1、请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告证券研究报告 行业专题研究行业专题研究 猪周期专题系列：猪周期专题系列：下游格局分散，行业集中度待提升，下游格局分散，行业集中度待提升，万洲等肉制品龙头具备显著优势万洲等肉制品龙头具备显著优势 猪肉为我国重要蛋白消费。猪肉为我国重要蛋白消费。从供给端来看，即使存在非洲猪瘟和猪价下行双重不利因素，2018 年我国生猪养殖板块出栏量较2017 年仍然上涨了 2.73%，达到 69382 万头。从需求端来看，2018年中国猪肉消费总量为 5539.8 万吨，同比下降 0.95%，但人均猪肉消费水平仍保持稳定，2017 年全国居民人均猪肉消费量为 20.1千克，1
2、3-17 年猪肉人均消费量 CAGR 为 0.3%。以肉类为主的消费结构短期内难以改变，对猪肉消费的支撑作用明显。下游屠宰行业竞争格局高度分散，龙头市占率有望提升。下游屠宰行业竞争格局高度分散，龙头市占率有望提升。2018 年龙头企业双汇发展和雨润食品生猪屠宰量占市场总量不足 2%，国内大型屠宰企业（CR5）屠宰量占比约 5%，中小型屠宰企业屠宰量占比约 25%，小型屠宰企业屠宰量占比约 15%。从上游养殖行业来看，2016 年中国年出栏规模在 1-49 头的小型养殖场市场占比为 94.36%，市场集中程度同样较低。在环保政策收紧和猪周期压力的双重驱动下，行业产能将加速出清，2017 年年出栏
3、规模在 50000 头以上的规模养殖场同比增长 19.16%，屠宰行业龙头市场占比有望得到提升。竞争比较：万洲国际竞争比较：万洲国际(双汇发展双汇发展)龙头地位明显，龙大肉食、中粮肉食保持增长。从业绩端来看，龙头地位明显，龙大肉食、中粮肉食保持增长。从业绩端来看，双汇（万洲）业绩规规模远高于龙大与中粮。2019Q1 双汇肉食、龙大肉食分别实现营业收入 119.74 亿元、27.34 亿元；实现归母净利润 12.79 亿元、0.80亿元。2018 年中粮肉食实现营业收入、归母净利润 72.20 亿元、-6.28 亿元。从盈利能力来看，从盈利能力来看，双汇盈利能力遥遥领先。双汇、龙大肉食 2019
4、Q1 毛利率分别为 21.00%、7.5%；净利率分别为11.11%、3.53%。中粮肉食 2018 年毛利率、净利率分别为 0.15%、-8.89%。双汇发展、龙大肉食、中粮肉食2018年ROE分别37.88%、8.40%、-13.42%。从其中肉制品业务来看，从其中肉制品业务来看，双汇公司肉制品业务规模最大，盈利能力最强，占总营收比重为三家最高。2018 年双汇肉制品板块营收为 232.11 亿元，占比 47.43%，同比增长 2.44%，毛利率为 30.29%；龙大肉食肉制品营业收入为 5.20 亿元，占比5.93%，同比下降 1.11%，；中粮肉食肉制品营业收入为 3.72 亿元，同比
5、增长 6.27%，占比 5.18%。投资建议投资建议：我们认为，2019-2020 年中国生猪供给处于趋势性收缩阶段，有望带动中国以及美国猪价的大幅上涨，同时中国猪肉供给缺口增加提振进口需求，万洲国际在美业务利润有望受益 于 猪 价 以 及 出 口 业 务 而 实 现 大 幅 增 长。我 们 预 计FY2019-FY2020 万洲国际营业收入为 232.81 和 242.13 亿美元，同比增长 2.99%和 4.13%，归母净利润为 14.97 和 19.88 亿美元，同比增长 58.75%和 32.80%，公司当前总市值约为 144 亿美元，对应 PE 分别为 9.6x 和 7.2x，维持“
6、买入”评级。风险因素风险因素：生猪价格波动风险；疫情大幅扩散风险。维持维持 增持增持花小伟花小伟 010-85156325 执业证书编号：S1440515040002 香港牌照：BJU617 孙金琦孙金琦 010-65608481 执业证书编号：S1440517050002 研究助理：王泽选研究助理：王泽选 发布日期：2019 年 06 月 12 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 19.03.18 猪周期专题系列报告：猪瘟致供给下降，动物蛋白消费刚性，二者催生养猪历史大周期 19.03.18 猪周期专题系列报告：猪价大涨背景下的港股投资机会 18.12.10 2019 年投资策略
7、报告：猪价拐点起，饲料市占增，宠食内销拓 18.09.28 农林牧渔行业深度报告：猪价底部，期待拐点-27%-7%13%33%53%2018/5/282018/6/282018/7/282018/8/282018/9/282018/10/282018/11/282018/12/282019/1/282019/2/282019/3/312019/4/30农林牧渔上证指数农林牧渔 农林牧渔 行业专题研究报告 农林牧渔农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、猪肉为我国重要蛋白消费，渠道多元化进一步促进消费增长.1 二、下游屠宰行业格局分散，龙头市占率有待提升.2 三、肉制品行业竞争格局：万
8、洲国际规模、盈利领先.3 四、投资建议.6 五、风险提示.7 图表目录图表目录 图表 1：中国生猪出栏量历史数据.1 图表 2：中国猪肉消费量.1 图表 3：中国猪肉人均消费量.1 图表 4：双汇发展和中粮肉食 猪肉销售分渠道数据.2 图表 5：双汇发展生猪屠宰量.2 图表 6：龙大肉食生猪屠宰量.2 图表 7：雨润食品和双汇发展生猪屠宰量市场集中度.3 图表 8：2016 年按年出栏规模分类的养殖场数量及出栏数量.3 图表 9：2014-2018 年双汇、龙大、中粮肉制品收入情况.4 图表 10：2015-2019Q1 双汇、龙大、中粮营业收入及同比增速.4 图表 11：2015-2019Q
9、1 年双汇、龙大、中粮归母净利润及同比增速.5 图表 12：2015-2019Q1 年双汇、龙大、中粮毛利率对比.5 图表 13：2015-2019Q1 年双汇、龙大、中粮净利率对比.5 图表 14：2015-2019Q1 年双汇、龙大、中粮 ROE 对比.6 图表 15：万洲国际财务数据拆分.6 1 行业专题研究报告 农林牧渔农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 一、一、猪肉为我国重要蛋白消费，渠道多元化进一步促进消费增长猪肉为我国重要蛋白消费，渠道多元化进一步促进消费增长 非洲猪瘟和猪价下行周期双重压力下，非洲猪瘟和猪价下行周期双重压力下，2018 年生猪养殖板块仍收获出栏量持续增长。年生猪
10、养殖板块仍收获出栏量持续增长。根据国家统计局数据，2018 年中国生猪出栏量为 69382 万头，较 2017 年同比增长 2.73%；2014 年到 2018 年 CAGR 为-1.15%。生猪出栏量在过去 5 年收紧趋势明显，行业供给在 2016 年触底之后开始缓慢修复。图表图表 1：中国生猪出栏量历史：中国生猪出栏量历史数据数据 资料来源：国家统计局 中信建投证券研究发展部 猪肉消费总量趋势性下滑，人均消费相对稳定。猪肉消费总量趋势性下滑，人均消费相对稳定。根据美国农业部数据，以胴体当量计算，2018 年中国猪肉消费总量为 55398 千吨，2014 年到 2018 年国内猪肉消费总量
11、CAGR 为-1.15%。根据国家统计局数据，2013 年到 2017 年全国居民人均猪肉消费量为分别为 19.8 千克，20 千克，20.1 千克，19.6 千克，20.1 千克，2014 年到 2018 年猪肉人均消费量 CAGR 为 0.3%。在猪肉消费总量下降的背景下，人均猪肉消费水平保持稳定，以肉类为主的消费结构在短期内难以改变，对猪肉消费端的支撑作用明显。图表图表 2：中国猪肉消费量：中国猪肉消费量 图表图表 3：中国猪肉人均消费量：中国猪肉人均消费量 数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部 数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部 猪肉销售渠道多元化进一步为猪肉消费增长提供
12、良好布局。猪肉销售渠道多元化进一步为猪肉消费增长提供良好布局。目前，双汇发展猪肉销售渠道中特约店占比 42%，73510 70825 68502 68861 69382-5-4-3-2-1012346500066000670006800069000700007100072000730007400020142015201620172018生猪出栏量（万头）同比（%）-右轴58692 57252 56245 55930 55398-3-2-101235300054000550005600057000580005900020142015201620172018中国猪肉消费总量（千吨 胴体当量）同比（
13、%）-右轴19.8 20.0 20.1 19.6 20.1-3-2-1012319.319.419.519.619.719.819.920.020.120.220132014201520162017全国居民人均猪肉消费量（千克）同比（%）-右轴 2 行业专题研究报告 农林牧渔农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 商超占比 30%，农贸占比 23%；中粮肉食批发商渠道占比 43%，经销商占比 30%，商超占比 10%。猪肉销售龙头企业着力打造以批发商，特约店，商超为主体的多元销售网络，充分发挥全国产业布局优势，深度开发区域市场。图表图表 4：双汇发展和中粮肉食：双汇发展和中粮肉食 猪肉销售分渠道数
14、据猪肉销售分渠道数据 数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部 二、二、下游下游屠宰屠宰行业格局分散，行业格局分散，龙头市占率有待提升龙头市占率有待提升 生猪屠宰：竞争格局高度分散，龙头市占率有望提升。生猪屠宰：竞争格局高度分散，龙头市占率有望提升。根据公司年报，2018 双汇发展生猪屠宰量为 2458万头，同比增长 19%；2014 年到 2018 年生猪屠宰量 CAGR 为 3.83%。龙大肉食生猪屠宰量为 516818 吨，同比增长 0.3%，2013 年到 2018 年生猪屠宰量 CAGR 为 16.62%。图表图表 5：双汇发展生猪屠宰量：双汇发展生猪屠宰量 图表图表 6：龙大肉食
15、生猪屠宰量：龙大肉食生猪屠宰量 数据来源：公司年报 中信建投证券研究发展部 数据来源：公司年报 中信建投证券研究发展部 2018 年双汇发展和雨润食品生猪屠宰量占市场总量不足 2%，竞争格局高度分散。从屠宰企业的构成看，中国大型屠宰企业（CR5）屠宰量占比约 5%，中小型屠宰企业（年屠宰量 2 万头及以上的定点屠宰企业）屠宰量占比约 25%，小型屠宰企业（年屠宰量 2 万以下的定点屠宰企业）屠宰量占比约 15%，其他（自屠自食及私屠滥宰）占比约 55%。4330425930102380102030405060708090100双汇发展中粮肉食批发商经销商特约店餐饮连锁商超农贸其他1961226
16、81859185620612458-20-15-10-50510152025050010001500200025003000201320142015201620172018双汇发展生猪屠宰量（万头）同比（%）-右轴205465255581250515264643394290516818-0.10.00.10.20.30.40.50.60100000200000300000400000500000600000201320142015201620172018龙大肉食生猪屠宰量（吨）同比（%）-右轴 3 行业专题研究报告 农林牧渔农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 图表图表 7：雨润食品和双汇发展生
17、猪屠宰量市场集中度：雨润食品和双汇发展生猪屠宰量市场集中度 数据来源：公司年报 中信建投证券研究发展部 从屠宰行业上游的养殖行业来看，中国养殖业同样市场集中程度较低，2016 年中国年出栏规模在 1-49 头的小型养殖场市场占比为 94.36%，占据绝对地位，导致下游屠宰行业规模企业获得的供给较为分散。同时,在环保政策收紧和猪周期压力的双重驱动下，行业产能将加速出清，2017 年年出栏规模在 50000 头以上的规模养殖场同比增长 19.16%，屠宰行业龙头市场占比有望得到提升。图表图表 8：2016 年按年出栏规模分类的养殖场数量及出栏数量年按年出栏规模分类的养殖场数量及出栏数量 年出栏规模
18、年出栏规模(头头)养殖户养殖户/场数量（个）场数量（个）养殖户数占比养殖户数占比 同比同比 1-49 40,205,599 94.36%-8.74%50-99 1,428,631 3.35%-3.45%100-499 718,590 1.69%-5.30%500-999 167,224 0.39%-3.94%1,000-2,999 64,436 0.15%-1.13%3,000-4,999 13,301 0.03%-0.77%5,000-9,999 7,079 0.02%-2.77%50,000 头以上/0.00%19.16%资料来源：中国畜牧兽医年鉴2017 中信建投证券研究发展部 三、肉制
19、品行业三、肉制品行业竞争格局竞争格局：万洲国际万洲国际规模、盈利领先规模、盈利领先 目前肉制品行业规模较大的企业包括万洲国际、中粮肉食和龙大肉食，其中万洲国际国内肉制品业务多依目前肉制品行业规模较大的企业包括万洲国际、中粮肉食和龙大肉食，其中万洲国际国内肉制品业务多依托于双汇发展实现，因此托于双汇发展实现，因此我们采用双汇、中粮肉食、龙大肉食作为横向比较企业。我们采用双汇、中粮肉食、龙大肉食作为横向比较企业。从规模来看，从规模来看，双汇发展的肉制品业务规模遥遥领先，且肉制品业务收入占总体营业收入的比重也远高于其他两家。双汇发展肉制品销售额及占营业收入的比重 15、16 年略有下降，17、18
20、年有所回升。2018 年肉制品业务实现收入 232.11 亿元，同比增长 2.44%，占营业总收入的 47.43%。龙大肉食肉制品业务 2014-2017 年均保持高速增长，但 2018 年略有回落，14-18 年其肉制品业务 CAGR 为 10.72%；18 年实现收入 5.20 亿元，相较于17 年的 5.26 亿元小幅下降 1.11%，占营业总收入的 5.93%。中粮肉食肉制品业务规模稳健增长，14-18 年 CAGR为 6.42%；18 年实现收入 3.72 亿元，同比增长 6.27%，占营业总收入的比重为 5.18%。生猪屠宰总量雨润食品双汇发展 4 行业专题研究报告 农林牧渔农林牧
21、渔 请参阅最后一页的重要声明 从盈利能力来看，从盈利能力来看，14-16 年双汇发展肉制品业务的毛利率均高于龙大肉食肉制品业务毛利率，盈利能力较强于龙大肉食。图表图表 9：2014-2018 年双汇、龙大、中粮肉制年双汇、龙大、中粮肉制品收入情况品收入情况 2014 2015 2016 2017 2018 双汇发展双汇发展 肉制品收入（亿元）肉制品收入（亿元）251.19 226.39 225.77 226.59 232.11 同比(%)-0.42-9.87-0.27 0.36 2.44 占比(%)54.97 50.65 43.55 44.80 47.43 毛利率(%)26.76 31.37
22、31.21 30.50 30.29 龙大肉食龙大肉食 肉制品收入（亿元）肉制品收入（亿元）3.46 4.19 4.78 5.26 5.20 同比(%)33.41 20.91 14.16 10.07-1.11 占比(%)9.76 9.80 8.77 8.00 5.93 毛利率(%)25.51 25.10 24.37-中粮肉食中粮肉食 肉制品收入（亿元）肉制品收入（亿元）2.90 3.30 3.33 3.50 3.72 同比(%)7.26 13.55 0.97 4.99 6.27 占比(%)7.75 6.52 5.03 5.02 5.18 毛利率(%)-资料来源：Wind 中信建投证券研究发展部（
23、双汇发展肉制品收入为合并抵消前数据）1.营业收入比较：双汇规模绝对领先，龙大、中粮保持增长营业收入比较：双汇规模绝对领先，龙大、中粮保持增长 规模方面，规模方面，双汇发展系国内最大的肉类加工企业，其营收规模远远高于另外两家。2018 年双汇发展营业收入为 489.32 亿元，而龙大肉食和中粮肉食营业收入分别为 87.78 亿元和 72.70 亿元。增速方面，增速方面，双汇发展由于体量大、基数高，业绩增长缓慢，2015 至 2018 年双汇发展营业收入 CAGR 仅为 3.06%，且近期营业收入同比均为负增长，17、18、19Q1 分别减少 2.44%、3.25%、0.71%。龙大肉食保持高速增
24、长，19Q1 营业收入同比增速为 48.51%，2015 到 2018 年营收 CAGR 高达 27.15%。中粮肉食营收增速波动较大，但仍保持正增长。15 年同比增速达到近年最高值 34.94%，17、18 年回落至 5.21%、4.45%。图表图表 10：2015-2019Q1 双汇、龙大、中粮营业收入及同比增速双汇、龙大、中粮营业收入及同比增速 营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）同比同比(%)2015 2016 2017 2018 2019Q1 2015 2016 2017 2018 2019Q1 双汇发展 446.97 518.45 505.78 489.32 119.74 -2.1
25、9 15.99-2.44-3.25-0.71 龙大肉食 42.7 54.5 65.73 87.78 27.34 20.41 27.62 20.60 33.56 48.51 中粮肉食 50.56 66.16 69.61 72.70-34.94 30.86 5.21 4.45-资料来源：Wind 中信建投证券研究发展部（双汇发展营业收入为合并抵消前数据）2.归母净利润归母净利润比较：双汇领跑，龙大、中粮波动性较大比较：双汇领跑，龙大、中粮波动性较大 规模方面，规模方面，双汇发展 2018、2019Q1 分别实现归母净利润 49.15、12.79 亿元，保持绝对领先的位置。龙大肉食 2018、201
26、9Q1 实现归母净利润 1.77 亿元、0.80 亿元。中粮肉食生物资产公允价值调整前归母净利润为-2.04 亿元，生物资产公允价值调整后归母净利润为-6.28 亿元。增速方面，增速方面，得益于产品结构调整、高毛利率产品销售比重增加，双汇发展归母净利润 18、19Q1 同比分别增长 13.78%、20.25%。龙大肉食受生猪价格下跌、资产减值损失增加的影响，18 年归母净利润同比降低 5.88%；19 年 Q1 归母净利润同比小幅增长 1.90%。中粮肉食由于猪价下跌，生猪养殖业务亏损严重，公司业绩受到拖累，18 年公司生物资产公允价值调整前归母净利润同比 5 行业专题研究报告 农林牧渔农林牧
27、渔 请参阅最后一页的重要声明 下降 140.52%、生物资产公允价值调整后归母净利润同比下降 238.98%。图表图表 11：2015-2019Q1 年双汇、龙大、中粮归母净利润及同比增速年双汇、龙大、中粮归母净利润及同比增速 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）同比同比(%)2015 2016 2017 2018 2019Q1 2015 2016 2017 2018 2019Q1 双汇发展 42.56 44.05 43.19 49.15 12.79 5.34 3.51-1.95 13.78 20.25 龙大肉食 1.16 2.33 1.88 1.77 0.80 13.16 100.94 -1
28、9.18 -5.88 1.90 中粮肉食 1.51 9.52 4.52-6.28-139.18 530.81-52.56-238.98-资料来源：Wind 中信建投证券研究发展部 3.毛利率比较：规模效应明显，双汇长期领先毛利率比较：规模效应明显，双汇长期领先 毛利率方面，双汇发展双汇发展处于第一梯队，2016-2018 年毛利率持续增长，分别为 18.11%、18.91%、21.00%。2019Q1 毛利率为 21.00%，相较于去年同期增长 1.28pct。龙大肉食龙大肉食毛利率近两年有所下滑，2017、2018 和 2019Q1毛利率分别为 7.59%、7.13%和 7.5%，同比分别降
29、低 1.26 pct、0.46 pct、2.07 pct。中粮肉食中粮肉食 2017、2018 年毛利率分别为 0.84%、0.15%，同比分别上升 0.11 pct、降低 0.69 pct。图表图表 12：2015-2019Q1 年双汇、龙大、中粮毛利率对比年双汇、龙大、中粮毛利率对比 毛利率毛利率(%)同比同比(pct)2015 2016 2017 2018 2019Q1 2015 2016 2017 2018 2019Q1 双汇发展 20.77 18.11 18.91 21.42 21.00 0.84 -2.66 0.80 2.51 1.28 龙大肉食 7.99 8.85 7.59 7.
30、13 7.5 -0.44 0.86 -1.26 -0.46 -2.07 中粮肉食 2.33 0.73 0.84 0.15-0.87 -1.60 0.11 -0.69 -资料来源：Wind 中信建投证券研究发展部 4.净利率比较：双汇发展保持优势，龙大、中粮有所下滑净利率比较：双汇发展保持优势，龙大、中粮有所下滑 净利率方面，双汇发展双汇发展盈利能力优异，且近期仍有所增长，2018、2019Q1 净利率分别为 10.41%、11.11%，同比增长 1.47pct、1.83pct。龙大肉食净利率小幅下降，2018、2019Q1 分别为 2.34%、3.53%，同比下降 0.68 pct、1.16
31、pct。中粮肉食受猪格下降影响，生猪养殖板块亏损严重，公司盈利能力受到影响，18 年净利率为-8.89%，同比下降 15.28 pct。图表图表 13：2015-2019Q1 年双汇、龙大、中粮净利率对比年双汇、龙大、中粮净利率对比 净利率净利率(%)同比同比(pct)2015 2016 2017 2018 2019Q1 2015 2016 2017 2018 2019Q1 双汇发展 9.88 8.80 8.94 10.41 11.11 0.65 -1.08 0.14 1.47 1.83 龙大肉食 2.72 4.30 3.02 2.34 3.53 -0.20 1.58 -1.28 -0.68
32、-1.16 中粮肉食 2.98 14.39 6.39-8.89-13.95 11.41 -8.00 -15.28 -资料来源：Wind 中信建投证券研究发展部 5.ROE 比较：业绩规模大比较：业绩规模大+盈利能力强，造就双汇高盈利能力强，造就双汇高 ROE 2018 双汇发展、龙大肉食、中粮肉食 ROE（摊薄）分别为 37.88%、8.40%、-13.42%，双汇发展大幅领先。双汇高 ROE 主要得益于公司体量大、规模效应明显，成本控制得当，毛利率、净利率水平高，盈利能力强。6 行业专题研究报告 农林牧渔农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 图表图表 14：2015-2019Q1 年双汇、龙大
33、、中粮年双汇、龙大、中粮 ROE 对比对比 摊薄摊薄 ROE(%)同比同比(pct)2014 2015 2016 2017 2018 2014 2015 2016 2017 2018 双汇发展 26.06 25.34 31.02 29.55 37.88 -0.83-0.72 5.68 -1.47 8.33 龙大肉食 6.99 7.49 13.18 9.75 8.40 -5.05 0.50 5.69 -3.43 -1.35 中粮肉食-16.56 5.71 21.46 9.21-13.42 45.64 22.27 15.75 -12.25 -22.63 资料来源：Wind 中信建投证券研究发展部
34、四四、投资建议、投资建议 我们认为，2019-2020 年中国生猪供给处于趋势性收缩阶段，有望带动中国以及美国猪价的大幅上涨，同时中国猪肉供给缺口增加提振进口需求，万洲国际在美业务利润有望受益于猪价以及出口业务而实现大幅增长。我们预计 FY2019-FY2020 万洲国际营业收入为 232.81 和 242.13 亿美元，同比增长 2.99%和 4.13%，归母净利润为 14.97 和 19.88 亿美元，同比增长 58.75%和 32.80%，公司当前总市值约为 144 亿美元，对应 PE 分别为 9.6x和 7.2x，维持“买入”评级。图表图表 15：万洲国际财务数据拆：万洲国际财务数据拆
35、分分 币种：美元 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 营业收入（百万美元）22,243.00 21,209.00 21,534.00 22,379.00 22,605.00 同比（%）97.70-4.65 1.53 3.92 1.01%归母净利润（百万美元）766 786 1,036 1,133 943 同比（%）2.61 31.81 9.36-16.77%销售毛利率（%）14.67 19.24 19.54 19.29 20.78 销售净利率（%）4.36 4.68 5.74 5.88 5.10 净资产收益率（%）（摊薄）14.93 13.64 16
36、.40 15.22 13.70 销售费用率 6.78 8.39 8.32 8.60 9.46 管理费用率 3.40 3.48 3.47 3.67 3.24 财务费用率 1.67 1.03 0.78 0.55 0.51 费用率合计 11.85 12.90 12.57 12.82 13.21 其中：营业收入按产品分拆 肉制品肉制品 收入(百万美元）11,876 11,240 11,074 11,777 12,147 同比 91.20%-5.36%-1.48%6.30%3.14%占比 53.39%53.00%51.43%52.63%53.74%经营利润（百万美元）1194 1499 1475 143
37、5 1547 利润率 10.05%13.34%13.32%12.18%12.74%生鲜猪肉生鲜猪肉 收入(百万美元）9,368 8,591 9,178 9,526 9,136 同比 106.20%-8.29%6.83%6.30%-4.09%占比 42.12%40.51%42.62%42.57%40.42%经营利润（百万美元）211 226 545 547 246 7 行业专题研究报告 农林牧渔农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 利润率 2.25%2.63%5.94%5.74%2.69%生猪养殖生猪养殖 收入(百万美元）587 990 844 572 688 同比 207.30%68.65%-1
38、4.75%6.30%20.28%占比 2.64%4.67%3.92%2.56%3.04%经营利润（百万美元）412 54 -40 56 -113 利润率 70.19%5.45%-4.74%9.79%-16.42%资料来源：Wind 中信建投证券研究发展部 五五、风险提示、风险提示 生猪价格波动风险；疫情大幅扩散风险。8 行业专题研究报告 农林牧渔农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 花小伟：花小伟：中信建投农林牧渔行业分析师，大消费组长，统计学硕士。获 2015 年第十三届新财富轻工造纸最佳分析师第 5 名；2016 年第十四届新财富轻工造纸最佳分析师第 4 名，2016
39、年水晶球第 2 名，金牛奖第 4 名；2017 年第十五届新财富轻工造纸最佳分析师第 3 名，水晶球第 2 名；2018 年水晶球第 2 名。孙金琦：孙金琦：中信建投农林牧渔行业分析师，金融硕士，4 年行业研究经验，2017 年加入中信建投证券。研究助理王泽选：研究助理王泽选：中国人民大学金融学硕士，2018 年加入中信建投证券。：研究服务研究服务 保险组保险组 张博 010-85130905 郭洁-85130212 郭畅 010-65608482 张勇 010-86451312 高思雨 010-8513-0491 张宇 010-86451497 北京公募组北京公募组 朱燕 85156403
40、任师蕙 010-8515-9274 黄杉 010-85156350 赵倩 010-85159313 杨济谦 010-86451442 杨洁 010-86451428 创新业务组创新业务组 高雪-86451347 杨曦-85130968 黄谦 010-86451493 王罡 021-68821600-11 上海销售组上海销售组 李祉瑶 010-85130464 黄方禅 021-68821615 戴悦放 021-68821617 翁起帆 021-68821600 李星星 021-68821600-859 范亚楠 021-68821600-857 李绮绮 021-68821867 薛姣 021-68
41、821600 许敏 021-68821600-828 深广销售组深广销售组 许舒枫 0755-23953843 程一天 0755-82521369 曹莹 0755-82521369 廖成涛 0755-22663051 陈培楷 020-38381989 9 行业专题研究报告 农林牧渔农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15以上；增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 515；中性：未来 6 个月内相对市场表现在-55之间；减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 515；卖出：未来 6 个月内相对弱于市
42、场表现 15以上。重要声明重要声明 本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失
43、的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和/或修改。本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度
44、，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。股市有风险，入市需谨慎。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 北京北京 上海上海 深圳深圳 东城区朝内大街2号凯恒中心B座 12 层（邮编：100010）浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 2201 室（邮编：200120）福田区益田路 6003 号荣超商务中心B 座 22 层（邮编：518035）电话：(8610)8513-0588 电话：(8621)6882-1612 电话：（0755）8252-1369 传真：(8610)6560-8446 传真：(8621)6882-1622 传真：（0755）2395-3859 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
