1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明农林牧渔农林牧渔强于大市强于大市维持2019年12月09日（评级）分析师 吴立SAC执业证书编号：S1110517010002分析师 陈潇SAC执业证书编号：S1110519070002水产系列之一：水产料龙头海大集团，卓越产品水产系列之一：水产料龙头海大集团，卓越产品力助力力助力2020年景气周期到来年景气周期到来行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明海大中短期，看点在周期：养殖后周期，水产料量利齐升，业绩持续向好海大中短期，看点在周期：养殖后周期，水产料量利齐升，业绩持续向好海大集团中
2、短期的看点在于业绩的持续向好，2019Q2Q3是业绩低谷期；而业绩增长的矛盾点业绩增长的矛盾点在水产料周期（以2018年业绩为例，总利润14亿，水产料贡献业绩9亿，占比64%；2019年水产料行情差，预计总利润17亿，水产料8.8亿，占比超50%）水产料包括周期性品种和成长性品种，中短期业绩拐点主要是看周期性品种，弹性大中短期业绩拐点主要是看周期性品种，弹性大。水产料的周期性品种包括普水料（以草鱼为代表的颗粒料、普通膨化料）、饲料渗透率足够高的特种水产料饲料渗透率足够高的特种水产料（如海大的核心特水料，生鱼料）。9月份以来华南华东地区持续的调研来看，坚定周期反转信心！月份以来华南华东地区持续的
3、调研来看，坚定周期反转信心！猪价持续超预期，养猪板块业绩具备想象空间。海大长期，看点在成长：行业空间大，核心竞争力铸就壁垒，市占率不断提升海大长期，看点在成长：行业空间大，核心竞争力铸就壁垒，市占率不断提升水产料行业空间大，赛道优良！水产料行业空间大，赛道优良！以特种水产料为代表，行业蓝海特种水产料为代表，行业蓝海：水产养殖技术不断突破，养殖替代捕捞；养殖内部结构不断升级，普水养殖户受塘租上涨/人工成本上涨等因素影响，逐渐从养殖微利的普水转为特种水产养殖；工业饲料替代鲜杂鱼，饲料渗透率不断提升；非瘟疫情下，生猪产能去化40%以上，预期国内蛋白消费结构大概率将发生永久性变化预期国内蛋白消费结构大
4、概率将发生永久性变化，水产、禽肉、牛羊肉等占比均有望大幅提升；摘要3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明好赛道好赛道：不同于畜禽养殖规模化程度不断提升，水产生物学特性决定水产养殖难以规模化（工厂化养虾失败vs畜禽单体养殖规模不断扩大），使得水产养殖产业链价值分配中，水产饲料环节仍具有较强话语权。海外市场海外市场：有待持续收割，海大集团海外布局早，水产料增长快速。核心竞争力铸就壁垒，市占率不断提升：核心竞争力铸就壁垒，市占率不断提升：产品力领先，配方研发实力+三级采购体系+生产专线运营+专一大类销售；激励良好且有效，并将产品力纳入考核;配套种苗动保，为未来爆发性特种料单品高增长做储备（鳜鱼、小
5、龙虾、石斑鱼等）。风险提示风险提示：极端天气；原材料价格变动；养殖疫情；竞争加剧极端天气；原材料价格变动；养殖疫情；竞争加剧核心观点核心观点卓越产品力是公司的竞争力根基高效的动物营养和原料利用的研发能力、饲料产品的配方技术能力、原材料采购能力、内部运营能力“四位一体”快速联动机制在水产料、禽料等产品上，屡屡以市场后进入者的身份挑战既有产业格局并获得成功饲料板块稳健增长：水产料结构升级+猪料长期市占率提升+禽料量利齐升！水产料：有望迎来量利齐升景气周期！凭借公司在研发、运营、产品等方面的积累，公司较行业内现存的中小饲料厂有显著竞争优势。相较于行业现有饲料企业，公司体系化竞争优势显著。预计未来2-
6、3年，公司高端膨化料每年销量增速可以保持20%以上。9月以来水产料调研，坚定水产料景气周期信心，预计2020年水产料有望迎来量利齐升周期！猪料：面对非洲猪瘟，中短期的确存在增长压力；但长期来看有利于市占率进一步提升。猪饲料是公司近三年的发展重点。公司将以中大猪配合料为主要市场突破口，通过销量增长提升市场知名度，激发配合料放量，提升市场影响力。面对非洲猪瘟，养猪行业产能去化，猪饲料行业进一步洗盘，小型养殖企业被迫退出，虽公司猪饲料销量中短期高增长存在压力，但长期来看，公司猪饲料市占率有望进一步提升。禽料：2019年公司禽料量利齐升，有望延续至2021年。一方面，受益于禽养殖行业景气，2019年禽
7、养殖量同比增加明显；另一方面，养殖盈利，叠加饲料成本控制，公司禽料单吨净利改善（从公司数据来看，1-9月公司禽料的吨盈利约70元/吨，我们预计未来禽料仍将保持单吨盈利在60元/吨水平）。此外，加上公司在广东市场策略性提升市占率，导致很多企业退出行业，公司的市占率大幅提升，今年公司就充分享受了行业景气度的回升。我们预计，2019-2022年每年饲料销量计划增长200+万吨。到2022年，饲料销量达到2000万吨，其中水产料550-600万吨（若全国2000+万吨，30%市占率）。4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明公司简介公司简介饲料业务是公司的核心业务公司成立于2004年，最早可以追溯到1
8、998年成立的广州海大饲料公司，集团于2009年在深交所上市。建立初期，公司的主营业务为水产饲料，目前主要有饲料、水产种苗、动保、生猪养殖、原料贸易几大核心业务板块。2019年是公司面临压力的一年!公司2019前三季度营收355.13亿元，同增15.18%；归母净利润14.12亿元，同增11.13%；扣非后归母净利润13.72亿元，同增10.84%；EPS 0.90元/股。另，单3季度归母净利润7.39亿元，同增10.13%。1-9月公司饲料总销量900万吨左右，同比+14%左右，其中水产料280万吨左右，同比+13%+14%；猪饲料销量130万吨，同比-20%左右；禽饲料销量接近500万吨，
9、同比+30%。第三季度，饲料总销量360万吨左右，其中水产饲料销量140万吨左右，同比+10%出头；猪饲料销量30万吨，同比-50%左右，禽饲料销量190万吨左右，同比在+30%，保持平稳增长。2019年，特别是2-3季度公司业绩增速由之前的20%下滑到10%-15%，主要是水产料行业差。我们要看到，2016年由于国内遭受特大洪灾，饲料行业整体受到较大冲击，公司营业收入和净利润的增速分为6.33%和9.72%。2017年前三季度，受益于水产料产业景气，公司业绩重回高速上升通道，营业收入265.02亿元，同比增长32.69%，归母净利润11.49亿元，同比增长30.61%。5请务必阅读正文之后的
10、信息披露和免责申明目录一、卓越产品力是公司的核心竞争力一、卓越产品力是公司的核心竞争力6二、饲料：养殖后周期景气向上！二、饲料：养殖后周期景气向上！三、动保：协同饲料，技术服务壁垒明显三、动保：协同饲料，技术服务壁垒明显四、养猪：猪价不断超预期，养猪业绩向上弹性高四、养猪：猪价不断超预期，养猪业绩向上弹性高五、投资建议五、投资建议请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7公司通过动物营养和原料利用的研发能力、饲料产品的配方技术能力、原材料价值采购能力、高效的内部运营能力等各项专业能力和“四位一体”快速联动机制共同打造了公司卓越的产品力。将种苗、动保、服务结合起来，转型养殖方案解决商，以“产品力提
11、升”抢占市场的模式取代以往的“服务带动销售”模式。产品力是公司的核心竞争力，也是带动公司ROE高于同行的核心原因。我们预计，2019-2022年每年饲料销量计划增长200+万吨。到2022年，饲料销量达到2000万吨，其中水产料550-600万吨（若全国2000+万吨，30%市占率）图：公司图：公司ROEROE领先于同行领先于同行12.99%16.71%16.07%19.91%20.21%0%5%10%15%20%25%20142015201620172018海大集团新希望大北农金新农唐人神禾丰牧业通威股份一、卓越产品力是公司的核心竞争力一、卓越产品力是公司的核心竞争力数据来源：数据来源：wi
12、ndwind，天风证券研究所，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明公司目前全面投资生产畜禽饲料、水产饲料、预混料等全系列的饲料产品，产品线齐全，产品组合和区域布局特点使公司抗风险能力较强。公司持续在推动产品升级、寻求产品差异化上努力创新。公司一方面通过加大研发投入积极推出高毛利的功能性饲料和特种饲料，推动产品升级，拉开与竞争对手的差异；另一方面利用配方优势有效降低原有产品的生产成本。同时，公司将种苗、动保、服务结合起来，转型养殖方案解决商，以“产品力提升”抢占市场的模式取代以往的“服务带动销售”模式。构建在卓越产品力基础上的产业竞争力，是公司ROE高于同行的主要原因。812.0
13、4%15.15%9.54%9.62%7.96%8.77%14.20%3.00%5.00%7.00%9.00%11.00%13.00%15.00%17.00%新希望海大集团大北农金新农唐人神通威股份禾丰牧业201420152016图：公司图：公司ROEROE水平在同行业中位于前列水平在同行业中位于前列产品线齐全，推动产品升级创新，产业竞争力强大数据来源：数据来源：windwind、天风证券研究所、天风证券研究所一、卓越产品力是公司的核心竞争力一、卓越产品力是公司的核心竞争力请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明公司拥有近千人的研发团队，研发支出在同行业公司中位于前列。公司产品配方组织和持续优化能
14、力强，应变能力强，能在原材料价格波动时快速调整配方，获得成本竞争优势。公司以“科技兴农，改变农村现状”为使命，坚持自主创新，每年开展自主研发实验近千个，在苗种选育、新型原料开发及替代技术、功能性添加剂开发、病害防控、精准化预混料及饲料方面取得了诸多创新成果。长期连续的科研投入和创新研究打造了公司卓越的产品力，促使公司不断进行产品升级，将技术转化为生产力，形成了国内一流的企业技术创新体系与核心竞争力。9创新领域创新领域技术成果技术成果苗种选育已开发出草鱼、罗非鱼、南美白对虾、黄颡鱼等水产动物家系选育技术体系、多种鱼类雌核发育技术和性别控制技术体系，建立了育种数据库；与国内知名水产院校合作研发选育
15、繁育出来多个优良品种，其中团头鲂“华海1号”、凡纳滨对虾“海兴农2号”、长珠杂交鳜三个品种在2017年4月，经由农业部公布为水产新品种新型原料开发及替代技术通过寻找新型原料以及对新型原料加工改良，加以对氨基酸平衡和活性因子的研究，在水产动物上实现了低鱼粉的配方技术，获得多项国家发明专利，相关技术获得国家技术发明二等奖、全国农牧渔业丰收奖，技术水平国际领先功能性添加剂开发在酶制剂、中草药、微生物、鱼浆、小肽、氨基酸利用技术等多方面进行了自主创新，获得了多项专利技术，且主导了行业标准饲料原料鱼浆的制定，在酶制剂方面获得广东省科学技术二等奖，技术水平国内领先。病害防控对水产、畜禽动物病原、病理进行了
16、全面的基础性研究，建立了一系列病害防控技术方案，技术水平国内领先。精准化预混料及饲料针对不同养殖模式、养殖品种，建立了科学的水产、畜禽动物的营养数据库，开发了系列精准化的预混料和配合饲料，营养全面且节能环保，水产方面的技术水平达到国际领先，畜禽方面的技术水平达到国内领先图：公司核心创新技术成果图：公司核心创新技术成果1 1）动物营养的研究和配方技术能力是产品升级和降低成本的主要推动力资料来源：公司公告、天风证券研究所资料来源：公司公告、天风证券研究所一、卓越产品力是公司的核心竞争力一、卓越产品力是公司的核心竞争力请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明目前公司的采购模式以总部集中采购为主，以属地
17、价值原料采购为辅。公司对原材料品种进行划分，实行大宗品种集中采购和区域性品种本地采购相结合的模式，既保证大宗原材料的规模采购优势，又力求获得区域性采购快速应变的本地化优势。突出的采购能力可以发现众多原材料采购机会，使饲料产品成本优势成为可能。10图：公司“总部集中采购图：公司“总部集中采购+属地价值原料采购”模式属地价值原料采购”模式2 2）原材料采购能力支撑饲料产品成本优势资料来源：公司公告、天风证券研究所整理资料来源：公司公告、天风证券研究所整理公司采购团队专业能力突出，集中采购规模采购优势明显，且因对现货、期货、期权等采购工具组合应用经验丰富，应用方法也较为灵活，远期采购和风险头寸管理也
18、有利于公司获得采购成本优势。近年公司在满足内部生产原料需求的同时，将采购优势向其他同行饲料公司、原料贸易商和规模养殖户进行延伸，对原料行情判断的专业能力和集中采购的成本优势转化为新的盈利点。一、卓越产品力是公司的核心竞争力一、卓越产品力是公司的核心竞争力请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明SAP、OA等管理软件落地，内部运营工作流程化、标准化和数据化。内部标杆公司运营模式得到快速的推广，大大提高公司的工作效率。11在快速联动的基础上，能确保公司产品性价比保持最优状态，充分体现公司产品力的优势。图：公司“四位一体”联动机制图：公司“四位一体”联动机制3 3）高效运营能力是有效组织生产的重要支撑
19、4 4）“四位一体”快速联动机制的建立资料来源：公司公告、天风证券研究所资料来源：公司公告、天风证券研究所一、卓越产品力是公司的核心竞争力一、卓越产品力是公司的核心竞争力请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明目录一、卓越产品力是公司的核心竞争力一、卓越产品力是公司的核心竞争力12二、饲料：养殖后周期景气向上！二、饲料：养殖后周期景气向上！三、动保：协同饲料，技术服务壁垒明显三、动保：协同饲料，技术服务壁垒明显四、养猪：猪价不断超预期，养猪业绩向上弹性高四、养猪：猪价不断超预期，养猪业绩向上弹性高五、投资建议五、投资建议请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13水产品价格波动机制：1、中国水产科
20、学研究院渔业发展战略研究中心，刘子飞、孙慧武、韩杨：水产品价格波动剧烈，具有周期性、季节性特点；但整体呈上升趋势水产品产量呈周期性波动变化，没有明显上升或下降趋势；水产品价格与产量呈反向周期态势，波动周期均约为12个月；产量年初年末两头低、中间高，价格呈现年初年末两头高、中间低特征。4-11月水产品出塘量大，供给充足；11月至次年2月出塘量缺口较大，供给不足资料来源：中国水产品产量与价格互动机制探析，刘子飞、孙慧武、韩杨；天风证券研究所2、中国农业科学院农业信息研究所/农业部农业信息服务技术重点实验室 李辉尚、沈辰、孔繁涛：4大类、28种水产品批发价格。不同类型、同一类型不同品种价格波动趋势差
21、别较大价格季节性波动特点：季节性波动呈倒“V”型：淡水鱼、海水鱼、虾蟹；淡水鱼（草鱼、鲤鱼，罗非鱼不是）年初（1/2月份）位于最低点，之后逐渐上涨，年中（6/7月份）达到高峰，再逐步回落，年末降至低点；解释：淡水鱼以养殖为主，一般春放冬捕，年初临近春节，消费旺盛，养殖户集中上市，而后，市场供应量减少，价格逐渐上涨；年初到年末大体呈直线下降形态：贝类；价格周期性波动波动特点：2年以上：淡水鱼、海水鱼、贝类10个月左右：虾蟹资料来源：基于X12_HP模型的水产品价格波动分解研究，李辉尚、沈辰、孔繁涛；天风证券研究所9月以来调研，坚定2020年水产料反转信心！1 1、水产饲料：有望迎来量利齐升景气周
22、期！、水产饲料：有望迎来量利齐升景气周期！请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明141）水产养殖行情？草鱼：经2年价格低迷期，目前底部反转，非洲猪瘟有一定作用。预计未来价格稳中有升。生鱼：2018年价格景气，养殖快速扩张，2019H1价格低迷，使得华南整体投苗量估计下降50%，看好明年上半年价格。2）水产料行业景气度预判？看好明年华南水产料行业底部反转：水产养殖（草鱼、生鱼）景气向上，利好下游饲料量利齐升；前期养殖低迷，水产料行业竞争加剧，加速洗盘整合，龙头优势强化；非瘟带来部分猪饲料产能退出在一定程度在加剧颗粒料竞争，但禽料分流+膨化料需新投生产线/高端膨化料有技术门槛；非瘟疫情稳定，退出的
23、猪料产能该转型的已转型，未来水产料新增产能有限。1 1、水产饲料：有望迎来量利齐升景气周期！、水产饲料：有望迎来量利齐升景气周期！9月以来调研，坚定2020年水产料反转信心！请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明环保限养助推鱼价高位，推动销量增长及结构改善15表：各省退渔还湖、网箱拆除情况表：各省退渔还湖、网箱拆除情况地区地区网箱拆除情况网箱拆除情况贵州省在6个库区10个县（市、区）均开展网箱养殖，涉及网箱养殖户2742户（珠江流域1914户，清水江流域828户），网箱养殖面积达17981.7亩（约1.8万亩）。到2017年底，珠江、清水江各库区网箱养殖面积减少至6361.9亩以内，其中不投饵
24、生态网箱面积4996.6亩，投饵网箱养殖面积1365.3亩。同时在乌江干流库区，拟拆除446户、72.3万平方米的网箱，以保证库区安全。湖北省全省122万亩围栏围网网箱拆除工作已完成96.2%，27.45万亩投肥（粪）养殖已全部取缔；4.5万亩珍珠养殖已全部取缔。全省7个省级以上保护区对照问题清单积极推进整改。目前，水生生物保护区禁捕工作已经全面部署。湖南省部署启动对全省涉及18个县（市、区）的10座大型水库养殖污染的治理攻坚，治理重点为岸上畜禽规模养殖场（户）退养和水库人工投饵网箱、人工投饵围栏退养。列入“退养”的大型水库，包括3座饮用水源水库，分别是水府庙、铁山、官庄水库；7座非饮用水源水
25、库，分别是柘溪、五强溪、皂市、蟒塘溪、托口、江垭、黄石水库。饮用水源水库禁止水产人工养殖，非饮用水源水库科学规划养殖。据测算，全省大型水库需退养畜禽规模养殖面积53.2万平方米、拦网86.9万平方米、网箱98万平方米。四川省省人民政府办公厅表示，到2020年，全省水产养殖区域布局更加优化，养殖面积达到25万公顷，稻渔综合种养面积达到20万公顷，水产品总产量达到180万吨。全省渔业经济总产值达到560亿元，产业结构进一步调整，涉渔一二三产业比例调整为613。全省农民人均渔业收入达到840元以上；渔民人均纯收入达到21550元，比2010年翻一番以上。省、市（州）、县（市、区）质检体系更加健全，水
26、产品产地抽检合格率稳定在98%以上。建立2个省级水生生物自然保护区；力争创建7个国家级水产种质资源保护区，建立4个省级水产种质资源保护区。建设增殖放流站和驯养救护中心10个，年均增殖放流苗种1亿尾以上。建设内陆渔港5个，捕捞渔船数控制在1.15万艘以内，总功率不超过4.9万千瓦。广东省东莞市东江流域供水通道敏感区域禁止养殖区和限制养殖区划定方案对东江流域划定了水产养殖禁养区范围和水产养殖限养区范围。将东江流域饮用水源一级水源保护区范围（包括水域和陆域）划定为水产养殖禁养区范围，将东江流域饮用水源二级水源保护区和准保护区范围（包括水域和陆域）划定为水产养殖限养区范围。水产养殖禁养区水域范围内的水
27、产养殖活动，应当于2017年12月31日前停止养殖活动或拆除设施。海南省海口近岸为保护水质、落实海岸带陆域水产养殖行业环保措施。市生态环保局组织部署全市开展水产养殖面源污染整治工作，对67个有环保手续不完善等问题的海水养殖项目下达限期改正通知书。广西壮族自治区拆除上林县河流及水库、江州区、南宁凤亭河水库、南宁市良庆区等水域网箱近两万口。福建省拆除明溪县水口库区、罗源县、闽湖水库、万安水库库区、白沙水库库区网箱养殖面积290亩江苏省将拆除围网列入“263”环境专项整治行动，要求溧水、高淳两区两年内全部拆除围网，列入“263”整治任务的6555亩围网均已拆除，博望区在石臼湖上的2.8万余亩围网已于
28、2017年12月14日全部拆除环保治理力度持续加大环保治理力度持续加大，2017年环境保护部办公厅发布了“关于印发重点流域水污染防治规划（2016-2020年）的通知。资料来源：各省政府网整理、天风证券研究所资料来源：各省政府网整理、天风证券研究所1 1、水产饲料：有望迎来量利齐升景气周期！、水产饲料：有望迎来量利齐升景气周期！请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明16消费升级趋势下，对营养价值高的特种水产品和高档水产品的需求不断上升，促使传统家鱼的比重逐年下降；特种鱼原有饲料原料以海洋捕捞的冰鲜鱼（肉食性）为主，但随着禁捕期延长，冰鲜鱼供应不稳定。以高端膨化料为代表的特种鱼饲料需求快速增长。
29、相较于行业现有玩家，公司体系化竞争优势显著。目前，公司针对特种鱼市场的高端膨化料以生鱼、鲈鱼为主，辅以白鲳鱼、桂花鱼，包括鳜鱼、大黄鱼、石斑鱼等品种将是下一步发展重点图：传统家鱼产量占比逐渐降低（万吨，图：传统家鱼产量占比逐渐降低（万吨，%）图：特种鱼产量增速远高于传统家鱼图：特种鱼产量增速远高于传统家鱼消费升级，高端鱼料成增长新亮点1 1、水产饲料：有望迎来量利齐升景气周期！、水产饲料：有望迎来量利齐升景气周期！70.00%72.00%74.00%76.00%78.00%80.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.0020032
30、00420052006200720082009201020112012201320142015201620172018传统家鱼养殖量特种鱼养殖量传统家鱼占比数据来源：中国渔业统计年鉴，天风证券研究所数据来源：中国渔业统计年鉴，天风证券研究所-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%近5年yoy近3年yoy数据来源：中国渔业统计年鉴，天风证券研究所数据来源：中国渔业统计年鉴，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明针对两类目标客户制定了相应的发展战略，设立两个团队分别运营以中大猪配合料为主要市场突破口，通过销量增长提升市场知名度，激发配合料放量，提升市场影响
31、力猪料委员会为猪料业务板块的全面推进提供了组织机构、职能协同上的有力保障中大猪配合料中大猪配合料教保母等前端料教保母等前端料目标客户中小散户中小规模养殖场竞争要素性价比生产效率竞争方式价格战猪场服务核心竞争力成本控制力团队执行力代表企业双胞胎大北农表：猪饲料市场两种主要模式表：猪饲料市场两种主要模式2 2、猪饲料：非洲猪瘟下，中短期临压，长期有利于市占率提升、猪饲料：非洲猪瘟下，中短期临压，长期有利于市占率提升猪饲料是公司未来的战略发展产业资料来源：天风证券研究所资料来源：天风证券研究所17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明181）短期：推动配合料快速上量，提高市占率年出栏量较小的散户仍然
32、占到养殖行业的绝大部分，其需求仍以配合料为主。市场在短期内仍然有大量的配合料需求。短期内，猪场服务体系尚未建成，公司将立足于大企业成本控制和团队执行上的优势：树立产品性价比，同时发力经销商渠道，抓住散户市场，以中大猪配合料为主力产品率先实现猪料业务的快速上量，形成一定的规模优势，提升市场影响力。面对非洲猪瘟，中短期的确存在增长压力；但长期来看有利于市占率进一步提升。公司将以中大猪配合料为主要市场突破口，通过销量增长提升市场知名度，激发配合料放量，提升市场影响力。面对非洲猪瘟，养猪行业产能去化，猪饲料行业进一步洗盘，小型养殖企业被迫退出，虽公司猪饲料销量中短期高增长存在压力，但长期来看，公司猪饲
33、料市占率有望进一步提升。2 2、猪饲料：非洲猪瘟下，中短期临压，长期有利于市占率提升、猪饲料：非洲猪瘟下，中短期临压，长期有利于市占率提升请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明19图：前端料、动保、养殖业务充分发挥协同效应图：前端料、动保、养殖业务充分发挥协同效应2）长期：打造猪场一体化服务体系，前端料业务蓄势待发前端料市场毛利高，对饲料专业性及附加服务要求高，是公司未来发展的方向。生猪养殖规模化发展仍是趋势。公司有专业化的饲料研发团队、出色的配方技术能力以及经验丰富的服务团队，有望复制水产料、禽料的成功经验。以高水平的“产品+服务”模式进军规模化养殖场。公司首个内部主场实训基地在高州市三和牧
34、业有限公司成立；收购大信集团。未来也是公司生猪养殖业务的发力期，根据发展规划。公司生猪养殖业务“公司+农户”模式下培育的一批专业化的规模养殖户以及自繁自养模式下的标准化养殖基地，在环保整治加强、散户逐渐退出市场的背景下，将成为对接公司猪料产品的潜在市场。公司前端料、动保、养殖业务“三箭齐发”，有望在未来3-5年内打造高水平的猪场服务体系，构建起一体化的生猪养殖产业链，充分发挥协同效应。资料来源：天风证券研究所资料来源：天风证券研究所2 2、猪饲料：非洲猪瘟下，中短期临压，长期有利于市占率提升、猪饲料：非洲猪瘟下，中短期临压，长期有利于市占率提升请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20禽料由于
35、其低毛利特性，是对饲料经营要求最高的品种。行业微利化，对企业运营效率高以及采购、技术、服务等方面的专业化要求最高，是最考验企业内功的品类。公司有专业的采购及研发团队，配方上灵活多变，产品有较强竞争力。目前公司禽饲料在广东、湖南、湖北、安徽、江西等重点区域市场完成布局，也都居于区域市场内的技术和产业规领先地位。公司虽从高毛利的水产饲料业务起家，但是其良好的经营效率，使其作为禽料领域的后进者，不仅站稳脚跟，而且获得较快发展。2018年，公司禽饲料销量527万吨，同比增长19%。不仅保持了蛋禽、肉鸭料等传统优势品种的稳健增长，同时肉鸡料增长近40%，鹅料突飞猛进，都成为公司禽料的新增长点。公司华南片
36、区禽料逐渐形成产品力追求极致、规模化、高效率的发展模式，部分区域市场高占比，盈利能力大幅提升。2019年公司禽料量利齐升，有望延续至2021年。一方面，受益于禽养殖行业景气，2019年禽养殖量同比增加明显；另一方面，养殖盈利，叠加饲料成本控制，公司禽料单吨净利改善（从公司数据来看，1-9月公司禽料的吨盈利约70元/吨，我们预计未来禽料仍将保持单吨盈利在60元/吨水平）。此外，加上公司在广东市场策略性提升市占率，导致很多企业退出行业，公司的市占率大幅提升，今年公司就充分享受了行业景气度的回升。3 3、禽饲料：养禽行业景气，饲料量利齐升！、禽饲料：养禽行业景气，饲料量利齐升！产品竞争力强，受益禽养
37、殖行业景气，公司禽料将迎量利齐升请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21战略布局东南亚，先发力虾料，后续水产料逐步跟上：公司将越南作为东南亚的第一站。2011 年末收购越南的 Panasia 作为基地，迈出了海外拓展的第一步。截至2017年12月，已在越南、印度、印尼、厄瓜多尔、美国、新加坡等国家地区设立子公司共30余家，累计投资已达2.4亿美元，集团海外饲料产量持续增长。未来5年计划投资项目13个，计划投资金额超3.5亿美元（约合24.3亿元人民币）4 4、海外布局：战略布局海外水产料，销量快速增长、海外布局：战略布局海外水产料，销量快速增长第一站东南亚，饲料工业化替代，销量快速增长发布公
38、告时间投/量产时间国家品种投资金额产能20180108越南海阳海大禽料5条畜禽料线、2条水产料线，设计产能50万吨20190104海大（厄瓜多尔）项目虾料3500万美元年产12万吨20181124昇龙生物科技（印度）白虾饲料（整合虾苗、动保做好全方面服务）年产最高5万吨20180628境外全资子公司皇山控股（东南亚地区，如印度尼西亚、新加坡、越南等）饲料、苗种、农产品、动保的采购销售、投资自有资金3000万美元20160316越南海大的同奈项目猪料一期建设一条猪料生产线表：近表：近4 4年海大海外投资情况年海大海外投资情况资料来源：公司公告，海大集团官网，天风证券研究所资料来源：公司公告，海大
39、集团官网，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明目录一、卓越产品力是公司的核心竞争力一、卓越产品力是公司的核心竞争力22二、饲料：养殖后周期景气向上！二、饲料：养殖后周期景气向上！三、动保：协同饲料，技术服务壁垒明显三、动保：协同饲料，技术服务壁垒明显四、养猪：猪价不断超预期，养猪业绩向上弹性高四、养猪：猪价不断超预期，养猪业绩向上弹性高五、投资建议五、投资建议请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明23水产动保：长期深耕、积淀深厚海大已经形成了完善的“研发-生产-中试-销售”一整套体系，现旗下有1个研发中心，3个生产基地和1个中试基地，产品覆盖了鱼类、虾蟹类等多数品类，形成了完整
40、的产品体系，已经成为国内水产动保行业的领军者。当前，水产动保市场尚处于培育发展期，掌握核心竞争力的大型企业的市场份额将进一步扩大。预计200万吨水产饲料销量对应的客户群体能够支撑起10亿元的动保产品市场，公司18年水产料能够达到300万吨的销量，并同步支撑起15亿元的动保市场空间。根据2018年年报，海大微生态制剂营业额约4.73亿元，未来完全能够基于“产品+服务”的渠道进一步扩大市场占有率。水产养殖升级、特种水产和高端鱼占比不断提高，海大集团通过强大的研发能力每年切入一两种新增的高端鱼动保市场，并依托于长期形成的高水平的服务体系做到细分市场的高份额，维持较高的利润水平，与特种水产和高端鱼饲料
41、业务形成密切协同。图：海大“产品图：海大“产品+服务”模式服务”模式资料来源：公司公告、天风证券研究所梳理资料来源：公司公告、天风证券研究所梳理三、水产动保协同饲料，技术服务壁垒明显三、水产动保协同饲料，技术服务壁垒明显请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明目录一、卓越产品力是公司的核心竞争力一、卓越产品力是公司的核心竞争力24二、饲料：养殖后周期景气向上！二、饲料：养殖后周期景气向上！三、动保：协同饲料，技术服务壁垒明显三、动保：协同饲料，技术服务壁垒明显四、养猪：猪价不断超预期，养猪业绩向上弹性高四、养猪：猪价不断超预期，养猪业绩向上弹性高五、投资建议五、投资建议请务必阅读正文之后的信息披
42、露和免责申明25图：生猪养殖图：生猪养殖饲料生产产业链饲料生产产业链自2015年公司切入生猪养殖领域以来，该项业务一直处于稳步发展之中，是公司未来资本投入的主要领域之一，将与公司的猪料业务形成高效协同。养殖模式上采取“自繁自养”和“公司+农户”相结合的方式：在广西、贵州等地主要采取自繁自养模式，未来也将在北方地区进行推广。在湖南、湖北、广东等地区主要采取“公司+农户”模式，培育一批专业化的规模养殖户，有望复制推广水产领域的产品+服务领域。短期内仍以生猪规模化养殖布局为主，未来生猪产能将根据规划逐步落地。同时，公司养殖板块将打通生猪产业链，打造“种猪繁育-猪苗供应-饲料生产-生猪养殖-肉品加工”
43、的一体化业务体系。养殖模式多样，打通生猪产业链资料来源：公司官网、天风证券研究所资料来源：公司官网、天风证券研究所四、猪价不断超预期，养猪业绩向上弹性高四、猪价不断超预期，养猪业绩向上弹性高请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明26四、猪价不断超预期，养猪业绩向上弹性高四、猪价不断超预期，养猪业绩向上弹性高养殖模式多样，打通生猪产业链土地储备相对有保障：公司从2015年开始布局生猪养殖，“公司+农户”（广东、湖南）与自繁自养（山东）相结合，在贵州、广西也有部分土地储备。母猪产能持续扩张：前期公司母猪产能建设相对滞后，2018年公司生猪出栏以外购仔猪为主。后续随着母猪场建设完毕，预计2019年年
44、底公司存栏能繁母猪大概2万多头，后备1万头左右。预计2020年公司自产仔猪的比例将大幅提升。我们预计2019-2020年生猪出栏量65-70万头、120-140万头，则养殖板块为公司贡献净利润约0.5-0.8亿/3-4亿元。若明年生猪均价超过33元/公斤，则公司2020年生猪养殖板块业绩贡献有望超预期，弹性较高。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明目录一、卓越产品力是公司的核心竞争力一、卓越产品力是公司的核心竞争力27二、饲料：养殖后周期景气向上！二、饲料：养殖后周期景气向上！三、动保：协同饲料，技术服务壁垒明显三、动保：协同饲料，技术服务壁垒明显四、养猪：猪价不断超预期，养猪业绩向上弹性高
45、四、养猪：猪价不断超预期，养猪业绩向上弹性高五、投资建议五、投资建议请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明28投资建议：给予买入评级投资建议：给予买入评级中短期，看点在周期：养殖后周期，水产料量利齐升，业绩持续向好海大集团中短期的看点在于业绩的持续向好，2019Q2Q3是业绩低谷期；而业绩增长的矛盾点在水产料周期（以2018年业绩为例，总利润14亿，水产料贡献业绩9亿，占比64%；2019年水产料行情差，预计总利润17亿，水产料8.8亿，占比超50%）水产料包括周期性品种和成长性品种，中短期业绩拐点主要是看周期性品种，弹性大。水产料的周期性品种包括普水料（以草鱼为代表的颗粒料、普通膨化料）、饲
46、料渗透率足够高的特种水产料（如海大的核心特水料，生鱼料）。9月份以来华南华东地区持续的调研来看，坚定周期反转信心！猪价持续超预期，养猪板块业绩具备想象空间。长期，看点在成长：行业空间大，核心竞争力铸就壁垒，市占率不断提升水产料行业空间大，赛道优良！以特种水产料为代表，行业蓝海：水产养殖技术不断突破，养殖替代捕捞；养殖内部结构不断升级，普水养殖户受塘租上涨/人工成本上涨等因素影响，逐渐从养殖微利的普水转为特种水产养殖；工业饲料替代鲜杂鱼，饲料渗透率不断提升；非瘟疫情下，生猪产能去化40%以上，预期国内蛋白消费结构大概率将发生永久性变化，水产、禽肉、牛羊肉等占比均有望大幅提升；好赛道：不同于畜禽养
47、殖规模化程度不断提升，水产生物学特性决定水产养殖难以规模化（工厂化养虾失败vs畜禽单体养殖规模不断扩大），使得水产养殖产业链价值分配中，水产饲料环节仍具有较强话语权。海外市场：有待持续收割，海大集团海外布局早，水产料增长快速。核心竞争力铸就壁垒，市占率不断提升：产品力领先，配方研发实力+三级采购体系+生产专线运营+专一大类销售；激励良好且有效，并将产品力纳入考核;配套种苗动保，为未来爆发性特种料单品高增长做储备（鳜鱼、小龙虾、石斑鱼等）。2018A2019E2020E2021E饲料板块饲料板块虾料销量（万吨）虾料销量（万吨）53 64 80 100 yoy13%20%25%25%单吨净利450
48、.0 450.0 450.0 450.0 净利润（百万元）239.0 286.8 358.5 448.1 占水产料利润比重26%33%30%30%鱼料销量（万吨）鱼料销量（万吨）258 297 355 426 高端膨化料销量（万吨）高端膨化料销量（万吨）62 74 97 126 yoy22%20%30%30%单吨净利465.0 440.0 465.0 465.0 净利润（百万元）288.3 327.4 449.7 584.7 占水产料利润比重32%37%37%39%普通膨化料销量（万吨）普通膨化料销量（万吨）70 81 100 123 yoy40%16%23%23%单吨净利320.0 200.
49、0 270.0 270.0 净利润（百万元）224.0 162.4 269.7 331.7 占水产料利润比重25%19%22%22%颗粒料销量（万吨）颗粒料销量（万吨）126 141 158 177 yoy26%12%12%12%单吨净利120.0 70.0 85.0 85.0 净利润（百万元）151.2 98.8 134.3 150.5 占水产料利润比重17%11%11%10%水产料销量合计（万吨）水产料销量合计（万吨）311 360 434 525 yoy23%16%20%21%销售净利（百万元）902.5 875.3 1212.3 1514.9 猪料猪料232 174 200 250 y
50、oy53%-25%15%25%单吨净利42.0 43.0 48.0 53.0 销售净利（百万元）97.4 74.8 96.0 132.6 禽料禽料527 711 925 1,202 yoy19%35%30%30%单吨净利38.0 67.0 63.0 58.0 销售净利（百万元）200.3 476.7 582.7 697.4 饲料销量合计饲料销量合计(万吨）万吨）1,0701,2461,5591,978yoy26%16%25%27%净利润（百万元）净利润（百万元）1,2001,4271,8912,345生猪养殖生猪养殖出栏量（万头）70 70 120 200 生猪均价（元/公斤）12.7 18.
