1、行行业业研研究究证证券券研研究究报报告告行业专题报告行业专题报告请务必阅读正文之后的免责条款。宏观宏观研究研究白酒板块受外资青睐，后续估值或重构白酒板块受外资青睐，后续估值或重构Table_Author分析师：分析师：黄婧 执业证书编号：S1380113110004 联系电话：010-88300846 邮箱： Table_PicQuote 食品饮料与上证综指食品饮料与上证综指涨跌幅涨跌幅走势走势图图 Table_IndustryRank行业评级行业评级 强于大市 Table_IndustryRank相关报告相关报告 1、行业增速整体放缓，中低端增长可期：白酒行业 2019 年度策略 2、行业增
2、长有所放缓，景气度仍高：食品饮料 2018 年 3 季度报点评 3、公司业绩持续向好，次高端白酒表现亮眼：行业中报回顾 2019 年年 3 月月 18 日日 内容提要：内容提要：我们认为近期食品饮料板块走势较为亮眼主要归功于两方面因素，一是近期行业基本面略超预期；更为重要的是，北上资金自 2018年 10 月 30 日起开始明显增持白酒龙头，推动了板块估值的上升。实际上，近两年间北上资金在食品饮料板块的累计净买入金额复合增长率近 100%，且自 2018 年二季度以来对白酒公司的增持明显提速。我们认为外资更青睐白酒板块的原因可归纳为以下几个方面：国外食饮公司业绩增速较低。国外食饮公司业绩增速较
3、低。我们考察了美国 NASDAQ、NYSE及全部港股上市公司的白酒及葡萄酒公司，近年业绩均不稳定，且2018 年龙头公司增速遭遇下滑。这主要是因为本土市场缺乏增长动力、国际化进程遭遇瓶颈期所致。国外白酒公司估值水平较高。国外白酒公司估值水平较高。若考虑成长能力，国内白酒公司性价比突出。我们利用 Wind 一致预期的 PEG 与较为直观的 PE/2018年净利润增长率对帝亚吉欧、百富门、茅台、五粮液进行考察，我国白酒公司的相关数值均低于国外巨头，即中国白酒龙头公司的性价比高于国际烈酒巨头。与其他板块相比，白酒板块业绩、估值具有优势与其他板块相比，白酒板块业绩、估值具有优势。业绩方面，虽然2018
4、 年三季度部分龙头公司不及预期，但食品饮料 2018 年前三季度的盈利能力仍然傲视群雄，且营收、归母净利润增速名次环比均提升。而在食品饮料子行业中，白酒在营收、净利润增长及 ROE等指标上均排名第一。估值方面，白酒在板块中领涨，PE4 个半月间增长了 43.93%，但与其优秀的业绩相比，白酒在食品饮料板块中 PE 排名倒数第三，在申万三级行业中排在 47.6%。白酒板块具有吸引外资的特点白酒板块具有吸引外资的特点。除了上述国内外基本面以及估值水平上具有较为明显的比较优势外，白酒板块还具有行业壁垒高、发展潜力大、周期明确、龙头公司稳定性强等特点。对于外资来说，稳定且健康的竞争格局、较规律的行业周
5、期意味着稳定的投资收益及较少的研究投入，而当前的行业亦处于新周期即将启动之时，因此我们判断外资在此轮增资建仓中仍会将白酒板块作为重点，并着眼于中长期收益。投资建议投资建议：行业短期基本面不变，周期防御价值高，而随着外资话语权的提升，后期国内机构或抢筹，板块的估值将被重构。建议关注地位稳固、业绩成长性较为确定的茅台、泸州老窖、五粮液以及成长能力突出的今世缘、汾酒及顺鑫。风险提示风险提示：食品安全问题；公司经营业绩低于预期；人民币汇率波动风险；国内利率上调风险；中国宏观经济数据不及预期；美联储货币政策变化；国内外资本市场波动风险。-40%-30%-20%-10%0%10%20%18-0318-04
6、18-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-03白酒(申万)上证指数 行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款请务必阅读正文之后的免责条款 2 of 21 目录目录 1 1、近期白酒板块情况回顾、近期白酒板块情况回顾 .4 4 1.1 近期白酒板块走势较为亮眼.4 1.2 重点白酒个股的外资持股比例显著提升.5 1.3 国内外机构持仓出现分化.6 2 2、机制不断成熟推动外资加速进入、机制不断成熟推动外资加速进入.7 7 2.1 QFII 扩容、降低准入，拓宽外资入场渠道.7 2.2 互联互通机制逐渐成熟，成为外资入场主要渠道.8
7、 2.3 各大国际指数将 A 股纳入带来资金增量.9 3 3、白酒板块优势分析、白酒板块优势分析 .1010 3.1 国外食饮公司业绩增速较低.11 3.2 国外白酒公司估值水平较高.12 3.3 国内行业中白酒板块业绩、估值具有优势.14 3.4 白酒板块具有吸引外资的特点.17 4 4、投资建议、投资建议 .1919 5 5、风险提示、风险提示 .2020 行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款请务必阅读正文之后的免责条款 3 of 21 图表目录图表目录 图 1：2018.10.30-2019.3.15 申万 28 个一级行业累计收益率（%）.4 图 2：2018.10.30-201
8、9.3.15 食品饮料子板块累计收益率（%）.4 图 3：食品饮料板北上资金净买入及累计净买入金额（亿元）.5 图 4：2018.10.30-2019.3.13 两组别白酒股外资持股量（股）.5 图 5：MSCI 组国内机构及北上资金持股数量（百万股）.6 图 6：其他重点名优酒企组国内机构及北上资金持股数量（百万股）.6 图 7：QFII 与陆股通持股数量（百万股）.8 图 8：外资持股比例超 5%的个股所属行业.10 图 9：帝亚吉欧营收、净利润增长.12 图 10：百富门营收、净利润增长.12 图 11：28 个申万一级行业 2018 年前三季度财务指标对比.14 图 12：部分申万三级
9、行业 2018 年前三季度财务指标对比.15 图 13：2019 年 3 月 15 日申万 28 个一级行业 PE（倍）.16 图 14：部分申万三级行业 2019 年 3 月 15 日 PE（倍）.16 图 15：食饮板块 190313PE 及 181030-190313PE 增长.16 图 16：申万 28 个一级行业 20190313 市盈率及 181030-190313 增长率.16 图 17：白酒及全部 A 股市盈率走势.17 图 18：白酒产量及增长率.18 表 1：QFII 进程.7 表 2：MSCI 带来增量资金测算（单位：亿美元）.9 表 3：FTSE 带来增量资金测算（单位
10、：亿美元）.9 表 4：美国 NASDAQ、NYSE 及全部港股白酒及葡萄酒上市公司历史财务情况.11 表 5：美国 NASDAQ、NYSE 及全部港股白酒及葡萄酒上市公司估值情况.13 表 6：烈酒龙头公司 WIND 一致预期.14 表 7：重点公司估值情况.20 行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款请务必阅读正文之后的免责条款 4 of 21 1、近期白酒板块情况回顾 1.1 近期白酒板块走势近期白酒板块走势较为亮眼较为亮眼 图图 1：2018.10.30-2019.3.15 申万申万 28 个一个一级行业级行业累计收益率累计收益率（%）资料来源：WIND，国开证券研究部 2018年
11、10月30日至2019年3月15日，申万28个一级行业除采掘板块外均实现上涨，食品饮料板块以38.58%的涨幅排名第5，表现较为亮眼，位列农林牧渔、通信、综合、计算机行业之后。板块2018年6月至10月出现较为剧烈的调整，主要是由于经济下行导致的公司业绩增速放缓开始显现，茅台、伊利等龙头公司业绩不达预期。但2018年10月以来，板块领先大市开启了反弹行情。图图 2：2018.10.30-2019.3.15 食品饮料子板块累计收益率（食品饮料子板块累计收益率（%）资料来源：WIND，国开证券研究部-100102030405060SW农林牧渔SW通信SW综合SW计算机SW食品饮料SW电子SW非银金
12、融SW电气设备SW家用电器SW机械设备SW传媒SW轻工制造SW房地产SW建筑材料SW国防军工SW有色金属SW休闲服务SW商业贸易SW纺织服装SW医药生物SW交通运输SW汽车SW建筑装饰SW公用事业SW化工SW钢铁SW银行SW采掘0102030405060 行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款请务必阅读正文之后的免责条款 5 of 21 自2018年10月30日起4个半月间，食品饮料10个子板块均实现正收益，其中白酒以45.63%的涨幅位居第二，仅次于其他酒类（54.65%）。我们认为，白酒板块表现较为突出主要归功于两方面因素，一是2018年四季度及2019年春节期间白酒的动销及经销商反馈
13、明显好于2018年三季度，行业基本面略超预期；更为重要的是，北上资金自2018年10月30日起开始明显增持白酒龙头，推动了板块估值的上升。1.2 重点白酒个股的外资持股比例显著提升重点白酒个股的外资持股比例显著提升 我们考察了2017年3月13日至2019年3月13日之间食品饮料板块的北上资金（沪港通+深港通）的流入情况，期间北上资金在板块的成交净买入正多负少，即使在2018年板块大幅调整的情况下依然较为稳定。两年间，北上资金在食品饮料板块的累计净买入金额从不足2000亿元快速上升至7665亿元，年复合增长率近100%。图图 3：食品饮料：食品饮料板板北上资金净买入北上资金净买入及累计净买入及
14、累计净买入金额金额（亿亿元元）图图 4：2018.10.30-2019.3.13 两两组别组别白酒股外资白酒股外资持股量（持股量（股股）资料来源：WIND，国开证券研究部 资料来源：WIND，国开证券研究部 聚焦白酒板块，我们将重点白酒股票分为两组进行观察，一组为MSCI成分股（包括茅台、五粮液、泸州老窖、洋河、顺鑫、汾酒），另一组为其他重点名优酒企（包括今世缘、古井贡、舍得酒业、酒鬼酒）。不论是MSCI成分股还是其他重点名优酒企，2017年3月至今，沪深港通的系统持股量都处于增长通道。但是，通过对两组公司的外资持股量进行对比，我们发现虽然增长趋势高度相关，MSCI成分显然更加平滑稳定，而其他
15、重点名优酒企的外资持有量波动较为剧烈。从大趋势上看，外资自2018年二季度以来对MSCI成分股的增持明显提-150-100-5005010015020002,0004,0006,0008,00010,000170313170513170713170913171113180113180313180513180713180913181113190113190313成交净买入累计净买入（右）05001,0001,5002,0000200004000060000800001000002017-03-172017-05-222017-07-102017-08-242017-10-112017-11-27
16、2018-01-152018-03-052018-04-242018-06-112018-07-282018-09-122018-10-312018-12-152019-02-02MSCI成分股其他重点名优酒企（右）行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款请务必阅读正文之后的免责条款 6 of 21 速，虽然三季度有所波动，但是即使没有2019年的QFII增额及MSCI扩容的加持，外资持续增持的意图仍旧明显。相对来说，北上资金对其他重点名优酒企的布局更晚一些，在2018年三季度才有明显的体现，但此后增速较快。这说明外资对龙头公司的信心基本未发生改变，长期持有意图明显，而对于二三线酒企，经过对
17、基本面的验证，也对其地位及成长能力给予认可并开始快速增持。1.3 国内外机构国内外机构持仓出现分化持仓出现分化 与北上资金大举布局白酒优质公司股票的情况相对的是国内机构持仓在2018年三、四季度出现的明显的退场趋势。不论是MSCI组还是其他重点名优酒企组，国内的机构2018年中均出现了大幅减仓，分别下降92.36%及87.89%，而北上资金则分别增长了31.44%及174.97%。国内外资金持股不仅在趋势上出现了分化，在绝对数值上，外资持有的MSCI成分股在2018年12月31日已经超过国内机构持股数量，且这一差距仍在扩大。图图 5：MSCI 组组国内国内机构机构及北上资金及北上资金持股数量持
18、股数量（百万百万股股）图图 6：其他：其他重点重点名优名优酒企酒企组组国内国内机构机构及北上资金及北上资金持持股数量股数量（百万股百万股）资料来源：WIND，国开证券研究部 资料来源：WIND，国开证券研究部 国内机构对白酒板块的集体减仓主要是认为行业即将进入调整期。自2015年起，白酒行业已经经历了3年的业绩恢复，上市公司营业收入和净利润高速增长，在优质资产较为匮乏的市场中显得尤为亮眼，板块的估值也持续上调。但此次形成行业高景气的一个重要因素是八项规定后行业被动的结构转型，2018年三季度恢复性增长基本告一段落，白酒行业出现了较为明显的增速回落。虽然刚过去的春节旺季中，龙头公司的表现仍然可圈
19、可点，但2019年的行业增速将低于2018年仍是大概率事件，因此大部分国内机构认为板块估值有回调的必要。0100200300400500600700020004000600080002017/3/12017/5/12017/7/12017/9/12017/11/12018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/1国内机构北上资金（右）0510152005001000150020002017/3/12017/5/12017/7/12017/9/12017/11/12018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/1201
20、8/11/1国内机构北上资金（右）行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款请务必阅读正文之后的免责条款 7 of 21 2、机制不断成熟推动外资加速进入 近几年，外资持续加仓中国股票，在中国资本市场的控制权和话语权逐渐提高，并在近期加速布局，我们认为主要归功于QFII制度的不断放宽、互联互通机制的不断完善以及各大国际指数将中国市场逐渐纳入并将比例上调。2.1 QFII 扩容、降低扩容、降低准入准入，拓宽外资入场渠道拓宽外资入场渠道 2002年11月，我国合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法出台，正式开启了中国资本市场国际化的进程。此后，证监会和外汇管理局多次调整额度，降低机构申请门槛，
21、放松对资金使用的限制及约束。近期，外资显著加仓国内股票的一个原因是2019年1月14日国家外管局宣布将QFII总额度由1500亿美元增加到3000亿美元，并于16日后再次修订制度，将QFII和RQFII两项制度合二为一，进一步放宽准入条件。中国股市经历了一年的调整，各板块估值水平大多低于历史均值，在可预计的增量资金进入市场之前，已经入场的外资对部分股票进行了抄底与布局。表表 1：QFII 进程进程 日日 期期 事事 件件 20022002 年年 1111 月月 发布合格境外投资者境内证券投资管理暂行办法，QFII 试点推出。20032003 年年 5 5 月月 瑞士银行、日本野村证券株式会社获
22、得中国证监会批准，成为首批 QFII 投资者，并于同年 6 月 6 日及 7 月 3 日正式汇入资金进行投资运作。20052005 年年 8 8 月月 QFII 额度提升至 100 亿美元。20062006 年年 8 8 月月 合格境外机构投资者境内证券投资管理办法出台，降低了保险公司、基金管理机构的资格门槛，养老基金、慈善基金会、捐赠基金、信托公司、政府投资管理公司等也获得了 QFII 申请资格。20072007 年年 1212 月月 增加 QFII 投资额度至 300 亿美元。20092009 年年 9 9 月月 国家外汇管理局制定了合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定，主要涉及吸引
23、中长期资金，便利投资运作和风险控制以及强化资金汇兑管理与统计监测等三个方面。20102010 年年 为鼓励 QFII 积极投资,对其资产配置提出“股票比例不低于 50%,现金比例不高于 20%”的原则。20112011 年年 1212 月月 RQFII 试点办法颁布。20122012 年年 5 5 月月 增加 QFII 投资额度至 800 亿美元。20122012 年年 1212 月月 国家外汇局对合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定作出修改，规定主权基金、央行及货币当局等机构的投资额度上限可超过等值 10 亿美元，但其他 QFII 仍受 行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款请务必
24、阅读正文之后的免责条款 8 of 21 此 10 亿美元额度的约束。20122012 年年 1212 月月 RQFII 额度增加至 2000 亿美元。20152015 年年 3 3 月月 外管局取消所有 QFII10 亿美元额度上限，增加 QFII 投资额度至 1500 亿美元。20162016 年年 2 2 月月 合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定出台，不再对单家机构设置统一的投资额度上限，对 QFII 本金不再设置汇入期限要求，锁定期从一年缩减为三个月。20162016 年年 9 9 月月 中国证监会做出窗口指导，取消此前对 QFII 资产配置中，股票配置不低于 50%的要求，允许
25、 QFII 灵活对股票债券等资产进行配置。20182018 年年 6 6 月月 央行、外汇管理局发文实施新一轮外汇管理改革，规定 QFII、RQFII 资金汇出限制取消、取消 QFII、RQFII 本金锁定期要求。20192019 年年 1 1 月月 国家外汇管理局公示，为满足境外投资者扩大对中国资本市场的投资需求，合格境外机构投资者（QFII）总额度由 1500 亿美元增加至 3000 亿美元。20192019 年年 1 1 月月 证监会修订 QFII 和 RQFII 制度，除原有品种外，这两类机构将被允许投资于新三板股票、债券回购、私募投资基金、金融期货、商品期货、期权等，同时还可参与证券
26、交易所融资融券交易。资料来源：证监会、外管局，彭博社，国开证券研究部 2.2 互联互通机制互联互通机制逐渐逐渐成熟成熟，成为外资入场主要渠道，成为外资入场主要渠道 我国沪港通、深港通分别于2014年11月17日、2016年12月5日先后正式启动。互联互通的机制显著拓宽了两地投资者的投资渠道，投资门槛低、汇出无限制、结算灵活等优势使外资通过陆股通持股的比例越来越高。图图 7：QFII 与与陆股通持股数量陆股通持股数量（百万股百万股）资料来源：WIND，国开证券研究部 当然，随着政策的不断松绑，QFII通道活跃度提升，与互联互通共同组成境外投资者进入中国资本市场的主要渠道。无论是QFII 还是陆股
27、通，05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000QFII持股数量陆股通持股数量 行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款请务必阅读正文之后的免责条款 9 of 21 外资涌入A 股是未来较长一段时间的趋势。2.3 各大国际各大国际指数指数将将 A 股股纳入纳入带来资金增量带来资金增量 随着QFII及互联互通机制的发展与完善，我国A股市场准入状况显著改善，明晟（MSCI）于2017年6月正式宣布中国A股将被纳入其新兴市场指数。MSCI指数是全球投资组合经理中最多采用的投资标的，被其纳入意味着依据MSCI指数建立的指数型基金将对A股
28、进行被动配置。此外，富时罗素（FTSE）及标普道琼斯也先后于2018年9月及12月宣布将各纳入1200余只A股进入旗下指数。根据测算，我们估计2019年MSCI及FTSE将A股纳入所带来的境外机构指数型基金资金增量分别为426.5亿美元及239.3亿美元，若以6.7的汇率换算，合计将为中国市场带来约4460.9亿人民币的增量。表表 2：MSCI 带来带来增量资金测算增量资金测算（单位：单位：亿美元亿美元）相关指数系列相关指数系列 MSCI ACWIMSCI ACWI MSCI EMMSCI EM MSCIAC AISAMSCIAC AISA MSCI ChinaMSCI China 合计合计
29、估计估计跟踪资金量跟踪资金量 32000 16000 2000 142 20192019 年年 5 5 月纳入月纳入 5%5%A 股权重 0.10%0.71%0.83%2.30%配置规模 32.0 113.6 16.6 3.3 20192019 年年 5 5 月纳入月纳入 1010%A 股权重 0.20%1.42%1.66%4.60%配置规模 64.0 227.2 33.2 6.5 330.9 增量资金 32.0 113.6 16.6 3.3 165.5 20192019 年年 8 8 月纳入月纳入 15%15%A 股权重 0.30%1.76%2.05%5.56%配置规模 96.0 281.6
30、 41.0 7.9 426.5 增量资金 64.0 168.0 24.4 4.6 261.0 20192019 年年 1111 月纳入月纳入 20%20%A 股权重 0.40%2.82%3.24%8.61%配置规模 128.0 451.2 64.8 12.2 656.2 增量资金 32.0 169.6 23.8 4.3 229.7 资料来源：MSCI官网，国开证券研究部 表表 3：FTSE 带来带来增量资金测算增量资金测算（单位：单位：亿美元亿美元）相关指数系列相关指数系列 FTSE Emerging FTSE Emerging IndexIndex Emerging all Emerging
31、 all cap indexcap index Global alGlobal all cap l cap indexindex All world All world indexindex 合计合计 估计估计跟踪资金量跟踪资金量 1800 1800 3200 3200 20192019 年年 6 6月第一批月第一批20%20%A 股权重 1.17%1.19%0.12%0.11%配置规模 21.1 21.4 3.8 3.5 49.8 20192019 年年 9 9月第二批月第二批A 股权重 3.42%3.50%0.34%0.34%配置规模 61.6 63.0 10.9 10.9 146.3 行
32、业专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款请务必阅读正文之后的免责条款 10 of 21 40%40%增量资金 40.5 41.6 7.0 7.4 96.5 20202020 年年 3 3月第三批月第三批40%40%A 股权重 5.57%5.70%0.57%0.57%配置规模 100.3 102.6 18.2 18.2 239.3 增量资金 38.7 39.6 7.4 7.4 93.0 资料来源：FTSE Russell官网，国开证券研究部 3、白酒板块优势分析 外资在医药生物、电子、食品饮料及家用电器上的持股比例明显高于其他行业，与内资相比更加倾向于“组合抱团”，投资的稳定性也更强。截至201
33、9年3月13日，外资持股比例超5%的个股共计94只，其中食品饮料个股共有9只，在28个申万一级行业中排名第三，仅次于医药生物及电子。食品饮料板块中，外资持股比例超5%的公司中，5只为白酒股，分别为五粮液、水井坊、贵州茅台、洋河股份及顺鑫农业，而持股市值方面，4只股票（茅五洋泸）外资持股超10亿元，占食品饮料板块的66.7%。我们将从国内外的行业基本面和估值水平来探讨白酒板块何以在众多板块中脱颖而出。图图 8：外资持股外资持股比例比例超超 5%的个股所属行业的个股所属行业机构机构 资料来源：WIND，国开证券研究部 医药生物12%电子11%食品饮料9%家用电器9%交通运输6%机械设备6%汽车5%
34、建筑材料5%轻工制造4%计算机3%化工3%公用事业3%电气设备3%休闲服务2%商业贸易2%农林牧渔2%非银金融2%传媒2%综合1%银行1%综合1%银行1%通信1%钢铁1%纺织服装1%房地产1%行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款请务必阅读正文之后的免责条款 11 of 21 3.1 国外食饮公司国外食饮公司业绩增速业绩增速较低较低 我们考察了美国NASDAQ、NYSE及全部港股上市公司的食品饮料公司，三个市场中共包含90家食品饮料公司，其中白酒及葡萄酒公司共有7家，而2017年营收百亿量级的公司仅有两家，即帝亚吉欧及百富门。表表 4：美国美国 NASDAQ、NYSE 及全部港股及全部港股
35、白酒及白酒及葡萄酒葡萄酒上市上市公司公司历史财务情况历史财务情况 名称名称 20172017 营收营收 （RMBRMB 亿元）亿元）营收增长（营收增长（%）净利增长（净利增长（%）ROE ROE 增长增长（%）2017 2016 2015 2017 2016 2015 2017 2016 2017 2016 帝亚吉欧帝亚吉欧 1596.64 16 -2 14 27 6 -8 26 26 1 -5 百富门百富门 205.90 8 -3 -1 7 15 -15 54 49 8 -16 麦迪森控股麦迪森控股 1.28 14 10 -13 13 -55 -168 -90 -10 -81 0 WILLA
36、METTEVALLEY WILLAMETTEVALLEY VINEYARDSVINEYARDS 1.36 7 8 18 14 38 -12 7 8 -1 1 通天酒业通天酒业 3.24 19 -8 3 58 -1074 101 -7 -15 8 -15 怡园酒业怡园酒业 0.70 32 -22 0 -103 -36 0 1 10 -9 -7 TRUETTTRUETT-HURSTHURST 1.46 -16 -3 21 79 79 -158 0 -3 2 12 资料来源：FTSE Russell官网，国开证券研究部 可以看到，7个公司的营收增长及净利润近年业绩并不稳定，仅有WILLAMETTE
37、VALLEY VINEYARDS的营业收入在2015-2017年持续保持正增长，而净利润则没有一个公司实现三年连续正增长。根据测算，8家公司2017年的加权营收、净利润增长分别为14.96%及24.81%，而在同期，中国白酒上市公司的营收、净利润增长分别为27.22%、45.47%。从帝亚吉欧与百富门公布的2018年业绩来看，国外烈酒巨头的业绩增速遭遇下滑，且比中国白酒行业更加明显，帝亚吉欧2018年营收、净利润增长分别为1.75%，11.23%；百富门2018年4月30日-2019年1月31日三季度营收、净利润增长分别为2.58%、11.37%。我们认为国际知名白酒及葡萄酒公司业绩增速之所以
38、水平较低且波动较大主要有以下几个原因：本土本土市场市场缺乏缺乏增长动力增长动力。第一，多数酒企巨头所处市场已经进入成熟期，通过内部优化战略或外延并购扩张的飞速发展时代已经过去。比如帝亚吉欧2000-2010年10年间的18次并购成就了公司的高速成长，但近10年来随着体量逐步进入瓶颈期，仅2年营收增长超过15%。第二，虽然品牌悠久，但知名酒企品牌的形象老化正在威胁其维持市场份额，时尚的新品牌及新进入的外国酒都可能分散客户。第三，体量巨大导致销售渠道较难控制。庞大而繁杂的销售网络使得控制价格成为重要工作，而体量 行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款请务必阅读正文之后的免责条款 12 of 2
39、1 较小的竞争对手策略灵活程度和反应速度都强过龙头公司。此外，很多大型商超渠道生产自己品牌的同质化酒品并放在位置更好的货架上，也严重威胁传统烈酒品牌的销量。国际化国际化进程进程遭遇遭遇瓶颈瓶颈期期。无论是帝亚吉欧还是百富门均在全球化上获得了卓越的成绩，帝亚吉欧的美国本土销量占比仅为34%，其通过各种策略，如突出地域性组合、并购国外本土品牌（如收购水井坊），继续扩大海外市场销售。百富门国内营收占比亦未过半，产品重要出口国包括发达国家（英法德）及发展中国家（俄国、巴西）。然而帝亚吉欧最主要的出口国印度虽然销售收入增速高过本土的3%，但也仅为9%，与之前增速相比明显放缓。百富门2017年报中披露该报
40、告期国外的营收增速40年来首次低于国内增速。我们认为造成两白酒巨头海外市场增速下降的主要原因，一方面是通过多年的开发，空白市场覆盖带来的业绩成长速率开始下降。酒文化本来就具有浓重的文化色彩，具有一定基础的市场基本已经覆盖，继续深耕渠道的边际提升开始减弱，而尚未完全培育的市场投入产出比较低。另一方面是出口海外市场面临更多政策及市场风险。比如2018年大型美国酒企都因汇率的负面影响蒙受了较大的损失，而各国普遍下滑的经济、英国脱欧事件都对其产生了较大影响。图图 9：帝亚吉欧营收、净利润帝亚吉欧营收、净利润增长增长 图图 10：百富门百富门营收营收、净利润增长、净利润增长 资料来源：WIND，国开证券
41、研究部 资料来源：WIND，国开证券研究部 3.2 国外国外白酒白酒公司估值公司估值水平较高水平较高 截至2019年3月13日，美国NASDAQ、NYSE及全部港股上市公司中食品饮料公司的市值折合人民币共计98190亿元。其中7只白酒及葡萄酒公-40-200204060-10-5051015202006200720082009201020112012201320142015201620172018营收增长率(%)净利润增长率(%)（右）-60-40-20020406080-20-15-10-5051015202006200720082009200920102011201220132014201
42、5201620172018营收增长率(%)净利润增长率(%)（右）行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款请务必阅读正文之后的免责条款 13 of 21 司市值约为15597亿元，占食品饮料板块的15.88%表表 5：美国美国 NASDAQ、NYSE 及全部港股及全部港股白酒及葡萄酒白酒及葡萄酒上市上市公司公司估值情况估值情况 名称名称 现价现价 流通流通 市值市值 市盈率（倍）市盈率（倍）（剔除负值）（剔除负值）EPS(EPS(人民币元）人民币元）EPSEPS 增长（增长（%）190315 2017 2016 2017 2016 2017 2016 帝亚吉欧帝亚吉欧 160.3 13774
43、.6 27.8 29.0 23.7 9.343 7.984 17.0-12.8 百富门百富门 50.3 1611.4 30.6 38.6 16.7 9.446 11.856 -20.3-65.1 麦迪森控股麦迪森控股 0.9 32.3 -0.028 -0.003 744.0-85.5 WILLAMETTE WILLAMETTE VALLEY VINEYARDSVALLEY VINEYARDS 7.2 2.4 15.8 19.1 21.7 3.006 2.983 0.8 24.2 通天酒业通天酒业 0.1 2.3 60.6 -0.020 -0.046 -57.7-1462 怡园酒业怡园酒业 0.
44、3 2.0 89.6 TRUETTTRUETT-HURSTHURST 1.4 0.4 -31.4 -0.068 -0.398 -83.0-81.4 资料来源：Wind，国开证券研究部 当日，美国及港股90家上市食品饮料公司的加权平均市盈率为21.87倍，其中白酒及葡萄酒公司加权平均市盈率为27.56倍，超过食品饮料板块整体水平。相比之下，中国申万食品饮料行业市盈率为28.06倍，白酒公司加权平均市盈率为26.80倍，未及行业平均水平。虽然国内外白酒公司市盈率数值差距看似不大，但若考虑不同的成长能力，则国内白酒公司性价比突出。仅靠估值判断成长能力不同的公司具有片面性，将PEG指标考虑进去则更为全
45、面。我们利用Wind一致预期对国外的帝亚吉欧、百富门以及中国的茅台、五粮液四家公司进行考察，四家公司2018年PEG分别为2.23、1.21、1.09、0.63，中国白酒巨头的数值低于美国两家龙头公司。由于PEG要求对公司进行三年的盈利预测，在当前国内外经济形势较为复杂的情况下，我们用2019年3月15日市盈率及各公司披露的净利润增长进行较为直观的对比。根据公司公告，帝亚吉欧2018净利润增长为11.23%，百富门2018年4月30日-2019年1月31日三季度净利润增长为11.37%，茅台发布公告初步核算2018年净利润增长约为25%，五粮液业绩预增报告预计净利润增长范围为37.39-39.
46、73%。我们假设百富门2018-2019年度净利润增长即为11.37%，五粮液净利润增长为预测下线，即37.39%。以2019年3月15日市盈率TTM除以净利润增速，我们可以得到帝亚吉欧、百富门、茅台、五粮液的PE/净利润增长率，分别为2.48、2.69、1.23、0.67，我国白酒公司的数值同样低于外国巨头，与上述采用万得一致预期的结论一致。由此，我们判断中国白酒龙头公司的性价比较明显的高于国际烈酒巨头。行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款请务必阅读正文之后的免责条款 14 of 21 表表 6：烈酒龙头烈酒龙头公司公司 WIND 一致一致预期预期 公司名称公司名称 指标指标 2017
47、A 2018E 百富门百富门 EPS(稀释)（美元）1.48 1.72 PE（倍）35.8 29.07 PEG 4.99 1.91 帝亚帝亚吉欧吉欧 EPS(稀释)（美元）1.05 1.21 PE（倍）23.34 25.08 PEG 1.11 2.23 茅台茅台 EPS(稀释)21.56 27.22 PE 32.36 28.56 PEG 0.52 1.09 五粮液五粮液 EPS(稀释)2.55 3.4 PE（倍）31.34 23.15 PEG 0.74 0.63 资料来源：Wind，国开证券研究部 3.3 国内行业中国内行业中白酒板块业绩、估值具有优势白酒板块业绩、估值具有优势 图图 11：2
48、8 个个申万申万一级一级行业行业 2018 年前三季度财务指标年前三季度财务指标对比对比 资料来源：WIND，国开证券研究部 从2018年业绩来看，食品饮料行业成长能力及稳定性具有比较优势。在28个申万一级行业中，食品饮料板块2017年营收、归母净利润增速及ROE分别排名第20、第18及第1名，2018年前三季度分别排名第14、第-60-40-20020406080100SW建筑材料SW钢铁SW采掘SW商业贸易SW化工SW休闲服务SW房地产SW食品饮料SW家用电器SW机械设备SW有色金属SW国防军工SW建筑装饰SW医药生物SW银行SW公用事业SW轻工制造SW纺织服装SW综合SW计算机SW汽车S
49、W电子SW传媒SW非银金融SW交通运输SW电气设备SW农林牧渔SW通信2018前三季度营收增长（%）2018前三季度归母净利润增长（%）2018前三季度ROE（%）行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款请务必阅读正文之后的免责条款 15 of 21 8及第1名。虽然2018年食品饮料板块部分龙头公司经营情况不及预期，包括第三季度茅台由于主动控制发货节奏导致业绩增速大幅低于预期、伊利与蒙牛竞争升级导致利润不及预期，但板块的盈利能力仍然傲视群雄，且营收、归母净利润增速名次均有所提升。图图 12：部分申万部分申万三级行业三级行业 2018 年年前三季度财务指标前三季度财务指标对比对比 资料来源：
50、WIND，国开证券研究部 聚焦白酒板块，在227个申万三级行业中，白酒2017年ROE排名第六，2018年前三季度排名提升两名至第四，超越锂、电子系统组装，仅次于非金属新材料、空调及聚氨酯。白酒行业的营收、净利润增长也较为亮眼，2017年营收、净利润增长分别排三级行业中的27.3%及27.8%，2018年前三季度分别排18.5%及27.8%。在食品饮料子行业中，上述三项指标白酒均排名第一。估值方面，食品饮料板块自2018年10月30日起，由外资掀起了估值修复的行情，四个半月的时间里，板块的PE增幅达40.19%，在申万一级行业中排名第4，仅落后农林牧渔、通信及非银板块。由于外资对龙头白酒大幅度
