1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 证券研究报告/行业深度报告 证券研究报告/行业深度报告 2019 年 2 月 28 日 2019 年 2 月 28 日 食品饮料 外资超配食品饮料，板块估值修复在路上 论外资对食品饮料板块的影响 评级：增持（维持）评级：增持（维持）分析师：范劲松分析师：范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email： 分析师：龚小乐分析师：龚小乐 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070005 Email： 研究助理：熊欣慰研究助理：熊欣慰 Email： 基本状况基本状况
2、上市公司数90 行业总市值(百万元)2454678.05行业流通市值(百万元)2238277.27行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1.周观点 5：12 月社零增速回暖，白酒旺季行情可期 2.周观点 4：外资主导板块估值修复，伊利龙头地位不断夯实 3.周观点 3：茅台需求强劲，老窖控货挺价 重点公司基本状况 重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE PEG 评级 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 贵州茅台 741 13.3 21.56 27.03 31.64 42.2 27.9 692.6692.60.71 买入
3、口子窖 44.8 1.31 1.86 2.26 2.61 24.6 20.3 41.56 41.56 0.47 买入 顺鑫农业 42.10.72 0.77 1.35 2.03 30.4 25.0 39.78 39.78 0.70 买入 青岛啤酒 38.90.77 0.94 1.05 1.32 22.0 49.5 38.10 38.10 0.76 买入 元祖股份 21.80.69 0.85 1.02 1.22 34.0 23.82 19.85 19.85 0.77 买入 汤臣倍健 20.60.36 0.52 0.67 0.82 32.8 28.8 18.26 18.26 0.83 买入 备注：股
4、价为 2019 年 2 月 27 日收盘价。投资要点投资要点 为何在当前时点研究外资对食品饮料板块的影响为何在当前时点研究外资对食品饮料板块的影响？外资流入 A 股一直是我国资本市场热议的话题，然而进入 2019 年以来，我们发现外资对A 股生态环境的影响日益深刻，食品饮料板块尤为明显，年初至今板块涨幅超 20%，外资无疑是这场春季躁动的重要推动力。那么，外资对板块的配置情况如何？外资为何如此青睐食品饮料板块？外资持续介入又将对板块带来什么影响？本文致力于对以上问题作出全面解答。外资配置表现：外资配置表现：2019 年加速流入，食品饮料板块最为受益年加速流入，食品饮料板块最为受益。陆港通开通以
5、来外资持续流入 A 股，2019 年布局明显加速，年初至今北上资金净流入已超 1000 亿元，是去年同期的 3.5 倍之多。板块配置方面，外资重仓板块集中于消费和金融行业，食品饮料是外资重仓比例和超配力度最高的板块，重仓占比达 20%，备受外资青睐。个股配置方面，外资持续布局食品饮料上市公司，尤其钟爱白酒板块，2019 年以来对茅台/五粮液/洋河的持股比例分别提升 1.2/2.0/0.7pct。外资为何如此青睐食品饮料板块外资为何如此青睐食品饮料板块？我们从估值、盈利、市值、股息四个角度分析外资的持股特征，发现外资更青睐低估值、高盈利、大市值、高股息的股票，而食品饮料板块估值较低（30 倍以下
6、公司市值占比77%）、盈利较好（ROE20%以上占比 83%）、市值较大（千亿以上占比 65%）、股息较高（1%以上占比 87%），因此完美符合外资的审美，基本面优秀、流动性高、回报率佳且价格相对“便宜”使得食品饮料板块受到外资持续追逐。外资对食品饮料板块的影响：估值体系有望持续修复外资对食品饮料板块的影响：估值体系有望持续修复。盈利、市值、股息均为客观因素，也广为国内投资者所认可，而估值是内资和外资的核心分歧所在，这从 18Q4 以来内资和外资对白酒板块截然不同的配置上可见一斑。但是我们看到，18Q4 以来外资持股比例与股票走势的相关性逐渐增强，表明外资对板块的话语权提升，我们认为外资的持续
7、流入将主导板块的估值修复，修复动力有三：1）国内食品饮料龙头相比海外龙头存在估值折价，未来有望向其看齐；2）过去估值体系只重视高增速，而忽略了稳健增长的“确定性”，未来有望将确定性考虑在内；3）食品饮料龙头坐拥好行业格局+高公司壁垒，未来有望给予龙头以“护城河”的溢价。投资策略投资策略：在 A 股国际化持续推进的大背景下，QFII 扩容、MSCI 比例提升、沪伦通等将吸引外资源源不断流入 A 股，受益于此，食品饮料板-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%食品饮料(申万)沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-行业深
8、度行业深度研究研究 块有望凭借良好的行业格局、突出的经营壁垒、出色的现金流以及稳健的成长性而持续享受外资流入红利。我们认为“估值国际化+增速确定性+龙头溢价”将带动板块估值体系重构，当前板块估值仍然不贵，建议持续关注板块估值修复机会。分板块而言，白酒行业格局稳固、具有自主定价权，且最为受到外资青睐，当前名酒估值对应 19 年 PE 大多在 15-20 倍区间，对外资而言仍极具吸引力，重点推荐贵州茅台、口子窖、顺鑫农业、洋河股份、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒等；大众品行业受经济波动影响小，龙头增速依然稳健，啤酒板块行业拐点已现，持续推荐华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒；食品重点推荐中炬高新、
9、元祖股份、海天味业等，保健品行业建议关注汤臣倍健，肉制品行业积极关注龙头双汇发展等。风险提示：风险提示：中高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-行业深度行业深度研究研究 内容目录内容目录 A 股国际化进程：外资正逐渐成为影响市场的重要力量股国际化进程：外资正逐渐成为影响市场的重要力量.-5-阶段一：设立 QFII 制度，逐步放宽准入条件.-5-阶段二：推进互联互通机制，加强资本市场双向互动.-5-阶段三：积极纳入国际指数，带来显著增量资金.-6-外资配置表现：外资配置表现：2019 年加速流入，食
10、品饮料板块最为受益年加速流入，食品饮料板块最为受益.-7-总体情况：外资持续净流入 A 股，2019 年以来外资流入明显加速.-7-板块配置：重仓消费和金融，食品饮料板块备受青睐.-7-个股配置：持续布局食品饮料上市公司，白酒龙头加配明显.-8-外资为何如此青睐食品饮料板块？外资为何如此青睐食品饮料板块？.-9-估值：偏好低估值，食品饮料公司低估值符合外资“审美”.-9-盈利：偏好高盈利，食品饮料公司高盈利受到外资追逐.-10-市值：偏好大市值，食品饮料公司以大盘股居多.-11-股息：偏好高股息，食品饮料公司股息率普遍较高.-12-外资对食品饮料板块的影响：估值体系有望持续修复外资对食品饮料板
11、块的影响：估值体系有望持续修复.-13-外资对板块行情影响加大，核心在于主导估值修复.-13-修复动力之一：估值国际化，相比国际龙头存在估值折价.-14-修复动力之二：过去只注重高增速，而忽视了“增速的确定性”.-15-修复动力之三：龙头坐拥好赛道+高壁垒，理应享受溢价.-16-投资建议投资建议.-17-风险提示风险提示.-18-图表目录图表目录 图表图表 1：A 股估值水平在全球市场中处于较低水平股估值水平在全球市场中处于较低水平.-7-图表图表 2：2019 年以来外资流入明显加速年以来外资流入明显加速.-7-图表图表 3：食品饮料行业位列外资持仓占比首位：食品饮料行业位列外资持仓占比首位
12、.-8-图表图表 4：食品饮料行业位列外资超配比例首位：食品饮料行业位列外资超配比例首位.-8-图表图表 5：2018 年以来食品饮料公司的外资持股比例持续提升年以来食品饮料公司的外资持股比例持续提升.-8-图表图表 6：2019 年以来白酒外资持股比例加速提升年以来白酒外资持股比例加速提升.-9-图表图表 7：2019 年以来食品外资持股比例稳中有升年以来食品外资持股比例稳中有升.-9-图表图表 8：外资更青睐低估值股票：外资更青睐低估值股票.-9-图表图表 9：食品饮料上市公司估值水平较低：食品饮料上市公司估值水平较低.-10-图表图表 10：外资更青睐高盈利股票：外资更青睐高盈利股票.-
13、10-图表图表 11：食品饮料上市公司盈利水平较高：食品饮料上市公司盈利水平较高.-11-图表图表 12：外资更青睐大市值股票：外资更青睐大市值股票.-11-图表图表 13：食品饮料上市公司以大盘股居多：食品饮料上市公司以大盘股居多.-12-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-行业深度行业深度研究研究 图表图表 14：外资更青睐高股息股：外资更青睐高股息股票票.-12-图表图表 15：食品饮料上市公司股息率普遍较高：食品饮料上市公司股息率普遍较高.-13-图表图表 16：外资持股与茅台股价走势相关性提升：外资持股与茅台股价走势相关性提升.-14-图表图表 1
14、7：外资持股与五粮：外资持股与五粮液股价走势相关性提升液股价走势相关性提升.-14-图表图表 18：2018 年四季度外资和内资配置分歧凸显年四季度外资和内资配置分歧凸显.-14-图表图表 19：国内食品饮料龙头相比海外龙头存在估值折价：国内食品饮料龙头相比海外龙头存在估值折价.-15-图表图表 20：过去几年：过去几年 A 股食品饮料公司持续稳健增长股食品饮料公司持续稳健增长.-16-图表图表 21：A 股食品饮股食品饮料龙头料龙头 ROE 水平普遍较高水平普遍较高.-16-图表图表 22：重点公司盈利预测表：重点公司盈利预测表.-17-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声
15、明部分部分 -5-行业深度行业深度研究研究 A 股国际化进程股国际化进程：外资正逐渐成为影响市场的重要力量：外资正逐渐成为影响市场的重要力量 A 股的国际化进程主要包含以下几个方面：第一是设立 QFII，开启了 A股对外开放进程；第二是互联互通机制，其中包括已开通的沪港通、深港通和将要开通的沪伦通，拉开了资本市场双向开放的序幕；第三是纳入国际指数，其中 MSCI 已经按 5%纳入，后续有望提升至 20%。A 股股国际化正有条不紊地向前推进，将源源不断地为国际化正有条不紊地向前推进，将源源不断地为 A 股市场带来增量资金，股市场带来增量资金，进而进而逐渐逐渐影响影响 A 股市场的投资生态环境。股
16、市场的投资生态环境。下面我们首先对下面我们首先对 A 股的国际化股的国际化进程展开梳理。进程展开梳理。阶段一：设立阶段一：设立 QFII 制度，逐步放宽准入条件制度，逐步放宽准入条件 QFII 制度是我国首次向外资开放的投资 A 股市场的渠道，开启了 A 股对外开放的进程。2002 年 11 月，合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法正式出台。此后，证监会和外汇管理局多次调高 QFII 单家额度和总额度，降低 QFII 机构的申请门槛，放松了本金以及资金汇入汇出的相关限制。2019 年 1 月 14 日，国家外管局宣布将 QFII 总额度由 1500亿美元增加到 3000 亿美元。随后，1
17、 月 31 日证监会又修订制度将 QFII和 RQFII 两项制度合二为一，进一步放宽准入条件。从最新数据来看，目前共有 316 家境机构获得 QFII 资格，投资额度达到 1013 亿美元。图表图表2：QFII制度推进进展制度推进进展 来源：中泰证券研究所 阶段二：推进互联互通机制，加强资本市场双向互动阶段二：推进互联互通机制，加强资本市场双向互动 2014 年 11 月，上海和香港股票市场互联互通机制的开通，标志着 A 股对外开放进入双向互动的新阶段。相对于 QFII 制度，陆股通对资金双向流动的限制更少，没有主体资格备案、审批要求，额度没有总量的限制，并且对于资金汇入汇出的限制更少。20
18、16 年 12 月，深港通启动，每日额度和沪港通一致。2018 年陆股通累计净流入金额同比增长 47%，2019年年初至今增速更是高达 352%，截至目前累计净流入金额已超过 7500亿元，陆股通日渐成为外资进入中国 A 股市场的最主要的渠道。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-行业深度行业深度研究研究 图表图表6：互联互通机制推进进展：互联互通机制推进进展 来源：中泰证券研究所 阶段三：积极纳入国际指数，阶段三：积极纳入国际指数，带来显著带来显著增量资金增量资金 除加强自身对外开放之外，A 股还积极向国际指数靠拢。A 股共四度向MSCI 指数发起冲关，并成
19、功分两步纳入：第一步是于 2018 年 6 月以2.5%的比例纳入 226 只 A 股，市值权重 0.4%；第二步是在今年 9 月将纳入因子提高到 5%，并且增加 10 只股票至 236 只股票，市值权重增加到 0.75%，后续 MSCI 将于 3 月之前公布是否将 A 股纳入因子从 5%提升至 20%的决议。纳入 MSCI 指数和富时罗素和道琼斯三大国际指数，其意义不在于为外资增加新的入场渠道，而是为 A 股带来显著的增量资金，跟踪国际指数的被动型指数基金以及参考国际指数的主动型基金均会对 A 股展开配置，若后续能成功将 MSCI 比例升至 20%，伴随入市的增量资金有望进一步成为完善 A
20、股价值体系的重要力量。图表图表8：A股纳入股纳入MSCI指数进展指数进展 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-行业深度行业深度研究研究 外资配置表现外资配置表现：2019 年加速流入，食品饮料板块最为受益年加速流入，食品饮料板块最为受益 A 股市场上的外资主要包括陆港通、QFII、RQFII 和 FDI，由于陆港通资金交易最为活跃、交易信息披露最为频繁，而且陆港通累计流入金额最高（超过 7500 亿），陆港通以逐渐成为外资进入 A 股最主要的渠道，因此本文主要分析陆港通资金对A股食品饮料板块的投资偏好以及对板块带来的影响。总体情况：外资
21、持续净流入总体情况：外资持续净流入 A 股股，2019 年以来外资流入明显加速年以来外资流入明显加速 陆股通开通以来，外资借道陆股通持续流入 A 股，北上资金净流入金额持续高增长，2018 年净流入金额达到 2942 亿元，同比增长 47%，陆股通开通以来累积净流入金额已超过 7500 亿元。进入 2019 年以来，北上资金买入力度进一步加大，截至 2 月 19 日，净流入金额已超过 1000 亿元，比去年提前约 3 个月时间，且 1 月净流入规模达到 606.88 亿元，创下单月净流入金额的新高，可见今年以来北上资金对 A 股加速布局，成为本轮春季躁动行情的重要推动力。图表图表1：A股估值水
22、平在全球市场中处于较低水平股估值水平在全球市场中处于较低水平 图表图表2：2019年以来外资流入明显加速年以来外资流入明显加速 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 板块配置：重仓消费和金融，食品饮料板块备受青睐板块配置：重仓消费和金融，食品饮料板块备受青睐 首先从外资对于各行业的重仓比例来看，北上资金前五大重仓行业分别为食品饮料、家用电器、非银金融、银行、医药生物，集中于消费和金融行业。从超配比例来看，北上资金前五大超配行业分别为食品饮料、家用电器、电子、医药生物、非银金融，而低配市值占比最大的银行板块。不难发现，不管是从重仓比例还是超配比例来看，食品饮料板块均是外
23、资配置比例最高的行业，板块持仓占比达到 20%，且处于持续加仓状态，同比去年提升约 2pct，可见食品饮料行业尤为受到外资青睐。0510152025-200-1000100200300400陆股通每周净流入金额（亿元）请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-行业深度行业深度研究研究 图表图表3：食品饮料行业位列外资持仓占比首位食品饮料行业位列外资持仓占比首位 图表图表4：食品饮料行业位列外资超配比例首位食品饮料行业位列外资超配比例首位 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 个股个股配置配置：持续布局食品饮料上市公司，白酒龙头加配明显持续
24、布局食品饮料上市公司，白酒龙头加配明显 从外资持仓标的来看，前 10 大重仓股中有 3 只个股来自食品饮料行业，其中贵州茅台占据榜首，在外资总持仓中占比 9.7%，五粮液和伊利分列第 6 和第 8 位。2018 年以来北上资金对 A 股食品饮料上市公司持股比例持续提升，进入 2019 年后受 QFII 额度扩大影响，外资买入力度进一步加速。从子行业的偏好来看，外资相对而言更青睐白酒板块，可以看到 2019 年以来外资对贵州茅台、五粮液、洋河股份的持股比例分别提升 1.2、2.0、0.7pct，而食品龙头的持股比例则保持相对稳定。图表图表5：2018年以来年以来食品饮料公司的外资食品饮料公司的外
25、资持股比例持续提升持股比例持续提升 来源：wind、中泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%食品饮料家用电器非银金融银行医药生物电子交通运输汽车公用事业房地产化工机械设备建筑材料休闲服务电气设备农林牧渔建筑装饰传媒计算机钢铁通信有色金属采掘商业贸易轻工制造国防军工综合纺织服装持仓占比-10%-5%0%5%10%15%20%食品饮料家用电器电子医药生物非银金融休闲服务建筑材料交通运输汽车综合农林牧渔钢铁公用事业纺织服装轻工制造商业贸易电气设备通信国防军工传媒机械设备房地产计算机有色金属建筑装饰化工采掘银行超配比例标的标的持股比例持股比例标的标的持股比例持股比例标的标的持股比例持股比例标的
26、标的持股比例持股比例1伊利股份15.00%伊利股份13.57%水井坊13.70%伊利股份9.40%2水井坊8.71%水井坊8.18%伊利股份10.87%水井坊7.31%3五粮液8.69%五粮液7.94%贵州茅台7.24%贵州茅台6.05%4贵州茅台7.95%贵州茅台7.60%五粮液6.33%海天味业5.08%5洋河股份6.51%洋河股份6.27%洋河股份5.80%洋河股份4.53%6顺鑫农业6.16%海天味业5.16%海天味业4.95%五粮液4.03%7涪陵榨菜5.50%涪陵榨菜4.41%承德露露4.27%中炬高新3.04%8海天味业5.03%双汇发展4.18%桃李面包4.13%双汇发展2.6
27、8%9承德露露4.90%承德露露4.01%双汇发展3.85%泸州老窖2.49%10双汇发展3.65%桃李面包3.15%涪陵榨菜3.39%承德露露2.16%排名排名2018Q42018Q32018Q22018Q1 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-行业深度行业深度研究研究 图表图表6：2019年以来白酒外资持股比例加速提升年以来白酒外资持股比例加速提升 图表图表7：2019年以来食品外资持股比例稳中有升年以来食品外资持股比例稳中有升 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 外资为何外资为何如此如此青睐食品饮料青睐食品饮料板块板块？估值
28、：估值：偏好偏好低估值低估值，食品饮料公司低估值符合外资“审美”，食品饮料公司低估值符合外资“审美”估值层面，外资更青睐低估值股票估值层面，外资更青睐低估值股票。从估值的角度来看，外资更青睐低估值股票，我们以 PE（TTM）作为估值的代理指标，发现外资对 30 倍以下公司的持股比例达到约 83%，而全市场中这一比例约为 72%。再细分来看，外资对10-30倍公司的持股比例显著更高一些，占比达到60%，超出全市场 16pct，而 10 倍以下公司持股比例相对较低，我们认为这是由于 10 倍以下标的主要为银行股和周期股，而 10-30 倍公司集中了大量消费股和非银金融股，这与我们上文得出的外资配置
29、偏好是一致的，可见外资并非唯估值论，而是在低估值板块中优选消费、非银等标的。图表图表8：外资更青睐低估值股票外资更青睐低估值股票 来源：wind、中泰证券研究所 A 股股食品饮料公司符合低估值特征食品饮料公司符合低估值特征。下面我们来看 A 股食品饮料板块是否符合低估值这一特征。经过测算，食品饮料板块中，估值在 30 倍以0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%贵州茅台五粮液洋河股份顺鑫农业0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%海天味业伊利股份中炬高新0%5%10%15%20%25%30%35%0以下0-1010-2020
30、-3030-5050-8080以上外资持股估值分布全市场估值分布 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-行业深度行业深度研究研究 下的达到 77%，且均集中于 10-30 倍的区间，这与外资对低估值公司的持股比例是相一致的。因此，A 股食品饮料板块估值水平较低，相对“便宜”的价格符合外资的审美。图表图表9：食品饮料上市公司估值水平较低食品饮料上市公司估值水平较低 来源：wind、中泰证券研究所 盈利：盈利：偏好偏好高盈利高盈利，食品饮料，食品饮料公司高盈利受到外资追逐公司高盈利受到外资追逐 盈利层面，外资更青睐高盈利股票盈利层面，外资更青睐高盈利股票。从盈利
31、能力的角度来看，外资更偏好高盈利股票，我们以 ROE（TTM）作为盈利能力的代理指标，发现外资对 ROE 在 20%以上的标的持股比例达到约 53%，而全市场中这一比例仅约为 15%，表明外资对高盈利能力标的的配置明显更高。由此可见，基本面是外资选择股票的重要考虑因素，出色的盈利能力往往代表着良好的商业模式以及一定的护城河，相对更受外资青睐。图表图表10：外资更青睐高盈利股票外资更青睐高盈利股票 来源：wind、中泰证券研究所；注：分布比例均按总市值统计，下同。2%0%8%20-30,69%17%1%2%0以下0-1010-2020-3030-5050-8080以上0%5%10%15%20%2
32、5%30%35%40%45%50%0以下0%-10%10%-20%20%-30%30%以上外资持股ROE分布全市场ROE分布 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-行业深度行业深度研究研究 A 股股食品饮料公司符合高盈利特征食品饮料公司符合高盈利特征。A 股食品饮料上市公司盈利能力佳，经过测算，79%的食品饮料上市公司 ROE 在 20%以上，其中 ROE 在20%-30%区间的占比为 32%，30%以上区间的占比为 47%，这与外资对 ROE20%以上公司的持股比例是相一致的。因此，A 股食品饮料行业盈利能力较高、经营壁垒较强，具备优质的基本面，板块价值白
33、马持续受到外资追逐。图表图表11：食品饮料上市公司盈利水平较高食品饮料上市公司盈利水平较高 来源：wind、中泰证券研究所 市值：市值：偏好偏好大市值大市值，食品饮料公司以大盘股居多，食品饮料公司以大盘股居多 市值层面，外资更青睐大市值股票市值层面，外资更青睐大市值股票。从市值的角度来看，外资更青睐大市值股票，外资对 1000 亿市值以上的公司持股比例达到约 63%，而全市场中这一比例约为 43%，超出市场 20pct，表明外资持仓主要集中于大盘股。一方面大市值股票具备良好的流动性，另一方面大市值股票集中于行业龙头，业绩与估值均具备一定优势，与上文的低估值、高盈利特征具有一致性。图表图表12：
34、外资更青睐大市值股票外资更青睐大市值股票 来源：wind、中泰证券研究所 1%9%10%20%-30%,32%30%以上,47%0以下0%-10%10%-20%20%-30%30%以上0%10%20%30%40%50%60%70%0-5050-100100-200200-500500-10001000以上外资持股市值分布全市场市值分布 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-行业深度行业深度研究研究 A 股食品饮料公司符合大市值特征股食品饮料公司符合大市值特征。A 股食品饮料上市公司以大盘股居多，经过测算，65%的食品饮料上市公司市值在 1000 亿元以上，8
35、4%的食品饮料上市公司市值在 200 亿元以上，这与外资对大市值公司的持股比例是相一致的。A 股食品饮料上市公司中集合了众多子行业的龙头，总市值破千亿的公司包括茅台、五粮液、海天、洋河、伊利，给予外资充足的可持续介入的空间。图表图表13：食品饮料上市公司以大盘股居多食品饮料上市公司以大盘股居多 来源：wind、中泰证券研究所 股息：股息：偏好偏好高股息高股息，食品饮料公司股息率普遍较高食品饮料公司股息率普遍较高 股息层面，外资更青睐高股息股票股息层面，外资更青睐高股息股票。从股息率的角度来看，外资更偏好高股息率股票，外资对股息率 1%以上的公司持股比例达到约 75%，而全市场中这一比例约为 6
36、4%，超出市场 11pct。一方面，高股息率意味着股票能为股东带来较为稳定的长线投资回报，另一方面，高股息率的背后也与较高的盈利能力、较好的现金流水平相挂钩，因此高股息率的股票更受外资青睐。图表图表14：外资更青睐高股息股票外资更青睐高股息股票 来源：wind、中泰证券研究所 5%5%7%13%6%1000以上,65%0-5050-100100-200200-500500-10001000以上0%5%10%15%20%25%30%35%40%0-0.2%0.2%-0.5%0.5%-1%1-2%2-3%3%以上外资持股股息分布全市场股息分布 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声
37、明部分部分 -13-行业深度行业深度研究研究 A 股食品饮料公司符合高股息特征股食品饮料公司符合高股息特征。A 股食品饮料上市公司股息率同样能够满足外资对于高股息的要求，股息率超过 1%的食品饮料上市公司占比约为 87%，其中股息率在 1%-2%区间的占比为 66%，2%-3%以及3%以上区间的占比分别为 16%和 5%，这与外资对高股息率公司的持股比例是一致的。因此，对于风格稳健、追求稳定收益的外资而言，食品饮料板块的高股息特征成为外资大举介入的重要吸引力。图表图表15：食品饮料上市公司股息率普遍较高食品饮料上市公司股息率普遍较高 来源：wind、中泰证券研究所 外资对食品饮料板块外资对食品
38、饮料板块的影响的影响：估值体系有望持续修复：估值体系有望持续修复 外资对板块行情影响加大，核心在于主导估值修复外资对板块行情影响加大，核心在于主导估值修复 外资话语权提升，内外资对配置的分歧实际上是对估值的分歧外资话语权提升，内外资对配置的分歧实际上是对估值的分歧。关于外资流入对于食品饮料板块的影响，我们首先从两个有意思的现象说起：现象现象一一：内资与外资的配置分歧逐渐凸显，：内资与外资的配置分歧逐渐凸显，核心核心在于内资认为板块在于内资认为板块估值偏高估值偏高。我们可以发现，从 2018 年四季度开始，内资和外资对于食品饮料板块的配置出现明显分歧，尤其对于白酒板块，外资持续增仓，而内资则处于
39、减仓状态，如贵州茅台/五粮液/泸州老窖/顺鑫农业等标的均能够明显体现这一现象，而内资减仓的背后实际上是反映了在三季报业绩逊于预期、白酒由此前高速增长转为稳健增长的情况下，内资对于板块估值的“恐高”。现象现象二二：外资话语权提升，核心在于认可板块估值外资话语权提升，核心在于认可板块估值。通过回顾外资买入和板块走势可以发现，外资对于食品饮料板块行情的影响正在逐步提升：如在 2018 年四季度之前，茅台/五粮液的外资持股比例与股票收益率相关性很低，外资以增持为主，而股价基本处于区间震荡；而从四季度开始，两者相关性明显增强，股价随着外资的增持而震荡回升，表明外资对板块行情的影响愈来愈大，而这其中核心即
40、在于外资认为对于具有好格局+高壁垒+高确定性的优质酒企而言，板块估值仍然具有吸引力。结合两个现象，结合两个现象，问题一目了然问题一目了然，即四季度以来内资和外资的配置分，即四季度以来内资和外资的配置分3%3%6%1-2%,66%16%5%0-0.2%0.2%-0.5%0.5%-1%1-2%2-3%3%以上 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -14-行业深度行业深度研究研究 歧实质为估值的分歧，歧实质为估值的分歧，在这种“较量”之下，在这种“较量”之下，外资对板块的话语权外资对板块的话语权逐渐提高，外资逐渐提高，外资的持续流入的持续流入正在主导板块的估值修复正在主
41、导板块的估值修复。那么，支撑外资认可板块估值而买入的动力是什么？外资主导的板块估值修复是否有持续性？下面我们对此进行回答。图表图表16：外资持股与茅台股价走势相关性提升外资持股与茅台股价走势相关性提升 图表图表17：外资持股与五粮液股价走势相关性提升外资持股与五粮液股价走势相关性提升 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 图表图表18：2018年四季度外资和内资配置分歧凸显年四季度外资和内资配置分歧凸显 来源：wind、中泰证券研究所 修复动力之一：修复动力之一：估值国际化，相比国际龙头存在估值折价估值国际化，相比国际龙头存在估值折价 海外食品饮料板块优质标的较为稀缺
42、，外资往往给予那些格局好、壁垒高且具有成长性的龙头以较高的估值水平。相比而言，A 股食品饮料龙头存在一定的估值折价，如烈酒板块，海外烈酒巨头帝亚吉欧、保乐力加、布朗福曼的 PE（TTM）分别约为 27、25、31 倍，而 A 股白酒板块对应 19 年的 PE 大多处于 15-20 倍区间。从另一个角度来看，五粮液相比茅台存在折价，因此外资对五粮液的增持力度高于茅台，2018 年对五粮液和茅台的持股比例分别增加 5.7 和 2.1pct，进一步反映出外资对于板块低估值标的的“抄底”。因此，A 股食品饮料龙头估值有望向国际巨头的估值水平看齐，享受由估值折价带来的修复空间。0.0%1.0%2.0%3
43、.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%-0.30-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.152018-01-032018-02-032018-03-032018-04-032018-05-032018-06-032018-07-032018-08-032018-09-032018-10-032018-11-032018-12-032019-01-032019-02-03股票收益率外资持股比例（右）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%-0.50-0.40-0.30-0.20-0.100.000.100.202
44、018-01-032018-02-032018-03-032018-04-032018-05-032018-06-032018-07-032018-08-032018-09-032018-10-032018-11-032018-12-032019-01-032019-02-03股票收益率外资持股比例（右）内资持仓比例变化内资持仓比例变化外资持仓比例变化外资持仓比例变化内资持仓比例变化内资持仓比例变化外资持仓比例变化外资持仓比例变化贵州茅台-0.70%0.35%汤臣倍健-1.51%0.65%伊利股份-0.69%1.43%山西汾酒-1.98%0.27%五粮液-1.02%0.75%水井坊-1.32%
45、0.53%泸州老窖-1.23%1.25%口子窖-1.26%0.38%洋河股份-0.88%0.24%中炬高新0.43%0.72%顺鑫农业-6.59%3.75%海天味业0.21%-0.13%古井贡酒-5.79%0.43%双汇发展0.73%-0.53%请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -15-行业深度行业深度研究研究 图表图表19：国内食品饮料龙头相比海外龙头存在估值折价国内食品饮料龙头相比海外龙头存在估值折价 来源：wind、中泰证券研究所 修复动力之二：修复动力之二：过去只注重高增速，而忽视了“增速的确定性”过去只注重高增速，而忽视了“增速的确定性”经过了 13-
46、14 年调整之后，过去几年 A 股食品饮料上市公司业绩保持快速增长，业绩增速中枢在 30%左右。而从 2018 年三季度开始，行业业绩增速出现回落，中枢回到 20%左右，而增速的换挡使内资短期内降低了对行业未来的预期，板块估值水平亦随之下降。而正是此时外资逐渐加大买入力度，与内资减仓形成鲜明对比。我们认为这体现了二者的估我们认为这体现了二者的估值理念的差异：值理念的差异：内资认为只有高增速才能给予高估值，而外资认为虽然增速换挡、但只要仍能够保持持续增长，即只要具有增长的确定性，就依然能够给予较高的估值水平。事实上，我们认为后者是未来板块估值事实上，我们认为后者是未来板块估值体系演化的方向，因为
47、很多国内食品饮料龙头体量已经很大，在如此大体系演化的方向，因为很多国内食品饮料龙头体量已经很大，在如此大的体量下仍能保持的体量下仍能保持 15%-20%左右的持续增长已实属不易，理应不能只左右的持续增长已实属不易，理应不能只按照成长性给予估值，而要将确定性也考虑在按照成长性给予估值，而要将确定性也考虑在内，因此我们认为未来板内，因此我们认为未来板块估值体系有望给予“增速的确定性”以更高的溢价块估值体系有望给予“增速的确定性”以更高的溢价。0102030405060帝亚吉欧保乐力加布朗福曼怪物饮料贵州茅台五粮液伊利股份 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -16-行
48、业深度行业深度研究研究 图表图表20：过去几年过去几年A股食品饮料公司持续稳健增长股食品饮料公司持续稳健增长 来源：wind、中泰证券研究所 修复动力之三：修复动力之三：龙头坐拥好赛道龙头坐拥好赛道+高壁垒，理应享受溢价高壁垒，理应享受溢价 食品饮料上市公司多为各个子行业的龙头，有的在行业中占据自主定价权（如茅台），有的具有很强的品牌优势（如伊利、海天、中炬），有的在细分领域快速扩张（如榨菜、桃李、绝味）。总结来看，食品饮料龙头总结来看，食品饮料龙头一方面坐拥良好一方面坐拥良好的行业格局，另一方面在各自领域凭借其品牌、渠道壁的行业格局，另一方面在各自领域凭借其品牌、渠道壁垒保持稳健的成长性，垒
49、保持稳健的成长性，理应给予龙头以“护城河”的溢价。理应给予龙头以“护城河”的溢价。而当前市场上尚未充分认识到这一点，我们认为外资的介入有望修复龙头的估值水平，进而带动整个板块估值进一步回升，今年年初以来的行情已经印证了这一点，行业龙头买入力度明显更高。图表图表21：A股食品饮料龙头股食品饮料龙头ROE水平普遍较高水平普遍较高 来源：wind、中泰证券研究所 2015201620172018Q1-Q3贵州茅台1.00%7.84%61.97%23.77%五粮液5.85%9.85%42.58%36.32%泸州老窖67.42%30.89%30.69%37.73%洋河股份19.03%8.61%13.73
50、%26.11%古井贡酒19.85%15.94%38.46%57.46%口子窖43.41%29.41%42.15%26.68%山西汾酒46.34%16.24%56.02%56.89%顺鑫农业4.68%9.65%6.25%97.03%伊利股份11.76%22.24%5.99%2.24%海天味业20.06%13.29%24.21%23.33%中炬高新-13.78%46.55%25.08%36.95%汤臣倍健26.44%-15.78%43.17%31.72%元祖股份40.33%9.18%62.88%25.55%桃李面包27.11%25.53%17.85%29.27%26%26%23%23%21%20%
