU 值分别约为 42 美元和 90 美元左右，而同期国内市场 ARPU 值仅为 24 美元左右，2017 年的 ARPU 值也仅为 32 美元（按汇率 6.50 计算），仍有提升空间。未来，随着我国游戏用户付费习惯逐渐养成，以及手游产品向高质量、精品化方向发展，移动游戏 ARPU 值有望得到进一步提升。图 11 我国移动游戏 ARPU 值变化情况（单位：元/用户、%）资料来源：伽马数据，联
19、合评级整理 从移动游戏市场各细分游戏种类收入占比来看，2016 年，移动游戏市场以动作角色扮演（ARPG 类）、回合制角色扮演和卡牌类游戏产品收入为主，占比分别为 45.60%、21.20%和 13.50%；2017 年，ARPG 类产品虽占比有所下滑但仍处于领导地位，而以王者荣耀为代表的多人在线战术竞技类（MOBA）得到了快速发展，收入占比达到 22.60%（同比提升 16 个百分点），MOBA类游戏已成为驱动移动游戏市场增长的重要因素。图 12 20162017 年我国移动游戏市场各细分游戏种类收入占比（单位：%）资料来源：IDC、CNG、伽马数据，联合评级整理 （4）电子竞技 研究报告
20、9 自 2013 开始，我国政府对电竞行业的支持力度不断加大。2013 年 3 月，国家体育总局决定成立一支 17 人的电子竞技国家队，出战第四届亚洲室内和武道运动会；国家发改委于 2016 年在关于印发促进消费带动转型升级行动方案的通知中提出“以企业为主体，举办全国性或国际性电子竞技游戏游艺赛事活动”；此外，自 2017 年以来，电子竞技在世界上的认可度也在不断提升（如 2017 年电子竞技被国际奥委会承认为一项运动并有望成为 2020 年奥运会的正式比项目；2018年，电子竞技项目进入第 18 届亚洲运动会的表演项目（中国队在各项目中均取得耀眼成绩），并将在 2022 年的杭州亚运会中正式
21、成为电竞比赛项目，获奖牌数会被计算到国家总奖牌内）。与此同时，国内资本巨头如红杉、万达、BAT 等纷纷加速布局电竞产业，国内电视转播开始逐步开放、直播平台得到迅速发展、赛事体系不断完善。电子竞技行业在政府支持与资本入局的双轮驱动下，进入了黄金发展期。从市场规模来看，国内电竞市场规模主要包括电竞游戏收入（包括电竞游戏用户付费）、电竞衍生收入（包括俱乐部、直播平台等）和电竞赛事收入（包括门票、周边、赞助等），其中以电竞游戏收入为主。2017年，我国电子竞技游戏市场实际销售收入达到730.50亿元，同比增长44.77%，呈持续快速增长态势；渗透率为 35.88%，同比提升 5.40 个百分点。从电子
22、竞技平台构成观察，基于客户端游戏的电子竞技保持了稳定的增长，其市场实际销售收入达到 384.00 亿元，同比增长15.20%，占电子竞技游戏市场总量的 52.57%；同时，受 王者荣耀 等知名电子竞技产品的拉动，移动电子竞技游戏市场实际销售收入达到 346.50 亿元，同比增长 102.20%，占电子竞技游戏市场总量的 47.43%，已经成为电子竞技市场的重要组成部分。2018 年 16 月，我国电子竞技游戏市场实际销售收入 417.90 亿元，同比增长 16.12%，增速有所下滑但仍保持较快增长态势；其中，客户端电子竞技游戏市场实际销售收入 192.20 亿元，同比增长 4.80%；中国移动
23、电子竞技游戏市场实际销售收入 225.70 亿元，同比增长 27.90%；移动电子竞技游戏市场中，战术竞技类游戏依然占有优势，其他类型游戏发展较为均衡，呈现多样化的特征。图 13 20142018 年 6 月我国电竞市场规模情况（单位：亿元、%）资料来源：Wind 资讯、伽马数据，联合评级整理 用户规模方面，近年来，受行业关注度大幅提升以及网络直播平台快速崛起等因素影响，国 研究报告 10 内电竞行业用户规模呈逐年快速增长态势。2017 年，我国电竞行业用户规模为 2.60 亿元，同比增长 100.00%，20142017 年复合增速为 48.12%。随着近年来我国电子竞技行业的快速发展，其游
24、戏用户规模呈逐年快速增长态势。图 14 20142017 年我国电竞行业用户规模（单位：亿人、%）资料来源：Wind 资讯、伽马数据，联合评级整理 根据第三方数据调查机构伽马数据发布的2018 年电子竞技产业报告显示，中国电子竞技产业正处于高速增长轨道，2018 年市场规模将超过 880 亿元（未来两年内预计将增长 350 亿元）；而从行业未来发展趋势来看，国内电竞行业将主要有以下几个特点：1）电竞专业化与市场化，并逐渐向传统体育靠拢；2）电竞与娱乐产业逐渐融合，相互借势扩大用户群体，不断增强影响力；3）电竞移动化。我国拥有庞大的手游用户群体，随着游戏厂商强化移动电竞布局，以及移动电竞赛事日趋
25、多元化和成熟化，未来移动电竞市场或将进入快速发展阶段；4）电竞虚拟化。随着虚拟现实（VR）的火热及其技术的不断成熟，VR 将成为未来电竞的发展方向之一。总体看，近几年，在移动游戏爆发式增长带动下，我国游戏行业整体呈快速增长态势；但细分行业发展态势有所不同，页游市场受移动游戏冲击，自 2016 年以来呈持续加速萎缩态势；端游由于在品质、系统性、操作体验等方面具有移动游戏难以满足之处，同时电子竞技行业的快速发展对端游市场具有明显的带动作用，因此，其受移动游戏的冲击影响相对有限，未来整体上仍有望保持较为平稳的发展态势。但用户规模方面，目前游戏市场人口红利已经消失，未来市场增长驱动因素将主要依赖于 A
26、RPU 值的提升；随着电子竞技行业关注度及认可度得到进一步提升，也将有望在一定程度促进我国游戏行业整体发展。二、行业竞争格局 从我国游戏行业整体竞争格局来看，20152017 年收入前十名游戏公司中，腾讯游戏和网易 研究报告 11 游戏二者收入合计占到前十大游戏公司合计收入的 75%以上，为第一梯队，其余公司为第二梯队。腾讯游戏的优势在于拥有庞大的用户量以及其它厂商难以企及的渠道优势和投资布局，并且利用资本优势，以收购或者合作进一步丰富自己的产品和技术储备；而网易游戏则通过深度开发梦幻西游、倩女幽魂和大话西游等 IP 价值，并且推动与国外大厂的合作以代理引进优秀游戏产品。2017 年，中国前十
27、名游戏公司收入合计收入为 1,667.50 亿元，占国内游戏行业整体营业收入的81.90%，较上年提升 7.19 个百分点；其中，腾讯游戏和网易游戏收入合计占比为 65.89%，较上年提升 5.22 个百分点，腾讯游戏在业务体量上继续具有压倒性优势，且市场份额持续扩大；而第二梯队竞争则更加激烈，主要体现在进入前十榜单的企业门槛较去年提高了约 12 亿元，达到 31.20亿元，且三七互娱和完美世界正在逐渐拉大与第二梯队其他公司的差距。根据艾瑞咨询最新数据显示，2018 年 16 月，腾讯游戏和网易游戏收入合计占比已超过 70%，而前十名网络游戏上市公司合计市场份额则超过 80%。整体看，第一梯队
28、游戏厂商市场份额进一步扩大，对第二梯队厂商的市场份额造成明显挤压。表 1 20152017 年收入前十名游戏公司游戏收入及占比情况（单位：亿元、%）游戏公司游戏公司 2015 年年 游戏公司游戏公司 2016 年年 游戏公司游戏公司 2017 年年 收入收入 市场市场份额份额 收入收入 市场市场份额份额 收入收入 市场市场 份额份额 腾讯游戏 565.90 40.22 腾讯游戏 708.40 42.79 腾讯游戏 978.80 48.07 网易游戏 182.90 13.00 网易游戏 296.10 17.88 网易游戏 362.80 17.82 三七互娱 42.10 2.99 三七互娱 45.
29、90 2.77 三七互娱 61.90 3.04 搜狐畅游 39.50 2.81 完美世界 42.30 2.55 完美世界 56.50 2.77 完美世界 37.80 2.69 游族网络 26.00 1.57 智明星通 39.80 1.95 奇虎 360 31.70 2.25 搜狐畅游 25.80 1.56 IGG 38.40 1.89 盛大游戏 29.50 2.10 金山网络 25.70 1.55 昆仑万维 34.40 1.69 百度游戏 24.90 1.77 恺英网络 25.40 1.53 游族网络 32.40 1.59 恺英网络 23.30 1.66 巨人网络 21.70 1.31 恺英网
30、络 31.30 1.54 巨人网络 20.10 1.43 昆仑万维 19.70 1.19 金山网络 31.20 1.53 合计合计 997.70 70.91 合计合计 1237.00 74.71 合计合计 1667.50 81.90 资料来源：艾瑞咨询，联合评级整理 而从头部内容方面来看，腾讯游戏和网易游戏更是占据压倒性的优势。2018 年一季度，腾讯游戏和网易游戏共占有移动游戏流水排行榜前十名中的九席，唯一突围的是日本二次元手游 FGO。整体看，游戏行业其他厂商面临来自于两大巨头的压力主要为：（1）两大巨头既有的游戏产品无论从质量或数量方面看均能基本满足大部分玩家的主要需求，其他厂商同质化的
31、产品很难突围（这一点从2018年上半年IOS流水榜前二十排名中几乎无新游戏上榜的现象可以看出，如下表所示）；（2）从游戏产品多元化的发展角度来看，当有新游戏类型出现时，仅有少数研发实力强大的巨头厂商具备及时有效跟进该类游戏产品的能力，进而抢占市场份额；（3）巨头厂商的爆款游戏（如腾讯的王者荣耀、刺激战场，网易的梦幻西游等中重度游戏）由于占用了国内手游玩家 研究报告 12 大量的娱乐休闲时长，因而对其他游戏厂商游戏的挤压效应明显。表 2 2018 年 16 月 IOS 平台游戏产品流水排名 排名排名 游戏名称游戏名称 公司名称公司名称 上线日期上线日期 1 王者荣耀 腾讯 2015 年 10 月
32、 2 梦幻西游 网易 2015 年 3 月 3 QQ 飞车 腾讯 2017 年 12 月 4 大话西游 网易 2015 年 9 月 5 楚留香 网易 2018 年 1 月 6 乱世王者 腾讯 2017 年 8 月 7 倩女幽魂 网易 2016 年 5 月 8 奇迹：觉醒 腾讯 2018 年 1 月 9 QQ 炫舞 腾讯 2018 年 3 月 10 天龙八部 腾讯 2017 年 5 月 11 魂斗罗：归来 腾讯 2017 年 6 月 12 阴阳师 网易 2016 年 9 月 13 新剑侠情缘 腾讯 2016 年 6 月 14 穿越火线：枪战王者 腾讯 2015 年 12 月 15 荒野行动：飓风
33、突击 网易 2017 年 11 月 16 Fate/Grand Order BiliBili 2016 年 9 月 17 崩坏 3 上海米哈游 2016 年 9 月 18 恋与制作人 苏州叠纸游戏 2017 年 12 月 19 火影忍者 腾讯 2016 年 1 月 20 率土之滨 网易 2015 年 10 月 资料来源：七麦数据，联合评级整理 总体看，我国网络游戏行业虽参与者较多，但行业集中度较高，且腾讯与网易两大巨头优势十分显著，市场份额不断提升。随着我国游戏行业人口红利的消失，未来我国游戏行业将朝着产品高质量、精品化、多元化、重度化的方向发展，以不断提升用户付费率及 ARPU 水平。因此，
34、拥有强大自研能力的厂商，尤其是龙头企业优势将更加显著，而游戏行业整体竞争环境，尤其是处于第二梯队的企业之间的竞争将更加激烈。三、国内主要游戏公司财务特征分析 截至 2018 年 10 月底，联合评级对上市游戏公司（含沪深、新三板和港股）进行了筛选1，共选取了 58 家样本企业；其中主板上市公司 27 家，新三板上市公司 15 家，港股上市公司 15 家，美股纳斯达克上市公司 1 家（网易）。2018 年以来，样本游戏企业资产规模增速有所下降，且增长主要来自腾讯控股和网易；受版年以来，样本游戏企业资产规模增速有所下降，且增长主要来自腾讯控股和网易；受版 1针对新三版上市游戏公司，我们选择 201
35、7 年底资产规模大于 1 亿元的企业 研究报告 13 号暂停审批等不利政策影响，样本企业现金类资产号暂停审批等不利政策影响，样本企业现金类资产较年初有较大幅度下降；商誉占比仍然较高，较年初有较大幅度下降；商誉占比仍然较高，尤其中小型企业商誉占比更高，未来面临更大的减值风险尤其中小型企业商誉占比更高，未来面临更大的减值风险。从资产规模看，20152017 年，样本企业资产总额呈快速增长态势，年均复合增长 34.91%，截至 2017 年底，样本游戏企业资产总额 8,263.35 亿元，资产均值为 142.47 亿元。近三年，样本游戏公司资产规模快速增长的原因主要系腾讯控股、网易、完美世界、巨人网
36、络等企业发展速度较快，资产规模快速增长带动所致。截至 2017 年底，样本游戏企业资产总额中，腾讯控股和网易资产合计占比 75.72%，腾讯控股和网易权重很大，若扣除腾讯控股和网易来看2，截至 2017 年底，56 家样本游戏企业资产总额 2,006.31 亿元，资产均值为 35.83 亿元；近三年，56 家样本游戏企业资产年均复合增长率为 37.56%。截至 2018 年 6 月底，58 家样本游戏企业资产规模 9,282.57 亿元，较年初增长 12.33%，均值为 160.04 亿元；56 家样本游戏企业资产规模 2,060.49 亿元，较年初增长不大，均值为 36.79 亿元。整体来看
37、，近三年，得益于我国游戏行业尤其是移动游戏行业的快速发展，样本游戏企业资产规模也呈快速增长态势。但进入 2018 年以来，游戏行业的增长主要来自于腾讯控股和网易的增长，刨除腾讯游戏和网易的影响，样本游戏企业资产规模增长有限。图 15 20152018 年 6 月样本企业资产变动情况（单位：万元）资料来源：Wind 从资产结构看，20152017 年，58 家样本游戏公司合计流动资产占合计资产总额的比重分别为 53.13%、45.76%、40.29%，呈逐年下降的趋势，截至 2018 年 6 月底，该比值进一步下降至36.36%。扣除腾讯控股和网易来看，近三年及一期，合计流动资产占合计资产总额的
38、比重分别为48.48%、51.17%、46.11%和 45.27%，大体也呈现下降趋势。样本游戏企业流动资产占比呈下降趋势的原因主要系近几年随着并购活动的增多，商誉及无形资产等非流动资产快速增长所致。流动资产方面，20152017年，58家样本游戏企业现金及现金等价物合计分别为 760.52 亿元、1,151.85 亿元和 1,515.83 亿元，年均复合增长 41.18%；56 家样本游戏企业现金及现金等价物合计分别为 265.43 亿元、378.44 亿元和 431.22 亿元，年均复合增长 27.46%。截至 2018 年 6 月底，58 2以下将刨除腾讯控股和网易的样本游戏企业简称为“
39、56 家样本游戏企业”研究报告 14 家样本游戏企业现金及现金等价物合计 1,423.10 亿元，56 家样本游戏企业现金及现金等价物合计346.07 亿元，分别较年初下降 6.12%和 19.75%。可以看出 2018 年上半年，在游戏行业版号审批冻结的环境下，样本游戏企业现金及现金类资产受到不利影响。非流动资产方面，20152017 年，58家样本游戏公司商誉及无形资产合计分别为415.40亿元、792.06 亿元和 971.67 亿元，年均复合增长 52.94%；截至 2018 年 6 月底，58 家样本游戏公司商誉及无形资产合计为 1,035.73 亿元，较年初增长 6.59%。201
40、52017 年，56 家样本游戏公司商誉及无形资产合计分别为 279.10 亿元、424.85 亿元和 560.81 亿元，年均复合增长 41.75%；截至 2018年 6 月底，56 家样本游戏公司商誉及无形资产合计 568.44 亿元，较年初小幅增长 1.36%。近三年及一期，58 家样本游戏公司商誉及无形资产占资产总额的比重分别为 9.15%、12.91%、11.76%和11.16%；56 家样本游戏公司商誉及无形资产占总资产比重分别为 26.32%、26.59%、27.95%和27.59%。可以看出，剔除龙头企业腾讯控股和网易来看，中小型企业商誉占比更高，面临更大的减值风险。整体来看，
41、对于样本游戏公司来说，商誉及无形资产占资产的比重较高，未来，随着我国游戏市场增速放缓、竞争日趋激烈，部分样本企业将面临较大的商誉减值风险。目前，商誉及无形资产规模较大的企业有天神娱乐、掌趣科技、金科文化、聚力文化、艾格拉斯、*ST 富控、三七互娱、恺英网络等。图 16 20152018 年 6 月样本企业商誉及无形资产总额及占比情况（单位：万元、%）资料来源：Wind 样本游戏公司呈流动负债占比高的负债结构，整体资产负债率以及全部债务资本化比率保持样本游戏公司呈流动负债占比高的负债结构，整体资产负债率以及全部债务资本化比率保持在较低水平，但近几年随着行业竞争加剧，资产负债率和全部债务资本化比率
42、有所上升；但鉴于在较低水平，但近几年随着行业竞争加剧，资产负债率和全部债务资本化比率有所上升；但鉴于游戏企业“轻资产”的特征，游戏企业“轻资产”的特征，债务融资方式债务融资方式相对相对有限，有限，未来游戏企业仍有望保持较低的资产负债未来游戏企业仍有望保持较低的资产负债率和全部债务资本化比率水平。率和全部债务资本化比率水平。游戏公司的轻资产特点决定了其债务构成以流动负债为主的特征，从下表可以看出，20152017 年以及 2018 年上半年，58 家以及 56 家样本游戏公司的流动负债/负债总额比率的均值 研究报告 15 均在 80%以上。从债务负担看，受游戏业务长期资产投入规模小、研发成本以人
43、员工资构成为主、盈利能力水平较高、获得较高的留存利润以及兼并重组收购对价主要以股权支付为主等因素影响，相对于传统行业游戏公司债务负担比较轻，20152017 年，样本游戏公司资产负债率均在 30%以下，全部债务资本化率在 10%以下。但需注意的是，截至 2017 年底，样本游戏企业资产负债率和全部债务资本化比率均较上年有所上升；截至 2018 年 6 月底，58 家和 56 家样本游戏企业资产负债率均值分别为 25.39%和 24.68%，全部债务资本化比率分别为 11.05%和 10.43%，均持续了上升的态势。我们认为 2017 年以来，游戏企业资产负债率和全部债务资本化比率呈现逐步上升态
44、势的主要原因在于随着我国游戏人口红利的结束，行业竞争态势加剧，“泛娱乐”战略逐渐成为游戏行业主流竞争战略，大规模的 IP 资源购买需要游戏公司取得长期资本，银行借款和发行债券成了游戏公司长期资金的主要来源，因此造成债务负担有所上升。但游戏公司天然的轻资产特征，决定其取得长期融资或者债权融资本身存在较大的障碍，因此，未来游戏企业资产负债率或全部债务资本化比率仍有望保持在较低的水平。表 3 样本游戏公司负债结构及债务负担情况（单位：%）项目项目 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 6 月月 58 家样本企业流动负债/负债总额均值 86.17 83.48 81.62 81
45、.05 56 家样本企业流动负债/负债总额均值 86.28 83.81 81.79 81.22 58 家样本企业资产负债率均值 27.59 22.89 24.42 25.39 56 家样本企业资产负债率均值 26.99 22.16 23.8 24.68 58 家样本企业全部债务资本化比率均值 7.7 8.56 9.57 11.05 56 家样本企业全部债务资本化比率均值 7.23 8.03 9.09 10.43 数据来源：wind 资讯、联合评级整理 注：表中数据为平均值 样本游戏公司营业收入与净利润呈快速增长态势，盈利能力强；样本游戏公司营业收入与净利润呈快速增长态势，盈利能力强；但随着竞争
46、的加剧，样本游但随着竞争的加剧，样本游戏企业的盈利能力呈不断下降的态势；尤其是进入戏企业的盈利能力呈不断下降的态势；尤其是进入 2018 年以来，年以来，在竞争加剧以及版号暂停审批在竞争加剧以及版号暂停审批的不利因素影响下，样本企业盈利能力指标出现较大幅度下滑的不利因素影响下，样本企业盈利能力指标出现较大幅度下滑。受益于我国网络游戏市场尤其是移动游戏市场规模快速爆发以及收并购的影响，20152017年，58家及56家样本企业营业收入均呈快速增长态势，年均复合增长率分别为47.81%和31.79%，净利润亦呈快速增长态势，年均复合增长率分别为 54.78%和 69.59%。游戏行业盈利能力强，但
47、随着行业竞争的加剧，样本游戏企业的盈利指标 2017 年呈现大幅下降态势。20152017 年，58 家样本企业销售毛利率均值分别为 62.59%、66.47%和 47.60%；56 家样本企业销售毛利率均值分别为62.72%、66.84%和 47.56%。净资产收益率方面，20152017 年，58 家样本企业净资产收益率分别为 18.54%、17.34%和 11.32%；56 家样本企业净资产收益率分别为 18.24%、16.85%和 10.68%。从成本构成看，受游戏产业链特点影响，网络游戏公司的主营业务成本构成主要以对上游游戏研发商的分成支出、IP 版权支出以及相关网络费用、服务器折旧
48、费用等。网络游戏公司的期间费用占比相对较高，且主要由销售费用和管理费用构成。从网络游戏产业链看，网络游戏需要在多种媒体尤其是互联网媒体实施较强的推广力度，以保证快速使玩家获知，营销费用开支相对较 研究报告 16 大，20152017 年，58 家样本游戏公司销售费用/营业收入均值分别为 13.45%、15.69%和 16.29%；56 家样本企业销售费用/营业收入均值分别为 13.56%、15.90%和 16.51%。可以看出，样本企业销售费用占比逐年增长，在一定程度也反映了竞争的愈发激烈。目前，网络游戏公司主流研发游戏以手机游戏为主，手机游戏生命周期相对较短，通常在 12 年，受此影响，大部
49、分网络游戏公司都将研发支出费用化，计入当年的管理费用中，导致网络游戏公司管理费用相对较高，20152017年，58 家样本游戏公司的管理费用/营业收入均值分别为 29.45%、28.10%和 43.10%；56 家样本企业管理费用/营业收入均值分别为 30.13%、28.77%和 44.31%。2017 年，样本企业管理费用占比明显提高，我们认为主要系随着人口红利的结束，竞争激烈导致游戏企业加强了研发投入力度所致。游戏行业游戏行业整体整体经营活动现金流较为经营活动现金流较为稳健，近三年，样本游戏企业经营活动现金流持续净流入，稳健，近三年，样本游戏企业经营活动现金流持续净流入，但进入但进入 20
50、18 年以来，样本游戏企业经营活动现金流出现一定波动；样本企业投资活动在年以来，样本游戏企业经营活动现金流出现一定波动；样本企业投资活动在 2017 年年也出现较大收缩；随着宏观经济的下行以及市场融资环境的收紧，游戏企业受到较大不利影响，也出现较大收缩；随着宏观经济的下行以及市场融资环境的收紧，游戏企业受到较大不利影响，面临较大的筹资压力。面临较大的筹资压力。现金流方面，游戏行业本身创现能力很强，同时也无需大规模的固定资产投入以及生产型成本，因此经营活动现金流通常表现较好。从样本企业情况来看，20152017 年，58 家样本游戏企业经营活动现金流量净额均值逐年增长，年均复合增长率为 49.8
