1、证券研究报告 新三板高端装备专题报告 证券研究报告 新三板高端装备专题报告 科创板燃料电池行业适用估值方法探讨科创板燃料电池行业适用估值方法探讨 2019.04.30 于栋于栋（分析师）（分析师）电话：020-88836136 邮箱： 执业编号：A1310518100001 摘要：摘要：科创板放低利润要求，新兴领域的估值方法成为一大难点科创板放低利润要求，新兴领域的估值方法成为一大难点 燃料电池行业与其他处于发展初期的新兴行业类似，技术尚不成熟，大多数企业尚未盈利且研发投入较大，需要资金多但是融资方法少，科创板的推出是对燃料电池行业是一大利好信号。由于科创板允许尚未盈利企业上市，并采用市场询价
2、机制，对于机构而言如何对处于行业发展早期的企业进行准确估值成为一大难点。传统以 PE 为核心的估值方法围绕利润展开,量化成长性评价，不适合燃料电池企业，本文用采用本文用采用 DCF 和对标海外公司两种方法对燃料电池公司的估值进行探讨。和对标海外公司两种方法对燃料电池公司的估值进行探讨。海外燃料电池发展较早，国内刚刚开始起步海外燃料电池发展较早，国内刚刚开始起步 海外国家对燃料电池的关注较早，以日本和美国为主导的发达国家的燃料电池行业目前产业链已经完善，燃料电池多为民用，军用也有所涉及。与国外发展程度相比，国内燃料电池行业起步较晚，仍存在较大的发展潜力。相比于发展阶段较长的锂电池行业，综合政策、
3、技术、应用规模、配套设施等各方面，可推测我国燃料电池行业处于锂电池行业约十年前（锂电池行业约十年前（2009-2011 年）的发展阶段，年）的发展阶段，随着国内一系列利好燃料电池政策的推动，行业有望迎来阶段化量产。借鉴锂电池行业发展途径，用借鉴锂电池行业发展途径，用 DCF 法对燃料电池行业进行估值评价法对燃料电池行业进行估值评价 我国锂电池行业与燃料电池行业有类似的发展逻辑，且锂电池的发展较为领先，故在对燃料电池行业的未来预测中，我国锂电池行业的发展路径可作为有效参考。本报告采用 DCF 方法对我国燃料电池行业进行估值，预计行业市值中值为预计行业市值中值为 1089.23 亿元。亿元。同时，
4、我们对燃料电池电堆终值及市值计算，预计行业市值为预计行业市值为489.49 亿元。亿元。另外，我们对上游材料市场空间进行了测算，发现催化剂、双极板占据较大市场空间。以海外燃料电池龙头为例，探讨相对估值以海外燃料电池龙头为例，探讨相对估值 本报告以海外的燃料电池龙头巴拉德动力和普拉格能源为例，探讨相对估值法的使用。综合两家企业的发展状况，我们认为对于该类未盈利的燃料电池企业，在探索期适用 DCF 估值法，成长期适用 PS、EV/Sales 方法，参考美股公司燃料电池行业的燃料电池行业的 PS 约约 1.5-9.5 倍的取值区间、倍的取值区间、4.5 倍左右的中位数水平，以及倍左右的中位数水平，以
5、及 EV/Sales约约 3-6 倍的取值区间。倍的取值区间。公司推荐：公司推荐：江苏清能（872589）、雄韬股份（002733）、美锦能源（000723）、国鸿氢能、重塑能源、亿华通（834613）风险提示：行业发展情况不达预期、政策推进存在较大不确定性风险提示：行业发展情况不达预期、政策推进存在较大不确定性 相关报告相关报告 1、燃料电池任重而道远，降成本是未来发展关键 数据支持：黄蔓琪、李慧琪 广证恒生广证恒生 做中国新三板研究极客做中国新三板研究极客 2 0 5 6 5 0 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 4:1 8 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究
6、报告 第 2 页 共 26 页 新三板高端装备专题报告新三板高端装备专题报告 目录目录 目录.2 图表目录.3 1.海外燃料电池发展较早，国内发展空间巨大.4 1.1 发达国家燃料电池应用广泛，以日美为主导.4 1.2 我国燃料电池行业存在巨大发展潜力.5 2.现有估值方法介绍.6 2.1 相对估值法.6 2.2 绝对估值法.7 3.锂电池行业形成规模，燃料电池行业发展加快.8 3.1 锂电池行业：发展十余年，已初步进入规模化应用阶段.8 3.2 燃料电池行业：仍处应用示范阶段末期，有望迎来阶段化量产.9 4.借鉴锂电池行业发展路径，探索 DCF 估值方法.11 4.1 燃料电池系统市值测算：
7、预计行业市值达千亿级.11 4.1.1 燃料电池系统未来自由现金流测算.11 4.1.2 燃料电池系统 WACC 计算.13 4.1.3 燃料电池系统终值及市值计算：行业市值约为 1089.23 亿元.14 4.2 燃料电池电堆市值测算：预计行业市值接近五百亿.14 4.2.1 燃料电池电堆未来自由现金流及 WACC 测算.14 4.2.2 燃料电池电堆终值及市值计算：行业市值约为 489.49 亿元.16 4.3 上游材料市场空间测算：催化剂、双极板占据较大市场空间.17 5.从海外燃料电池龙头探讨相对估值方法.18 5.1 未盈利燃料电池企业：探索期适用 DCF，成长期适用 PS、EV/S
8、ales.18 5.1.1 案例一：巴拉德动力，PS 取值 2.64-9.44 倍，历史中位数 4.6 倍.18 5.1.2 案例二：普拉格能源，PS 取值 1.61-7.75 倍，EV/Sales 取值 3-6 倍.20 5.2 收入增速、研发费用可作为前瞻性指标，判断成长科技企业价值.21 6.国内重点关注标的简介.22 7.风险提示.24 2 0 5 6 5 0 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 4:1 8 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 26 页 新三板高端装备专题报告新三板高端装备专题报告 图表目录图表目录 图表 1 日本燃料电池
9、发展政策.4 图表 2 美国燃料电池发展政策.5 图表 3 中国制造 2025燃料电池汽车发展规划.6 图表 4 相对估值法的特点及适用范围.7 图表 5 绝对估值法的特点及适用范围.7 图表 6 新能源汽车动力电池装机量.9 图表 7 中国纯电动汽车产销规模（万辆）.9 图表 8 2009-2019 年锂电池概念板块上市公司家数.9 图表 9 锂电池板块部分企业 2018 年营收（亿元）.9 图表 10 中国燃料电池汽车产量.10 图表 11 中国纯电动汽车产销规模（万辆）.10 图表 12 2014-2019 燃料电池板块上市公司数量.10 图表 13 燃料电池系统成分构成.11 图表 1
10、4 2019-2030 年、2050 年我国燃料电池系统市场规模预测.12 图表 15 2019-2050 年我国燃料电池系统行业自由现金流测算.13 图表 16 燃料电池企业加权平均资本成本约为 6.81%.14 图表 17 燃料电池系统行业市值约为 1089.23 亿元.14 图表 18 敏感性分析：燃料电池系统行业市值处于 331.82 亿元-2757.24 亿元区间.14 图表 19 当前燃料电池系统成本构成.15 图表 20 电堆成本占比变化路径测算.15 图表 21 燃料电池电堆自由现金流测算.16 图表 22 燃料电池电堆行业市值约为 489.49 亿元.17 图表 23 敏感性
11、分析：燃料电池电堆行业市值处于 152.14 亿元-1232.38 亿元区间.17 图表 24 不同年产量下电堆成本构成变化.17 图表 25 上游材料市场空间测算（亿元）.18 图表 26 2018 年巴拉德营收规模超过 6 亿.19 图表 27 巴拉德近十年净利润一直为负.19 图表 28 巴拉德近十年股价变化.19 图表 29 2012-2019 年巴拉德 PS 值变化.20 图表 30 巴拉德 PS 值与营收增速同向增长.20 图表 31 普拉格 2018 年营收规模达 12 亿元.20 图表 32 普拉格近十年净利润持续亏损.20 图表 33 普拉格 2015 年始 PS 处于 1.
12、61-7.75 倍区间.21 图表 34 普拉格 EV/Sales 稳定于 3-6 倍区间.21 图表 35 巴拉德收入增速与股价呈同向变化.21 图表 36 普拉格收入增速与股价走势高度相关.21 图表 37 普拉格 2015 年股价与研发强度高度正相关.22 2 0 5 6 5 0 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 4:1 8 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 26 页 新三板高端装备专题报告新三板高端装备专题报告 1.海外燃料电池发展较早，国内发展空间巨大海外燃料电池发展较早，国内发展空间巨大 1.1 发达国家燃料电池应用广泛，以日美为
13、主导发达国家燃料电池应用广泛，以日美为主导 燃料电池在部分国家发展较早，目前已经形成较为成熟的规模。燃料电池在部分国家发展较早，目前已经形成较为成熟的规模。以日本和美国为例，两国非常重视燃料电池行业的发展，政府通过出台一系列利于燃料电池行业的政策，致力于推动燃料电池的普及和发展。日本是全球推动燃料电池最积极的国家。日本是全球推动燃料电池最积极的国家。2009 年，日本发布了燃料电池汽车和加氢站 2015 年商业化路线图，其中明确了日本燃料电池的商业化进程。2014 年，日本出台的氢能/燃料电池战略发展路线图明确了氢能三步走发展战略:第一步，在 2014 年到 2025 年间推广氢能的适用范围，
14、计划到 2015 年加氢站达到 100 座，在 2015 年到 2017 年实现燃料电池车和固体氧化物燃料电池的商业化，到 2030 年燃料电池装置使用量实现 530 万台;第二步，从 2020 年中期到 2030 年，计划全面实现以氢能发电并且建立大规模的氢能供应系统;第三步，从 2040 年开始，计划全面实现制氢、运氢和储氢的零排放。随后，日本又发布了氢能基本战略，进一步明确行业的发展目标，燃料电池行业的发展进入更加成熟的阶段。图表图表1 日本燃料电池发展政策日本燃料电池发展政策 时间 事件 2014 年 日本经济产业省发布了氢燃料电池普及促进策略，将氢燃料电池及燃料电池车等国际标准转化为
15、国内行业标准，并且修改了 高压气体保安法，提高补给的氢燃料压力上限到 875个大气压，扩大氢气罐容量，提升续驶里程 20%2014年 日本氢能/燃料电池战略协会公布了燃料电池战略发展路线图 2014年 日本制定了普及氢能和家用燃料电池的时间表，引进购车补贴制度以推动燃料电池汽车上市，将氢定为新型能源 2015年 日本东京为在 2020 年东京奥运会期间建立“氢能社会示范区”，计划推广 6000 辆燃料电池乘用车，并逐步将部分巴士替换为燃料电池客车，推动燃料电池客车的产业化 2015年 日本新能源及产业技术综合开发机构宣布部署新的燃料电池汽车研发项目 2016年 日本经济产业省公布了燃料电池汽车
16、的普及计划，计划到 2025 年度使供给加氢站增至 320处，相当于目前的 4 倍 2017年 日本经济产业省发布了氢能基本战略，明确设定了中期(2030 年)、长期(2050 年)的氢能发展目标 2018年 日本新能源和产业技术综合开发机构制定了氢燃料汽车推广目标。根据目标规划，日本将在 2040 年普及氢燃料汽车，并且氢燃料电池车的续航里程将延长至目前的 1.5 倍，达到 1000公里。到 2040 年该车型的保有量将由目前的 2000 辆，增加到 300 万至 600 万辆 资料来源：中国汽车报、广证恒生 美国燃料电池走军民两用路线。美国燃料电池走军民两用路线。日本的燃料电池多为民用。与
17、日本不同，美国燃料电池朝着军用和民用两个方向发展。美国政府近年来大力支持包括燃料电池在内的清洁能源技术的发展，美国能源部、各大州相继出台扶持政策，希望通过政府扶持的举措推进燃料电池的普及。2 0 5 6 5 0 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 4:1 8 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 26 页 新三板高端装备专题报告新三板高端装备专题报告 图表图表2 美国燃料电池发展政策美国燃料电池发展政策 时间 政策 2005 年 美国出台 能源政策法，将发展氢能和燃料电池技术的有关项目及其财政经费授权额度明确写入法中，今后 10 年间将投入 123
18、 亿美元支持氢能和燃料电池技术研发，同时对购买燃料电池汽车返税 8000 美元以上，对加氢站建设或家用燃料电池给予 30%的补偿。2009 年 通过了2009 年恢复与再投资法的经济刺激计划，整个预算 7890 亿美元中约 500 亿美元用来提高能效和扩大对可再生能源的生产，未来 10 年中创造至少 46 万个新的就业机会，其中约 200 亿美元用于可再生能源和清洁能源项目，氢能和燃料电池相关研发也将受益。2013 年 美国能源部宣布启动一项 H2USA 的项目，项目由美国政府牵头，大力支持氢能源汽车研发。2014 年 发布了全方位能源战略，氢能燃料电池列为该战略的重要组成部分。2015 年
19、宣布支持 11 个燃料电池创新项目，促进低成本制氢与分布式燃料电池发电技术的研发。2018 年 美国能源部(DOE)宣布了 3400 万美元的关于小企业创新研究和小企业技术转让的项目。作为该项目的一部分，美国能源部能效和可再生资源办公室将拿出总计近 1300 万美元的资金，用于资助 34 个州的 87 个新项目，其中包括 4 个燃料电池项目。资料来源:中国氢能源网、天津研究院、广证恒生 从总体上看，国外燃料电池应用广泛，不仅仅局限于商用，更是向军用方向发展。从总体上看，国外燃料电池应用广泛，不仅仅局限于商用，更是向军用方向发展。德国的 212 型/214型潜艇、俄罗斯第五代常规艇、西班牙 S8
20、0 潜艇、法国“短鳍梭鱼”型潜艇均已使用或确定使用燃料电池+柴油机动力型式。同时，海外已有多款燃料电池乘用车上市。目前海外已经上市的燃料电池汽车包括丰田 Mirai 燃料电池汽车、本田 Clarity 燃料电池汽车、现代 ix35 燃料电池版。美国通用汽车公司也与陆军装备司令部坦克机动车辆研发与工程中心(TARDEC)联合研发了雪佛兰科罗拉多 ZH2 燃料电池汽车，用于夏威夷军事基地。此外，戴姆勒、宝马、大众等车企也在研发车用燃料电池。1.2 我国燃料电池行业存在巨我国燃料电池行业存在巨大发展潜力大发展潜力 与国外的发展程度相比，我国燃料电池行业起步较晚，目前整个行业仍处于成长阶段。2019
21、年，我国有望正式实施“十城千辆”计划，将通过政策补贴的方式给予燃料电池产业快速发展的推动力。中国对燃料电池发展支持循序渐进。中国对燃料电池发展支持循序渐进。我国从 2001 年就确立了“863 计划电动汽车重大专项”项目，确定三纵三横战略，以纯电动、混合电动和燃料电池汽车为三纵，以多能源动力总成控制、驱动电机和动力蓄电池为三横。近期随着燃料电池产业发展逐渐成熟，中国在燃料电池领域的规划纲要和战略定调已经出现苗头，支持力度逐渐加大，政策从发展路线、产业规划和补贴扶持全方位支持燃料电池产业发展。多部委密集出台了支持氢能产业发展的政策。多部委密集出台了支持氢能产业发展的政策。在产业规划方面，2014
22、 年 9 月，科技部启动“十三五”电动汽车科技规划制定，强调了发展燃料电池汽车的重要性，并计划在关键基础器件、燃料电池系统、基础设施与示范三个方面加大研发和投入力度。2015 年 5 月，国务院印发中国制造 2025，表示继续支持电动汽车、燃料电池汽车发展，掌握汽车低碳化、信息化、智能化核心技术等。2016 年 11 月 29 日，“十三五”国家战略性新兴产业发展规划提出系统推进燃料电池汽车研发和产业化。加强燃料电池基础材料2 0 5 6 5 0 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 4:1 8 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 26 页 新三板
23、高端装备专题报告新三板高端装备专题报告 与过程机理研究，推动高性能低成本燃料电池材料和系统关键部件研发。加快提升燃料电池堆系统可靠性和工程化水平，到 2020 年，实现燃料电池汽车批量生产和规模化示范应用。图表图表3 中国制造中国制造 2025燃料电池汽车发展规划燃料电池汽车发展规划 发布单位 目标 具体情况 装备工业司 关键材料、零部件逐步国产化 2020年，实现燃料电池关键材料批量化生产的质量控制和保证能力;2025年，实现高品质关键材料、零部件实现国产化和批量供应。装备工业司 燃料电池堆和整车性能逐步提升 2020年，燃料电池堆寿命达到5000小时，功率密度超过2.5千瓦/升，整车耐久性
24、到达15万公里，续驶里程500公里，加氢时间3分钟，冷启动温度低于-30C;2025年，燃料电池堆系统可靠性和经济性大幅提高，和传统汽车、电动汽车相比具有一定的市场竞争力，实现批量生产和市场化推广。装备工业司 燃料电池汽车运行规模进一步扩大 2020年，生产1000辆燃料电池汽车并进行示范运行;2025年，制氢、加氢等配套基础设施基本完善，燃料电池汽车实现区域小规模运行。资料来源:工信部、广证恒生 中国燃料电池乘中国燃料电池乘用车尚处于试验验证阶段，商用车将成为突破口。用车尚处于试验验证阶段，商用车将成为突破口。目前中国燃料电池乘用车仅有概念 车，未进行量产。中国燃料电池商用车经过多年研发已进
25、入商业化阶段，多家车企推出了燃料电池商用车产品，2017 年新能源汽车推广应用推荐车型目录中仅有 3 款专用车、19 款客车入榜，而 2018 年增至26 款专用车、60 款客车，专用车、客车车型数分别是 2017 年的 8.67、3.16 倍。2018 年中国燃料电池汽车产销均完成 1527 辆，包括 1418 辆燃料电池客车以及 109 辆燃料电池货车，而国内商用车销量为 437.1 万辆，燃料电池汽车渗透率仅 0.03%，未来发展空间可观。2.现有估值方法介绍现有估值方法介绍 科创板采用市场化询价机制，估值准确性成为一大难点。科创板采用市场化询价机制，估值准确性成为一大难点。由于科创板允
26、许尚未盈利的企业上市，因此传统主流的 PE 估值法便不再普遍适宜，同时市场询价机制的实施对于机构而言如何准确估值便成了重中之重。在科创板的背景下对企业进行估值时，需要根据企业所处的生命周期及所在行业属性，选择合适的估值方法。公司估值方法分为两类公司估值方法分为两类:相对估值法和绝对估值法。相对估值法和绝对估值法。相对估值法包括市盈率模型、市净率模型、市销率模型、企业价值倍数、成长性比较 PEG 乘数模型等;绝对估值法包括现金流贴现模型、实物期权模型以及EVA 模型等。2.1 相对估值法相对估值法 相对估值法是指使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其它对比系进行比较的方法，包括 PB、
27、PE、PEG、PS、PSG、EV/EBITDA 等估值法。对比的途径包括：1）将公司数据与其历史数据进行对比；2）将公司数据与国内同行业企业的数据进行对比，确定行业地位；3）将公司数据与国际上同行业重点企业数据进行对比。2 0 5 6 5 0 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 4:1 8 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 26 页 新三板高端装备专题报告新三板高端装备专题报告 图表图表4 相对估值法的特点及适相对估值法的特点及适用范围用范围 估值方法 优点 缺点 适用范围 PE 能直观反映企业盈利能力和间接反映市场对企业经营的风险因素和增长预
28、期的评判;计算简单、数据较易获得 未反映企业内生价值;易受到经济周期影响 适用于盈利相对稳定且受周期影响小的行业，如食品行业、公共服务业、道路运输业;不适用于没有产生盈利的企业 PB 每股净资产通常为正，数值较为稳定 账面净资产会受到不同公司不同会计政策影响;无法准确衡量无形资产价值，不适用于测算公司成长性 适用于固定资产数量较大且账面价值较稳定的企业，或是在企业盈利状况不稳定时使用;不适用于净资产较低的服务型行业 PS 不易受到企业 D&M存活折旧以及其它会计指标的影响;销售额指标相对每股盈利和账面价值而言更稳定，便于进行横向比较;营业收入指标不会为负值 不能反映企业盈利能力和企业经营决策带
29、来的运营风险;对于成本波动较大的企业预测精确度较低 适用于尚未盈利但营业收入稳定、持续增长的企业;处于成长期、业务规模正在扩张的企业 EV/EBITDA 排除了折旧摊销、税率和资本结构的影响;更注重主营业务收入 计算较为复杂;忽略了企业的成长性 适用于资本密集、折旧摊销费用占比较大的企业;不适用于固定资产变化快的企业;PEG 更好的考虑了企业的成长性;可以优化对高市盈率企业的估值 不能对净利润为负的企业估值;需要对未来盈利增长率有准确判断，否则会出现较大误差 适用于盈利能力较好且成长性较高的企业，较多被用于对高科技等新兴企业 资料来源：公开资料、广证恒生整理 2.2 绝对估值法绝对估值法 绝对
30、估值法是对上市公司历史及当前的基本面的分析和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测，以获得上市公司股票的内在价值，包括 DCF 现金流贴现、实物期权估值模型以及 EVA 模型等。图表图表5 绝对估值法的特点及适用范围绝对估值法的特点及适用范围 估值方法 优点 缺点 适用范围 DCF 不易受市场波动和投资者情绪的影响，以现金流预测为主，考察企业内在价值 计算过程繁杂，需要大量数据支持，部分数据难以获取，只能估算，容易产生偏差 适用于具有稳定正现金流且能长期保持同时预测性较强的企业 2 0 5 6 5 0 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 4:1 8 敬请参阅最后一页
31、重要声明 证券研究报告 第 8 页 共 26 页 新三板高端装备专题报告新三板高端装备专题报告 实物期权估值模型 表达了项目不确定性对于企业价值的影响 不适用于所有投资项目;缺乏实物期权所需价格信息;实物期权概念尚不普及，评价结果不为人们所接受 适用于自然资源开发类或是拥有较多专利和无形资产的公司 EVA 模型 将企业的经营决策和股东收益回报联系起来，实现了企业经营指标和财务指标的统一，高效简洁 分析准确度受会计信息质量影响;对净利润的调整很复杂，会出现随意性和偶然性，影响准确性 不适用于金融机构、周期性公司、新设立公司、风险投资公司、扩张型公司和资源公司 资料来源：公开资料、广证恒生整理 3
32、.锂电池行业形成规模，燃料电池行业发展加快锂电池行业形成规模，燃料电池行业发展加快 3.1 锂电池行业：发展十余年，已初步进入规模化应用阶段锂电池行业：发展十余年，已初步进入规模化应用阶段 锂电池在我国的发展已十年有余，目前已经初步进入规模化应用阶段。第一阶段：技术研发起步第一阶段：技术研发起步初创萌芽期（初创萌芽期（2001-2008 年）：年）：在我国，技术研发起步阶段为 2001-2008年。2001 年 4 月，国务院正式批准“十五”863 计划，“确立以混合动力汽车、纯电动汽车、燃料电池汽车为“三纵”，以多能源动力总成控制系统、驱动电机和动力电池为“三横”的“三纵三横”研发布局，全面
33、组织启动大规模电动汽车技术研发。在此背景下，中通客车成功生产的第一辆串联式混合动力公交客车，于 2006 年正式下线并现身北京奥运会现场。2006 年，比亚迪的第一款搭载磷酸铁电池的 F3e 电动车研发成功，是行业内一个重要的里程碑。第二阶段：开始步入产业化第二阶段：开始步入产业化应用示范期（应用示范期（2008-2013 年）：年）：2008 年，比亚迪 F3DM 电动汽车获批量生产和销售，标志着我国电动汽车产业正式进入产业化阶段。2009 年，“十城千辆”出台，政府计划用3 年时间，每年发展 10 个城市，每个城市推出 1000 辆新能源汽车开展示范运行；力求全国新能源汽车的运营规模扩大。
34、同时“十三五”新能源汽车充电基础设施奖励政策及加强新能源汽车推广应用的通知的推出，加快了建设新能源汽车充电基础设施的步伐。第三阶段：新能源车兴起，动力电池迅猛发展第三阶段：新能源车兴起，动力电池迅猛发展快速增长期（快速增长期（2014-2016 年）：年）：在比亚迪、宁德时代、沃特玛、国轩高科等一众动力电池企业逐渐崛起，产销量位于国际前列；从应用规模看，新能源汽车动力电池装机量于 2014 年大幅提升，我国纯电动汽车在 2018 年产销规模已接近百万辆级。2016 年以来，我国已经成为全球最大电动汽车市场，电动汽车的市场份额持续提升。2 0 5 6 5 0 9 7/3 6 1 3 9/2 0
35、1 9 0 4 3 0 1 4:1 8 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 9 页 共 26 页 新三板高端装备专题报告新三板高端装备专题报告 图表图表6 新能源汽车动力电池装机量新能源汽车动力电池装机量 图表图表7 中国纯电动汽车产销规模（万辆）中国纯电动汽车产销规模（万辆）资料来源：Wind、广证恒生 资料来源：Wind、广证恒生 第四阶段：政策规范，行业集中度提高第四阶段：政策规范，行业集中度提高规模化应用期（规模化应用期（2017 年至今）：年至今）：近年来，中科院研发的多款动力锂电池单体电芯能量密度达到 300Wh/kg 以上，居世界先进水平。图表图表8 2009-2019
36、年锂电池概念板块上市公司家数年锂电池概念板块上市公司家数 图表图表9 锂电池板块部分企业锂电池板块部分企业 2018 年营收（亿年营收（亿元）元）资料来源：Wind、广证恒生 资料来源：Wind、广证恒生 我国动力锂电池已经从核心技术进入规模应用阶段我国动力锂电池已经从核心技术进入规模应用阶段，将为长续航电动汽车、无人机、深海探索等发展提供重要技术支撑。2018 年我国锂电池板块上市企业达 98 家，11 家企业营收超过百亿规模。动力电池市 场快速增长及国家补贴退坡背景下，锂电池行业集中度不断提升，市场前十企业市场份额达到 82.76%，逐渐形成宁德时代和比亚迪双寡头效应，两家企业市场份额占比
37、合计高达 61.28%。3.2 燃料电池行业：仍处应用示范阶段末期，有望迎来阶段化量产燃料电池行业：仍处应用示范阶段末期，有望迎来阶段化量产 与锂电池相比，燃料电池在我国起步较晚，2016 年起获国家支持力度加大，进入较快发展阶段。0.350.66 0.793.7216.4928.2936.2642.8588.57%19.70%370.89%343.28%71.56%28.17%18.17%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05101520253035404520112012201320142015201620172018装机量Gwh同比增长率020406080
38、1001202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018产量销量5058573634394055949998020406080100120上市公司家数0200400600800100012001400比亚迪江苏国泰中天科技宁德时代欣旺达厦门钨业天原集团胜利精密华友钴业格林美中材科技2018年营收2 0 5 6 5 0 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 4:1 8 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 10 页 共 26 页 新三板高端装备专题报告新三板高端装备专题报告 从销量规模看，从销量规模看，燃料电池由于其高成本、强性能
39、及集中加氢充电的需求，目前更适用于客货车等商用车市场，乘用车仅有概念而未能量产。2017 年新能源汽车推广应用推荐车型目录中仅有 3 款专用车、19 款客车入榜，而 2018 年增至 26 款专用车、60 款客车，专用车、客车车型数分别是 2017 年的 8.67、3.16倍。根据国家规划，2019 年将推出“十城千辆”计划，2020 年、2025 年有望实现 5000 辆级、5 万辆级应用，规模与锂电池汽车相比仍有较大差距。图表图表10 中国燃料电池汽车产量中国燃料电池汽车产量 图表图表11 中国纯电动汽车产销规模（万辆）中国纯电动汽车产销规模（万辆）资料来源：Wind、广证恒生 资料来源：
40、Wind、广证恒生 从公司层面看，从公司层面看，目前我国燃料电池板块上市企业共 33 家，主要仍处产业布局阶段，燃料电池业务对业绩贡献不明显。2017 年 33 家企业中有 31 家实现盈利，但 2018 年中报 12 家企业亏损。从技术层面看，从技术层面看，目前我国燃料电池上游核心制造技术已逐步突破国外壁垒，实现部分国产化，国内燃料电池膜电极成本将降低超 50%，预计产值可超 3 亿元。图表图表12 2014-2019 燃料电池板块上市公司数量燃料电池板块上市公司数量 资料来源：Wind、广证恒生 目前燃料电池行业仍面临两大发展瓶颈亟需打破，一是加氢站数量不足，建设成本高；二是氢能储运技术以
41、及燃料电池成本方面与国际先进水平存在较大差距，还有很大的发展空间。综合政策、技术、应用61062912721527-20002004006008001000120014001600180020142015201620172018412,49%421,51%货车客车771519203305101520253035201420152016201720182019数量2 0 5 6 5 0 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 4:1 8 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 11 页 共 26 页 新三板高端装备专题报告新三板高端装备专题报告 规模、配套设施等各方面
42、，可以得出我国燃料电池行业正处于锂电池行业我国燃料电池行业正处于锂电池行业约十年前（约十年前（2009-2011 年）年）的发展的发展阶段。阶段。4.借鉴锂电池行业发展路径，探索借鉴锂电池行业发展路径，探索 DCF 估值方法估值方法 如前文所述，目前我国燃料电池行业从初创萌芽期步入应用示范期，此阶段规模化效应仍未形成，技术研发成为实现行业突破的主要驱动力，因此行业需要大量的前期投入，研发费用高，同时政府补贴政策、技术路线等因素的不确定性强，企业仍未能实现稳定盈利。因此因此，在一级市场，对此阶段行业及企业的估，在一级市场，对此阶段行业及企业的估值，更适合采用绝对估值法，对行业的未来市场空间及现金
43、流水平进行测算。值，更适合采用绝对估值法，对行业的未来市场空间及现金流水平进行测算。而如上文所分析，我国锂电池行业与燃料电池行业发展逻辑类似，且领先燃料电池约十年的发展时间，故在对燃料电池行业的未来预故在对燃料电池行业的未来预测中，我国锂电池行业的发展路径可作为有效参考。测中，我国锂电池行业的发展路径可作为有效参考。本部分将采用 DCF 估值方法，通过“自下而上”的方式，预测未来中国市场内燃料电池车销量及各部件售价变化，同时考虑技术进步带来的成本下降效应及国家补贴政策影响，并对标我国锂电池行业发展历程，对燃料电池系统及电堆进行市值估算，并由此测算上游各材料的市场空间。对燃料电池系统及电堆进行市
44、值估算，并由此测算上游各材料的市场空间。图表图表13 燃料燃料电池系统成分构成电池系统成分构成 资料来源：公开资料整理、广证恒生 4.1 燃料电池系统市值测算：预计行业市值达千亿级燃料电池系统市值测算：预计行业市值达千亿级 4.1.1 燃料电池系统未来自由现金流测算燃料电池系统未来自由现金流测算 我们首先对燃料电池系统的行业未来现金流进行测算，模型中的核心假设如下：（1）由于目前在国内市场，燃料电池主要应用于交通运输领域，依靠新能源汽车强劲增长的需求所拉动，而固定式燃料电池主要见于欧美市场，可预见的短期内在我国应用空间小，故我们以车用燃料电池系故我们以车用燃料电池系统为测算对象。统为测算对象。
45、（2）对于燃料电池车的发展阶段划分，以 2018 年我国燃料电池车销量 1527 辆为起点，并依据我国2016 年 11 月公布的中国氢能产业基础设施发展蓝皮书（2016）中所提及的三阶段：近期（近期（2016-2020 年）年）我国加氢站达 100 座，燃料电池车辆达 1 万辆；中期（中期（2020-2030 年）年）加氢站数量达 1000 座，燃料燃料电池系统燃料电池电堆密封层膜电极扩散层质子交换膜催化剂双极板供气系统空压机增湿器氢循环泵2 0 5 6 5 0 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 4:1 8 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 12 页
46、共 26 页 新三板高端装备专题报告新三板高端装备专题报告 电池数量达 200 万辆；远期（远期（2030-2050 年）年）燃料电池数量达 1000 万辆而设定，以以 2050 年作为我国燃年作为我国燃料电池行业进入永续增长的节点。料电池行业进入永续增长的节点。（3）对于燃料电池系统售价，参考当前我国 30KW 燃料电池车约 40 万/套的燃料电池系统价格，估算当前售价为 1.3 万元/KW。同时假设燃料电池系统售价与其成本的下降幅度大致相同，依照 DOE（美国能源部）、IEA（国际能源署）的测算结果，以 80KW 的燃料电池客车计算，2018 年、2030 年和 2050 年的燃料电池系统
47、单位成本分别约为 179 美元/KW、54 美元/KW 和 40 美元/KW，按比例估算得按比例估算得 2025 年、年、2030年、年、2050 年功率为年功率为 30KW 的燃料电池系统售价约为的燃料电池系统售价约为 18.82 万元万元/套、套、12.07 万元万元/套和套和 8.94 万元万元/套，对应市套，对应市场规模为场规模为 310.82 亿元、亿元、776.14 亿元和亿元和 2235.05 元亿元。元亿元。图表图表14 2019-2030 年、年、2050 年我国燃料电池系统市场规模预测年我国燃料电池系统市场规模预测 年份年份 燃料电池车保燃料电池车保有量（万辆）有量（万辆）
48、燃料电池车燃料电池车产销量（万产销量（万辆）辆）燃料电池车燃料电池车销量增速销量增速 燃料电池系统燃料电池系统（30kw）售价）售价（万元（万元/套）套）系统售价系统售价增速增速 市场规模市场规模（亿元）（亿元）2019 0.73 0.61 300%35.63 -10.92%21.76 2020 1.89 1.53 150%31.83 -10.68%48.60 2021 4.56 2.90 90%28.50 -10.45%82.69 2022 8.63 4.64 60%25.59 -10.21%118.80 2023 14.74 7.20 55%23.04 -9.97%165.78 2024
49、23.91 11.01 53%20.80 -9.73%228.96 2025 37.43 16.51 50%18.82 -9.50%310.82 2026 56.70 23.94 45%17.08 -9.26%408.94 2027 83.13 33.52 40%15.53 -9.04%520.75 2028 116.32 43.58 30%14.19 -8.63%618.53 2029 155.38 53.60 23%13.02 -8.24%698.10 2030 200.28 64.32 20%12.07 -7.35%776.14 2050 1000.00 250.00 8.94 资料来源
50、：中国氢能产业基础设施发展蓝皮书（2016）、DOE、IEA、广证恒生（4）对于市场规模增速，在 2020 年达 1 万辆以上的目标下，参考动力电池车近十年的增长速度，假定燃料电池车产销量在应用示范阶段及阶段性量产初期出现爆发式增长，在应用示范阶段及阶段性量产初期出现爆发式增长，2020 年之后进入阶段性量产和商年之后进入阶段性量产和商业化应用阶段，业化应用阶段，增速与当前锂电池动力电池车相近，以 50%左右的较高速度增长且增速逐步下降，进入成进入成熟期后开始增速减缓熟期后开始增速减缓；同时，由于技术进步，燃料电池系统售价随着成本逐年下降燃料电池系统售价随着成本逐年下降。最终市场规模于 205
