1、1 1/2222CHINA GALAXY SECURITIES CO.,LTD.CHINA GALAXY SECURITIES CO.,LTD.中国银河证券股份有限公司中国银河证券股份有限公司CHINA GALAXY SECURITIES CO.,LTD.CHINA GALAXY SECURITIES CO.,LTD.零售行业投资策略交流零售行业投资策略交流零售行业分析师 李昂零售行业分析师 李昂2019年1月2019年1月2 2/2222CONTENTSCONTENTSCHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES1.1.社消总额增速下行，结构之
2、中仍具亮点社消总额增速下行，结构之中仍具亮点2.2.从发达经济体的发展经验来看，社消下行周期如何进行渠道配置？从发达经济体的发展经验来看，社消下行周期如何进行渠道配置？3.3.对消费增速下行阶段中零售行业估值体系的探究对消费增速下行阶段中零售行业估值体系的探究如何选择零售企业如何选择零售企业？4.4.对消费增速下行时期企业治理体系的探究对消费增速下行时期企业治理体系的探究零售企业如何打造可持续的核零售企业如何打造可持续的核心竞争力心竞争力？5.5.配置配置建议建议6.6.风险提示风险提示3 3/2222China galaxy securitiesChina galaxy securities
3、CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES1 1.社消总额增速下行，结构之中仍具亮点社消总额增速下行，结构之中仍具亮点1 12 23 34 45 5社社消总额增速下行，结构之中仍具亮点消总额增速下行，结构之中仍具亮点China galaxy China galaxy s securitiesecurities6 64 4/2222CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIESCopy paste fonts.Choose the only option to retain text.消费增速与消费增
4、速与GDPGDP基本保持同周期变化趋势基本保持同周期变化趋势居民消费支出居民消费支出占总体占总体GDPGDP比例维持在较高水平比例维持在较高水平人口老龄化人口老龄化趋势趋势加重加重，就业人口数量增速放缓，就业人口数量增速放缓资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理选取选取20112011-20162016年为所研究的时间段年为所研究的时间段-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%中国消费增速与中国消费增速与GDPGDP增速增速消费增速名义GDP增速-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.
5、00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%美日两国美日两国消费增速与消费增速与GDPGDP增速增速美国消费增速美国名义GDP增速日本消费增速日本名义GDP增速1 12 23 34 45 5社社消总额增速下行，结构之中仍具亮点消总额增速下行，结构之中仍具亮点China galaxy China galaxy s securitiesecurities6 65 5/2222CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES消费消费增速下行增速下行阶段整体零售市场虽表现分化阶段整体零售市场虽表现分化，但仍不乏积极因素但仍不乏积极因素
6、1 12 23 34 45 5社社消总额增速下行，结构之中仍具亮点消总额增速下行，结构之中仍具亮点China galaxy China galaxy s securitiesecurities6 6分商品品类分商品品类可选类：汽车可选类：汽车类（占比约类（占比约12%12%）、服装类（占比约）、服装类（占比约3%3%）和电器）和电器类（占比超过类（占比超过2.5%2.5%）表现不尽人意，拖累社消零售情况）表现不尽人意，拖累社消零售情况下滑下滑必选类：粮油食品（占比逐年上升至必选类：粮油食品（占比逐年上升至4%4%）、日用品等表现相）、日用品等表现相对优异，体量较小，难以撬动拉升销售零售额总体对
7、优异，体量较小，难以撬动拉升销售零售额总体水平水平积极积极上涨上涨东部沿海地区：主要贡献区域，占比超过东部沿海地区：主要贡献区域，占比超过50%50%，增速放缓，浙闽琼粤苏地区表现较好，增速放缓，浙闽琼粤苏地区表现较好中西部地区：贡献占比逐年上升接近中西部地区：贡献占比逐年上升接近40%40%，20042004年起增速超过全国均值水平，川蜀地区年起增速超过全国均值水平，川蜀地区增长领先增长领先分地区分地区限额以上：占比在限额以上：占比在20142014年到达峰值年到达峰值45.96%45.96%后后逐年下降，增速下滑逐年下降，增速下滑限额以下：市场规模相对更大，限额以下：市场规模相对更大，20
8、172017年增速高达年增速高达15.04%15.04%，增长不容小觑，增长不容小觑分规模分规模人均可支配收入上涨人均可支配收入上涨消费者信心指数回升消费者信心指数回升购买力呈现复苏态势购买力呈现复苏态势未来消费增长可期未来消费增长可期收入水平与消费者信心收入水平与消费者信心6 6/2222China galaxy securitiesChina galaxy securitiesCHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES2.2.从发达经济体的成熟经验来看，社消下行周期该从发达经济体的成熟经验来看，社消下行周期该如何进行渠道配置？如何进行渠道配
9、置？1 12 23 34 45 5如何进行渠道配置？如何进行渠道配置？China galaxy China galaxy s securitiesecurities6 67 7/2222CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES行情行情走势走势回顾回顾：必需品消费跑赢可选，大卖场与超市表现优于百货：必需品消费跑赢可选，大卖场与超市表现优于百货必选必选可选可选05001000150020002500300035000200400600800100012001400美国美国S&P 500 Consumer DiscretionaryS&P 500
10、Consumer StaplesS&P 500050010001500200025003000200720082009201020112012201320142015201620172018日本日本S&P/TOPIXS&P TOPIX YEN-Consumer DiscretionaryS&P TOPIX YEN-Consumer Staples资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理020004000600080001000012000140001600018000中国中国沪深300沪深300可选沪深300消费020004000600080001000012000中国中国-分渠道分渠道百货
11、商店指数大卖场与超市指数1 12 23 34 45 5如何进行渠道配置？如何进行渠道配置？China galaxy China galaxy s securitiesecurities6 68 8/2222CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES渠道渠道份额变迁：超市渠道份额变迁：超市渠道占有率逐年上升占有率逐年上升，百货渠道，百货渠道占有率逐年下降占有率逐年下降资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%199219931
12、99419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017美国美国百货公司(不包括租赁部门)食品和饮料店服装及服装配饰店珠宝店杂货店仓储会员店和超市0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%日本日本百货超市0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%中国中国-占占比情况比情况超市百货专卖店大型超市-20.00%-10.00%0.00%1
13、0.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中国中国-增速增速超市百货大型超市总量1 12 23 34 45 5如何进行渠道配置？如何进行渠道配置？China galaxy China galaxy s securitiesecurities6 69 9/2222CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES各各渠道竞争格局：龙头效应显著，行业集中度逐步提升渠道竞争格局：龙头效应显著，
14、行业集中度逐步提升资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017美国百货美国百货-相对相对市场份额市场份额罗斯百货TJX柯尔百货诺德斯特龙梅西百货劳氏公司0%10%20%30%40%50%60%70%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017美国超市美国超市-相对相对市场份额市场份额沃尔玛好市多塔吉特达乐美元树克罗格0%5%10%1
15、5%20%25%20072008200920102011201220132014201520162017中国中国-行业集中度行业集中度百货超市 无论行业整体上升或是下行，无论行业整体上升或是下行，行业集中度不断行业集中度不断提升，龙头公提升，龙头公司的市场份额不断扩张司的市场份额不断扩张1 12 23 34 45 5如何进行渠道配置？如何进行渠道配置？China galaxy China galaxy s securitiesecurities6 61010/2222CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES各渠道竞争格局：龙头效应显著，行业集
16、中度逐步提升各渠道竞争格局：龙头效应显著，行业集中度逐步提升资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 按照市值与销售额情况筛选我国零售行业的龙头公司按照市值与销售额情况筛选我国零售行业的龙头公司百货类百货类超市类超市类专业连锁类专业连锁类重庆百货重庆百货 王府井王府井供销大集供销大集 鄂武商鄂武商新世界新世界 合肥百货合肥百货百联股份百联股份 天虹百货天虹百货家家悦家家悦 新华都新华都永辉超市永辉超市 红旗连锁红旗连锁中百集团中百集团 步步高步步高苏宁易购苏宁易购 上海家化上海家化老凤祥老凤祥 周大生周大生潮宏基潮宏基0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.
17、00%8.00%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017百货行业市占率百货行业市占率重庆百货王府井供销大集鄂武商A百联股份天虹股份新世界合肥百货0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%20072008200920102011201220132014201520162017超市行业市占率超市行业市占率永辉超市家家悦红旗连锁步步高新华都中百集团1 12 23 34 45 5如何进行渠道配置？如何进行渠道配置？China galaxy China galaxy s
18、 securitiesecurities6 61111/2222China galaxy securitiesChina galaxy securitiesCHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES3.3.对消费增速下行阶段中零售行业估值体系的对消费增速下行阶段中零售行业估值体系的探究探究如何选择零售企业？如何选择零售企业？1 12 23 34 45 5零售行业估值体系探究零售行业估值体系探究China galaxy China galaxy s securitiesecurities6 61212/2222CHINA GALAXY SECUR
19、ITIESCHINA GALAXY SECURITIES从从拥有成熟拥有成熟零售零售市场市场经验经验的美国可以发现：的美国可以发现：PSPS估值最优估值最优资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理与销售额挂钩与销售额挂钩体现公司的外在规模，必须通过确认体现公司的外在规模，必须通过确认消费来实现消费来实现排除非经常性损益带给净利润的影响排除非经常性损益带给净利润的影响PSPS估值的优势估值的优势零售企业固定资产占比高，门店、零售企业固定资产占比高，门店、存货等不会骤变，账面价值稳定存货等不会骤变，账面价值稳定PEPE估值的优势估值的优势美美股标的公司中，股标的公司中，PSPS和和PBPB与与公
20、司公司市值走势的契合度远高于市值走势的契合度远高于PEPE1 12 23 34 45 5零售行业估值体系探究零售行业估值体系探究China galaxy China galaxy s securitiesecurities6 61313/2222CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES从从我国实际情况出发，仍需考虑我国实际情况出发，仍需考虑PEPE估值估值资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理PE(TTM)PE(TTM)PB(LYR)PB(LYR)PS(TTM)PS(TTM)PE(TTM)PE(TTM)PB(LYR)PB(LYR)PS(T
21、TM)PS(TTM)美国美国平均值45.65%68.52%88.91%市值加权平均值37.71%73.04%88.43%中位数60.03%85.33%95.18%中国中国中美差值中美差值平均值38.68%38.84%56.33%6.96%29.68%32.58%市值加权平均值33.07%19.76%43.70%4.64%53.28%44.73%中位数44.02%45.74%68.69%16.01%39.59%26.49%中美零售企业行情走势与估值指标变化趋势的相关性中美零售企业行情走势与估值指标变化趋势的相关性龙头优势明显，盈利水平和商业模式相对稳定，营收规模相关的PS指标足以反应市场预期美国
22、：成熟市场美国：成熟市场行业集中度较低，企业高速扩张难以保障实现盈利回报投资者，补充关注PE指标确保企业不会盲目扩张中国：成长市场中国：成长市场PSPS为主要指标为主要指标PEPE为补充指标为补充指标1 12 23 34 45 5零售行业估值体系探究零售行业估值体系探究China galaxy China galaxy s securitiesecurities6 61414/2222CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIESPSPS估值的延伸运用：寻找可以实现有效规模扩张的企业估值的延伸运用：寻找可以实现有效规模扩张的企业资料来源：Wind，
23、中国银河证券研究院整理PSPS（市销率）（市销率）销售额销售额（主营收入）（主营收入）面积面积门店数量门店数量坪效坪效存货存货应收账款应收账款现金流现金流保持保持稳定稳定向上向上的的门门店数量与店数量与增速，增速，利利于市场份额的有效于市场份额的有效扩张扩张存货存货与应收账款周转更与应收账款周转更快，且存货和快，且存货和应收账款占比资产比重较大，零售应收账款占比资产比重较大，零售企企业运营效率更高业运营效率更高经营性经营性现金流持续净流入，公司变现现金流持续净流入，公司变现能力成熟能力成熟稳定；投资性和筹资性现金稳定；投资性和筹资性现金流为净流出流为净流出1 12 23 34 45 5零售行业
24、估值体系探究零售行业估值体系探究China galaxy China galaxy s securitiesecurities6 61515/2222CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIESPEPE估值的延伸运用：衡量零售企业将规模效应货币化的能力估值的延伸运用：衡量零售企业将规模效应货币化的能力资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理PEPE（市盈率）（市盈率）每股收益每股收益（净利润）（净利润）净利率净利率看好看好净利率走高的企业，与市占率的净利率走高的企业，与市占率的扩张正相关扩张正相关1 12 23 34 45 5零售行业估值体系探
25、究零售行业估值体系探究China galaxy China galaxy s securitiesecurities6 61616/2222China galaxy securitiesChina galaxy securitiesCHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES4.4.对消费增速下行时期企业治理体系的探究对消费增速下行时期企业治理体系的探究零售零售企业如何打造可持续的核心竞争力？企业如何打造可持续的核心竞争力？1 12 23 34 45 5企业治理与核心竞争力企业治理与核心竞争力China galaxy China galaxy s
26、 securitiesecurities6 61717/2222CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES美国零售行业公司美国零售行业公司治理优势汇总治理优势汇总资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理公司治理优势公司治理优势产品产品物美价廉物美价廉物美物美注重产品品质注重产品品质价廉价廉销售成本：销售成本：供应链提升供应链提升人工成本：人工成本：控制人工数量控制人工数量差异化差异化自有品牌构建自有品牌构建服务服务体验式消费体验式消费门店门店布局布局因地制宜因地制宜合理合理调整调整产品产品结构结构全全渠道渠道无缝无缝连接连接线下门店扩张线下门
27、店扩张业态的全面覆业态的全面覆盖：社区店、盖：社区店、奥特莱斯奥特莱斯线上配合线下线上配合线下消费消费场景场景的的延伸延伸到店提货和配到店提货和配送：提高周转送：提高周转效率效率会员项目会员项目社会责任社会责任内部员工福利内部员工福利激励制度激励制度培训提升培训提升对外贡献对外贡献环保与慈善环保与慈善1 12 23 34 45 5企业治理与核心竞争力企业治理与核心竞争力China galaxy China galaxy s securitiesecurities6 61818/2222CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES5.5.配置建议配
28、置建议资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理1 12 23 34 45 5配置建议配置建议China galaxy China galaxy s securitiesecurities6 6渠道层面渠道层面 必选优于可选必选优于可选 超市优于百货超市优于百货公司层面公司层面 家家家家悦（悦（603708.SH603708.SH）永永辉辉超市超市(601933.SH)(601933.SH)天天虹虹股份股份(002419.SZ)(002419.SZ)老老凤凤祥祥(600612.SH)(600612.SH)周大周大生生(002867.SZ)(002867.SZ)苏宁易苏宁易购购(002024.S
29、Z)(002024.SZ)估值层面估值层面 PSPS与与PEPE兼顾兼顾1919/2222CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES6.6.风险提示风险提示资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理1 12 23 34 45 5风险提示风险提示China galaxy China galaxy s securitiesecurities6 6零售行业层面社消增速持续下行零售行业层面社消增速持续下行宏观宏观层面中美层面中美贸易贸易战加剧战加剧公司层面新零售推行公司层面新零售推行/门店扩张不及预期门店扩张不及预期2020/2222CHINA GAL
30、AXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES免责声明免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但
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33、的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。银河证券版权所有并保留一切权利。2121/2222CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES李昂李昂执业证书编号：执业证书编号：S0130517040001S0130517040001 银河证券研究院，商贸零售行业分析师。2014年7月加盟银河证券研究院从事社会服务行业研究工作，2016年7月转型商贸零售行业研究。英国埃塞克斯大学学士，英国伯明翰大学硕士。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。特别鸣谢：甄唯萱特别鸣谢：甄唯萱 银河证券研究院，商贸零售行业分析师助理。2018年5月加盟银河证券研究院从事商贸零售行业研究工作。中央财经大学学士，澳大利亚悉尼大学硕士。2222/2222CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES
