1、1 证券研究报告证券研究报告 行业点评行业点评 渠道下沉加速，拥抱渠道下沉加速，拥抱 C2M 时代时代商业贸易行业商业贸易行业 2018 年报年报&2019Q1 点评点评 投资要点：投资要点：社零稳定增长下，寻找行业增量社零稳定增长下，寻找行业增量2018年，我国居民收入与社会零售总额继续保持稳健增长。我国社零增速维持在8.110.1%的区间波动，全年增速达到9.0%，总额超过38万亿元。居民可支配收入亦保持了6.5%的稳定增长，达到28228.0元。由于主流消费群体的变迁以及消费者对不同品类需求的变化，在消费大盘稳定的情况下，不同产品品类、不同渠道又出现了增速的分化。从产品端来看，粮油食品类
2、、化妆品类、家具类、石油制品类增速在社零增速以上，分别增长9.5%、9.6%、13.7%、10.1%、13.3%；汽车类出现负增长，全年降幅2.4%。从渠道端来看，2018年行业增量依然在线上销售和渠道下沉。具体影响则是由线上线下融合以及居民消费品质需求的提升。成长依旧是主旋律成长依旧是主旋律我们汇总了行业97家公司，并选择百货、超市以及连锁三个子行业进行分析。我们发现成长仍是2018年选择零售个股的主旋律。在线上线下高速拓店仍是跟踪成长的先验指标。2018年零售上市公司营收14122.9亿元，同比增长7.8%，净利润429.9亿元，同比增长4.1%。全行业毛利率达到16.3%，较去年增长0.
3、8pct。2018年三项费用率均有不同程度的提升，其中销售费用率提升0.4pct至8.2%、管理费用率提升0.1pct至3.2%，财务费用率提升0.1pct至1.0%，总体费用率提升0.6pct至12.4%。整体净利率较去年降低0.2pct至3.0%。投资策略投资策略从行业增量以及三种公司成长类型出发，我们认为拥有稳定增长的行业龙头将会是零售行业未来选择。零售业是人、货、场以及信息的集合。传统增长模式是拓店获得人、货、场的增长。从行业增量来看，这种模式在整体行业增长上已经放缓，但在细分赛道中仍有优秀企业通过差异化优势进行快速增长，如永辉超市以及美凯龙。而电商在改变传统人货场模式下，将线下信息孤
4、岛进行整合。打破原有的经销分销模式，并向客户驱动的C2M型进行转变。由于相较于传统零售行业仍有增长空间、产品陈列突破物理限制以及更加了解客户信息。这使得线上零售一直保持增长态势。因此基于行业赛道以及公司内生增长，我们建议积极关注行业龙头苏宁易购（002024.SZ）、永辉超市（601933.SH）、美凯龙（601828.SH）等。风险提示风险提示线上线下融合不及预期，社零增速不及预期的风险。2019 年 05 月 16 日 投资建议：投资建议：中性中性 上次建议：上次建议：中性中性 一年内行业相对大盘走势一年内行业相对大盘走势 Table_First|Table_Author 钱建 分析师 执
5、业证书编号：S0590515040001 电话：0510-85613752 邮箱： 邢瀚文 研究助理 电话：0510-82832787 邮箱： 相关报告相关报告 1、十一月社零增速放缓，日用品家电增速回暖 商业贸易 2、云创出表，永辉再出发 商业贸易 3、渠道红利迁移，拓店推动成长 商业贸易 请务必阅读报告末页的重要声明-40%-27%-14%-1%2018-052018-092019-012019-05商业贸易沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评行业点评 正文目录正文目录 1.社零稳定增长下，寻找行业增量社零稳定增长下，寻找行业增量.3 1.1 社零保持稳定增长，居民收入持
6、续提高.3 1.2 增量在哪里？.4 2 子行业梳理子行业梳理成长依旧是主旋律成长依旧是主旋律.6 2.1 连锁企业：营收净利出现分化.8 2.2 超市行业：永辉领跑全行业.8 2.3 百货：营收整体放缓，利润率大幅提升.9 3 投资策略投资策略.11 4 风险提示风险提示.12 图表目录图表目录 图表图表1：2018年社零保持稳定增长年社零保持稳定增长.3 图表图表2：全国居民人均可支配收入稳健增长：全国居民人均可支配收入稳健增长.3 图表图表3：衣食住行仍是消费主要方向：衣食住行仍是消费主要方向.3 图表图表4：2018年社零保持稳定增长年社零保持稳定增长.4 图表图表5：2018年社零保
7、持稳定增长年社零保持稳定增长.5 图表图表6：我国零售：我国零售B2C市场市场2019Q1同比增长同比增长23.7%.5 图表图表7：2019Q1B2C市场份额市场份额.5 图表图表8：乡村继续保持高于城市：乡村继续保持高于城市.6 图表图表9：城乡人均可支配收入增速：城乡人均可支配收入增速.6 图表图表10：农村人均消费支出增速提高：农村人均消费支出增速提高.6 图表图表11：行业营收增速：行业营收增速7.8%.7 图表图表12：行业净利润低于营收增长：行业净利润低于营收增长.7 图表图表13：整体费用率提升：整体费用率提升0.6pct.7 图表图表14：毛利率提升，净利率降低：毛利率提升，
8、净利率降低.7 图表图表15：增量主要来自于各子行业龙头增长：增量主要来自于各子行业龙头增长.7 图表图表16：行业营收增速：行业营收增速24.5%.8 图表图表17：行业净利润增长：行业净利润增长59.8%.8 图表图表18：全行业费用率保持稳定：全行业费用率保持稳定.8 图表图表19：行业净利率提升：行业净利率提升1.2pct.8 图表图表20：行业营收增速：行业营收增速7.9%.9 图表图表21：行业净利润增长：行业净利润增长6.5%.9 图表图表22：行业费用率增长：行业费用率增长1.2pct.9 图表图表23：行业毛利率提升：行业毛利率提升0.7pct.9 图表图表24：行业营收增速
9、：行业营收增速2.1%.10 图表图表25：行业净利润快速增长：行业净利润快速增长.10 图表图表26：行业总体费用绿微增：行业总体费用绿微增0.4%.10 图表图表27：行业利润率水平大幅提升：行业利润率水平大幅提升.10 图表图表28：营收增长高于：营收增长高于20%公司统计公司统计.11 图表图表29：净利增速高于：净利增速高于50%公司统计公司统计.11 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评行业点评 1.社零稳定增长下，寻找行业增量社零稳定增长下，寻找行业增量 1.1 社零保持稳定增长，居民收入持续提高社零保持稳定增长，居民收入持续提高 2018 年，我国居民收入与社会零售总额继
10、续保持稳健增长。我国社零增速维持在 8.110.1%的区间波动，全年增速达到 9.0%，总额超过 38 万亿元。居民可支配收入亦保持了 6.5%的稳定增长，达到 28228.0 元。图表图表1：2018年社零保持稳定增长年社零保持稳定增长 来源：国家统计局，国联证券研究所 图表图表2：全国居民人均可支配收入稳健增长：全国居民人均可支配收入稳健增长 图表图表3：衣食住行仍是消费主要方向：衣食住行仍是消费主要方向 来源：国家统计局，国联证券研究所 来源：国家统计局，国联证券研究所 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评行业点评 1.2 增量在哪里？增量在哪里？由于主流消费群体的变迁以及消费者对
11、不同品类需求的变化，在消费大盘稳定的情况下，不同产品品类、不同渠道又出现了增速的分化。从产品端来看，粮油食品类、化妆品类、家具类、石油制品类增速在社零增速以上，分别增长 9.5%、9.6%、13.7%、10.1%、13.3%；汽车类出现负增长，全年降幅2.4%。图表图表4：2018年社零保持稳定增长年社零保持稳定增长 来源：国家统计局，国联证券研究所 从渠道端来看，2018 年行业增量依然在线上销售和渠道下沉。具体影响则是由线上线下融合以及居民消费品质需求的提升。网上销售增速依然维持 20%以上 从增速来看，网上销售仍是主要增量来源。2018 年全国网上零售额超过 9 万亿，同比增长 23.9
12、%。其中实物网上零售额超 7 万亿，同比增长 25.4%，占社零总额比重达到 18.4%。5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评行业点评 图表图表5：2018年社零保持稳定增长年社零保持稳定增长 来源：国家统计局，国联证券研究所 2019 年 Q1 线上销售继续维持了增长态势。根据易观数据，2019 年 Q1 我国零售 B2C 市场交易规模达到 11789.3 亿元，同比增长 23.7%。其中天猫、京东、苏宁份额占比前三，分别为 61.8%、24.3%以及 6.0%。渠道下沉 从绝对量来看，乡村市场（5.51 万亿）仍较城市（32.6 万亿）有较大差距。但从增速来看，2018 年乡村市场社
13、零增速继续高于城镇市场，达到 10.1%，维持了较快增长。同时，农村居民人均可支配收入以及人均消费支出增速也高于城镇居民。目前以淘宝、京东、苏宁为代表的线上电商纷纷向线下布局。2018 年淘宝 70%新增活跃消费者来自低线城市；京东下沉市场活跃用户占比达到 44%；苏宁三四级市场用户占比超过 50%。随着各家渠道继续下沉，龙头企业或将继续受益。图表图表6：我国零售：我国零售B2C市场市场2019Q1同比增长同比增长23.7%图表图表7：2019Q1B2C市场份额市场份额 来源：易观咨询，国联证券研究所 来源：易观咨询，国联证券研究所 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评行业点评 图表图表
14、8：乡村继续保持高于城市：乡村继续保持高于城市 来源：国家统计局，国联证券研究所 2 子行业梳理成长依旧是主旋律子行业梳理成长依旧是主旋律 我们汇总了行业 97 家公司，并选择百货、超市以及连锁三个子行业进行分析。我们发现成长仍是 2018 年选择零售个股的主旋律。在线上线下高速拓店仍是跟踪成长的先验指标。2018 年零售上市公司营收 14122.9 亿元，同比增长 7.8%，净利润 429.9 亿元，同比增长 4.1%。全行业毛利率达到 16.3%，较去年增长 0.8pct。2018 年三项费用率均有不同程度的提升，其中销售费用率提升 0.4pct至 8.2%、管理费用率提升 0.1pct至
15、 3.2%，财务费用率提升 0.1pct 至 1.0%，总体费用率提升 0.6pct 至 12.4%。整体净利率较去年降低 0.2pct 至 3.0%。图表图表9：城乡人均可支配收入增速：城乡人均可支配收入增速 图表图表10：农村人均消费支出增速提高：农村人均消费支出增速提高 来源：国家统计局，国联证券研究所 来源：国家统计局，国联证券研究所 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评行业点评 从所选股票集合来看，行业有 53 家出现正向营收增长，44 家出现营收减少。从行业增量来看，苏宁易购、厦门国贸、豫园股份、永辉超市、我爱我家贡献了行业前五的增量，增量达到 1369.5 亿元，是行业整体
16、增量的 1.3 倍。从增量性质来看主要是龙头拓店带来的内生增长以及行业并购。图表图表15：增量主要来自于各子行业龙头增长：增量主要来自于各子行业龙头增长 证券代码 证券简称 2018 营收增长（亿元）证券代码 证券简称 2018 营收减少（亿元）002024.SZ 苏宁易购 570.3 000626.SZ 远大控股-355.0 600755.SH 厦门国贸 419.5 000564.SZ 供销大集-114.7 600655.SH 豫园股份 166.7 600415.SH 小商品城-64.2 601933.SH 永辉超市 119.3 600086.SH 东方金钰-63.2 000560.SZ 我
17、爱我家 93.7 600122.SH 宏图高科-50.1 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表11：行业营收增速：行业营收增速7.8%图表图表12：行业净利润低于营收增长：行业净利润低于营收增长 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表13：整体费用率提升：整体费用率提升0.6pct 图表图表14：毛利率提升，净利率降低：毛利率提升，净利率降低 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评行业点评 2.1 连锁企业：营收净利出现分化连锁企业：营收净利出现分化 连锁行业 2018 年营收达到 289
18、4.0 亿元，同比增长 24.5%；行业净利润 150.0亿元，同比增长 59.8%。2018 年行业毛利率提升 0.4pct 至 17.1%，行业费用率保持持平，依旧为 14.3%。净利率水平大幅提升 1.2pct 至 5.2%。由于连锁行业中苏宁体量较大，2018 年苏宁营收同比增长 30.35%，归母净利润同比增长 216.4%，造成全行业净利润同比快速提升。除去电商龙头苏宁在线上线下融合中获得再次增长，我们也可以看到家装领域也成为新的增量。家装龙头美凯龙 2018 年同比增长 29.9%，2019 年 Q1 仍然维持 20%以上增长。2.2 超市行业：永辉领跑全行业超市行业：永辉领跑全
19、行业 2018 年超市行业营收 2069.9 亿元，同比增长 7.9%；净利润 31.36 亿元，同比增长 6.5%。行业毛利率同比提升 0.7pct 至 22.4%。行业总体费用率同比提升 1.2pct至 20.5%，其中销售费用率提升 0.5pct、管理费用率提升 0.5pct、财务费用率提升0.2pct。总体净利率稳定在 1.5%。从个股来看，永辉在增速上领跑全行业。2018 年永辉营收同比增长 20.4%，而图表图表16：行业营收增速：行业营收增速24.5%图表图表17：行业净利润增长：行业净利润增长59.8%来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表18
20、：全行业费用率保持稳定：全行业费用率保持稳定 图表图表19：行业净利率提升：行业净利率提升1.2pct 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评行业点评 行业其他公司共增长 2.4%。我们认为超市行业的高速增长与其拓店有直接关系。2018 年永辉新开门店 135 家，同比增长 23.6%。新店的快速拓展使得公司在获得营收增长的同时规模效应逐渐提升，公司毛利率同比提升 1.3pct 至 22.2%。2.3 百货：营收整体放缓，利润率大幅提升百货：营收整体放缓，利润率大幅提升 2018 年百货行业在营收整体放缓的前提下，专注精耕利润
21、水平。2018 年行业营收 3189.7 亿元，同比增长 2.1%；净利润 153.3 亿元，同比增长 25.2%。毛利率水平大幅提升 1.7pct 至 22.5%；总体费用率提升 0.4pct，其中销售费用率及管理费用率各提升 0.2pct；行业净利率提升 0.9pct 至 4.8%。图表图表20：行业营收增速：行业营收增速7.9%图表图表21：行业净利润增长：行业净利润增长6.5%来源：Wind，国联证券研究所 来源 Wind，国联证券研究所 图表图表22：行业费用率增长：行业费用率增长1.2pct 图表图表23：行业毛利率提升：行业毛利率提升0.7pct 来源：Wind，国联证券研究所
22、来源：Wind，国联证券研究所 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评行业点评 总体来看，公司成长依旧是选择零售个股的主旋律。从营收增长超过 20%公司来看，营收增长可以分成三种类型：第一，公司重组类型，如我爱我家、芒果超媒、豫园股份等；第二，行业高速增长类型，如电商赛道中的南极电商、苏宁易购等；第三，内生开店增长类型，如永辉超市、美凯龙等。图表图表24：行业营收增速：行业营收增速2.1%图表图表25：行业净利润快速增长：行业净利润快速增长 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表26：行业总体费用绿微增：行业总体费用绿微增0.4%图表图表27：行业利润率
23、水平大幅提升：行业利润率水平大幅提升 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评行业点评 图表图表28：营收增长高于：营收增长高于20%公司统计公司统计 代码 名称 2017 营收（亿元）2018 营收（亿元）营收增速（%）2017 净利（亿元）2018 净利（亿元）净利增速（%）个股涨幅（%）000560.SZ 我爱我家 13.2 106.9 710.9%0.8 7.0 818.5%26.8%002127.SZ 南极电商 9.9 33.5 240.1%5.4 8.9 65.7%68.2%300413.SZ 芒果超媒 29.8
24、96.6 223.8%0.6 9.3 1354.3%11.2%600655.SH 豫园股份 171.1 337.8 97.4%6.6 34.2 420.3%18.5%600811.SH 东方集团 79.6 145.1 82.2%7.4 6.4-13.3%5.2%002024.SZ 苏宁易购 1,879.3 2,449.6 30.3%40.5 126.4 212.2%18.1%601828.SH 美凯龙 109.6 142.4 29.9%42.8 47.1 10.0%5.5%600250.SH 南纺股份 8.0 10.1 26.6%0.9 1.8 100.4%3.7%600755.SH 厦门国贸
25、 1,646.5 2,066.0 25.5%21.7 24.7 13.5%24.5%603101.SH 汇嘉时代 30.3 36.6 20.9%1.0 0.7-31.3%-28.1%601933.SH 永辉超市 585.9 705.2 20.4%16.8 10.0-40.8%25.5%600898.SH 国美通讯 22.0 26.4 20.0%0.0-6.0-348922%3.7%来源：Wind，国联证券研究所 图表图表29：净利增速高于：净利增速高于50%公司统计公司统计 代码 名称 2017 营收（亿元）2018 营收（亿元）营收增速（%）2017 净利（亿元）2018 净利（亿元）净利增
26、速（%）个股涨跌幅（%）300413.SZ 芒果超媒 29.8 96.6 223.8%0.6 9.3 1354.3%11.2%000516.SZ 国际医学 40.6 20.4-49.8%2.0 22.4 1040.0%14.5%600738.SH 兰州民百 13.7 13.8 1.2%1.4 15.8 1004.4%59.5%000560.SZ 我爱我家 13.2 106.9 710.9%0.8 7.0 818.5%26.8%000759.SZ 中百集团 152.1 152.1 0.0%0.8 4.4 474.4%50.6%600655.SH 豫园股份 171.1 337.8 97.4%6.6
27、 34.2 420.3%18.5%002024.SZ 苏宁易购 1,879.3 2,449.6 30.3%40.5 126.4 212.2%18.1%000882.SZ 华联股份 11.0 12.5 14.4%0.1 0.3 185.0%22.4%600865.SH 百大集团 9.6 8.1-15.1%0.5 1.2 140.7%16.1%600250.SH 南纺股份 8.0 10.1 26.6%0.9 1.8 100.4%3.7%002697.SZ 红旗连锁 69.4 72.2 4.1%1.6 3.2 95.2%14.6%600774.SH 汉商集团 10.1 10.8 6.8%0.2 0.
28、3 76.1%-9.1%002127.SZ 南极电商 9.9 33.5 240.1%5.4 8.9 65.7%68.2%600981.SH 汇鸿集团 368.0 389.8 5.9%8.7 13.3 52.9%41.2%来源：Wind，国联证券研究所 3 投资策略投资策略 从行业增量以及三种公司成长类型出发，我们认为拥有稳定增长的行业龙头将会是零售行业未来选择。零售业是人、货、场以及信息的集合。传统增长模式是拓店获得人、货、场的增长。从行业增量来看，这种模式在整体行业增长上已经放缓，但在细分赛道中仍有优秀企业通过差异化优势进行快速增长，如永辉超市以及美凯龙。而电商在改变传统人货场模式下，将线下
29、信息孤岛进行整合。打破原有的经销分销模式，并向客户驱动的 C2M 型进行转变。由于相较于传统零售行业仍有增长空间、产品陈列突破物理限制以及更加了解客户信息。这使得线上零售一直保持增长态势。12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评行业点评 因此基于行业赛道以及公司内生增长，我们建议积极关注行业龙头苏宁易购（002024.SZ）、永辉超市（601933.SH）、美凯龙（601828.SH）等。4 风险提示风险提示 线上线下融合不及预期，社零增速不及预期的风险。13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评行业点评 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投
30、资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 股票 投资评级 强烈推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 20%以上 推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 10%以上 谨慎推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 5%以上 观望 股票价格在未来 6 个月内相对大盘变动幅度为10%10%卖出 股票价格在未来 6 个月内相对大盘下跌 10%以上 行业 投资评级 优异 行业指数在未来 6 个月内强于大盘 中性 行业指数
31、在未来 6 个月内与大盘持平 落后 行业指数在未来 6 个月内弱于大盘 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见
32、等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预
33、测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资
34、者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。分公司机构销售联系方式分公司机构销售联系方式 无锡无锡 国联证券股份有限公司研究所 江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 电话：0510-82833337 传真：0510-82833217 上海上海 国联证券股份有限公司研究所 上海市浦东新区源深路 1088 号葛洲坝大厦 22F 电话：021-38991500 传真：021-38571373 14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评行业点评 地区地区 姓名姓名 固定电话固定电话 北京 管峰 010-68790949-8007 上海 刘莉 021-38991500-831 深圳 薛靖韬 0755-82560810 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
