1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点本报告的主要看点：1.依据证监会与上交所发布的科创板相关各法律法规公开征求意见稿，梳理了梳理了科创板将影响的中国医药已上市已上市公司、未上未上市潜在标的以及海外海外医药创新龙头标的池标的池。2.从 3 个维度个维度：全球医药行业的创新驱动、资本市场的助力作用（尤其在创新药企的初始阶段）、以及近 5 年全球 Top100 重磅药变迁，分析了科创板推分析了科创板推出将对中国医药创新成果出将对中国医药创新成果更快速兑现以及更快速兑现以及行业竞争行业竞争格局影响格局影响。3.通过对科 创板、纳斯达科 创板、纳斯达克、港股创新板克、港股创新板 3 大市场大
2、市场的的上市发行规则上市发行规则对比对比，构建了国金独创的 5 项定性创新筛选法+生物药创新3 项定量估值+1 项最关键要素之敏感性测试法。(3 估值参数为：风险调整的净现值 rNPV、DCF结合 ROV 概率调整以及同类研发阶段的可比估值）。赵海春赵海春 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130514100001(8621)61038261 李敬雷李敬雷 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130511030026(8621)61038219 从纳斯达克从纳斯达克、港交所、港交所之创新之创新制度制度和和估值估值体系体系，前瞻科创板之前瞻科创板之医药医药布局布局 基本结论
3、基本结论 报告报告背景：背景：全球增长趋缓，唯有创新驱动社会生产力，资本市场助力创新。全球增长趋缓，唯有创新驱动社会生产力，资本市场助力创新。（1）创新创新，尤其是，尤其是“颠覆性颠覆性”（Disruptive）创新）创新才才是推动生产力突破性发是推动生产力突破性发展的动力展的动力。中国正处于资本市场开始成熟发展、生产力可以藉此得到助力而更快速发展的时期，正孕育着颠覆性创新企业脱颖而出的契机；（2）始于始于 1971 年年的的纳斯达克，纳斯达克，科技创新科技创新的最好助力的最好助力。该板块现有上市公司 2643 家，医药相关 737 家，是主力板块。医疗领域颠覆性创新的直觉外科手术公司（ISR
4、G.O），20 年市值翻 1429 倍，安进、吉列得等诸多生物医药龙头亦诞生于此，诸多依赖纳市融资而腾飞的初创企业；（3）科创科创板板推出推出，中国中国资本市场的资本市场的一个一个重大里程碑重大里程碑时刻时刻即将来临即将来临。继2018 年港交所纳入未盈生物科技企业上市融资以来，A股科创板推出在即；这不但会对科技创新公司（尤其国际领先科技而尚未盈利类企业），还会对相关的 A股、港股已上市公司产生影响；预计这将掀开中国资本市场以及创新生产力的全新时代，医药行业的竞争格局也将发生重大改变。估值体系估值体系：从可比市场来看，创新将产生重磅产品，也将颠覆传统估值体系。我们针对海外常用的 DCF、rNP
5、V、峰值推算、ROV等对于创新企业的绝对估值法进行了探讨，同时也构建了 PE，PS，EV/EBITDA等可比估值体系。在此在此基础上形成了国金医药团队基础上形成了国金医药团队未来未来对创新型企业的估值定价体对创新型企业的估值定价体系系，希望能够给未盈利企业更严谨的市值估算，希望能够给未盈利企业更严谨的市值估算。（如有兴趣欢迎讨论）潜在潜在标的标的：我们逐一梳理了沪深交易所及港交所分别已受理审核的 2713 家A股辅导备案登记受理公司与 360 家港股上市申请企业，筛选出其中的医药医疗相关公司，以及数十家医药创新前沿未上市标的，我们认为可能是潜在标的来源；（如有兴趣欢迎讨论）投资投资策略：策略：
6、新新是未来是未来最大的投资最大的投资逻辑逻辑。我们认为，不论行业面的药审改革、一致性评价、带量采购、DRGs 试点，还是在资本市场推出全新科创板块，都是为了中国医药医疗的规范、品质升级与创新提效。推荐选择：（1）直接相关标的：医药医药生产与服务外包（生产与服务外包（CXO）企业企业；国内国内领先的创新领先的创新药药企企；密切关注基因细胞疗法等前沿领域企业基因细胞疗法等前沿领域企业进展。（2）对上市参股公司的影响，要点不在是否首批，而在登陆科创板的公司估值差对于参股或控股的上市公司的边际与长远影响。风险提示风险提示 创新企业可能面临研发失败、专利及医疗法律纠纷等巨大业绩波动的风险；估值体系的重构
7、风险、市场波动风险、政策风险。2019 年年 03 月月 02 日日科创板医药前瞻专题 行业专题研究报告行业专题研究报告 证券研究报告 医药健康研究中心医药健康研究中心 科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 从纳斯达克、港股新兴到 A股科创板，资本助力创新时代来临.4 索洛增长模型、中国生产力阶段与科创板的诞生.4 撬动产业迭代升级的“颠覆性创新”与不可或缺的资本市场助力.4 纳斯达克、港股新兴与科创板，对创新扶持政策比较汇总.6 医药生物有望成为科创主力，中国医药创新与产业格局将变革升级.12 海外创新板，医药生物行业是绝对主力.12 中国医药企业
8、成长进入加速升级的拐点.13 中国医药政策，叠加资本市场加速医药产业创新提速.14 从全球成熟市场之创新与市值关系，看科创板药企之估值体系.15 创新将产生重磅产品，也将颠覆传统估值体系.15 研发投入与市值、业绩之间的关系研究.16 创新型企业的绝对估值方法：四大类方法的适用性.17 rNPV 将更客观体现创新企业将面临诸多后续路径的可能性.19 可比估值体系；直接对标市值法与可比并购估值法.20 加入敏感性测试，以获取创新企业风险之最关键要素.21 医药创新之奇点临近，潜在科创板标的梳理.23 或细分领域创新龙头，或创新领域已具规模.23 潜在隐形科技先锋企业或将未来浮现.23 投资策略：
9、创新是未来最确定的主线.23 风险提示.23 科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表目录图表目录 图表 1：中国的 GDP 正处于美国 TMT 产业以摩尔定律速度飞升的阶段、人均GDP正处于纳斯达克诞生时期水平.4 图表 2：“颠覆性创新”模式与市场三维图解.5 图表 3：KITE 制药与 Yescarta 的成功，是纳斯达克市场对颠覆性创新医药行业推动的典型案例.6 图表 4：美国股票交易市场及股转系统.6 图表 5：纳斯达克精选市场更侧重利润或现金流或一定规模营收或资产型企业 7 图表 6：纳斯达克全球市场的上市条件介于精选与资本市场之间.8 图表 7：纳斯达
10、克资本市场的“低门槛”造就了众多创新型初创企业融资成长.8 图表 8：三大类企业的科创板上市条件摘要.11 图表 9：全球医药医疗市值 Top25（2019-2-26）2019年伊始之大并购.12 图表 10：6 只港股生物技术创新企业上市以来走势（截至 2019/3/1）.13 图表 11：全球医药医疗 Top100-中国占 13席，Top 50 中有 2 家：恒瑞。迈瑞（截至 2018年底）.14 图表 12：2018年全球重磅药 Top10及其近 6 年销售变化.15 图表 13：2018 年销售 71.71 亿美元-默克的 PD-1 肿瘤免疫药 keytruda 跃局全球重磅 Top
11、3.16 图表 14：行业长成阶段的不同-全球医药龙头研发 vs 中国医药龙头研发投入.17 图表 15：生物技术企业相对其他行业或投资标的，具有更高回报也更高风险18 图表 16：市场占有概率的二叉树销售额分析法.19 图表 17：针对不同疾病药物开发所处临床各期的成功概率不同.19 图表 18：风险调整的净现值法 rNPV 将更为客观体现新药研发各不同阶段的价值.20 图表 19：抗生素类全球对标公司在研 III 期阶段的市值参考.21 图表 20：估值模型的进一步应用举例-通过敏感性测试找到营收增速与销售折扣率是两个关键项.22 科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题-4-敬请参阅最后一页特别
12、声明 从纳斯达克、港股新兴到从纳斯达克、港股新兴到 A 股科创板，资本助力股科创板，资本助力创新时代创新时代来临来临 索洛增长模型、中国生产力阶段与科创板的诞生索洛增长模型、中国生产力阶段与科创板的诞生 创新创新，尤其是“颠覆性”（Disruptive）创新，是推动生产力突破性发展的动力。正如彼得林奇所说的“资本造就美国人的创造力”，而中国正处于资本市场开成熟发展、生产力可以藉此得到助力而更快速发展的时期，正孕育着颠覆性新企业脱颖而出的契机。技术进步技术进步，是提高国力的关键驱动关键驱动。这一点，经济学上，有索洛增长模型，曼昆的内生增长理论等，很好的解释了过去几百年科学技术创新加速的步伐正在使
13、整个社会收入递增。那么中国的生产力水平、技术水平、中国医药的生产力水平与创新投入水平又在什么位置呢？我们认为，处于奇点突破前夕，正待更高效资本市场助力腾飞。目前，中国的 GDP总体水平相当于美国互联网科技泡沫爆发的上世纪末，那时以超摩尔定律发展的半导体技术、电子与通讯科技都推动了资本市场的狂热，.com泡沫中也出现了 Google 这样的卓越创新公司，其 2005 年收购的 Android 开放源手机操作系统的成功就是颠覆性创新成功的例证；而中国的人均 GDP水平正处于美国纳斯达克股票交易市场诞生的那个时期。图表图表1：中国的：中国的GDP正处于美国正处于美国TMT产业以摩尔定律速度飞升的阶段
14、、人均产业以摩尔定律速度飞升的阶段、人均GDP正处于纳斯达克诞生时期水平正处于纳斯达克诞生时期水平 来源：Wind,Bloomberg,keithbrown.co,国金证券研究所 撬动产业迭代升级的“颠覆性创新”撬动产业迭代升级的“颠覆性创新”与不可或缺的资本市场助力与不可或缺的资本市场助力 龙头企业在现有传统领域的研发固然重要，但是能够给投资人与社会带来突破与爆发业绩增长的，都是那些开始处于边缘的并没有现场市场的颠覆性新技术；而这些创新种子的萌发、成长至产业，首先需要资本市场的助资本市场的助力撬动，以及通过挂牌上市后的信息透明度加速企业与业界协同、合作或力撬动，以及通过挂牌上市后的信息透明度
15、加速企业与业界协同、合作或被更大成熟企业所并购而加快行业的发展被更大成熟企业所并购而加快行业的发展。科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：“颠覆性创新”模式与市场三维图解“颠覆性创新”模式与市场三维图解 来源：The innovators Solution:Creating and Sustaining Successful Growth,国金证券研究所 比如，KITE 制药的 Yescarta，在 2018年从无至有地创造了 2.64亿美元销售额,这样前沿的免疫疗法可以从 10 多人的初创团队、投入巨资研发与临床试验，直至最终救治那些多种疗法无效的晚期肿
16、瘤病人，健全与严格执行的专利保护体系与高效的资本市场分不开；从 2012年，罗森伯格实验室第一次成功救治白血病女孩艾米丽，到 2017 年产品获批上市，再上个世纪是无法想象的；但是科技、监管、资本市场的同步前进，造就了从实验室到病人的超速科研成果的临床转化。我们认为，中国即将运行的 A 股科创板资本市场，也将同样快速推动中国前沿创新科技的产业转化，将给医药行业的创新发展，带来以前所未有的加速度。科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：KITE制药与制药与Yescarta的成功，的成功，是纳斯达克市场对颠覆性创新医药行业推动的典型案例是纳斯达克市场对颠覆性创新
17、医药行业推动的典型案例 来源：各公司官网，FDA，国金证券研究所 纳斯达克、港股新兴与科创板纳斯达克、港股新兴与科创板，对创新扶持政策对创新扶持政策比较比较汇总汇总 1971 年 2 月 8 日，纳斯达克开始交易，这是美国科技创新的最好助力；图表图表4：美国股票交易市场及股转系统：美国股票交易市场及股转系统 来源：SEC，各交易所官网，国金证券研究所 纳斯达克分三大市场，精选、全球以及资本市场；纳斯达克精选市场，主要引入已经有一定规模的、相对大型的企业，所以我们只列出其对利润、现金流、收入以及资产不同侧重的 4 套标准的要点，而不赘述流动性等要求。科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题-7-敬请参阅
18、最后一页特别声明 图表图表5：纳斯达克精选市场更侧重利润或现金流或一定规模营收或资产型企业：纳斯达克精选市场更侧重利润或现金流或一定规模营收或资产型企业 来源：纳斯达克官网，国金证券研究所整理 纳斯达克全球市场与资本市场，相对纳斯达克全球市场与资本市场，相对“门槛较低”“门槛较低”；这为科技型初创企业融资敞开大门，也使得资本更高效推动了产业的创新。比如，今天给世界带来最好肿瘤免疫 CART 细胞疗法（第一年已销售 2.64 亿美元）的 KITE公司，在纳斯达克全球上市时仅 19 人，当天融资 1.27 亿股，为其后续快速推进 CART 疗法的上市奠定了资本动力；而谙熟研发与资本之道的KITE创
19、始人 Arie 又与 David Chang 共创新的异体 CART 疗法公司Allogene,于 2018 年 11月 10 日在纳斯达克精选市场成功上市，可以预见，这将加快异体（off the-shelf）CART 细胞药物的研发进程，并使得更多肿瘤病人获益。科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6：纳斯达克全球市场的上市条件介于精选与资本市场之间：纳斯达克全球市场的上市条件介于精选与资本市场之间 来源：纳斯达克官网，国金证券研究所整理 图表图表7：纳斯达克资本市场的“低门槛”造就了众多创新型初创企业融资成长：纳斯达克资本市场的“低门槛”造就了众多创新型初
20、创企业融资成长 来源：纳斯达克官网，国金证券研究所整理 2018 年年 4 月月 30 日日，港交所港交所的针对未盈利的生物科技企业未盈利的生物科技企业、同股不同权和已经在欧美上市的创新型企业在港二次上市相关规则的新兴及创新产业新兴及创新产业公司于香港上市的新制度公司于香港上市的新制度开始生效开始生效；香港市场对优秀科技创新、尤其是生物医药创新企业的新时代，由此掀开。科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题-9-敬请参阅最后一页特别声明 对于生物科技企业上市，有 5 点必须满足；至少有一个核心产品已经通过核心概念阶段（POC），最少二个月一直从事核心产品的研发，最少两年一直从事现有业务并且管理层大致相
21、同，上市前最少 6 个月前得到最少一名资深投资者提供相对数额的投资；对于同股不同权企业的上市要求：创新产业公司并有高增长业务；上市前已得到最少一名资深投资者提供相对数额的投资；上市时，市值不少于 400 亿港元；或，上市时，市值不少于 100 亿港元及在最近一个财务年度有最少 10 亿港元收益；同时，对于不同股票权架构制定须有保障措施；而对于赴港二次上市的公司，要求必须是：创新产业公司，已在纽交所、纳斯达克或伦敦交易所等“高级上市”分类的合格交易所上市；在至少最近 2 年内保持上市交易所的合规记录良好；上市时市值最少 100 亿港元，并且对于采用同股不同权构架或业务以大 为重心的公司，如果市值
22、少于 400 亿港元，则在最近一个财务年度必须有最少 10 亿港元的收益。2019 年年 1 月月 30 日日，上海上海证券交易所证券交易所发布了关于科创板发布了关于科创板股票发行上市审核规则、上市规则、创新咨询委员会工作规则、发行与承销实施办法、上市委员会管理办法、科创板股票交易特别规定等 6 大征求意见稿及其起草说大征求意见稿及其起草说明共明共 12 项文件项文件（意见反馈截止时间为 2019 年 2 月 20 日）；证监会发布了证监会发布了科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）及起草说明及起草说明，并明确，本办法自公布之日起施行；办法第三条明
23、确，申请在科创板上市的发行人，应当符合科创板定位，面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性。（下文中，我们将结合此清晰标准与以下列表中各数据条件，梳理符合条件的生物医药相关的科创板潜在标的。）上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法创板股票发行与承销实施办法（征求意见稿）中，还有几点值得关注的新看点：（1）第五条（投资价值报告）主承销商主承销商在路演推介时，应当向网下投资者出具其证券分析师撰写的投资价值研究报告投资价值研究报告；（2）第十七
24、条（保荐机构参与配售）发行发行人的保荐机构保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司，可以参与本次发行战略配售可以参与本次发行战略配售，并对获配股份设定限售期，具体事宜由本所另行规定。2 月 15 日到 17 日，上交所党委书记、理事长黄红元及所领导班子成员先后分赴上海、北京、深圳、成都四地召开了 9 场片区座谈会，面对面听取市场各类主体对设立科创板并试点注册制配套规则的意见建议。全国 113 家证券公司、13 家基金管理公司、24 家代表性创投机构、5 家保险资管企业、6 家律师事务所和 4 家会计师事务所的主要负责人以及部分个人投资者代表参加了片区
25、座谈。2019 年年 3 月月 1 日日，中国中国 A股的科创板规则正式出台股的科创板规则正式出台；证监会证监会发布了科创板首次公开发行股票注册管理注册管理办法（试行）和科创板上市公司持续监管持续监管办法（试行），自公布之日起实施；证监会发布其新闻发言人答记者问新闻发言人答记者问，关于企业申请在科创板上市，需要履行的发行上市审核和注册程序上市审核和注册程序，明确：交易所收到注册申请文件后开展审核开展审核工作，5 个工作日内个工作日内作出是否受理的决定；证监会收到交易所报送的审核意见、发行人注册申请文件及相关审核资料后，履行履行科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题-10-敬请参阅最后一页特别声明 发
26、行注册程序发行注册程序，在 20 个工作日内个工作日内对发行人的注册申请作出同意注册或者不予注册的决定。上海交易所发布了上海证券交易所科创板股票上科创板股票上市规则市规则、上海证券交所科创板股票发行上市审核规则上市审核规则、上海证券交易所科创板股票发行上市申请文件受理指引申请文件受理指引、上海证券交易所科创板股票盘后固定盘后固定价格交易指引价格交易指引、上海证券交易所科创板股票交易特别规定交易特别规定。科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表8：三大类企业的科创板上市条件摘要：三大类企业的科创板上市条件摘要 来源：中国政府官网，上交所官网，国金证券研究所 科创
27、板医药前瞻科创板医药前瞻专题-12-敬请参阅最后一页特别声明 医药医药生物有望成为科创主力，中国医药创新与产业生物有望成为科创主力，中国医药创新与产业格局格局将变革升级将变革升级 海外创新板，海外创新板，医药生物医药生物行业行业是绝对主力是绝对主力 纳斯达克现有上市公司 2643 家，其中医药医疗相关股票 737 家；例如，该板块的医疗领域颠覆性创新的直觉外科手术公司（ISRG.O），20 年市值年市值翻翻 1429 倍倍，而安进、吉列得等诸多生物医药龙头亦诞生于此安进、吉列得等诸多生物医药龙头亦诞生于此。全球最重要的医药巨头大多数都在纳斯达克或纽交所等上市，市值 Top25的医药医疗企业，仅
28、罗氏一家是在瑞士与英国伦敦交易所分别上市的，其他皆在美国的交易所上市。医药生物行业属于前期高研发投入，如果能够通过上市融资，通常比未上市企业以更快速并购获得创新项目与管线资源；2018 年及最近发生的重大年及最近发生的重大并购，无一不是上市药企巨头之作并购，无一不是上市药企巨头之作，而此类并购购耗时仅在 1-2 年内即可完成；相对于从零开始、自主研发新药直至上市，不只是数十亿美元的投入，更需要经历漫长的十数年，前者将更快完成优势布局。图表图表9：全球医药医疗市值：全球医药医疗市值Top25（2019-2-26）2019年伊始之大并购年伊始之大并购 来源：Bloomberg,公司官网，国金证券研
29、究所 我们预测，对于医药行业来说，科创板的开启对于医药行业来说，科创板的开启，不仅会推动初创初创的的领先技领先技术术企业的加速发展企业的加速发展、因公司陆续上市而带来的研发信息的更及时研发信息的更及时可获知可获知，也也可能可能会吸引需要会吸引需要推进中国中国医药医疗市场市场销售或更多利用中国临床资源临床资源的海外巨头的进入海外巨头的进入。港交所在 2018 年年 4 月月 30 日日新兴及创新产业公司于香港上市的新制度生效、开始纳入未盈生物科技企业上市融资以来，先后已有 6 只生物医药创新企业上市。科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：6只只港股生物技
30、术创新港股生物技术创新企业上市以来走势（截至企业上市以来走势（截至2019/3/1）来源：Wind,国金证券研究所 中国中国医药企业成长进入加速升级的拐点医药企业成长进入加速升级的拐点 中国医药行业的头部企业，不论在年销售收入上、研发投入上、市值水平还是新药上市，都有了巨大的突破；如果说过去 20 年是 TMT 科技腾飞的年代，那么现在开始的现在开始的 20 年，可能是中国医药行业奇点突破的爆发时代年，可能是中国医药行业奇点突破的爆发时代。我们认为，企业是否第一批上科创板并不重要，新制度将确保优秀企业可以像登陆纳斯达克那样，合法合规又高效地进入股票交易市场；医药行业，能够持续产生出细分领域创新
31、领先龙头的大概率，将是行业值得投资者密切关注与深入研究的根源。科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：全球医药医疗：全球医药医疗Top100-中国占中国占13席，席，Top 50 中有中有2家：恒瑞。迈瑞（截至家：恒瑞。迈瑞（截至2018年底）年底）来源：Wind，Bloomberg，各公司官网，国金证券研究所 中国中国医药政策，医药政策，叠加叠加资本市场加速资本市场加速医药产业创新提速医药产业创新提速 我们认为，不论是带量采购、一致性评价、带量采购、DRGs 试点，还是在资本市场推出全新科创板块，都是为了中国医药医疗的规范、品质升级与创新提效；选择医药
32、行业投资标的，看其创新与发展空间是不变的逻辑；创新与发展空间是不变的逻辑；我们预判，科创板的开启，将使中国的医药产业更加国际化；不远的未来，我们将从追求我们将从追求生产标准、流程、工艺水平与药品、器械或疗法的品质与国品质与国际接轨际接轨，进化到创新竞争进化到创新竞争的的与国际接轨与国际接轨；在更国际化的竞争环境中，在更国际化的竞争环境中，成功成功选择创新标的，需要“空白、刚需、颠覆性创新、杠杆力选择创新标的，需要“空白、刚需、颠覆性创新、杠杆力-适应症市场、适应症市场、以及经验值”以及经验值”五项综合筛选法（详细可以联系国金医药团队）。五项综合筛选法（详细可以联系国金医药团队）。科创板医药前瞻
33、科创板医药前瞻专题-15-敬请参阅最后一页特别声明 从全球从全球成熟成熟市场市场之之创新与市值创新与市值关系关系，看科创板药企之估值，看科创板药企之估值体系体系 创新创新将产生重磅产品，也将颠覆将产生重磅产品，也将颠覆传统传统估值体系估值体系 案例：肿瘤免疫(K 药)首登全球重磅 Top3，默克 PE 亦稳居前三。回顾2018 年全球前十大重磅，我们发现，默克的 PD-1 单抗（K 药）已经超越早于其上市的百时美施贵宝的 PD-1 单抗（O 药），以比 2017 年近乎倍的71.71 亿美元，跃居全球单药全年销售 Top 3；我们再看默克的 PE 在前30 大巨头中，2017与 2018 始终
34、位居第三，也反应了海外市场的部分有效性。图表图表12：2018年全球重磅药年全球重磅药Top10及其近及其近6年销售变化年销售变化 来源：各公司官网，国金证券研究所 科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题-16-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：2018年销售年销售71.71亿美元亿美元-默克的默克的PD-1肿瘤免疫药肿瘤免疫药keytruda跃局全球重磅跃局全球重磅Top 3 来源：Bloomberg,各公司年报，国金证券研究所 研发研发投入与市值、业绩之投入与市值、业绩之间间的关系研究的关系研究 创新可能出产品，出产品也必须投研发。但是，海外巨头的 PE 与其研发投入与市值、业绩是否完全匹
35、配呢？我们梳理了全球全球 1500 家医药医疗相家医药医疗相关上市公司关上市公司，发现海外巨头与中国市场的研发与市值出现了不同相关系数。下图我们可以看到，全球医药巨头的市值与其研发投入排序并不完全匹配，成熟市场的一些细分领域已经可以稳定享受龙头溢价；但顶尖龙头，依然必须在研发上（绝对研发开支与领先科技的并购）重磅比拼；而中国医药产业已经度过萌芽期，开始步入成长，那么从头部企业市值与其研发开支的排序的完美匹配就是一个有效印证，谁创新投入多谁就先突破。科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题-17-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：行业长成阶段的不同：行业长成阶段的不同-全球医药龙头研发全球医药龙头
36、研发vs中国医药龙头研发投入中国医药龙头研发投入 来源：Bloomberg，各公司官网，国金医药全球数据库，国金证券研究所 创新型创新型企业的绝对估值方法：四企业的绝对估值方法：四大类方法大类方法的适用性的适用性 科创板开启，科创板开启，包括生物医药、创新疗法以及多领域科技结合的数字医疗领域在内的，诸多创新前沿诸多创新前沿科技创新公司科技创新公司将出现在资本市场，成为投资标的投资标的；新公司的出现对估值方法也提出了新的挑战。DCF、rNPV、峰值推算（、峰值推算（Peak Sale）、实物期权法）、实物期权法 ROV 是常用的 4 大大类类绝对绝对估值方法估值方法，但并不能都适合每个不同阶段与
37、不同规模的创新企业；成熟阶段产品的科技企业可以用 DCF 快速估算，非常早期需要 rNPV 直观各期估值，而这些方法也可以结合这些方法也可以结合起来起来估算出企业的估算出企业的估值顶估值顶。以下，我们以生物医药为例，逐一举例说明各不同绝对估值方法所适用的不同研发阶段；比如实物期权法与 rNPV 计算研发中的新药销售的估值顶，也将同样适用于其他前电子科技类产品的估值。科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题-18-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：生物技术企业相对其他行业或投资标的，具有更高回报也更高风险：生物技术企业相对其他行业或投资标的，具有更高回报也更高风险 来源：Phrma,风险估值,国金
38、证券研究所 对于未盈利创新药企业，最常用的是现金流贴现（现金流贴现（DCF）估值）估值模型，这个方法的好处在于可以快速获得针对创新药在研管线的估值，并加总获得企业总估值，尤其适合像恒瑞这样稳健众多管线的龙头大药企；也适合药物进入成熟研发阶段的品种（案例：例如下图我们新近分析的港股拟上市公司，超抗药物康泰唑胺的研发公司-盟科医药，也可以适用此估值方法）；贴现现金流量法采用特定项目/公司将来产生的自由现金流量，并对其进行折扣以得出现值（即今天的价值）；通常使用的贴现值是加权平均资本成本（WACC），CF=现金流量 r=贴现率;DCF 计算用于估计潜在投资的价值。对于成熟公司的比如抗肿瘤药物，也可以
39、引入疾病流行病学统计的相关数据，计算出每年最终可及的患者数，再结合医保支付状况的改变来调整定价及 FCFF；但是，对于早期项目的估算不够直观。案例：案例：创新药创新药企业企业，详见国金医药，详见国金医药 DCF 估值模型估值模型。对于尚处于较早期的前沿创新药企或上市公司对此类并购项目的估值，很难只用统一的用临床前、临床 I、II、III 及上市与 IV等的概率系数来推算；因为单品种药物的路径变化，需要分阶段分概率进行情景讨论，且不同病种的不同临床阶段的成功概率也；因此，更适应风险调整的rNPV（下文详述）；销售峰销售峰值值推算推算法，法，市场峰值易推算的品种，而基因细胞疗法等是全新的市场，并不
40、完全适用；二叉树二叉树实物期权实物期权 ROV 的估值方法，将可以更多分情景假设来累计估算初创企业及项目的价值，相对复杂，但可以估算天花板；案例案例：创新药创新药企业，详见国金医药企业，详见国金医药 ROV 估值模型估值模型。例如下表就是对传统的 DCF 中的每一种概率的销售额情景都计算出 rNPV 再乘以各种概率累计，则可得到相对靠谱的 rNPV（这是不考虑放弃市场的情景，如果是计算新药研发成功与失败的概率，会相对复杂）。科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题-19-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：市场占有概率的二叉树销售额分析法：市场占有概率的二叉树销售额分析法 来源：生命科学的估值方法
41、，国金证券研究所 rNPV 将更客观体现创新企业将面临诸多后续路径的可能性将更客观体现创新企业将面临诸多后续路径的可能性 风险调整的净现值 rNPV 模型，不但可以估算处于不同研发阶段的项目与公司价值，相对于上述峰值倒推法与复杂的实物期权发，也可以有助于初创企业的内部项目取舍的决策。下图我们可以发现，分适应症、分阶段，调整成功概率而不是汇总的概率才是相对较为客观；图表图表17：针对不同疾病药物开发所处临床各期的成功概率不同：针对不同疾病药物开发所处临床各期的成功概率不同 来源：生命科学的估值方法，国金证券研究所 案例案例：我们以一个尚未开始临床的美国免疫药物为例，来计算我们以一个尚未开始临床的
42、美国免疫药物为例，来计算 rNPV，详详见见国金国金医药医药 rNPV估值估值模型模型。仅展示下图是我们得到的 rNPV曲线。Year 1Phase 1Year 2Phase 2Year 3Phase 2Year 4Phase 3Year 5Phase 3Year 6Phase 3Year 7Approval黑体字为销售峰值黑体字为销售峰值未加粗的是达到这一销售峰值的概率$73 mn11%$73 mn16%$54 mn6%$40 mn4%$241 mn29%$179 mn57%$179 mn42%$179 mn34%$132 mn33%$132 mn32%$132 mn30%$98 mn19%
43、$98 mn23%$439 mn18%$439 mn18%$439 mn16%$325 mn43%$325 mn31%$325 mn25%$241 mn100%$241 mn49%$241 mn36%$1458 mn1%$1080 mn1%$800 mn3%$800 mn5%$593 mn8%$593 mn9%疾病群临床1期临床2期临床3期上市累计炎症/疼痛76.9%38.1%78.1%89.1%20.4%中枢神经系统66.2%45.6%61.8%77.9%14.5%心血管62.7%43.3%76.3%84.4%17.5%肠胃道66.8%49.1%71.0%85.9%20.0%免疫64.8%4
44、4.6%65.2%81.6%15.4%感染70.8%51.2%79.9%96.9%28.1%代谢47.8%52.0%78.9%92.8%18.2%肿瘤64.4%41.8%65.4%89.7%15.8%眼科66.0%39.0%64.0%92.0%15.2%呼吸63.4%41.1%59.9%76.9%12.0%泌尿50.0%38.0%67.0%79.0%10.1%女性39.0%42.0%48.0%59.0%4.6%药物开发成功率科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题-20-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：风险调整的净现值法：风险调整的净现值法 rNPV将更为客观体现新药研发各不同阶段的价值将更为
45、客观体现新药研发各不同阶段的价值 来源：生命科学的估值方法，国金证券研究所 可比估值可比估值体系体系；直接对标市值法与可比并购估值法；直接对标市值法与可比并购估值法 直接与上市标的的估值对比的，比如 PE，PS，EV/EBITDA 等；对于没有上市标的、甚至也没有利润或营收项可以对比的，我们可以选择处于同类研发阶段的类似适应症、近似疗效药物研发公司的被并购价值来做对比；比如，下图中我们对处于抗超级菌感染的创新药物研发处于临床三期收尾阶段（接近完成）的盟科医药进行可比估值时，找到了一下标的进行参考。科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题-21-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：抗生素类全球对标公
46、司在研：抗生素类全球对标公司在研III期阶段的市值参考期阶段的市值参考 来源：FDA，各公司官网，Bloomberg，Wind，国金证券研究所 加入敏感性测试，以获取创新企业风险之最关键要素加入敏感性测试，以获取创新企业风险之最关键要素 上市每一种绝对估值方法，都关键影响因子；在结合 DCF、rNPV 以及在适合的预测中引入 ROV所计算得到的绝对估值后，通过敏感性测试来找出关键因子，不但可以帮助投资人更好跟踪投资标的的价值变化，也可以帮助创新企业更有效专注瓶颈点、更好发展。为此我们为此我们构建了国金医药系统的创新型估值体系构建了国金医药系统的创新型估值体系：5 项定性创新筛选法项定性创新筛选
47、法+生生物药创新物药创新 3 项定量估值项定量估值+1 项最关键要素之敏感性测试法，项最关键要素之敏感性测试法，详见我们的模型详见我们的模型。以下以下举部分案例举部分案例：公司名成立时间 核心抗生素产品和在研产品产品类别所处阶段主要适应症总市值-$m（III期临床取值时间Paratek Therapeutics Inc.1996年NUZYRA(omadacycline)四环素类已上市（2017）社区获得性细菌性肺炎（CABP）和急性皮肤和皮肤结构感染（ABSSSI）的成人4132016年5月10日Achaogen Inc.2002年ZEMDRI(plazomicin)氨基糖苷类已上市（2018
48、）18周岁以上的复杂尿道感染(cUTI)，包括肾盂1802016年9月1日Tetraphase Pharmaceuticals Inc.2006年XERAVA(eravacycline)四环素类已上市（2018）复杂性腹腔内感染(cIAI)5742014年7月18日Melinta Therapeutics Inc.2000年Baxdela(delafloxacin)喹诺酮类已上市（2017）急性细菌性皮肤和皮肤结构感染（ABSSSI），严重社区获得性细菌性肺炎（CABP）1,8852013年5月14日 Vabomere(meropenem and vaborbactam)四环素类已上市（201
49、7）复杂性尿道感染(cUTI)，包括肾盂肾炎Orbactiv(oritavancin)半合成糖肽类已上市（2014）急性细菌性皮肤和皮肤结构感染（ABSSSI）MINOCIN(minocycline)for Injection四环素类已上市（2015）革兰氏阳性和革兰氏阴性病原体，由不动杆菌属引起的感染29492014年6月18日Spero Therapeutics Inc.2013年SPR994碳青霉烯类1期临床试验针对多种革兰氏阴性细菌感染有效，包括含有耐药性超广谱-内酰胺酶（ESBLs）的细菌203MGB Biopharma 2009年MGB-BP-3DNA嵌入物2期临床试验艰难梭菌感染
50、Motif Bio plc2014年Iclaprim二氢叶酸还原酶抑制剂预注册阶段皮肤及软组织感染Polyphor Ltd.1996年Murepavadin(POL7080)大环内酯类3期临床试验绿脓杆菌感染3652018年5月21日Summit Therapeutics2003年Ridinilazole咪唑类2期临床试验艰难梭菌感染TP-271 和TP-6076四环素类1期临床试验呼吸道类疾病，社区获得性细菌性肺炎Nabriva Therapeutics plc2005年Lefamulin(IV/Oral)截短侧耳素类3期临床试验社区获得性细菌性肺炎3462018年5月17日CONTEPO（
