1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 再看供给论“分歧”再看供给论“分歧”煤炭行业 2019 年热点聚焦之一2019.1.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 祖国鹏祖国鹏 首席煤炭分析师 S1010512080004 限产和流动性改善等因素催化市场情绪好转，带动板块短期反弹，板块反弹的持续性或依赖于龙头公司的限产和流动性改善等因素催化市场情绪好转，带动板块短期反弹，板块反弹的持续性或依赖于龙头公司的 P/B 估值修复速度、期货价格走势以及安监政策的动态调整。短期参与反弹建议从低估值的白马龙头入手：一是产业链完整或业绩波动小的龙头公司；二是选择低 P/B、基本面相对平稳的
2、区域龙头。估值修复速度、期货价格走势以及安监政策的动态调整。短期参与反弹建议从低估值的白马龙头入手：一是产业链完整或业绩波动小的龙头公司；二是选择低 P/B、基本面相对平稳的区域龙头。限产外溢效应是否在进一步扩大？限产外溢效应是否在进一步扩大？目前限产主要集中在榆林相关区域，影响的合法在产产能约为 5960 万吨，但考虑超产等因素，预计实际影响产量约占动力煤供给的 34%。临近的鄂尔多斯等动力煤产区虽然也加强了对超产的监管，但根据我们调研了解，并没有出现要求矿井停产的现象，也并没有通过减少“煤管票”等手段限制生产销售的现象。从目前情况看，限产范围已相对稳定，并未进一步扩大。限产政策是否会造成全
3、年供需格局逆转？限产政策是否会造成全年供需格局逆转？对于限产后续的推演，我们预计停产煤矿随着验收合格会在春节之后陆续释放，全部产能有望在“两会”结束后恢复。综合判断，近期的李家沟“矿难”对动力煤产量影响的幅度大约是 1800 万吨左右，这会造成一季度动力煤供给偏紧。但由于供给在二季度开始可全面恢复，加之 2018年下半年电厂累积了一定的库存，库存很可能会缓冲产量收缩的效果，限产并不会造成全年供需格局的反转，整体依然是供给略宽松的格局。限产是否会改变全年煤价预期？限产是否会改变全年煤价预期？限产会对一季度煤价形成支撑，目前已带动坑口价格平均上涨 30 元，预计节后仍有 3050 元上涨空间。但由
4、于陕北煤炭下水的比例不及山西、内蒙两地多，因此对港口价格的传导或出现折扣。预计港口煤价一季度高点或达到 630640 元/吨，二季度煤价或再度下行。全年均价大概率在 600610元左右，并不会改变目前市场较为中性的煤价判断。风险因素：风险因素：宏观经济增速放缓进一步影响煤炭需求；进口、环保、安监等政策放松。投资策略。投资策略。目前板块有半数公司估值仍处于“破净”状态，突发矿难及限产政策带来的预期差催化板块强劲反弹。但从需求角度看，行业依然缺乏中期改善逻辑。我们认为，主流公司反弹可参与，但需关注反弹持续性，这依赖于二线龙头估值修复速度、期货主力合约趋势变化以及安监政策动态调整。短期参与反弹建议从
5、低估值的白马龙头入手：一是产业链完整或业绩波动小的龙头公司，如陕西煤业等；二是选择低 P/B、基本面相对平稳的潞安环能、阳泉煤业、开滦股份、兖州煤业。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 陕西煤业 7.98 1.04 1.16 1.19 7 7 7 买入 潞安环能 7.23 0.93 0.98 0.94 7 8 7 买入 开滦股份 6.12 0.33 0.86 0.77 7 8 7 买入 阳泉煤业 5.28 0.68 0.81 0.
6、70 7 8 7 买入 兖州煤业 9.12 1.38 1.52 1.45 6 6 6 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注：股价为 2019 年 1 月 18 日收盘价。下调了陕西煤业、开滦股份、兖州煤业 2019 年盈利预测，原 2019 年 EPS 预测分别为 1.22/0.91/1.78 元，下调了阳泉煤业 2018/2019年盈利预测，原 EPS 预测分别为 0.84/0.85 元。煤炭行业煤炭行业 评级评级 中性（维持）中性（维持）景气趋势 煤炭 利润增长率-15%YoY 估值水平 18P/E=9 煤炭煤炭行业行业 2019 年热点聚焦之一年热点聚焦之一2019.1.21
7、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 投资聚焦投资聚焦.1 投资逻辑.1 投资策略.1 风险因素.1 近期供给收缩支撑一季度煤价，但并不会带来全年供需逆转近期供给收缩支撑一季度煤价，但并不会带来全年供需逆转.2 陕北“矿难”影响一季度供给，但库存或提供有效缓冲.2 蒙西市场受到外溢效应影响，但影响并不强烈.4 近年“矿难”难对供需格局产生持续性的影响.5 一季度动力煤价有望获得支撑.6 预计 2019 年动力煤整体仍是供给宽松格局，煤价下行概率大.7 安监新政或影响配焦煤长期供给安监新政或影响配焦煤长期供给.8 高风险矿井停产检查最终将影响配焦煤产量 2%3%.8 焦煤上市公司整体受影
8、响较小，预计平煤股份受影响最大.11 2019 年全年焦煤供给虽然偏紧，但价格或随产业链利润下滑约 5%.11 风险因素风险因素.12 投资策略：安监限产催化市场情绪，板块反弹进行中投资策略：安监限产催化市场情绪，板块反弹进行中.13 煤炭煤炭行业行业 2019 年热点聚焦之一年热点聚焦之一2019.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：20162018 年鄂尔多斯原煤产量.4 图 2：20142018 年榆林地区原煤产量.4 图 3：鄂尔多斯地区月度分结构产量.4 图 4：鄂尔多斯煤矿开工率.4 图 5：矿难前后煤价及同比涨幅比较.6 图 6：山西与内蒙古产地
9、发运港口价差.7 图 7：2019 年秦港 5500 大卡动力煤价预测.8 图 8：国内焦煤产量及同比增速.10 图 9：国内焦煤价格数据统计.10 图 10：2010 年以来粗钢对房地产与基建的弹性.11 图 11：历史上双焦对钢材比价走势.12 图 12：历史上煤炭板块 PE 估值走势.14 表格目录表格目录 表 1：陕西省榆林市煤炭产能统计.2 表 2：2010 年重大矿难事故梳理.5 表 3：动力煤供需平衡预测表（单位：万吨）.7 表 4：采深超千米的冲击地压煤矿和煤与瓦斯突出煤矿情况统计.9 表 5：采深超千米的冲击地压煤矿和煤与瓦斯突出煤矿情况统计.10 表 6：上市公司受政策影响
10、矿井统计.11 表 7：焦煤均价预测（山西太原古交地区主焦煤车板价）.12 表 8：2018 年三季报净资产对应 P/B 估值比较.13 煤炭煤炭行业行业 2019 年热点聚焦之一年热点聚焦之一2019.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 投资聚焦投资聚焦 投资逻辑投资逻辑 近期煤炭板块强势上涨，核心驱动力是限产政策带来的预期差，引发限产预期变化的主要是两大事件：一是神木地区矿难引发的煤炭主产区限产，二是近期针对超千米高危矿井的安监政策。目前，限产主要集中在榆林相关区域，影响的合法在产产能大约为 5960 万吨，约占动力煤供给的 34%。因为临近春节放假，因此减产效应在节前体现并不
11、明显，影响主要在节后体现，且效应依赖于复产的速度。我们判断，大概率情形是区域停产的产能随着验收合格在“春节”之后陆续释放，全部产能有望在“两会”结束后恢复，但这过程中可能会伴随安监大检查，对正常生产矿井的产量也会有一定的抑制。不过二季度开始，供给收缩的状态就会结束。综合判断，近期的李家沟“矿难”对动力煤产量影响的幅度大约是 1800 万吨左右。由于 2018 年下半年电厂累积了大量库存，库存很可能会缓冲产量收缩的效果，并不会造成煤价暴涨和供需格局的反转。根据供需分析，2019 年动力煤供给将进一步宽松，预计全年均价约为 610元/吨左右，同比下降约 6%。我们预计价格低点或落在 530550
12、元区间，时间点或出现在 45 月份的耗煤淡季，下半年均价基本可回升到 2018 年同期水平。采深超千米矿井的安监政策，长期或影响约 1700 万吨的焦煤产能。由于此轮安监政策明确，规定了需停产的矿井明细，因此预计政策可较好地落地，将影响中东部消费地配焦煤供应，影响全国焦煤产量的 23%。焦煤 2019 年大概率还会维持供给偏紧的格局，但价格涨跌方向依赖于钢价表现。投资策略投资策略 安监因素带来安监因素带来预期差，估值修复带动板块反弹预期差，估值修复带动板块反弹。目前板块有半数公司估值仍处于“破净”状态，突发的矿难及限产政策带来的预期差催化板块强劲反弹。但目前从需求角度看，行业依然缺乏中期改善逻
13、辑。我们认为，主流个股反弹可参与，但需理性看待反弹持续性，重点关注估值修复至1倍P/B后二线龙头走势、期货主力合约价格变化以及安监政策调整。短期参与反弹建议从低估值的白马龙头入手：一是产业链完整或业绩波动小的龙头公司，如陕西煤业等；二是选择低 P/B、基本面相对平稳的潞安环能、阳泉煤业、开滦股份、兖州煤业。风险因素风险因素 宏观经济增速进一步放缓，环保限产力度加大，影响煤炭需求；环保、安全监管因素放松，产能集中释放压制煤价等。煤炭煤炭行业行业 2019 年热点聚焦之一年热点聚焦之一2019.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 近期供给收缩近期供给收缩支撑一季度煤价支撑一季度煤价，但
14、但并不会带来全年供需并不会带来全年供需逆转逆转 陕北“陕北“矿难矿难”影响”影响一季度一季度供给供给，但库存或提供有效缓冲，但库存或提供有效缓冲 1 月 12 日，陕西榆林神木市百吉矿业李家沟煤矿井下发生冒顶事故。事故发生时，当班入井矿工共 87 人，66 人安全升井，经搜救确认，21 人遇难。事故发生后，中央及地方政府陆续发布通知，要求加强煤矿的安全生产，限制超产，杜绝违法组织生产等行为。政策的影响主要沿两个维度展开：对发生“矿难”的榆林市而言，行业进入停产整顿期，大面积煤矿停产，产量明显下降；对于全国其它区域而言，安全监管的重要性再次被强调，煤矿安全生产意识提升，但对产量整体影响并不显著。
15、具体到榆林地区而言，1 月 14 日榆林市能源局发布关于做好煤矿停产整顿工作的通知，对煤炭生产的主要规定如下：全市核定（设计）生产能力 45 万吨/年（含）以下煤矿，从即日起停产整顿。全是采用炮采工艺的井工煤矿，从即日起停产整顿。承包单位不具备相应资质和安全生产许可证，超资质能力承建工程的煤矿，将井下采掘工作面或者井巷维修作业作为独立工程承包（托管）给其他企业或者个人的煤矿，从即日起停产整顿。2019 年煤矿产量计划不得超过核定（设计）生产能力，其中月度计划不得超过核定（设计）生产能力的 10%，煤炭销售票据申领必须以核定（设计）生产能力为唯一依据。根据国家能源局公告的合法产能数据，2018
16、年中期榆林市煤炭产能为 30,895 万吨，而榆林市 2018 年原煤产量大约为 45,548 万吨，从而可以推测出榆林市煤矿超产幅度大概在 50%左右。结合我们跟踪的信息及产能公告数据测算，榆林市 45 万吨（含）以下煤矿产能为 1305万吨，而神木+榆阳地区已经停产的煤矿（产能在 45 万吨以上）产能为 5960 万吨，两者合计产能达到 7265 万吨。按照民营煤矿超产 50%的假设推算，预计预计停产停产政策实际政策实际将影响将影响年年化化产量产量约约 1.09 亿亿吨吨，占全国动力煤供给比例占全国动力煤供给比例 3.7%左右左右。预估每停产 1 个月影响产量约900 万吨，若此次停产事故
17、持续至两会结束（3 月中下旬），预计将影响产量约 1800 万吨。表 1：陕西省榆林市煤炭产能统计 单位矿井产能单位矿井产能 数量数量 合计（万吨）合计（万吨）单位矿井产能单位矿井产能 数量数量 合计（万吨）合计（万吨）1,800 3 5,400 240 5 1,200 煤炭煤炭行业行业 2019 年热点聚焦之一年热点聚焦之一2019.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 单位矿井产能单位矿井产能 数量数量 合计（万吨）合计（万吨）单位矿井产能单位矿井产能 数量数量 合计（万吨）合计（万吨）1,600 1 1,600 210 1 210 1,500 3 4,500 150 11 1,
18、650 1,300 1 1,300 120 14 1,680 1,200 1 1,200 100 3 300 1,000 2 2,000 90 25 2,250 800 2 1,600 60 40 2,400 600 1 600 45 13 585 400 2 800 30 24 720 300 3 900 总计总计 30,895 资料来源：国家能源局，中信证券研究部 事实上，目前政策影响的产能不止于 5960 万吨，因为还有部分炮采的产能无法跟踪统计，实际停产的产能或高于这个数字。另外，按照更大力度的监管情景假设，这次事故有可能产生更为长远的影响：首先，按照政府要求，2019 年榆林地区矿井
19、不得超产，如果严格执行，意味着榆林地区产量只能在 3.1 亿吨以内，而 2018 年全市产量约 4.6 亿吨，相当于产量要下降 1.5 亿吨。其次，根据我们区域调研的安监专家说法，此次事故矿井所采用的开采方式属于应该淘汰的方式，后续从长期整顿的角度可能要求这些矿井进行技改升级，如果这种情形发生，可能会影响中期煤矿产量的释放。由于此次“矿难”发生在春节前三周，按照往年惯例，不少矿井春节前 10 天就会停产放假，因此目前的安监措施限制的产能相对而言，只减少了 10 天的生产，对节前供需影响并不大。那么，节后的复产时间就成为影响行业供需的关键因素。如果农历正月十五二十期间矿井全面复产，就会跟往年春节
20、假期的复产节奏一样，对供需格局没有显著影响。如果完全停产至“两会”结束，相当于较以往年份少生产近 1 个月的时间，会对一季度的供需及价格产生明显影响。但我们判断，大概率的情形是区域停产的产能随着检查合格在“春节”之后陆续释放，全部产能有望在“两会”结束后恢复，但这过程中可能会伴随安监大检查，对正常生产矿井的产量也会有一定的抑制。不过二季度开始，供给收缩的状态就会结束。因此我们判断，此次“矿难”对动力煤产量影响的幅度大约是 1800 万吨左右。1800 万吨的产量收缩会对供需格局和煤价产生多大的影响？由于 2018 年下半年电厂累积了大量库存，库存很可能会缓冲产量收缩的效果，并不会造成煤价暴涨和
21、供需格局的反转。按照全国重点电厂的数据统计，今年 1 月中旬重点电厂单位装机容量库存同比增长约 27%，以此推算重点电厂的库存同比增加了约 1550 万吨（2018 年 1 月中旬重点电厂的库存数据为 6000 万吨），按照重点电厂占全国火电装机容量的比例推算，预计全国电厂库存同比增加约 25003000 万吨。而目前全国重点电厂可比口径，耗煤同比增加 8%左右，供煤同比增长 12.5%，有助于库存进一步累积。即便假设目前供煤和耗煤持平，今 煤炭煤炭行业行业 2019 年热点聚焦之一年热点聚焦之一2019.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 年同比已增加的库存也可以有效缓冲减产效应
22、，同比看并不会出现比 2018 年更紧张的供需形势。蒙西市场受到外溢效应影响，但影响并不强烈蒙西市场受到外溢效应影响，但影响并不强烈 内蒙的鄂尔多斯和陕西的榆林地理上南北相邻，是我国动力煤生产最集中的区域之一，从 2018 年统计数据看，两地的煤炭产量分别达到 6.12/4.55 亿吨左右，合计产量达 10.57亿吨，约占全国煤炭产量的 30%，约占全国动力煤产量的 36%，可谓是我国动力煤生产的中心。图 1：20162018 年鄂尔多斯原煤产量 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：20142018 年榆林地区原煤产量 资料来源：Wind，中信证券研究部 从鄂尔多斯地区的煤矿开工率来看
23、，2018 年四季度以来开工率基本接近于 75%，同比提升近 5pcts，其中达旗的开工率上升最明显，主要是大型矿井都实现了达产。2018 年四季度鄂尔多斯月均产量同比增长 3.32%。从历史数据来看，开工率临近春节会逐步下降，目前这个时点，鄂尔多斯中小型民营矿井已开始陆续放假，预计正月十五前后会陆续复工，露天矿复产时间则相对滞后。图 3：鄂尔多斯地区月度分结构产量（万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：鄂尔多斯煤矿开工率 资料来源：Wind，中信证券研究部-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60
24、,000 70,0002016-01-292017-01-292018-01-29累计原煤产量（万吨）累计同比增速-5%0%5%10%15%20%25%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,0002013-03-012013-08-012014-01-012014-06-012014-11-012015-04-012015-09-012016-02-012016-07-012016-12-012017-05-012017-10-012018-03-012018-08-01累计原煤产量（万吨）累计同比增速010002
25、000300040005000600070002015年1月2015年4月2015年7月2015年10月2016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月地方煤矿中央企业全市0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%3月22日3月22日3月22日准旗伊旗东胜达旗 煤炭煤炭行业行业 2019 年热点聚焦之一年热点聚焦之一2019.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 从结构上看，2018 年四季度鄂尔多斯地区的煤炭产量环比下滑 14%，虽然同比依然
26、增加，但说明煤炭产量季节性下降的趋势明确，出现明显减产的是民营企业，数据也印证了我们调研的信息，民营企业排产跟市场煤价变动有较强的相关性，且四季度煤管票相对紧张，导致民营企业产量下滑，但国企生产则相对稳定。由于紧邻矿难发生地，市场对鄂尔多斯市场变化的传闻也比较多，我们近两天调研的过程中基本的结论大致如下：安全监管角度：鄂尔多斯政府已开会强调安全生产，明确不得违法组织生产和超产，但并没有压缩煤管票，也没有勒令企业停产，销售方面正常。煤价涨幅：煤矿出矿价平均已上涨 30 元/吨，主要是化工等用户的采购，并未出现疯狂上涨。采购车辆有所增加，但并未出现高速路拥堵，长时间排队的现象。整体而言，鄂尔多斯目
27、前的市场算是温和回暖，并未因矿难出现供不应求的状况。近年“矿难”难对供需格局产生持续性的影响近年“矿难”难对供需格局产生持续性的影响 梳理近 10 年发生的重大“矿难”事故，死亡人数都比较多，但之所以市场对近期的神木“矿难”的影响关注多，还是因为区域产能较为密集，停产影响的产能规模相对较大，已超过市场预期的 2019 年供给增量的幅度。但预计二季度开始的产能恢复，将会基本熨平一季度供给偏紧的效应，全年仍会向供给宽松的方向发展。表 2：2010 年重大矿难事故梳理 时间时间 事故煤矿事故煤矿 省份省份 遇难人数遇难人数 2010.03.28 王家岭煤矿 山西 38 2012.11.24 响水煤矿
28、 贵州 23 2012.12.05 富源煤矿 云南 17 2013.03.29 八宝煤矿 吉林 37 2014.06.11 新华煤矿 贵州 10 2015.04.19 姜家湾煤矿 山西 24 2015.11.20 龙煤杏花煤矿 黑龙江 22 2016.01.06 刘家峁煤矿 陕西 11 2016.03.23 同煤安平煤矿 山西 20 2016.04.25 照金矿业 陕西 11 2017.01.17 担水沟煤业 山西 9 2018.10.20 龙郓煤矿 山东 21 资料来源：煤监局，Wind，中信证券研究部 从“矿难”发生前后煤价走势的比较看，“矿难”对煤价走势或有短期的提振作用，或加速短期煤价
29、上涨（比如 2010 年 3 月或 2015 年底 2016 年初期间），或减缓煤价下跌幅度（2013 年上半年），但整体的效应并不会持续很长时间，幅度也不大。究其原因，我们认为“矿难”过后安全监管引发的供给收缩还是短期现象：一方面，非停产区域产地的生产有弹性，可以从总量上弥补产量的下滑。煤炭煤炭行业行业 2019 年热点聚焦之一年热点聚焦之一2019.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 另一方面，区域复产后，产量也有一定的弹性，可“弥补”前期停产减少的产量。图 5：矿难前后煤价及同比涨幅比较 资料来源：Wind，Sxcoal，中信证券研究部 一季度动力煤价有望获得支撑一季度动力煤
30、价有望获得支撑 具体到此次矿难，我们判断，短期 12 个月内（剔除春节假期）产地供给的收缩将支撑坑口煤价上涨。对于煤价而言，我们以正月十五为时间界限，也就是煤矿及下游节后普遍开工的时间为界：在此之前，预计坑口煤价将基本维持目前水平，因为目前下游的采购由于春节假期已经陆续进入尾声，需求转弱的趋势明确，坑口的提价基础也减弱。从调研的情况了解，矿难发生后榆林地区煤价平均累计上涨的 3050 元/吨，鄂尔多斯地区煤价平均上涨 30 元/吨，预计节前的涨幅基本维持在 50 元以内，目前在产地采购煤炭较多的用户依然是化工企业，主要担心节后供给，为节后进行库存储备。而港口端，考虑到目前产地发运至港口的煤炭倒
31、挂幅度由 15 元/吨扩大到 3040 元/吨，成本的加速倒挂或进一步提高港口的成本和贸易商挺价意愿，预计两者因素叠加将支撑港口煤价小幅反弹，节前反弹高点或在 610615 元/吨左右。在此之后，煤价的走势需进一步依赖限产的节奏。如果多数煤矿要“两会”之后才能复产，坑口供给将进一步紧张，预计在 3 月份开始，化工及水泥厂的集中补库会推动坑口煤价再度上涨 3050 元，在这种情境下，煤价预期高涨或推升贸易商囤货的情绪，港口煤价也有望进一步跟随上涨，一季度高点或被推至 630640 元/吨的区间。-40%-20%0%20%40%60%80%100%3504505506507508509502010
32、-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产:月同比增速 煤炭煤炭行业行业 2019 年热点聚焦之一年热点聚焦之一2019.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 6：山西与内蒙古产地发运港口价差（元/吨）资料来源
33、：Wind，Sxcoal，中信证券研究部 不过二季度开始，随着限产产能的逐步恢复，预计煤价在4月份开始将出现集中下跌，二季度均价或跌至 570 元/吨左右的水平。预计预计 2019 年动力煤整体仍是供给宽松年动力煤整体仍是供给宽松格局，煤价下行概率大格局，煤价下行概率大 展望 2019 年，需求增速或随宏观经济增速放缓而放缓，火电增速或降至 2.5%，钢铁、建材增速或基本持平，化工耗煤因为煤化工项目的增多而增加。整体动力煤消费量增速或收缩至 2%左右。供给端由于 2018 年实际新投产的大矿数量较前期下降，产量增速或有所放缓，预计将降至 3%左右。供需增速都有放缓，但需求边际下滑的略快，因此
34、2019年将出现供给略宽松的格局，煤价中枢较 2018 年略有下降。表 3：动力煤供需平衡预测表（单位：万吨）2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 四大行业合计 235,783 241,067 252,829 258,162 266,800 276,225 电力 179,942 187,301 197,546 202,485 210,584 219,007 1.85%4.30%5.47%2.50%4.00%4.00%冶金 7,956 8,069 8,150 8,109 8,190 8,231 0.21%1.20%1.00%-0.50%1.00%0.50%水泥 39
35、,662 38,231 38,422 38,422 38,422 38,422 2.34%-2.00%0.50%0.00%0.00%0.00%化工 8,223 7,466 8,710 9,146 9,603 10,563 19.79%15.00%16.67%5.00%5.00%10.00%占比 83.00%83.00%83.00%83.00%83.00%83.00%动力煤总消费量 284,076 290,442 304,613 311,039 321,446 332,801 2.38%2.24%4.88%2.11%3.35%3.53%产量 259,827 269,245 284,053 292
36、,575 301,352 311,900 -4.77%3.62%5.50%3.00%3.00%3.50%进口煤量 16,999 18,838 21,370 19,992 20,592 21,210 26.48%10.82%3.00%-6.45%3.00%3.00%供需差额 -7,250 -2,360 811 1,528 498 309 资料来源：国家统计局，中信证券研究部预测 从价格波动节奏来看，我们预计 2019 年上半年宏观经济增速将继续下滑，一季度在“矿难”限产支撑下，均价可维持在 600610 元/吨的水平；二季度随着供给宽松和需求-100-500501001502014-01-062
37、015-01-062016-01-062017-01-062018-01-062019-01-06蒙煤港口差价山西煤港口差价 煤炭煤炭行业行业 2019 年热点聚焦之一年热点聚焦之一2019.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 淡季，全年价格低点或出现在 45 月份，预计低点在 530550 元/吨的区间。下半年，国内经济增速有望在实施积极财政政策和流动性改善的背景下企稳复苏，叠加旺季效应，动力煤价格也将随之上涨，预计四季度价格高点或恢复至 650660 元/吨。预计 2019 年四个季度港口煤均价分别为 600/570/630/640，全年均价或在 610 元/吨，较 2018
38、年下降 6%。图 7：2019 年秦港 5500 大卡动力煤价预测（元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部预测 按照 2018 年中报披露的上市公司盈利状况推算，若煤价下跌 67%，将影响上市公司业绩 20%的降幅，但如果考虑资产减值的下降，预计上市公司业绩降幅在 15%左右。预计上市公司业绩在 2019 年将出现显著分化，龙头公司相对稳定，但产量增长乏力的中小公司，业绩或出现明显的下滑。安监新政安监新政或或影响影响配配焦煤长期供给焦煤长期供给 高风险矿井高风险矿井停产检查最终将影响停产检查最终将影响配配焦煤焦煤产量产量 2%3%1 月 8 日，国家煤矿安监察局办公室发布关于责令采深超千米
39、冲击地压和煤与瓦斯突出煤矿立即停产进行安全论证的通知，要求对采深超千米冲击地压和煤与瓦斯突出煤矿进行安全论证，并提出限产、停产、关闭等处置措施。要立即责令辖区采深超千米的冲击地压煤矿和煤与瓦斯突出煤矿停产检查，并提请省级人民政府组织专家进行安全论证。对采深超千米的冲击地压煤矿和煤与瓦斯突出煤矿，经安全论证在现有技术条件下难以有效治理的，地方政府要立即列入关闭退出名单并组织实施。经论证具备灾害防治能力且瓦斯、冲击地压等灾害治理到位的，要在现有产能基础上核减 20%产能。根据各省级煤矿安监局上报的矿井情况，采深超千米的冲击地压煤矿和煤与瓦斯突出煤矿主要为焦煤矿井（其中又以配焦煤矿井居多），产能累计
40、为 8876 万吨，其中以生产矿井为主，产能为 8431 万吨，而在建矿井产能合计为 445 万吨。6226016406926397006346336346506005706306406100100200300400500600700800Q1均价Q2均价Q3均价Q4均价全年均价201720182019E 煤炭煤炭行业行业 2019 年热点聚焦之一年热点聚焦之一2019.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 表 4：采深超千米的冲击地压煤矿和煤与瓦斯突出煤矿情况统计 省份 序号 矿井名称 核定生产能力（万吨/年）备注 所属公司 辽宁 1 红阳三矿 330 生产矿井 沈阳焦煤有限责任公
41、司 山东 2 潘西煤矿 90 生产矿井 山东能源新汶矿业集团 3 孙村煤矿 140 生产矿井 山东能源新汶矿业集团 4 华恒矿业 110 生产矿井 山东华恒矿业有限公司 5 协庄煤矿 150 生产矿井 山东能源新汶矿业集团 6 华丰煤矿 120 生产矿井 山东能源新汶矿业集团 7 双合煤矿 45 新建矿井 山东双合煤矿有限公司 8 新河煤矿 120 生产矿井 山东能源淄博矿业集团有限责任公司 9 新巨龙能源有限责任公司 780 生产矿井 新巨龙能源有限责任公司 10 古城煤矿 220 生产矿井 山东能源临沂矿业集团有限责任公司 11 王楼煤矿 130 生产矿井 山东能源临矿集团 12 星村煤矿
42、 90 生产矿井 山东省天安矿业集团 13 唐口煤矿 500 生产矿井 山东唐口煤业有限公司 14 安居煤矿 150 生产矿井 济宁矿业集团有限公司 15 梁宝寺煤矿 300 生产矿井 肥城矿业集团 16 阳城煤矿 210 生产矿井 山东济矿鲁能煤电有限公司 17 滕东生建煤矿 45 生产矿井 滕东生建煤矿 18 彭庄煤矿 110 生产矿井 鲁能集团 19 赵楼煤矿 420 生产矿井 兖州煤业 20 龙郓煤矿 240 生产矿井 山东龙郓煤业有限公司 21 单县能源有限责任公司 90 生产矿井 单县能源有限责任公司 江苏 22 孔庄煤矿 180 生产矿井 上海能源 23 张双楼煤矿 210 生产
43、矿井 徐州矿务集团 黑龙江 24 东海煤矿 150 生产矿井 鸡西矿业集团 吉林 25 宇光营城矿业 100 生产矿井 吉林省宇光营城矿业有限公司 26 江源煤业有限责任公司 240 生产矿井 江源煤业有限责任公司 河北 27 赵各庄煤矿 150 生产矿井 开滦集团 28 九龙矿 210 生产矿井 冀中能源峰峰集团 安徽 29 潘三矿 400 生产矿井 淮南矿业集团 30 顾北矿 400 生产矿井 淮浙煤电公司 31 朱集东矿 500 生产矿井 淮南矿业集团 32 朱集西矿 400 新建矿井 淮南矿业集团 河南 33 平顶山四矿 300 生产矿井 平煤股份 34 平顶山一矿 400 生产矿井
44、平煤股份 35 平顶山十一矿 300 生产矿井 平煤股份 36 平顶山十矿 330 生产矿井 平煤股份 37 平顶山十二矿 135 生产矿井 平煤股份 江西 38 曲江煤矿 81 生产矿井 丰城曲江煤炭开发有限责任公司 总和 8876 资料来源：国家煤矿安监局，中信证券研究部 煤炭煤炭行业行业 2019 年热点聚焦之一年热点聚焦之一2019.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 分区域看，山东、安徽、河南等区域高危矿井数量众多，属于此次安监政策影响最集中的区域，特别是山东地区，影响产能达到 4060 万吨。但由于山东地区 10 月下旬刚经过矿难后的安监整顿，因此安全压力较小，根据调
45、研信息，部分矿井目前已经通过论证开始复产，但具体数据尚无法统计。表 5：采深超千米的冲击地压煤矿和煤与瓦斯突出煤矿情况统计 省份省份 高危矿井产能（万吨）高危矿井产能（万吨）辽宁 330 山东 4,060 江苏 390 黑龙江 150 吉林 340 河北 360 安徽 1,700 河南 1,465 江西 81 合计 8,876 资料来源：国家煤矿安监局，中信证券研究部 根据政策，第一阶段是要求采深超千米的冲击地压煤矿和煤与瓦斯突出煤矿要立即停产检查，假设上述矿井之前全部满产，若停产政策持续一个月，则将减少焦煤产量约 700万吨。矿井停产对焦煤价格的影响，可以参考 2018 年 10 月份山东煤
46、矿事故造成全省矿井停产对煤价的影响，2018 年 10 月份全国焦煤产量环比下降约 100 万吨，造成 11 月份焦煤价格环比上涨约 58%，气煤价格环比上涨约 4%。因此若严格执行相关政策，对焦煤价格将起到支撑作用，但考虑到煤焦钢产业链利润空间已明显收缩，焦煤价格目前大涨的动力也不足，预计还是维持高位为主。图 8：国内焦煤产量及同比增速（万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：国内焦煤价格数据统计（元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 我们假设对煤矿进行“体检”后，在产矿井均可达到监管要求，但产能需核减 20%，从而整体影响年化产量 1700 万吨左右，占焦煤原煤产量的 2%
47、，商品煤产量约 3%。-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,0002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09产量:炼焦煤(炼焦精煤)同比增速-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,0002016/1/42017/1/42018/1/42019/1/4古交2#(车板
48、含税)古交8#(车板含税)煤炭煤炭行业行业 2019 年热点聚焦之一年热点聚焦之一2019.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 焦煤焦煤上市公司整体受影响较小，预计平煤股份受影响最大上市公司整体受影响较小，预计平煤股份受影响最大 在受政策监管的矿井中，属于上市公司所有的矿井数量不多，影响涉及红阳能源、兖州煤业、上海能源、恒源煤电以及平煤股份，其中平煤股份受影响最大，具体量化影响见下表：表 6：上市公司受政策影响矿井统计 矿井名称矿井名称 相关矿井名称相关矿井名称 短期停产影响产能（万吨短期停产影响产能（万吨/年）年）对应上市公对应上市公司产能占比司产能占比 核减核减 20%长长期
49、影响产能期影响产能 对应上市公对应上市公司产能占比司产能占比 红阳能源 红阳三矿 330 31%66 6%兖州煤业 赵楼煤矿 420 3%84 1%上海能源 孔庄煤矿 180 22%36 4%恒源煤电 朱集西矿 在建矿井，并不影响在产产能 平煤股份 一矿、四矿等五座矿井 1465 44%293 9%资料来源：国家煤矿安监局，上司公司公告，中信证券研究部整理 平煤股份约有 1465 万吨产能受限，停产产能约占上市公司总产能的 44%，该政策对公司正常生产影响较大。恒源煤电受影响较小，主要由于受限矿井还处于在建状态。红阳能源和上海能源由于停产矿井均为主力矿井，对公司产量影响也较大，预计受到的负面冲
50、击也更为明显。2019 年全年年全年焦煤焦煤供给虽然偏紧供给虽然偏紧，但价格或但价格或随产业链利润下滑随产业链利润下滑约约 5%考虑到粗钢产量和房地产+基建投资之间的关系，我们测算粗钢对房地产基建投资的弹性回升至 0.55 左右。我们预计 2019 年房地产投资增速下滑至 5%，基建投资增速回暖至 6%7%，预计房地产与基建投资增速为 5.5%左右，进而粗钢增速在 3%左右。图 10：2010 年以来粗钢对房地产与基建的弹性 资料来源：Wind，中信证券研究部 2018 年短流程炼钢毛利缩水达 35%，利润的下降或影响电炉产量的增加，预计 2019年短流程炼钢增量或收窄，增量约 1000 万吨
