1、1 1投资策略 策略研究 证券研究报告 专题研究 2019 年 5 月 9 日 同股不同权：理论基础、国际对比及 A 股推行建议 科创板系列研究之四 相关研究 充分披露是核心 实质与形式兼具科创板系列研究之一 美国注册制审核篇2018 年 12 月 18 日 从科创板最新预期看新三板潜力标的科创板跟踪报告2019 年 1月 10 日 绿鞋机制在科创板将大有可为科创板系列研究之三2019 年 1 月17 日 证券分析师 刘 靖 A0230512070005 (8621)23297461 18930809461 王文翌 A0230517040001 刘建伟 A0230518010003 L 联系人
2、 王文翌 A0230517040001 (8621)23297232 18501718653 主要结论：历史上“同股不同权”先于“同股同权”存在，多元股权是常态。本文所讨论的“同股不同权”是狭义的概念，指“公司发行的普通股具有不同投票权”，包括多重投票权（即 AB股）、投票权上限限制、特权股等等。多元股权在全球范围是常态，“同股不同权”并不总是增强大股东的控制权，也有些设计是增强中小股东的投票权。目前全球前 20 交易所60%允许“同股不同权”，无压倒性趋势。尚无确信支持或否定“同股不同权”的证据。反对“同股不同权”的观点主要是：1）违反司法平等原则和股份公司“资合性”的特征；2）加剧代理风险
3、；3）已经有很多方式可以反收购，没必要再设置这种高风险模式；4）超级投票权使得“恶意收购”这种市场化调节方式失效。而支持“同股不同权”的观点主要有：1）应该允许公司自行设置更有效率的股权架构；2）市场会因潜在治理风险而给予双重股权架构公司折价，起到调节作用；3）双重股权架构公司管理层更稳定，有利于实现中长期目标。从实证来看，没有确凿证据表明实行“同股不同权”的公司整体取得了更好或更差的业绩和股市表现。总体来看，要不要实施“同股不同权”似乎和各地区交易所的指导思想、竞争的需要、当地法律体系、社会生态相关，有一定的路径依赖性。美国的经验：成熟的司法体系+宽松的条文规定。美国三大交易所经历曲折之后均
4、允许“同股不同权”公司上市，目前纳斯达克双重股权架构的公司占比为 7.2%。美国交易所对于同股不同权的限制相当少，仅不允许已上市公司再发行超级投票权股。但在市场化调节下，很多公司会主动加上各种限制，以免吓跑投资者，降低公司估值。此外，美国的集体诉讼制度也把控制人的过度权利关在了笼子里。中国香港的经验：审慎推进+严格限制。香港交易所曾在 20 世纪七八十年代实行过同股不同权，但出现了很多乱象，因此暂停实施。在错失阿里后，开始研究重启，但也经历了四五年的多轮咨询后才审慎放开，而且在规则里作出了非常多的限制，比如市值门槛、转让限制、投票权上限、信息披露等。香港的案例说明，在开放限制初期，在投资者与公
5、司行为均未能得到教育的情况下，有条件开放较为可行。科创板的实践：先行先试+制度待完善。科创板允许上市公司实行同股不同权，其制度设计更类似于港交所。总体来看，两者的制度框架是一致的，差别在于科创板的上市门槛比较低，对公司治理的要求比较宽松，而对特别表决权股东的资格、延续条件更加严格。目前已申报的“同股不同权”公司有优刻得和九号智能。对 A 股的启示：审慎推广、完善制度，加强投资者保护。为了争取新经济资本市场话语权，迫切支持新一代高新技术产业和战略性新兴产业企业，在科创板引入“同股不同权”很有必要。针对“同股不同权”，经合组织提出三个比较重要的条件：有效市场、法律体系、法治程度。我们认为应当：1）
6、有效市场需要培育和磨合，建议审慎推进；2）还需要在实践中完善退市、信披等配套制度，并加大对证券违法的惩处力度；3）在司法实践中降低中小投资者维权成本。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 0 6 6 8 5 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 22 2 专题研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共29页 简单金融 成就梦想 0.科创板开“同股不同权”先河.5 1.“同股不同权”存在已久且形式多样.5 1.1“同股不同权”形式多样，狭义指“不同投票权”.5 1.2“同股不同权”存在已久，多元股权是常态.6 1.3 全球前 20 交
7、易所 60%允许“同股不同权”，但无压倒性趋势.7 2.学术研究：无明确支持或否定“同股不同权”证据.9 2.1 委托代理理论是支持“同股同权”的基础.9 2.2 反对“同股不同权”：违反平等原则、存在代理风险、必要性不充分.9 2.3 支持“同股不同权”：市场调节、防止稀释、利于长远.11 2.4 实证：双重股权与公司业绩和股价回报间关系不明确.12 3.美国经验：成熟的司法体系+宽松的条文规定.13 3.1 美国市场：多重股权公司占比 7.2%.14 3.2 几经变化，美三大交易所均允许“同股不同权”.15 3.3 美国交易所对发行“同股不同权”规则相当宽松.16 3.4 双重股权架构公司
8、往往自愿订立限制性条款.17 3.5 集体诉讼制度提供坚实的保护.18 4.中国香港经验：审慎推进+严格限制.18 4.1 历史原因致香港推进“同股不同权”更审慎.18 4.2 香港条款更加复杂，“同股不同权”受严格限制.19 5.科创板：先行先试+制度待完善.20 5.1 科创板制度先行，优刻得率先尝试.20 5.2 科创板制度更接近香港，但上市门槛更低.21 6.对 A 股推行“同股不同权”的启示.21 6.1 必要性：争取新经济资本市场话语权.21 6.2 实施建议：审慎推广、完善配套制度、加强投资者保护.23 目录 2 0 6 6 8 5 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0
9、 5 0 9 1 7:5 23 3 专题研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共29页 简单金融 成就梦想 7.附表：各交易所关于“同股不同权”规定的对比.25 2 0 6 6 8 5 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 24 4 专题研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共29页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：欧盟各国允许不同类型“同股不同权”上市的比例.6 图 2：欧盟上市公司各类“同股不同权”的比例.6 图 3：现代公司治理关系.9 图 4：纳斯达克多重股权股票数量占比 8%（2019-4-4）.14 图
10、 5：纽交所对“同股不同权”公司的态度.15 图 6：美国联邦法院受理的集体诉讼案件数量（1996-2018）.18 表 1：欧洲“同股不同权”形式和存在区域.6 表 2：全球排名前 20 交易所对同股同权的规定.8 表 3：同股同权领域学术意见总结.12 表 4：部分学术实证结果.13 表 5：美国具有代表性的多重股权架构公司.14 表 6：美股超级投票权股的附加限制条款.17 表 7：包含特别表决权的科创板制度.20 表 8：部分双重股权的中概股公司.22 表 9：未上市“独角兽”融资金额.23 表 10：科创板、香港联交所、美国纳斯达克和纽交所关于“同股不同权”规定的对比.25 2 0
11、6 6 8 5 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 25 5 专题研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共29页 简单金融 成就梦想 0.科创板开“同股不同权”先河 截至 2019 年 5 月 7 日，共有两家申报科创板的公司带有“同股不同权”设计，分别是优刻得和九号智能。其中，优刻得的 A 类股份拥有其 B 类股份的 5 倍表决权，而九号智能的 B 类股份拥有其 A 类股份的 5 倍表决权。两家公司“特别表决权股”与普通股的投票权比例均为 5:1。这是 A 股第一次接受“同股不同权”公司的上市申请，意义重大。本文旨在总结国际上对“同股不
12、同权”的学术研究结果，并以美国和中国香港资本市场为例，研究应不应该允许“同股不同权”，允许的情况下相互制衡机制在哪里，失败和成功的案例有哪些，并对中国未来将如何完善“同股不同权”提出建议。1.“同股不同权”存在已久且形式多样 1.1“同股不同权”形式多样，狭义指“不同投票权”公司股份所附属的权利多种多样，一般来说分为两类：所有权和控制权。所有权主要指财产分配权，控制权主要指投票权。因此，“同股不同权”的内涵可以很丰富，既包括财产分配权的先后顺序不同，也包括投票权的不同。欧盟的“比例性”原则可以视为“同股同权”的广义定义。“比例性”原则（Proportionality Principle）界定为
13、“所有权与控制权之间的比例性配置”，所有权与控制之间的比例相等，就是同股同权；反之，构成同股不同权1。根据这种广义定义，“层层控股”、“交叉持股”等看似不违反“同股同权”规则的设计，也属于“同股不同权”。例如：层层控股的情况下，A 公司持有 B 公司30%的控股权，B 公司持有 C 公司 60%的控股权。则 A 公司在持有 C 公司 18%的所有权比例的情况下，间接掌握了公司 60%的投票权。本文所讨论的“同股不同权”是狭义的概念，指“公司发行的普通股具有不同投票权”，包括多重投票权（即 AB 股）、投票权上限限制、特权股等等。这更接近于香港法律文件“不同投票权架构”的描述，是指给予若干人士与
14、其持股量不成比例的投票权或其他相关权利的管治架构2。狭义的“同股不同权”的制度设计大体可以分为三种类型：（1）投票权不同权重模式：比如小米创始人雷军和林斌持有 B 类股份，每股可投 10 票，其他人持有 A 类股份，每股可投 1 票；（2）投票权不同事项模式；比如阿里巴巴的合伙人制度，合伙人可享有提名过半数董事会成员的权利；2 0 6 6 8 5 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 26 6 专题研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共29页 简单金融 成就梦想（3）无投票权模式：是普通股而非优先股，但没有表决权。这种案例出现得比较少，F
15、acebook 曾于 2016 年提案过创始人拆股发行无表决权股票，终因投资者诉讼被撤销。而部分国家会限制外资持股部分的投票表决权。以下是欧盟“比例性原则”研究报告3中所列举的，几种符合我们狭义“同股不同权”设计的情况：表 1：欧洲“同股不同权”形式和存在区域 形式 定义 代表地区 多重投票权架构 股份投票权权重不同，如 A 类股一股 1 票，B 类股一股 10 票 瑞典、荷兰、法国 无投票权股份（非优先）普通股，无优先财产分配权，但无投票权 瑞士、英国、法国 特权股 股份在某些事务上有特别投票权，与持股比例无关。如阿里巴巴合伙人制度，允许合伙人提名多数董事 荷兰、英国 投票权上限（含一人一票
16、）没有股东可以拥有超出一定比例的投票权 比利时和荷兰以外 黄金股 国有企业私有化后，国家持有的股份，具有特殊事项决定权，相当于国有“特权股”西班牙、意大利 资料来源：Shearman&Sterling LLP，申万宏源研究 欧盟上市公司中“多重投票权”存在最多，其次是“投票权上限”。欧盟一半以上的国家允许上市公司具有“特权股”、“多重投票权”和“投票权上限”的设置。图 1：欧盟各国允许不同类型“同股不同权”上市的比例 图 2：欧盟上市公司各类“同股不同权”的比例 资料来源：Shearman&Sterling LLP，ECGI，申万宏源研究 资料来源：Shearman&Sterling LLP，
17、ECGI，申万宏源研究 1.2“同股不同权”存在已久，多元股权是常态 与很多人想象不一样的是，“同股同权”并不是自股份公司肇始就具备的要求，而是经历了很长的一段演变过程，“同股不同权”反而是一开始的常态。例如，英国东印度公司的股东表决，并没有采用一股一票的原则，而是规定，只有出资 500 英镑以上的出资人才能享有股东大会的投票权4。美国特许制下的股份公司，在政府颁发的特许状中，也不一定赋予每一个股份持有者平等的投票权，如在美2 0 6 6 8 5 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 27 7 专题研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共2
18、9页 简单金融 成就梦想 国的马里兰州，1819 年之前，一股一票并不是一个普遍的原则：新罕布什尔州有的特许状中规定，每 50 股一个投票权，但一个股东无论拥有多少股份，其所享有的投票权都不得超过 10 票5。在欧洲，多元化股权构造的传统更为久远。从不太严格的意义上说，可以追溯到古罗马时期，那时有所谓的 publicani 向富人和广大公众发行不同的股份。在中世纪时期，欧洲的商事组织实践已经从“一成员一票”向着各种非比例性投票权构造演进，一些多重投票权架构会增强大股东的控制力，但也有另一些可能有利于中小股东 6。如投票权上限这种规定，实际上是增强了中小股东的投票权。1.3 全球前 20 交易所
19、 60%允许“同股不同权”，但无压倒性趋势 全球各国对于“同股不同权”有不同的做法。总结起来分三类：1）不禁止“不同投票权”架构，如美国、加拿大、瑞典、新加坡、香港；这些国家和地区的司法对于“同股不同权”相当宽容，尤其是针对非上市公司，但对于上市公司，有些国家和地区则限制较多；2）允许非上市公司采用“不同投票权”，但禁止上市公司采用，如澳大利亚；3）公司法禁止使用“不同投票权”架构，如德国、西班牙、韩国、中国大陆。从区分来看，英美法系更倾向于设置更自由宽松的规定，而大陆法系的不少国家在公司法法条中禁止使用“不同投票权”架构。从全球主要交易所来看，市值排名前 20 的交易所，12 家允许同股不同
20、权，占比60%，这还包括最近两年内“倒戈”的香港联交所和新加坡交易所，因此在 2016 年前，允许与不允许的比例是 1:1。纵观历史，无论从学术界还是从各国实操层面来看，要不要允许上市公司采用“同股不同权”架构都没有定论，在历史特定的情况下，各国的做法会有一定的反复。比如，美国证监会在上世纪 80 年代出台 19c-4 规定，禁止已在主要交易所挂牌的公司发行带有不成比例投票权的股份，不过很快被法院推翻。纽交所历史上有近 60 年只允许“同股同权”，但在纳斯达克的竞争下，最后转向。同样，欧洲在“同股不同权”具有深厚历史的情况下，也对要不要强制实行“同股同权”做了很多研究，最后没有找到有力支持证据
21、才放弃。至少说明，欧洲在认真地考虑是否需要全面实施“同股同权”。而 2016 年以来，新加坡和香港转向“同股不同权”也是出于竞争的需求，但香港经过了长期的咨询与讨论，计划一度“流产”，最终通过但给出了比美国要严得多的规定，比如不允许继承、比如设置日落条款等。2 0 6 6 8 5 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 28 8 专题研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共29页 简单金融 成就梦想 而澳大利亚，在公司法并无禁止的情形下，仍然坚持着“同股同权”，只为保障中小股东利益。总体来看，要不要实施“同股不同权”似乎和各地区交易所的指导思
22、想、竞争的需要、当地法律体系、社会生态相关，有一定的路径依赖性。学术上反对和支持“同股不同权”的声音一直存在，直到现在，美国仍然有大批学者反对上市公司实行“同股不同权”。表 2：全球排名前 20 交易所对同股同权的规定 市值排名 Exchange 交易所名称 所属经济体 总部 是否允许双重股权 市值（万亿美元,截至2019 年 2月）1 NYSE 纽约证券交易所 美国 纽约 是 23.06 2 Nasdaq-US 纳斯达克(美国)美国 纽约 是 11.02 3 Japan Exchange Group Inc.东京证券交易所 日本 东京 是 5.67 4 Shanghai Stock Exch
23、ange 上海证券交易所 中国 上海 否 4.79 5 Euronext 泛欧交易所 欧洲 阿姆斯特丹 是 4.24 6 Hong Kong Exchanges and Clearing 香港交易所 中国香港 中国香港 是 4.21 7 LSE Group 伦敦证券交易所 英国 伦敦 否 3.94 意大利 8 Shenzhen Stock Exchange 深圳证券交易所 中国 深圳 否 3.06 9 TMX Group 多伦多证券交易所 加拿大 多伦多 是 2.24 美国 10 BSE India Limited 孟买证券交易所 印度 孟买 是 1.98 11 National Stock
24、Exchange of India Limited 印度国家证券交易所 印度 孟买 是 1.96 12 Deutsche Boerse AG 德意志交易所 德国 法兰克福 否 1.90 13 SIX Swiss Exchange 瑞士证券交易所 瑞士 苏黎世 是 1.58 14 Korea Exchange 韩国交易所 韩国 首尔 否 1.51 15 Nasdaq Nordic Exchanges 纳斯达克(北欧)瑞典 斯德哥尔摩 是 1.45 丹麦 冰岛 立陶宛 亚美尼亚 16 Australian Securities Exchange 澳洲证券交易所 澳大利亚 悉尼 否 1.39 17
25、BM&FBOVESPA S.A.巴西证劵期货交易所 巴西 圣保罗 是 1.03 18 Taiwan Stock Exchange 台湾证券交易所 中国台湾 台北 否 1.02 19 Johannesburg Stock Exchange 南非证券交易所 南非 约翰内斯堡 是 0.95 20 BME Spanish Exchanges 西班牙证券市场公司 西班牙 马德里 否 0.75 资料来源：交易所官网、维基百科、申万宏源研究、世界交易所联合会 2 0 6 6 8 5 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 29 9 专题研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披
26、露与声明 第9页 共29页 简单金融 成就梦想 2.学术研究：无明确支持或否定“同股不同权”证据 2.1 委托代理理论是支持“同股同权”的基础 现代公司治理理论中的“两权分离理论”和“委托代理理论”是支持“同股同权”的理论基础。由于股份公司所有权和控制权的两权分离，导致了信息不对称，内部控制人可能滥用权利损害股东利益，导致了“委托代理风险”。而只有当表决权和所有权相当的时候，这种委托代理风险才能降到最低。图 3：现代公司治理关系 资料来源：申万宏源研究 2.2 反对“同股不同权”：违反平等原则、存在代理风险、必要性不充分 学术界反对“同股不同权”的思想可以分为以下几类：1）违反平等司法精神或者
27、股份有限公司本质精神：a)“同股同权”原则是股东平等，特别是股份平等原则在表决权领域的必然体现。按照股份平等原则，每一股份所蕴含的表决权和表决力是完全平等的，否则，只能会割裂或削弱股东的表决力与在公司中利益或损失之间的正比例关系，也就很难从股东个人利益的角度建立表决谨慎善意形式的内在约束机制7；b)“同股同权”才能体现资本无差异的原则。与合伙企业不同，公司法体现了股份公司的“资合性”，即忽略股东之间的个体差异，而将其视为无差异资本的载体。那么，不同股东们所拥有的股东权利也应当2 0 6 6 8 5 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 21010 专题研究 请
28、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共29页 简单金融 成就梦想 是同质的。股东应当按照各自付出的资本拥有同等比例的公司事务参与权，这将为所有股东参与公司事务提供适当的激励8。c)“同股不同权”破坏了司法维护的核心价值，损害公司的合法性。哥伦比亚大学教授 Louis Lowenstein 对合同主义学者和美国证券交易委员会 Rule19c4 纵容不同投票权股份发行的做法进行了尖锐的抨击，他认为，合同主义一直鼓吹市场签约能解决所有问题，但证券发行市场从来就不是一个有效的市场。证券不是谷物、铜、铁那样简单的商品，而是一种异常复杂的创造物。一个普通的投资者，并不能仅凭公开的信息就能估
29、算证券的价值。在发行者和投行的鼓噪下，投资者很难有足够的知识和理性做出正确判断，因此，信息披露只是证券法的起点而不是终点，证券法不能仅凭市场理论，对股票发行止步于信息公开而放任发行者侵害投资者利益。平等投票权的重要性不仅仅是公平分配利润，还是约束公司经理们勤勉、负责的最终防御措施，它牵涉到公共政策，是不容放弃和出卖的。不同投票权股份的发行破坏了美国公司、证券立法和司法历来维护的核心价值，既损害了公司的合法性，也损害了公司的效率9；2）加剧代理风险：a)管理层容易出现“道德风险”。超级投票权股造成了资产收益和控制的偏离，这种偏离在理论上会造成拥有超级投票权的股东在行使公司控制权时，机会主义风险增
30、大，进而增加代理成本1；b)小股东投票权形同虚设，无法保护自身利益。即使是“一股一票”的民主原则，中小股东也有可能遭受“多数人的暴政”，而“一股多票”的出现，加剧了这种不平等，小股东投票权形同虚设1；c)造成“恶意收购”等市场化调节机制无效。很多人把“恶意收购”当成资本掠夺的不良行为，事实上，“恶意收购”可以是非常好的一种市场调节手段一旦上市公司管理层经营不善，造成股价低于内在价值，就会有外部人过来收购，进而更换管理层，提升公司经营效率。而超级投票权股的出现，无疑会导致这种市场化调节手段的失效10。d)独立董事的监督作用下降。独立董事由股东任命。当管理层掌握公司多数投票权时，独立董事很清楚，如
31、果他们批评管理层或改变管理层的经营政策，他们可能随时被解雇或在下次改选时落选10。3）“同股不同权“并非必要：a)现代公司法已赋予管理层较大的反收购空间，“驱鲨剂”、“毒丸”等反收购手段，足可保证管理层与掠夺性收购者讨价还价，为股东谋取好价格。没有任何证据表明，发行不同投票权股的方法比其他反收购方法更廉价，更能保护股东利益11。2 0 6 6 8 5 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 21111 专题研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共29页 简单金融 成就梦想 2.3 支持“同股不同权”：市场调节、防止稀释、利于长远 支持“同股
32、不同权”的学术声音同样存在，主要观点如下：1）“同股同权”过于刚性，剥夺公司股权架构自治权 a)“同股同权”过于刚性，缺乏效率，不利于公司自主探索符合自身情况的股权安排。当事人不能根据公司具体情况做出更适合的其他交易安排，法规的刚性将迫使一些公司放弃高效率的制度安排12；2）信息公开透明且投资者保护机制健全的情况下，由于低投票权股价会更低，已经弥补了潜在风险，因此无需强制规定“同股同权”13 a)理论上来说，对限制投票权股的首次发行不会对投资者产生任何伤害，因为股票的价格会反映出投资者对该股票的价值认同，如果投资者看重投票权，限制投票权或无投票权股的成交价格将会很低，是发起人而不是公众投资者承
33、担这种发行成本。b)较低的发行价格意味着较高的资本成本，而较高的资本成本对公司和掌握公司控制权的家族或管理层都是不利的。因此，在股份首发时，家族或管理层会在资本成本和控制权价值之间进行衡量，并做出有效交易安排。如果管理层或家族在发行无投票权股或超级投票权股后，滥用控制权而不顾及其他股东利益，股东会“用脚投票”而使股价下跌，这种示范效应会使其他公司发行同类股份变得非常困难。3）双重股权架构可防止公司创始人过早丧失控制权14 a)早期公司需要大量融资，防止稀释控制权很重要。早期公司的高速发展需要通过资本市场大量融资，如果通过发行普通股来融资，其控制权将被稀释，甚至失去；如果为避免控制权被稀释而减少
34、发行的股份，可能无法获得足够的资金。这样，即使以股权公开筹集资金可以使公司获得最佳的发展机会。而 AB 股架构可以解决这一问题。b)早期公司大股东与中小股东利益相对一致。早期公司在快速发展方面，股东与经营管理层的利益是一致的。高增长以提升市场份额所带来的回报会给大股东足够的激励，在这种公司中，股东不必为控制权被固定在控制股东手中而担心，因为市场竞争会起到监督经理层的作用。4）防止稀释控制权，有利于公司实现长远目标“恶意收购”的幽灵使得管理层必须时刻担心二级市场表现，可能陷入短视当中。抵御恶意收购，稳固管理层的控制权，有利于：1）实施长远规划，免受短期利益影响；2）使管理层专注于企业经营；3）长
35、久保持公司的经营理念15。a)管理层的稳定，可以保证公司的长远规划，以提高公司价值。在控制权不稳定的公司，管理层可能会受投资者短视的影响而放弃公司的长2 0 6 6 8 5 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 21212 专题研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共29页 简单金融 成就梦想 远发展。长远计划不会为股东带来眼前的利益，急功近利的心理可能使股东对长远计划估价不足，从而造成股票价格过低；这会引来敌意收购者的觊觎。为防止被收购，管理层更倾向于制定能够被市场接受的短期计划，但这种计划不一定是对企业发展最有价值的。b)控制权掌握在
36、管理层手中，可以鼓励公司管理层专注经营，向公司投入高度匹配的人力资本。高效的管理需要管理层投入个人的时间和资源来获得与所经营公司相匹配的各种经营知识和经验，而这种经营技能只是对其经营的公司才具有较高的价值。管理层之所以有激励来获得这些专用技能，是因为其预期他们与公司可以确定长期的雇佣关系，以获得人力资本投入的回报。管理层掌握公司控制权可以保障这种预期的实现。c)控制权稳定有利于公司追求自己一以贯之的经营理念。一些公司，尤其是经营文化产业的公司，除了追求盈利外，还注意追求社会价值。稳固的控制权，可以使公司在经营中二者兼顾，从而培育出有企业文化特色的公司。这无论对于股东还是社会都是有益的。美国的一
37、些著名的报刊和杂志，如纽约时报、时代周刊等，都采用了双重股权结构，其目的就是为了避免因发生收购而导致公司丧失一开始的经营理念。表 3：同股同权领域学术意见总结 同股同权 同股不同权 支持 1.体现股东平等的原则；1.可以发行股份融资而不稀释控制权；2.体现资本无差异的原则；2.抵御敌意收购，稳固管理层的控制权，有利于：（1）实施长远规划，免受短期利益影响；（2）管理层专注于企业经营；（3）长久保持公司的经营理念。3.降低所有者与管理者之间的代理成本；4.平等投票权是股东约束管理层勤勉、负责的最后防线；反对 1.过于刚性，缺乏效率，降低了市场主体的自主性；1.破坏了司法的核心价值，损害了公司的合
38、法性；2.控制权与收益权不一致，管理层易出现道德风险；3.小股东投票权形同虚设，无法保护自身利益；4.敌意收购对管理层的外部监督无效；5.独立董事的监督作用下降；6.并非只有超级投票权才能抵御敌意收购；资料来源：知网，Google Scholar，申万宏源研究 2.4 实证：双重股权与公司业绩和股价回报间关系不明确 学术界对于股市的实证结果一直未能证明股权架构对于公司治理和业绩表现有强因果关系。2 0 6 6 8 5 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 21313 专题研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共29页 简单金融 成就梦想
39、事实上，欧盟曾经认真考虑过要不要在各国强制推行“一股一票”制度，但在经过大量研究后，于 2007 年公布了最后的结论：基于可资利用的学术研究，没有结论性的证据表明对于比例性原则的背离与上市公司的经济业绩或者其治理之间存在因果联系16。在这一研究的基础上，欧盟委员会最终放弃了在欧盟层面强制实施“一股一票”原则的动议。我们认为，虽然实证结果并不一致，但是仍然有些相对的共识：1）双重投票权确实会加剧代理风险。Masulis、Wang&Xie（2008）实证表明，双重股权架构公司的内部控制人可能通过三种方式造成公司管理低效或侵占中小股东利益，一是管理层薪酬过高；二是低效使用现金；三是并购行为表现差17
40、；2）代理风险在市场调节和法律约束下，未必会造成公司业绩和股价回报低。欧洲学者 Maury 和 Pajuste 对欧洲七个国家 493 个不同投票权资本结构的上市公司在19962009 年的资本结构变化进行了研究，他们发现，已经有 153 个公司自愿放弃了这种资本结构而采用单一投票权的资本结构，其原因是，市场对多重投票权资本结构的负面反应造成这些公司再融资困难，公司为了融资，不得不放弃这种股权结构，回归到一股一票的资本结构中来。平均而言，改善公司治理对估值产生了正面效果，自愿放弃双重股权使公司的托宾 Q 得到了显著增长18。因此，我们认为“同股不同权”能否实施需要看当地法律环境、信息披露质量、
41、投资者保护措施、法治程度，不能一概而论。表 4：部分学术实证结果 不利于采用“同股不同权”有利于采用“同股不同权”作者 结论 作者 结论 Gompers、Ishii&Metrick（2009）19 管理人“投票权/现金流权”高，公司估值低 Dyck、Zingales（2004）20 在信息披露、投资者保护、法治水平较好的地区，由控制权产生的股权溢价较低，双重股权的影响可能由负转正 Masulis、Wang&Xie（2009）17 管理人“投票权/现金流权”高，会使得 1）管理层薪酬过高；2）公司现金使用效率低；3）公司并购行为表现差；Dimitrov、Jain（2006）21 公布采用双重股权
42、架构的上市公司首年回报比单一股权架构公司高 5%，4 年后回报高 24%Li、Ortiz-Molina&Zhao（2008）22 采用双重股权架构的公司机构投资人比例显著更低 Bohmer Sanger&Varshaney(1996)23 首次公开上市后，双重股权公司在市场回报率和会计指标表现优于一元制股权结构公司 Bebchuk（2013）24 激进投资人进入促进公司改善，双重股权不利于激进投资人进入 Dimitrov、Jain(2001)25 从一元制股权公司转换为双重股权的公司，转换后的业绩优良 资料来源：知网，Google Scholar，申万宏源研究 3.美国经验：成熟的司法体系+宽
43、松的条文规定 我们选取美国和香港市场来看，“同股不同权”在具体实施中，应该采用什么样的措施来保护投资者，又有哪些核心要点需要考虑。选取这两个市场主要考虑到：1）2 0 6 6 8 5 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 21414 专题研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共29页 简单金融 成就梦想 美国市场最为成熟，实施时间长，具有标杆意义；2）香港在经历了长期研究后，审慎决定接纳“同股不同权”公司，具有更大借鉴意义。3.1 美国市场：多重股权公司占比 7.2%当前，纽交所和纳斯达克均支持“同股不同权”公司上市，但实际采用多重股权架
44、构的公司占比不高。根据彭博数据，截至 2019 年 4 月 4 日，纳斯达克有双重股权架构的公司占 7.2%。有意思的是，我们找到一篇论文，Gompers P A，Ishii J，Metrick A.（2009）的研究数据表明，约有 6的美国公司采用这种股权结构19。因此从比例来看，采用多重股权架构的公司占比并不高，在 10%以内。图 4：纳斯达克多重股权股票数量占比 8%（2019-4-4）资料来源：Bloomberg,申万宏源研究 以下是香港交易所在概念文件：不同投票权架构中列举的一些美国不同投票权公司：表 5：美国具有代表性的多重股权架构公司 彭博行业分类组别 公司 业务描述 首次公开招
45、股年份 市值(亿美元)互联网 Google 互联网搜索引擎 2004 7529 Facebook 社交网络平台 2012 5353 Groupon 电子商务 2011 26.2 Yelp 网络 B2C 平台 2012 35.6 Zillow 互联网地产市场 2011 108 软件 VMware 虚拟化基础设施解决方案商 2007 553 Workday 管理软件开发商 2012 277 Tableau Software 计算机软件公司 2013 80.4 Veeva Systems 基础软件解决方案供货商 2013 110 SS&C Technologies Holdings 财务服务软件供货
46、商 2010 120 商业服务 MasterCard 支付服务供货商 2006 1996 worldpay 支付服务供货商 2012 247 Visa 支付服务供货商 2008 2683 2 0 6 6 8 5 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 21515 专题研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共29页 简单金融 成就梦想 零售 Dicks Sporting Goods 体育及健康用品零售商 2002 31.8 DSW 鞋履及配件专业零售商 2005 20.7 服装 Under Armour 运动服饰及配件公司 2005 92.7
47、 住宿 Hyatt Hotels 酒店集团 2009 94.6 化妆品/个人护理 Coty 香水及化妆品制造商 2013 103 航天/国防 Spirit Aerosystems Holdings 商用飞机结构代工商 2006 98.6 娱乐 Dolby Laboratories 娱乐事业音频系统供货商 2005 64 广告 Clear Channel Outdoor Holdings 户外广告供货商 2005 15.7 运输 Knight-Swift Transportation Company 运输服务供货商 2010 72.1 资料来源：香港交易所2,申万宏源研究 3.2 几经变化，美三
48、大交易所均允许“同股不同权”纳斯达克和 AMEX 一直以来都允许双重股权架构，但纽交所却经历了漫长的曲折。图 5：纽交所对“同股不同权”公司的态度 资料来源：香港交易所概念文件：不同投票权架构，申万宏源研究 1926 年前，纽交所允许“同股不同权”，但争议不断。1898 年，美国的国际银业公司发行了 900 万股优先股和 1200 万股无投票权的普通股，后在 1902 年赋予每股普通股相当于优先股二分之一的投票权。由于可以有效抑制股权稀释中控制权降低的风险，在 20 世纪初大量美国企业纷纷效仿，其中包括著名的福克斯电影公司、道奇汽车公司、艾德熊啤酒公司等。据统计，采用双重股权结构的企业在 19
49、26 年已经达到了接近 200 家。然而，这种同股不同权的股权结构很快引起公众和监管部门的不满。1926 年-1985 年，纽交所逐步禁止同股不同权。1925 年，道奇兄弟公司向公众发行了 15000 万股无表决权 A 类普通股，筹集资金约 13000 万美元;向其控股股东狄龙瑞德公司(一家投资银行)发行了 250001 股有表决权 B 类普通股不久该公司的2 0 6 6 8 5 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 7:5 21616 专题研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共29页 简单金融 成就梦想 股票在纽约证券交易所挂牌交易。道奇兄弟
50、公司的上市引起了社会公众的强烈反应。在学界、政界和民众的反对声中，纽约证券交易所在 1926 年开始拒绝无表决权股上市交易，1940 年开始拒绝发行无表决权股的公司股票在纽约证券交易所挂牌，在该年度发表的关于优先股投票权的上市要求的报告中，纽约证券交易所明确表达了这一态度。这一原则被纽约证券交易所坚持了 60 年26。1985 年后，纽交所放开了规定，开始接纳同股不同权公司。由于 AMEX 和NASDAQ 对此较为宽松，吸引了大批有上述需求的公司到这两家交易系统挂牌交易股票，更严重的是，一些已在纽约证券交易所上市的公司，也打算发行不同投票权股份，如果纽约证券交易所仍固守一股一票原则，将面临着一
