1、请务必阅读正文后的重要声明部分 2019 年年 06 月月 19 日日 证券研究报告证券研究报告宏观报告宏观报告 专题报告专题报告贸易战的结果：产业转移还是贸易收缩贸易战的结果：产业转移还是贸易收缩 摘要摘要 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 中美贸易战对全球贸易格局带来重大挑战。中美贸易战对全球贸易格局带来重大挑战。作为主要贸易品的制造业，如果要降低关税加征对成本的冲击，则要么通过产业转移，规避中美之间相互加征关税的冲击，要么通过减少中美双边贸易来应对冲击。前者形成的结果是产业从中国向其他经济体转移，特别是向具有要素比较优势的东盟和印度等经济体转移，而后者形成的结果是全球贸易的收缩和
2、经济的紧缩效应。中美庞大的制造业体量决定其它经济体短期难以有效承接转移需求。中美庞大的制造业体量决定其它经济体短期难以有效承接转移需求。中美全球制造业前两大国，中国制造业产出占全球近三成，中美合计占比 40%以上，中国制造业体量是东盟五国的 7 倍以上，是印度的十倍左右，越南的百倍以上，如此庞大的体量印度与东盟国家难以承接。在非金属矿物制品、基础金属、纺织服装等行业，中国产出占全球三成到四成。而从需求看，中美同样合计占到全球近四成的制造业产品需求。从供需匹配来看，中美分别是最大的制造业产出国和需求国，在行业层面中美具有很好的产业互补性，中国拥有产出盈余的行业和美国具有产出缺口的行业能够较好的契
3、合，而美国与德日、韩台等经济体之间则不具有这种互补性。从增长速度上看，印度、东盟国家相对较低的投资水平决定其产业承接速度很从增长速度上看，印度、东盟国家相对较低的投资水平决定其产业承接速度很难比拟战后东亚四小龙和近三十年的中国。难比拟战后东亚四小龙和近三十年的中国。虽然东盟五国在诸多指标方面，例如制造业在全球的份额等，与我国90年代初和东亚四小龙在70年代比较接近，但这并不意味着东盟国家能够复制过去两轮产业转移经历。关键在于当前东盟国家投资水平较低，而投资水平较低则意味着资本积累速度慢，产业就难以快速承接。当前东盟国家和印度投资率显著低于韩国、台湾以及我国当前水平，更不论这些经济体产业快速转移
4、时期的峰值水平，实际上，越南、泰国、马来西亚、菲律宾等过年投资额低于我国绝大部分省份。投资率相对偏低背后是低储蓄率，而高储蓄率则是战后东亚国家赶超过程中必备的。另外，外商投资到目前为止，也没有在东盟国家出现急速增长，对东盟国家外商投资也只占全球的不到 5%，而中美（含香港）占比同样在 40%以上。虽然难以大规模承接中国庞大的制造业产业，但还是会在部分行业或虽然难以大规模承接中国庞大的制造业产业，但还是会在部分行业或以某些方以某些方式进行一定规模的产业转移式进行一定规模的产业转移。以越南为例分析，越南以加工、包装等低附加值为主的贸易方式，决定从我国向越南的产业转移可能以部分行业产业链中部分加工环
5、节为主。而从行业来看，电子、计算机等行业部分加工工序转移可能性更大。纺织服装等少数行业可能会有较大部分转移至越南或其它经济体。但机械制造、钢铁、化工等重工业转移至越南的可能性目前来看较小。由于全球制造业基本上依然是中美主导，其它经济体难以实现有效承接。由于全球制造业基本上依然是中美主导，其它经济体难以实现有效承接。那么如果中美贸易冲突持续上升，更大的可能是全球贸易规模的收缩，而非产业转移。而历史上，全球贸易与全球经济增速具有高度一致性，贸易的收缩往往伴随着经济的收缩。百年前大萧条期间的贸易战形成沉重恶果的教训需要汲取。近期中美领导人再度通电话，中美谈判再现曙光，则是事情向好发展的表现。相信在中
6、美领导人会以务实的态度对待贸易冲突，避免失控的局面。风险提示：中美贸易冲突超预期。分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱： 相关研究相关研究1.需要更有力的稳增长政策对冲内外部风险 (2019-06-16)2.经济走弱迫近底线，更有力政策预计将出台 (2019-06-16)3.当前信用扩张有限，需要更有力政策进行保障 (2019-06-13)4.通胀回升符合预期，后续压力有限(2019-06-12)5.对专项债补充资本金及央行为存单增信的几点看法 (2019-06-11)6.外需弱势内需下行，经济走势继续承压(2019-06-10)7.全球
7、降息潮下如何配置资产(2019-06-09)8.从房价与房租的关系说起(2019-06-09)9.回望近百年前贸易战的启示(2019-06-04)10.哪些园区平台最符合 IPO 上市条件？基于 144 家国家级经开区平台的筛选(2019-06-03)2 1 1 9 9 4 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 0 0 9:4 0 宏观宏观专题报告专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 贸易战带来中美贸易格局变化和对产业转移的忧虑贸易战带来中美贸易格局变化和对产业转移的忧虑.1 2 全球制造业分布决定中美依然是核心全球制造业分布决定中美依然是核心.2 3 投
8、资相对偏慢决定产业难以大幅快速转移投资相对偏慢决定产业难以大幅快速转移.6 4 可能转移的产业及方式可能转移的产业及方式以越南为例分析以越南为例分析.8 5 中美贸易战的结果可能更多是贸易收缩，而非产业转移中美贸易战的结果可能更多是贸易收缩，而非产业转移.10 2 1 1 9 9 4 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 0 0 9:4 0 宏观宏观专题报告专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：美国自各经济体进口同比增速.1 图 2：中国对各经济体出口同比增速.1 图 3：全球制造业增加值分布（2017，十亿美元）.2 图 4：目前东盟五国占全球
9、制造业比例相当于中国 90 年代初水平.2 图 5：东盟五国与我国各省市自治区工业增加值（2017，亿美元）.3 图 6：全球制造业产品需求分布（2014，十亿美元）.4 图 7：中美各行业产出缺口具有明显互补性.5 图 8：美国和日德、韩台的各行业产出缺口之间并不具有互补性.5 图 9：全球投资分布（2018，十亿美元）.6 图 10：东盟五国在全球投资中占比目前相当于中国 90 年代初水平.6 图 11：东盟五国与我国各省市投资额（2017，亿美元）.7 图 12：东盟储蓄率相对于中日韩台偏低.7 图 13：各经济体 2018 年储蓄率.7 图 14：全球 FDI 分布.8 图 15：越南
10、经济高度外向，对外部高度依赖.9 图 16：各经济体 2018 年储蓄率.9 图 17：越南出口商品结构.9 图 18：越南出口国家分布.9 图 19：全球贸易增速与名义 GDP 增速.11 图 20：全球出口占 GDP 比例.11 表表 目目 录录 表 1：各行业增加值占全球比例（%，2014）.4 2 1 1 9 9 4 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 0 0 9:4 0 宏观宏观专题报告专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 贸易战带来中美贸易格局变化和对产业转移的忧虑贸易战带来中美贸易格局变化和对产业转移的忧虑 中美贸易战不断加剧导致中美双边贸易中美贸
11、易战不断加剧导致中美双边贸易格局格局发生明显变化。发生明显变化。从去年下半年中美相互加征关税以来，中美贸易就进入不断萎缩阶段，特别是相对于各自总体贸易走势和对其它经济体贸易走势来说。从美国进口数据来看，美国自中国进口增速明显低于总体进口增速，到今年4 月份，美国自中国进口增速同比下跌近 15%，而总体进口基本上为零增长状况。相反，与我国产业结构比较相似的经济体如韩国、台湾和越南，对美国出口增速却在显著提升。到今年 4 月，美国自韩台越进口同比增速高达 25%左右，较美国总体进口增速高出近 25 个百分点。美国进口向韩台越等经济体转移引发未来产业向这些经济体转移的担忧美国进口向韩台越等经济体转移
12、引发未来产业向这些经济体转移的担忧。中美贸易冲突加剧以及美国对中国企业制裁增加，引发大家担忧产业撤出中国，向周边产业结构类似的经济体转移的可能。而这也被认为是美国发起贸易战的重要目的之一。我国要素成本提升本来就会驱动产业向低劳动力成本地区转移，而中美贸易冲突加剧情况下，原有的中美双边贸易向和其它东亚或东南亚地区经济体贸易关系转移，这更是加剧了对产业转移的担忧。而如果产业较大规模的转出我国，将会显著降低我国长期经济增长潜力。转口贸易能够对中美转口贸易能够对中美近期经贸结构变化提供一定解释，但无法近期经贸结构变化提供一定解释，但无法完全完全消除产业转移担忧消除产业转移担忧。在美国加大对韩国、台湾、
13、越南等经济体进口的同时，中国也在加大对这些地区的出口，显示为规避贸易战加征关税影响，通过这些地区转口贸易规模在上升。今年前 4 个月，中国对韩国、台湾和越南出口合计同比增速比中国总体出口增速高出 8 个百分点左右，而中国对韩台越年出口 2400 亿美元，这意味着年化可能有 192 亿美元左右的新增转口贸易。如果考虑这部分转口贸易影响，韩台越对美出口同比增速将较 4 月 25%下降 11.3 个百分点至 13.7%左右，但依然高于整体美国整体进口零左右的增速。转口贸易能够提供部分中美贸易结构变化的解释，但不能解释全部。另一方面，即使转口贸易存在，也无法消除随着贸易冲突加剧，产业向东亚和东南亚其它
14、经济体转移的担忧。图图 1：美国自各经济体进口同比增速美国自各经济体进口同比增速 图图 2：中国对各经济体出口同比增速中国对各经济体出口同比增速 数据来源：Wind，CEIC，西南证券整理 数据来源：Wind，CEIC，西南证券整理 贸易战的结果是产业转移还是贸易收缩，有待进一步论证贸易战的结果是产业转移还是贸易收缩，有待进一步论证。虽然从近期的贸易结构变化和可能的发展来看，产业都存在向东南亚和部分东亚经济体转移的可能。但目前这个仅是担忧，大规模的产业转移尚未变成现实。中国要素成本提升和贸易战催生产业转移需求，但这些需求能否变为现实取决于周边经济体能否有效承接中国的产业转移，特别是考虑到周边地
15、-20-15-10-505101520253020122013201420152016201720182019总体自中国进口自韩台越进口美国自各经济体进口同比，%，3M MA-20-15-10-505101520253020122013201420152016201720182019总体对美出口对韩台越出口中国对各经济体出口同比，%，3M MA2 1 1 9 9 4 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 0 0 9:4 0 宏观宏观专题报告专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 区的经济情况和中国如此庞大的产业体量。如果产业不能有效转移以规避贸易战冲击，那么贸易战的结果
16、更可能是贸易收缩，这对全球经济将产生净收缩的效果。贸易战的结果到底是产业转移还是贸易收缩，需要结果全球制造业分布、产业链情况，以及周边地区经济基础和结构，进行进一步论证。2 全球制造业分布决定中美依然是核心全球制造业分布决定中美依然是核心 在分析产业转移之前，我们首先需要了解目前制造业在分析产业转移之前，我们首先需要了解目前制造业全球全球分布状况，以及制造业产品的分布状况，以及制造业产品的需求分布情况需求分布情况。如果不考虑自然资源决定的农产品、矿产品等产品之外，贸易品主要由制造业产品构成。而制造业产业转移决定着未来的全球产业分布，在分析其之前，我们需要知道当前制造业的全球分布情况，这是分析未
17、来产业转移可能和方向的起点。而同时，我们需要知道制造业产品最终需求分布情况，这样才能了解产业转移对贸易的影响，和需求对产业结构的影响。中国是全球制造业第一大国，占比中国是全球制造业第一大国，占比 1/4 以上，体量远大于东盟国家以上，体量远大于东盟国家。中国是全球制造业第一大国，2017 年，中国制造业增加值占全球比例高达 27.1%。中美是全球制造业前两大国家，制造业增加值占全球 16.7%，而日本和德国制造业增加值分别占全球比例为 7.5%和6.0%。中、美、日、德四大制造业强国占到全球制造业增加值近六成，其中中美占比四成以上。而东盟国家虽然今年发展迅速，但在全球制造业中占比依然较低，马来
18、西亚、印尼、泰国、越南和菲律宾等东盟五国（ASEAN5）制造业增加值仅占全球的 3.8%，其中越南占比为仅为 0.3%。中国每年的制造业增加值增量就相当于东盟五国制造业增加值的一半。东盟目前制造业占全球规模与中国上世纪90年代初占全球比例接近。以目前的东盟制造业体量，大规模承接中国产业存在较大难度。而制造业并不发达的印度在全球制造业中占比也较低，2017 年仅为 3.0%。图图 3：全球制造业增加值分布（全球制造业增加值分布（2017，十亿美元），十亿美元）图图 4：目前东盟五国占全球制造业比例相当于中国目前东盟五国占全球制造业比例相当于中国 90 年代初水平年代初水平 数据来源：Wind，C
19、EIC，西南证券整理 数据来源：Wind，CEIC，西南证券整理 东盟国家目前制造业体量与中国省级体量相近，越南、菲律宾等制造业体量基本上与中东盟国家目前制造业体量与中国省级体量相近，越南、菲律宾等制造业体量基本上与中西部省份体量相近。西部省份体量相近。由于制造业是工业绝对主体，所以我们用工业部门 GDP 来进行对比。东盟五国中工业体量最大的印尼 2017 年增加值不到 3000 亿美元，低于我国广东、江苏和山东省，与浙江省相近。而体量次之的泰国和马来西亚工业增加值规模在 1000 多亿元，处于我国各省中游水平。而东盟五国中体量较小的菲律宾和越南工业体量基本上处于中国各省中国,3530.8,2
20、7%美国,2179.6,17%日本,981.0,7%德国,777.8,6%韩国,422.1,3%印度,388.6,3%东盟五国,493.5,4%其它,4253.3,33%051015202530351980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016中国日德东盟印度%，占全球制造业增加值比例2 1 1 9 9 4 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 0 0 9:4 0 宏观宏观专题报告专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 下游水平，其中越南仅高于云南、甘青宁新、海南、西藏等省，低于贵州、重庆等省。这意味着未来承接中国东南
21、沿海产业转移的过程中，越南制造业增速需要超过这些地区，才能够较这些地区承担更多的产业。图图 5：东盟五国与我国各省市自治区工业东盟五国与我国各省市自治区工业增加值增加值（2017，亿美元），亿美元）数据来源：UN statistics，Wind，西南证券整理 分行业来看，中国在分行业来看，中国在劳动密集型和设备制造业等行业都在全球占有较高比例，美国相应劳动密集型和设备制造业等行业都在全球占有较高比例，美国相应的在部分资源品和高端制造业占有较高比例的在部分资源品和高端制造业占有较高比例。我们基于欧盟编制的全球投入产出表，计算各国制造业增加值占比情况。受数据限制，最新数据只到 2014 年，但考虑
22、到结构变化相对缓慢，依然能够反映当前全球各制造业子行业产出分布情况。分行业来看，中国在纺织服装等劳动密集型和基础金属、非金属矿物等低端制造业占有较高比例，在设备制造等终端制造业也占有一定比例。中国纺织服装增加值占全球比例高达 38.2%，非金属矿物和基础金属占比也高达 39.1%和 35.3%。而机械设备、电气设备等占比则分别为 25.3%和 31.4%，也占到全球近三成比例。相应的，美国在石油煤炭和其它燃料加工业这些资源品行业，以及其它运输设备制造业（含飞机）等高端制造业占比较高，分别占到 30.9%和 30.5%的比例。而日德大部分行业合计占全球增加值比例在一成左右，汽车、机械设备等少数行
23、业接近两成。电子产业是韩国、台湾支柱产业，其计算机、电子和光学产品占全球增加值比例达 14.6%，其余行业合计占全球比例普遍在 5%左右甚至以下。0100020003000400050006000广东江苏山东印尼浙江河南河北湖北福建湖南四川安徽泰国陕西上海江西辽宁马来西亚天津重庆吉林广西山西内蒙古菲律宾北京贵州越南云南黑龙江新疆甘肃宁夏青海海南西藏亿美元2 1 1 9 9 4 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 0 0 9:4 0 宏观宏观专题报告专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 表表 1：各行业增加值占全球比例（各行业增加值占全球比例（%，2014）数据来源：
24、WIOD European Commission，西南证券整理 而从需求层面看，美国是全球制造业而从需求层面看，美国是全球制造业产品产品需求第一大国需求第一大国。获取全球制造业生产面分布数据较为融资，但获得全球制造业产品需求分布则较为困难。我们同样基于欧盟编制的全球投入产出表，计算出各国对制造业产品最终使用情况。虽然受数据限制最新数据只到 2014 年，但考虑到结构变化相对缓慢，依然能够反映当前全球制造业产品需求分布情况。美国依然是全球第一大制造业产品消费国，美国最终使用的制造业产品占全球比例为 19.0%。而且美国最终使用的制造业产品大部分是用来消费的，其中消费部分占制造业产品最终使用比例为
25、64.4%，而用于固定资本形成的仅占 33.7%。中国虽然是全球第二大制造业产品使用国，但中国制造业产品大多用于投资。中国占全球制造业产品最终使用的比例为 17.8%，中国使用制造业产品中 47.4%用于消费，而 49.1%用于固定资本形成。图图 6：全球制造业产品需求分布（全球制造业产品需求分布（2014，十亿美元十亿美元）数据来源：WIOD European Commission，西南证券整理 中国中国美国美国日德日德韩台韩台其它其它非金属矿物制品业39.18.18.11.543.2纺织、服装、皮革及其制品业38.24.23.73.850.1基础金属35.37.611.05.041.1木材
26、加工即竹藤制品34.910.95.90.847.5电气机械制造业31.410.217.95.235.2机械设备制造业25.314.619.04.037.1食品、酒饮料和烟草制造业24.314.411.41.448.6计算机、电子及光学产品23.524.012.514.625.4化学原料及化学制品制造业22.727.48.75.535.8汽车制造业22.614.023.14.136.2橡胶和塑料制品业22.016.516.12.542.9石油、煤炭和其它燃料加工业20.130.911.02.435.6其它运输设备制造业19.830.510.57.132.1造纸和纸制品业18.021.213.82
27、.844.2印刷和记录媒介复制17.719.919.92.240.3医药制造业17.720.614.42.145.2金属制品业16.419.517.45.041.8家具及其它制造业15.623.410.51.449.1美国,2889.5,19%中国,2701.2,18%日本,775.5,5%德国,732.7,5%韩台,364.3,2%其它,7754.5,51%2 1 1 9 9 4 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 0 0 9:4 0 宏观宏观专题报告专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 从行业层面看，从行业层面看，作为全球第一大制造业产品生产国的中国，和第一大制
28、造业产品消费国作为全球第一大制造业产品生产国的中国，和第一大制造业产品消费国美国具有其他国家美国具有其他国家难以替代难以替代的产业互补性的产业互补性。我们用制造业各行业生产占全球比例和需求占全球比例之差来衡量供需缺口，结果显示，中国和美国在产业上具有很好的互补性，各行业产出缺口呈现明显的负相关心（图 5）。例如，美国供需缺口较大的化工产品、纺织服装产品等行业，中国则供大于求，而美国供大于求的其它运输设备制造（含飞机）等行业，中国则面临产出不足的情况。美国化工产品、纺织服装产品供给小于需求缺口占全球产出比例分别为11.1%和 9.8%，而中国对应供给大于需求的部分占全球产出比例分别为 17.3%
29、和 22.3%。而在其它运输设备方面，美国供给过剩部分占该行业全球产出的 12.7%，这部分中国产出缺口则占全球总产出的 5.3%。中美这种产业互补性在美国和其它制造业大国之间则不存在，美国和日本德国，以及美国和韩国台湾之间，在产出缺口上都没有明显的负相关性，甚至美国和韩国台湾还存在一定正相关性（图 6）。这显示美国与这些经济体之间不存在广泛的产业互补性，仅在电子等少数产业存在产业互补状况。图图 7：中美各行业产出缺口具有明显互补性中美各行业产出缺口具有明显互补性 图图 8：美国和日德、韩台的各行业产出缺口之间并不具有互补性美国和日德、韩台的各行业产出缺口之间并不具有互补性 数据来源：WIOD
30、 European Commission，西南证券整理 数据来源：WIOD European Commission，西南证券整理 从制造业全球供需分布可以看到，作为全球前两大制造业国家的中国和美国，同时又是从制造业全球供需分布可以看到，作为全球前两大制造业国家的中国和美国，同时又是最大的生产国和需求国，两者产业互补结构形成的贸易关系最大的生产国和需求国，两者产业互补结构形成的贸易关系在相当长一段时期内在相当长一段时期内很难通过产很难通过产业转移替代业转移替代。中美合计占到全球制造业生产和需求的四成左右，而且双方具有较高的产业互补性。这种情况决定两者的经贸关系难以通过产业转移转为美国和其它经济体
31、之间的经贸关系，因为其它经济体难以承接如此大的经济体量，这种情况不仅体现在制造业总量上，也体现在制造业大类行业层面。东盟五国、韩国、印度等经济体目前占中国制造业增加值比例均在一成左右。越南制造业规模更是仅有中国 1%左右，即使以五年翻一番的速度发展，15 年后也不足中国一成。短期内全球缺乏能够承接中国制造业如此大体量的经济体，因而贸易战可能更多的是带来贸易规模的收缩。y=-0.2559x+0.2178R =0.2128-15-10-5051015-10010203040中国需求与生产占全球比例之差，%美国需求与生产占全球比例之差，%y=0.5156x-3.6605R =0.0416y=0.06
32、87x-2.4702R =0.0041-15-10-5051015-10-505101520韩台VS美国日德VS美国2 1 1 9 9 4 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 0 0 9:4 0 宏观宏观专题报告专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 3 投资相对偏慢决定产业难以大幅快速转移投资相对偏慢决定产业难以大幅快速转移 既然当前全球制造业供需分布情况显示，中美依然牢牢把控着制造业最大的供需两方，其它国家短期难以撼动。那未来其它国家能否通过快速的发展，撼动中国制造业第一大国的低位呢。要观察未来产业转移的可能和前景，则需要从投资入手。因为产业转移必然伴随着投资转移
33、，其它经济体承接中国转出的产业，必然需要新的投资。虽然各个行业所需投资可能有所差别，但从总的体量上，如果一个经济体要承接更多的外来产业，投资必然需要更大规模的增加。因此投资的分布决定着未来产业的分布状况。目前全球投资同样集中于中美两个大国，东盟、印度等过投资占比有限，甚至不高于其目前全球投资同样集中于中美两个大国，东盟、印度等过投资占比有限，甚至不高于其经济在全球占比经济在全球占比。IMF 提供 2018 年数据显示，中国投资总额占全球比例为 26.7%，近三成投资集中在中国。而美国投资总额占全球比例 19.5%，中美两国合计占到全球一半左右的投资。而东盟五国占全球投资比例仅为 3.2%，印度
34、投资占比仅为 3.9%，而越南投资仅占全球的 0.3%，差不多为中国的 1%。这些经济体投资在全球占比略高于经济总量在全球占比。而如果不考虑各国资本产出效率的情况下，投资在全球占比提升未显著高于经济在全球占比，则意味着资本积累的速度难以显著高于全球水平，因而未来产业承接的速度也难以明显提升。这与过去三十年中国情况不同，中国投资在全球占比一直高于经济占比一倍左右，意味着资本积累速度显著高于全球。虽然产出效率在不断下降，但资本积累的快速增加依然是很多行业优势奠定的前提。图图 9：全球投资分布（全球投资分布（2018，十亿美元），十亿美元）图图 10：东盟五国在全球投资中占比目前相当于中国：东盟五国
35、在全球投资中占比目前相当于中国 90 年代初水平年代初水平 数据来源：IMF，西南证券整理 数据来源：IMF，西南证券整理 与中国中西部省份相比，东盟国家投资也不存在明显优势，是更为直接的竞争对象与中国中西部省份相比，东盟国家投资也不存在明显优势，是更为直接的竞争对象。东盟各国投资规模与我国各省相比，相对位置更低。其中最高的印尼 2017 年总投资 3524 亿美元，低于我国广东、江苏、山东和河南等省。而泰国、菲律宾、马来西亚和越南等地相对位置更低，2017 年投资规模仅高于甘青宁和海南、西藏等个别省份，低于贵州、广西、云南、重庆等中西部省份。显示东盟国家资本积累速度低于我国大部分省份，因而从
36、产业承接速度上来看，东盟国家相对于我国部分中西部省份来说，目前尚未呈现出优势。中国,5929,27%美国,4328,19%日本,1215,5%德国,848,4%韩国,489,2%台湾,126,1%印度,858,4%东盟五国,712,3%其它,7699,35%051015202530351980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016中国日德东盟印度%，占全球投资比例2 1 1 9 9 4 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 0 0 9:4 0 宏观宏观专题报告专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 11：东盟五国
37、与我国各省市投资额（东盟五国与我国各省市投资额（2017，亿美元），亿美元）数据来源：IMF，Wind，西南证券整理 东盟和印度东盟和印度相对较低的储蓄率相对较低的储蓄率决定这些地区产业发展和承接速度复制中国、韩国和台湾决定这些地区产业发展和承接速度复制中国、韩国和台湾等过去几十年高速状况等过去几十年高速状况存在难度存在难度。东盟和印度能否复制中国过去三十年投资高速增长支撑产业快速发展的奇迹，取决于投资能否获得有效支撑。而国内投资有储蓄状况决定，但当前东盟和印度储蓄率较低。2018 年东盟五国平均储蓄率为 28.8%，印度储蓄率为 29.1%，不仅低于中国 44.6%的水平，也低于韩国和台湾
38、34.9%和 33.0%的水平，虽然了高于日本 27.9%的水平，但同样低于日本峰值时期 80 年代末 33.5%的水平。而从东盟内部来看，2018 年储蓄率最高的泰国储蓄率为 32.7%，同样低于中国、韩国和台湾的水平，印尼和越南储蓄率分别为 31.4%和 29.6%，而马来西亚和菲律宾储蓄率较低，分别为 26.0%和 24.5%。东盟和印度储蓄率相对于中国、韩国、台湾以及峰值时期日本水平较低，这决定东盟和印度投资增速难以复制这些地区高速追赶情况，因而产业发展和承接速度或难以复制这些经济体的高速状况。图图 12：东盟储蓄率相对于中日韩台偏低东盟储蓄率相对于中日韩台偏低 图图 13：各经济体各
39、经济体 2018 年储蓄率年储蓄率 数据来源：IMF，西南证券整理 数据来源：IMF，西南证券整理 0100020003000400050006000广东江苏山东河南印尼浙江湖北河北福建四川湖南云南陕西安徽上海北京新疆天津重庆内蒙古辽宁江西吉林黑龙江广西贵州泰国山西菲律宾马来西亚越南青海宁夏甘肃海南西藏亿美元101520253035404550551980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016中国东盟五国韩国台湾日本储蓄率，%44.634.933.0 32.731.429.629.128.627.926.024.519.00510152025
40、3035404550中国 韩国 台湾 泰国 印尼 越南 印度 德国 日本 马来西亚菲律宾美国2018年储蓄率，%2 1 1 9 9 4 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 0 0 9:4 0 宏观宏观专题报告专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 除本国投资之外，外商直接投资并未在东盟国家虽有增长，但并未出现除本国投资之外，外商直接投资并未在东盟国家虽有增长，但并未出现急速急速增长态势增长态势。从外商直接投资（FDI）全球分布来看，中美欧基本上占据了六成左右的份额，占比 2013年以来有所提升。全球 FDI 规模近年有所收缩，从 2013 年 1.4 万亿美元下降至
41、2018 年 1.3万亿美元，但美国 FDI 却逆势增长，从 2013 年 2014 亿美元提升至 2018 年 2518 亿美元，这显示近年美国制造业回流的趋势。而中国 FDI 小幅提升，中国大陆从 2013 年 1239 亿美元提升至 2018 年的 1390 亿美元，香港则从 2013 年的 743 亿美元提升至 2018 年的 1157亿美元。而东盟国家 FDI 规模依然有限，2018 年东盟五国 FDI 仅有 625 亿美元，相较于 2013年 576 亿美元仅有小幅增长，当前 FDI 规模也仅有大陆的一半。图图 14：全球全球 FDI 分布分布 数据来源：World Investm
42、ent Report，2019，西南证券整理 投资形成的资本积累是未来生产能力分布的先导指标。从目前全球投资分布来看，中美依然占据主导，印度、东盟等国家当前绝对水平有限，增速并未明显提升，这意味着资本积累速度尚未呈现出快速赶超趋势，也就是说，产业承接的能力尚未快速增强。投资未明显提升背后是储蓄率不足，相对于中国、韩国、台湾等经济体，以及日本峰值时期，东盟国家和印度储蓄率水平都明显较低，这决定了投资不足。而另一方面，从外商投资来看，东盟占比也有限。相对来说，美国外商投资增长规模则更高。投资不足决定东盟地区和印度在形成承接中国庞大制造业产能方面进步相对缓慢。4 可能可能转移的产业及方式转移的产业及
43、方式以越南为例分析以越南为例分析 虽然印度、东盟等经济体短期内难以承接我国如此大的产业体量，但随着我国要素成本的进行，依然有部分行业会向这些经济体进行产业转移。本节我们以越南为例，分析我国产业可能向越南转移的方式以及可能产生较大规模产业转移的行业。近年越南快速发展成为一个外向型经济体，出口占经济总量的比例超过近年越南快速发展成为一个外向型经济体，出口占经济总量的比例超过 100%。本世纪以来，越南经济体快速向外向型转变，出口占 GDP 比例从 1991 年的 30%左右快速上升至2008 年的 70%，到 2017 年已经上升至 101.6%，出口超过整个经济的体量。这个比例在周边经济具有一定
44、规模的国家中无出其右。目前，我国出口仅占经济总量不到 20%，峰值时期的 2006 年也只有 36.0%，而同样作为外向型国家的韩国，出口占经济总量比例在峰值时期也仅为 56.3%。出口能够超越经济总量，也体现了其经济对外部的高度依赖性。201.4251.8345.0277.6123.9139.074.3115.757.662.5628.9450.50200400600800100012001400160020132018美国欧盟中国大陆香港东盟五国其它十亿美元2 1 1 9 9 4 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 0 0 9:4 0 宏观宏观专题报告专题报告 请务必阅
45、读正文后的重要声明部分 9 越南出口激增的背后是以加工、转口等低附加值为主的贸易方式越南出口激增的背后是以加工、转口等低附加值为主的贸易方式。伴随着越南出口在经济中占比的提升，越南出口单位增加值的比例却在不断下降。越南单位出口中国内增加值的比例从 2005 年的 63.9%下降到 2016 年的 56.4%，这个比例远低于我国 2016 年 83.4%的水平，也低于我国 2005 年 73.7%的水平。事实上，除拥有较多资源品出口的印尼之外，其它东南亚国家出口产品中国内增加值部分比例都较低，2016 年马来西亚单位出口中国内增加值占比为 63.9%，泰国为 67.5%，菲律宾为 76.6%，显
46、示这些地区贸易以低附加值的加工、转口等贸易为主。图图 15：越南经济高度外向，对外部高度依赖越南经济高度外向，对外部高度依赖 图图 16：各经济体：各经济体 2018 年储蓄率年储蓄率 数据来源：IMF，西南证券整理 数据来源：OECD，西南证券整理 越南出口结构也明显呈现出中间商的特点越南出口结构也明显呈现出中间商的特点，进口主要来自中国，而对美出口最大，出口进口主要来自中国，而对美出口最大，出口商品以纺织服装、电子产品加工为主商品以纺织服装、电子产品加工为主。越南贸易伙伴结构显示出其贸易的中间商特性，2018年，越南从中国进口 839.0 亿美元，占越南总进口的 35.3%，中国无疑是越南
47、第一大进口来源。越南从中国进口产品后转口、或进行加工包装等，再出口到美国等地，包括出口到中国。因而美国是越南第一大出口目的地，占2018年越南出口的19.4%，中国是第二大，占比16.9%，中美日韩四国占到越南一半以上的出口。而从产品结构来看，越南出口也非常集中，其中手机及零件占 2018 年出口的 20.1%，计算机、电子产品及配件占 12.1%，这些越南应该都以包装加工为主，是整个产业链中的一环。而越南出口中纺织品和服装占比为 12.4%，这部分是越南低劳动力成本具有比较优势的行业。图图 17：越南出口商品结构越南出口商品结构 图图 18：越南出口国家分布越南出口国家分布 数据来源：CEI
48、C，西南证券整理 数据来源：CEIC，西南证券整理 02040608010012019801985199019952000200520102015中国韩国越南出口占GDP比例，%0102030405060708090100美国 印尼 日本 印度 中国 德国 菲律宾台湾 韩国 泰国 马来西亚越南单位出口中国内增加值占比，%电话、手机及其零件19%纺织品和服装12%计算机、电子产品及其零配件12%机器、设备、工具和仪器6%鞋类6%其他食品4%其它41%美国19%中国17%日本8%韩国8%香港3%其它45%2 1 1 9 9 4 5 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 0 0 9:4
49、 0 宏观宏观专题报告专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 越南贸易结构显示，未来对越南的产业转移将纺织服装等产业和部分产业加工包装部分越南贸易结构显示，未来对越南的产业转移将纺织服装等产业和部分产业加工包装部分为主，而机械设备以及部分重工业，则很难转移至越南为主，而机械设备以及部分重工业，则很难转移至越南。越南以加工、包装等低附加值为主的贸易方式，决定从我国向越南的产业转移可能以部分行业产业链中部分加工环节为主。而从行业来看，电子、计算机等行业部分加工工序转移可能性更大。纺织服装等少数行业可能会有较大部分转移至越南或其它经济体。但机械制造、钢铁、化工等重工业转移至越南的可能性目前来
50、看较小。5 中美贸易战的结果可能更多是贸易收缩，而非产业转移中美贸易战的结果可能更多是贸易收缩，而非产业转移 中美贸易战对全球贸易格局带来重大挑战。作为主要贸易品的制造业，如果要降低关税加征对成本的冲击，则要么通过产业转移，规避中美之间相互加征关税的冲击，要么通过减少中美双边贸易来应对冲击。前者形成的结果是产业从中国向其他经济体转移，特别是向具有要素必要优势的东盟和印度等经济体转移，而后者形成的结果是全球贸易的收缩和经济的紧缩效应。而产业转移能够大规模进行，不仅需要贸易战下企业产业意愿上升，还需要其它经济体有足够的产业承接能力。中美庞大的制造业体量决定其它经济体中美庞大的制造业体量决定其它经济
