1、独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。市场有风险，投资需谨慎 第 1 页 研究创造价值 研究所研究所 国都证券国都证券 证券研究报告证券研究报告 周报 策略研究/策略月报2019 年 2 月 11 日 策略策略研究研究 策略策略月月报报 春季修复主逻辑有望强化春季修复主逻辑有望强化 国都证券市场策略月报（20190211）核心观点核心观点：市场统计估值信息市场统计估值信息 1、春季躁动行情启动。、春季躁动行情启动。一月外缓内稳
2、，全球风险偏好提升，驱动 A 股春季躁动行情；主要修复动力源自：一是外部环境缓和，中美经贸休战谈判、美联储政策立场转鸽，提振全球市场风险偏好，主要风险资产普遍自去年底显著下跌中修复反弹；二是国内经济下行压力加大，高层密集释放宽货币宽信用扩财政、稳投资促消费等逆周期政策信号，叠加资本市场基础制度改革加快落实、A 股纳入国际指数扩容提比预期兑现临近，境外中长线资金加速净流入。以上市场环境下，一月市场风格大盘蓝筹强于中小盘成长股。2、二月、二月展望展望：春节假期内外有所扰动，但春节假期内外有所扰动，但春季修复主逻辑有望强化。春季修复主逻辑有望强化。中国农历新年春节假期，非美经济疲弱及贸易摩擦趋紧担忧
3、，全球主要风险资产普遍回调；此外，春节假期国内吃喝玩乐等主要消费增速均呈现放缓，旅游、零售餐饮、观影人次等同比增速均不同程度放缓，进一步印证当前经济趋缓压力。以上春节假期春节假期内外压力因素，或内外压力因素，或对市场短期对市场短期有有所扰动所扰动，但春季修复主逻辑有望强化，包括宽货币宽信用效果逐见成效、，但春季修复主逻辑有望强化，包括宽货币宽信用效果逐见成效、资本市场制度改革正加快推进落实、美联储为首的全球主要央行货币政资本市场制度改革正加快推进落实、美联储为首的全球主要央行货币政策趋于宽松、月底策趋于宽松、月底中美经贸中美经贸谈判有望落实休战共识等，从而驱动春季修谈判有望落实休战共识等，从而
4、驱动春季修复行情有望延续。复行情有望延续。1）春季修复主逻辑强化之一：宽货币宽信用效果逐见成效）春季修复主逻辑强化之一：宽货币宽信用效果逐见成效 12 月月社融存量、M2 增速底部企稳甚至略微反弹，初步表明此前宽货币、稳杠杆政策优化调整后的效果初显；同时，近两月表外融资降幅收窄，债券融资改善，信用利差收窄，也进一步表明宽货币宽信用效果初显。而 1 月央行创设 CBS 支持商业银行发行永续债，以补充银行资本金，提升银行的信贷投放能力与意愿，同时今年提前下达并启动地方债发行，均旨在进一步疏通货币传导机制，恢复信用融资环境。预计 1 月乃至一季度的社融、M2 同比增速有望底部企稳甚至缓升，宽货币宽信
5、用效果巩固。2）春季修复主逻辑强化之二：资本市场制度改革正加快推进落实，打造春季修复主逻辑强化之二：资本市场制度改革正加快推进落实，打造规范透明、开放、有活力、规范透明、开放、有活力、韧性的资本市场韧性的资本市场的效果或逐步显现。的效果或逐步显现。在高层对资本市场改革的重大部署与要求下，目前资本市场基础制度改革正加快落实，重点通过优化交易监管提升市场活力（去年四季度起已快速修订完善了并购重组、股票回购、停复牌制度、重大违法强制退市、松绑股指期货限制等新规，且近日正研究修订证券公司风控指标，拟通过逆周期调节支持券商加大权益类资产的长期配置，完善融资融券交易机制、交易信息系统外部接入管理新规等），
6、实施科创板与试点注册制提高上市公司质量，加大引入中长线资金以培育价值投资者等三大举措，近期正加快推进落实。而近日证监会换帅，或预示将加快落实资本市场制度改革部署要求。而在以上系列深化改革落实中、旨在、旨在打造一个规范、打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场透明、开放、有活力、有韧性的资本市场的效果或逐步显现。的效果或逐步显现。3）春季修复主逻辑强化之三：美联储货币政策转鸽，流动性收缩与汇率）春季修复主逻辑强化之三：美联储货币政策转鸽，流动性收缩与汇率 上证综指上证综指 沪深沪深300 深成指深成指 收盘指数 2,618.23 3,247.40 7,684.00 近一周涨幅(%)0.
7、00 0.00 0.00 上月涨幅(%)1.30 1.43 2.74 今年以来涨幅(%)4.99 7.86 6.14 PE(TTM)11.68 11.01 17.22 上证综指、创业板指走势叠加图上证综指、创业板指走势叠加图 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 1,900 2,000 2,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6001-Feb-181-May-181-Aug-181-Nov-181-Feb-19上证综指创业板指 恒生恒生 AH 溢价指数走势图溢价指数走势图 8595105115125135145155恒生AH
8、股溢价指数 研究员：研究员：肖世肖世俊俊电 话：010-84183131 Email： 执业证书编号：S0940510120011 联系人：联系人：周红军周红军 电 话：010-84183380 Email： 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。策略月报 市场有风险，投资需谨慎 第 2 页 研究创造价值 压力缓和。压力缓和。受美国经济步入复苏尾期且下行风险显现、美国金融市场动荡压力，美联储货币政
9、策立场快速转鸽。1 月美联储FOMC 会议声明确认了货币政策转鸽：将美国经济表现从“强劲”下调至“稳固”，承认市场的通胀预期下降，并且删除了“进一步加息”措辞，承诺对进一步加息有耐心；美联储对经济、通胀的下修及加息指引的下调，进一步印证美联储上半年暂停加息、年内加息次数甚至有望继续下调的判断。此外，随着全球经济同步放缓、贸易摩擦的不确定性，全球主要央行的货币政策也正趋于边际宽松。19 年美国年美国经济放缓、美联储政策转鸽，加息节奏显著放缓，甚至提前结束缩表行动；以上美国经济放缓、美联储政策转鸽，加息节奏显著放缓，甚至提前结束缩表行动；以上美国与非美经济体间的与非美经济体间的经济与政策由分化走向
10、趋同，将经济与政策由分化走向趋同，将促使美元指数、美债利率延续弱势震荡态势，进而促使美元指数、美债利率延续弱势震荡态势，进而大幅缓和新兴市场大幅缓和新兴市场资本流出资本流出压压力，国内稳外汇稳汇率压力减轻，为国内逆周期政策创造条件或打开空间力，国内稳外汇稳汇率压力减轻，为国内逆周期政策创造条件或打开空间。4）春季修复主逻辑春季修复主逻辑强化之四：强化之四：中美经贸中美经贸谈判有望落实休战共识。谈判有望落实休战共识。1 月中美双方已开展两轮中层、高层经贸团队密集谈判，就各自主要关切与核心利益进行了积极磋商，虽然 2 月底中美首脑实现会晤并签订最终贸易协议的概率下降，但如我们此前分析预计，基于美中
11、双方的各自内部约束条件或压力、改革开放动力与目标间的所需，预计最终双方经贸谈判团队有望在 3 月初前落实中美首脑休战共识，双方贸易加征关税大战有望暂停。当然，考虑到美国当局以贸易战名义，最终目的是遏制中国崛起、尤其是阻击高端制造技术的挑战，预计中长期期内美国针对中国的遏制主战场或由贸易关税战转入技术出口制裁，尤其对于我国 5G 通讯、芯片、人工智能、高端制造等先进技术或投资屡屡发难。3、中期展望：趋势修复行情仍需等待中期展望：趋势修复行情仍需等待 中期展望，A 股估值已处于历史底部，风险溢价补偿较高，且内外主要风险已反应较为充分，前期高规格高强度部署的政策底有支撑，预计当前位置继续下行空间有限
12、；但经济周期、信用周期仍处于下行期，企业盈利能力与业绩增速回落，且宏观政策进一步宽松空间有限；同时全球贸易体系正重塑待定、政治格局仍处于博弈不安阶段，欧美股指高位震荡压力释放未尽，19 年股市仍缺乏趋势性修复动力。19 年估值修复动力，主要取决于近中期内外压力或不确定因素的消除（包括国内外经济放缓幅度、欧洲民粹主义演变、中美经贸关系走势），及内部稳金融稳预期纾困民企的成效（融资环境改善效果）、市场化改革新举措的落实。股市上修动力的触发，或需对以上内外不确定因素静观其变，若有缓和或改善趋势，则有望提升市场风险偏好。股市上修动力的触发，或需对以上内外不确定因素静观其变，若有缓和或改善趋势，则有望提
13、升市场风险偏好。在下有估值底政策底双支撑、但趋势上修动力仍不足，预计在下有估值底政策底双支撑、但趋势上修动力仍不足，预计 19 年年 A 股以区间窄幅震荡为主，重点把握结构性机会。股以区间窄幅震荡为主，重点把握结构性机会。4、配置建议：仍以防御为主，坚守、配置建议：仍以防御为主，坚守绩优蓝筹绩优蓝筹与与逆周期逆周期板块板块 1）上半年防御为主，重点配置绩优蓝筹及逆周期板块上半年防御为主，重点配置绩优蓝筹及逆周期板块：经济下行压力显著，财报窗口期中小创成长股商誉减值压力集中释放，叠加 A 股纳入国际指数扩容提比预期下境外中长线资金加速净流入，防御风格整体占优，建议配置思路：一是稳增长低估值的绩优
14、蓝筹，包括行业景气与估值双见底的非银金融、军工、畜禽养殖，及食品饮料、银行、房地产；二是博弈逆周期稳增长政策发力受益板块，包括受益于促消费新政的绿色智能家电、汽车的更新换代与消费下沉；受益于稳投资政策的 5G、工业互联网、物联网等新一代信息化智能化新型基础设施，及铁路城轨、特高压、城市地下管廊、雄安新区、海南自贸港等重大基建重大基建。此外，美元与美债利率弱势震荡，及国内宽货币政策加码预期下，避险资产黄金、国内利率债及高等级信用债仍可持有待涨。2）下半年可下半年可适当适当转为进攻科技股转为进攻科技股，增配必需品消费与服务消费，增配必需品消费与服务消费：随着科技成长板块商誉减值压力释放、业绩爆雷，
15、科技股估值有望加速探底，下半年随着宽货币宽信用政策逐见成效、逆周期稳增长政策见效，及科创板正式运行、国际指数体系扩容纳入中小盘股，或进入配置优质科技成长股较好窗口期。建议配置思路：一是 5G、工业互联网、智能驾驶等科技成长股，下半年在科创板开板初期及信用环境修复改善等利好提振下，有望启动估值修复行情；二是年中工业通缩压力凸显，但消费通胀温和稳定，且个税综合改革的累计效应显现，有望共同提振必需生活品的品牌消费（调味品、医药医疗、纺织服装），及现代服务（医疗养老、文化传媒、旅游等）等。主要风险：主要风险：经济显著放缓、海外市场动荡及中美经贸谈判分歧经济显著放缓、海外市场动荡及中美经贸谈判分歧等超预
16、期风险等超预期风险。策略月策略月报报（1902）：春季修复主逻辑有望强化）：春季修复主逻辑有望强化 一、一、一月回顾一月回顾：春季躁动行情启动春季躁动行情启动 回顾一月，外缓内稳驱动 A 股春季躁动行情，沪深大盘指数周线四连阳，主要指数普遍反弹 4-6%；主要修复动力 策略月报 市场有风险，投资需谨慎 第 3 页 研究创造价值 源自：一是外部环境缓和，中美经贸休战谈判、美联储政策立场转鸽，提振全球市场风险偏好，主要风险资产普遍自去年底显著下跌中修复反弹；二是国内经济下行压力加大，高层密集释放宽货币宽信用扩财政、稳投资促消费等逆周期政策信号，叠加资本市场基础制度改革加快落实、A 股纳入国际指数扩
17、容提比预期兑现临近，境外中长线资金加速净流入。以上市场环境下，一月市场风格大盘蓝筹强于中小盘成长股，家电、食品饮料、非银金融、银行、建材、电力设备等板块强势领涨，而休闲服务、传媒、医药、环保、纺织服装、有色、通信等板块弱势下跌。春节期间春节期间全球主要风险资产小幅回调。全球主要风险资产小幅回调。欧盟经济数据不及预期、特朗普否认本月底中美首脑会晤及美国即将公布欧盟经济数据不及预期、特朗普否认本月底中美首脑会晤及美国即将公布进口汽车“进口汽车“232 调查”结果，以上调查”结果，以上非美经济疲弱及贸易摩擦趋紧担忧非美经济疲弱及贸易摩擦趋紧担忧，使得美元指数显著反弹 1.1%至 96.6 附近，离岸
18、人民币兑美元汇率小幅贬值 0.4%至 6.785；全球主要股指普遍小幅回调，MSCI 全球、发达、新兴市场股指分别下跌 0.6%、0.4%、1.4%，其中美股、港股小幅上涨 0.5%以内，欧日股指领跌 2%附近；国际原油均价回调 2.7%，而美元反弹下避险资产 COMEX 黄金期价维持在近七个月高点 1320 美元/盎司附近窄幅震荡。图表图表 1：一月一月超跌超跌反弹反弹后春节假期全球主要股指跌多涨少后春节假期全球主要股指跌多涨少 图表图表 2：岁末年初岁末年初全球全球风险风险资产波动性资产波动性趋于回落趋于回落(25)(20)(15)(10)(5)0 5 10 全球市场发达市场新兴市场欧盟美
19、国中国A股在岸近一周近一月近一年年初迄今 0 10 20 30 40 50 60 标准普尔500(VIX)罗素2000中国ETF新兴市场ETF黄金ETF原油ETF 资料来源：WIND，国都证券 资料来源：WIND，国都证券 图表图表 3：年初迄今美债利率反弹而中债利率显著年初迄今美债利率反弹而中债利率显著回落回落 图表图表 4：春节假期美元显著反弹离岸春节假期美元显著反弹离岸人民币人民币小幅贬值小幅贬值(0.4)0.1 0.6 1.1 1.6 2.1 2.6 3.1 3.6 4.1 美国国债:10年欧元公债:10年中国国债:10年 (8)(6)(4)(2)0 2 4 6 8 近一周近一月近一年
20、年初迄今 资料来源：WIND，国都证券 资料来源：WIND，国都证券 图表图表 5：春节假期春节假期原油原油期价回调避险资产黄金高位震荡期价回调避险资产黄金高位震荡 图表图表 6：年初迄今年初迄今 A 股股金融金融与与消费消费风格领涨风格领涨(5)(4)(3)(2)(1)0 1 NYMEX轻质原油连续ICE布油WTI原油COMEX黄金LME金属指数LME铜LME铝CRB工业现货CRB金属现货 -45%-35%-25%-15%-5%5%15%1-Feb-181-May-181-Aug-181-Nov-181-Feb-19金融周期消费成长稳定 资料来源：WIND，国都证券 资料来源：WIND，国都
21、证券 策略月报 市场有风险，投资需谨慎 第 4 页 研究创造价值 图表图表 7：年初迄今绩优蓝筹年初迄今绩优蓝筹普遍领涨普遍领涨 图表图表 8：近期近期全全 A 转为振幅转为振幅、成交放量成交放量萎缩的萎缩的反弹反弹期期(5)(3)(1)1 3 5 7 9 11 13 15 家用电器家用电器保险保险食品饮料食品饮料券商券商非银金融非银金融上证上证5050中证中证100100大盘指数大盘指数银行银行沪深沪深300300电气设备电气设备上证上证180180煤炭煤炭中证中证10001000通信通信医药生物医药生物创业板综创业板综有色金属有色金属轻工制造轻工制造建筑装饰建筑装饰纺织服装纺织服装传媒传媒
22、公用事业公用事业综合综合休闲服务休闲服务 0%1%1%2%2%3%3%4%4%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%日振幅（右）换手率 资料来源：WIND，国都证券 资料来源：WIND，国都证券 图表图表 9：两融余额：两融余额持续萎缩持续萎缩至至 51 个月新低个月新低 7,169 亿元亿元 图表图表 10：一月一月陆股通陆股通北上资金北上资金加速加速净流入净流入共共 660 亿亿 7,000 7,500 8,000 8,500 9,000 9,500 10,000 10,500 11,000-250-200-150-100-50 0 50 100 150 融资融券余额日增量（亿元）两融余
23、额 10 15 20 25 30 35 40 45(100)(80)(60)(40)(20)0 20 40 60 80 100 16-01-2516-07-2517-01-2517-07-2518-01-2518-07-2519-01-25陆股通:当日净流入额港股通:当日净流入额恒生AH溢价率 资料来源：WIND，国都证券 资料来源：WIND，国都证券 二、二、二月二月展望展望：春季修复主逻辑有望强化春季修复主逻辑有望强化 展望农历猪年开市后的二月，春季躁动行情可否持续？在当前宏观经济下行、尤其是一月底上市公司集中大额计提商誉减值而导致 18 年业绩增速不及预期的基本面压力下，市场能否在估值已
24、持续下修至历史底部的支撑下，延续一月的春季躁动行情？或主要取决于以下几大变量因素：一是中美经贸关系走向中美经贸关系走向。2 月底前中美经贸谈判能否达成妥协、进而落实双方首脑的贸易休战共识？三个月谈判期关闭后贸易关税战是照打大打？还是贸易休战而转入技术角力与结构性改革执行期？1 月已开展的两轮中层、高层经贸团队就各自主要关切与核心利益，进行了密集谈判，双方将于 2 月中旬再开展一轮高层团队谈判。虽然 2 月底中美首脑实现会晤并签订最终贸易协议的概率下降，但如我们此前分析预计，中美双方面临的内外压力与自身动力下，双方经贸摩擦阶段有望缓和，有助于减轻贸易战升级带来的全球经济下行压力。二是宽货币政策后
25、的信用边际改善成效能否进一步巩固宽货币政策后的信用边际改善成效能否进一步巩固？去年下半年起的持续宽货币政策，尤其是四季度去杠杆转为稳杠杆、三箭齐发解决民企融资难问题，12 月社融存量、M2 增速底部企稳甚至略微反弹，信用债发行连续两月放量，已表明宽货币宽信用效果初显。而 1 月央行创设 CBS 支持商业银行发行永续债，以补充银行资本金，提升银行的信贷投放能力与意愿，同时今年提前下达并启动地方债发行，均旨在进一步疏通货币传导机制，恢复信用融资环境。1 月乃至一季度或为宽信用效果的重要观察窗口期，若金融信贷数据进一步表明信用边际改善，将有助于市场对于信用底破局、年中经济阶段探底的预期判断。三是资本
26、市场制度改革的推进落实进度。资本市场制度改革的推进落实进度。19 年我国资本市场制度改革重点聚焦优化交易监管、提高上市公司质量及引入中长线价值投资资金等三大方向，其中优化交易监管已于去年四季度起逐项快速落实，而旨在提高上市公司质量的科创板并试点注册制改革方案，已在三个月内快速出台，并有望于二季度正式开板运行；同时，预计 2 月底明晟 MSCI 将公布是否将 A 股纳入比例从 5%提高至 20%的征询结果，监管层正进一步加大国内养老金、保险资金等中长线资金的规范入市。以上资本市场制度的改革的落实进度，预计在决策层重大部署要求及证监会新换主帅安排下，有望稳妥快速推进。而在以上系列深化改革落实中、旨
27、在、旨在打造一个规打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场本市场的效果或逐步显现。的效果或逐步显现。策略月报 市场有风险，投资需谨慎 第 5 页 研究创造价值 四是经济基本面下行幅度能否在预期之内经济基本面下行幅度能否在预期之内？当前基本面下行趋势已在预期之内，关键看下行速度或幅度；我们认为经济短期减速但不失速、年中或有望底部阶段企稳。去年四季度财政政策发力后基建投资已底部企稳缓升，个税改革全面实施及促消费新政落实下，已成为我国经济支柱的消费增速预计有望在底部 8%附近企稳，基建与消费两大支柱的底部企稳，有望缓冲出口与地产两大下行压力。三、市场判断依
28、据：预期改善，逻辑强化三、市场判断依据：预期改善，逻辑强化 1、预期强化之一：宽货币宽信用效果逐见成效预期强化之一：宽货币宽信用效果逐见成效 12 月月社融存量、M2 增速底部企稳甚至略微反弹，初步表明此前宽货币、稳杠杆政策优化调整后的效果初显；同时，近两月表外融资降幅收窄，债券融资改善，信用利差收窄，也进一步表明宽货币宽信用效果初显。而 1 月央行创设CBS 支持商业银行发行永续债，以补充银行资本金，提升银行的信贷投放能力与意愿，同时今年提前下达并启动地方债发行，均旨在进一步疏通货币传导机制，恢复信用融资环境。预计 1 月乃至一季度的社融、M2 同比增速有望底部企稳甚至缓升，宽货币宽信用效果
29、巩固。展望下阶段，宽货币向宽信用的传导机制畅通，将进一步从资金供需主体两方面着力调整，一方面重点落实调整对金融机构的监管考核与激励机制，另一方面加快落实对实体企业的减税降费与资源配置市场化改革。央行央行创设创设 CBS 支持银行永续债发行，加强疏通货币政策与信用传导机制支持银行永续债发行，加强疏通货币政策与信用传导机制。1）永续债成为商业银行补充资本金重要途径。在防范化）永续债成为商业银行补充资本金重要途径。在防范化解金融风险解金融风险既定既定目标及中期任务下，银行表外资产回表压目标及中期任务下，银行表外资产回表压力较大，银行需要补充资本金，以提高资本充足率、拨备覆盖率；而只有提高银行资本充足
30、率，才能提升商业银力较大，银行需要补充资本金，以提高资本充足率、拨备覆盖率；而只有提高银行资本充足率，才能提升商业银行的信贷投放能力与意愿。行的信贷投放能力与意愿。作为国内首单商业银行永续债，中国银行 400 亿元永续债上周五已成功发行行。当前，发行永续债有望成为商业银行补充资本金的重要途径；而满足以下五大条件的银行即可发行永续债补充一级资本：一是最新季度末的资本充足率不低于 8%；二是最新季度末以逾期 90 天贷款计算的不良贷款率不高于 5%；三是最近三年累计不亏损；四是最新季度末资产规模不低于 2000 亿元；五是补充资本后能够加大对实体经济的支持力度。2）创设创设 CBS 支持银行永续债
31、发行支持银行永续债发行。为提高银行永续债的市场流动性、增强市场认购银行永续债的意愿，近日央行、银保监会同时创设新工具或发布投资新规：一是中国人民银行决定创设央行票据互换工具（CBS），即公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从人行换入央行票据，藉此增加持有银行永续债的金融机构的优质抵押品；二是将主体评级不低于 AA 级的银行永续债纳入央行的中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围；三银保监会决定放开限制，允许保险机构投资商业银行发行的永续债。以上举措，将利于以上举措，将利于商业银行永续债的发行商业银行永续债的发行，利
32、于银行充实资本，利于银行充实资本，进而提高银行的信贷投放能力与意愿，加强疏通进而提高银行的信贷投放能力与意愿，加强疏通货币政策与信用传导机制货币政策与信用传导机制。图表图表 11：各类型商业银行资本充足率季度变化趋势各类型商业银行资本充足率季度变化趋势 图表图表 12：各类型商业银行拨备覆盖率季度变化趋势各类型商业银行拨备覆盖率季度变化趋势 10 11 12 13 14 15 大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行 100 150 200 250 300 大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行 资料来源：WIND，国都证券 资料来源：WIND，国都证券 策略月报 市场有
33、风险，投资需谨慎 第 6 页 研究创造价值 图表图表 13：各类型商业银行不良贷款率季度变化趋势各类型商业银行不良贷款率季度变化趋势 图表图表 14：各类型商业银行净息差季度变化趋势各类型商业银行净息差季度变化趋势 0 1 2 3 4 5 6 7 8 国有商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行 1.5 1.8 2.1 2.4 2.7 3.0 Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行 资料来源：WIND，国都证券 资料来源：WIND，国都证券 图表图表 15：近两月表外融资萎缩幅度趋稳近两月表外
34、融资萎缩幅度趋稳 图表图表 16：近两月近两月 M2、社融增速底部趋稳、社融增速底部趋稳-3,000 0 3,000 6,000 9,000 12,000 15,000 18,000 21,000 24,000 27,000 人民币贷款信托贷款企业债券委托贷款未贴现银行承兑汇票外币贷款非金融企业境内股票融资 8 10 12 14 16 M2:同比社会融资规模存量:累计同比人民币贷款:累计同比 资料来源：WIND，国都证券 资料来源：WIND，国都证券 图表图表 17：17 年起非标年起非标资管资管业务业务规模规模普遍转降普遍转降（万亿元）（万亿元）图表图表 18：近：近两年两年银行理财余额增速
35、持续明显回落银行理财余额增速持续明显回落 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 公募基金基金专户券商资管私募基金信托期货(右)0%10%20%30%40%50%60%05101520253035银行理财产品余额理财产品余额YOY（右）资料来源：WIND，国都证券 资料来源：WIND，国都证券 图表图表 19：近三月近三月同业存单总量稳中有升月度同业存单总量稳中有升月度发行量反弹发行量反弹 图表图表 20：小微企业信贷余额同比增速持续回落逾一年小微企业信贷余额同比增速持续回落逾一年 0 5 10 15 20 25 0 20 40 60 80
36、100 120 总存量当月发行量（右）5 10 15 20 25 30 大型企业中型企业小微企业 资料来源：WIND，国都证券（单位：千亿元）资料来源：WIND，国都证券 策略月报 市场有风险，投资需谨慎 第 7 页 研究创造价值 图表图表 21：18 下半年宽货币后公司债发行趋于回暖（亿元）下半年宽货币后公司债发行趋于回暖（亿元）图表图表 22：年初宽货币加码后信用利差明显收窄年初宽货币加码后信用利差明显收窄 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.
37、3 2.5 公司债(AA,1年)公司债(AA,5年)公司债(AAA,1年)公司债(AAA,5年)资料来源：WIND，国都证券 资料来源：WIND，国都证券 图表图表 23：近六年半中长期贷款余额占比“重降服升”近六年半中长期贷款余额占比“重降服升”图表图表 24：近一年中小微企业贷款余额增速降幅明显偏快近一年中小微企业贷款余额增速降幅明显偏快 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%服务业轻工业重工业 5 10 15 20 25 30 大型企业中型企业小微企业 资料来源：WIND，国都证券 资料来源：WIND，国都证券 图表图表 25：18 年至今存准率已连续累计下调
38、年至今存准率已连续累计下调 3.5 个百分点个百分点 图表图表 26：18 年年 8 月起月起 MLF 净投放量趋势下降净投放量趋势下降 5913172125中小型存款类金融机构大型存款类金融机构 2.702.802.903.003.103.203.303.400 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 MLF净投放基础货币:累计值（左）利率:6个月利率:1年 资料来源：WIND，国都证券 资料来源：WIND，国都证券 2、主逻辑强化之二：资、主逻辑强化之二：资本市场制度改革正加快推进落实，打造规范透明、开放、有活力、本市场制度改革正加快
39、推进落实，打造规范透明、开放、有活力、韧性的资本市场韧性的资本市场的效果的效果或逐步显现。或逐步显现。18 年底中央经济工作会议罕见聚焦资本市场改革，提出要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入。推动在上交所设立科创板，有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入。推动在上交所设立科创板，实践注册制，尽快落地。实践注册制，尽快落地。以上高层对资本市场改革的重大部署与要求下，目前资本市场基础制度改革正加快落实，重点通过优化交易监管提升市场
40、活力（去年四季度起已快速修订完善了并购重组、股票回购、停复牌制度、重大违法强制退市、松绑股指期货限制等新规，且近日正研究修订证券公司风控指标，拟通过逆周期调节支持券商加大权益类资产的长期配置，完善融资融券交易机制、交易信息系统外部接入管理新规等），实施科创板与试点注册制提高上市公司质量，加大引入中长线资金以培育价值投资者等三大举措，近期正加快推进落实。而近日证监会换帅，或预示将加快落实资本市场制度改革部署要求。科创板并试点注册制方案快速推进。科创板并试点注册制方案快速推进。近日证监会、上交所密集发布科创板并试点注册制方案的实施意见、政策规则等，将向社会公开征求意见至 2 月 20 日，之后修改
41、并正式出台文件，随后企业即可开始申报。科创板自去年 策略月报 市场有风险，投资需谨慎 第 8 页 研究创造价值 11 月正式提出至 1 月底规则出台，三个月内快速完成落地，表明决策层对资本市场改革的重大部署正得到加快推进落实。此次发布的科创板与注册制的政策规则，重点从五套上市标准、信息披露要求、压严压实中介责任、注册制原则与审核周期、发行定价、跟投、交易、融券做空、减持及从严退市等各方面做了明确的制度规定，体现了宽进严出与市场化原则，打破了原有发行上市盈利要求、股权架构等障碍，有利于创新企业在研发攻坚、市场开拓等成长突破关键时期，获得创投资金与资本市场的大力支持，并通过市场注册制发行、严格与简
42、化退市的实施加速科创板公司的优胜劣汰与资源配置优化，从而提高上市公司质量，助力我国创新驱动的发展战略。近中期对资本市场有何影响？近中期对资本市场有何影响？科创板并试点注册制改革，作为今年资本市场的重头戏之一，近中期对资本市场的影响，我们认为主要有三方面：其一是作为券商增量创新业务，将从投行业务、直投回报两方面提升头部券商的盈利能力，进而提高头部上市券商的阿尔法收益；其二是参控股潜在科创板入围标的 A 股上市公司，挖掘、捕捉影子股，将成为今年主题投资主线之一；其三是发行注册制改革下，IPO 估值定价市场化，上市首日或不设涨跌幅限制，预计科创板首批科技企业的估值或将明显高于中小创对标企业，或将促使
43、中小创科技龙头企业的估值修复。加快加大引入加快加大引入中长期资金，壮大价值投资者。中长期资金，壮大价值投资者。随着中国资本市场制度改革与扩大开放的快速推进，境外中长期资金增配当前已处于全球估值洼地的 A 股趋势确定，而在提比扩容重要时点前后，往往境外资金净流入加速，1 月陆股通北上资金净流入逾 600 亿元创单月纪录。1 月国务院批准合格境外机构投资者（QFII）总额度由 1500 亿美元增加至 3000 亿美元；预计 19 年 2 月底 MSCI 公布是否将 A 股纳入比例从 5%提高至 20%的征询结果，富时罗素指数已宣布将于 19 年 6 月将正式纳入 A 股；随着 A 股纳入国际指数的
44、扩容提比，预计 19 年境外中长线资金有望翻番至 6000 亿元左右，且未来几年国际指数公司纳入 A 股的权重因子有望大幅提升。同时，19 年 4 月起中国债券将正式纳入彭博巴克莱债券指数，预计年内吸引被动配置资金达 1000 亿美元。此外，监管层正进一步加大国内养老金、保险资金等中长线资金的规范入市。近日银保监会再度明确表示鼓励保险公司使用长久期账户资金，增持优质上市公司股票和债券（截止 18 年底，保险资金运用余额为 16.41 万亿元，较年初增长 9.97%，其中股票和证券投资基金 1.92 万亿元，投资占比已连降三月至 11.71%，较 15 年阶段高点回落4.4 个百分点，并创 15
45、 年 2 月以来的近四年新低）；险资加仓股票与基金的空间较大，若保守险资余额 8%增速、二级市场的证券基金投资占比 13%测算，预计 19 年险资入市增量资金达 3000 亿元。以上资本市场制度的改革的落实进度，预计在决策层重大部署要求及证监会新换主帅安排下，有望稳妥加快推进。而在以上系列深化改革落实中、旨在、旨在打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场的效果或逐步显现。的效果或逐步显现。图表图表 27：11 月初起全月初起全 A 质押总股本数及其占比持续回落质押总股本数及其占比持续回落 图表图表 28：11 月起大股东质押总股数累计
46、回落约月起大股东质押总股数累计回落约 40 亿股亿股 资料来源：WIND，国都证券 资料来源：WIND，国都证券 图表图表 29：近两年半近两年半境外资金持仓境外资金持仓市值及占比趋势上升市值及占比趋势上升 图表图表 30：近一年半近一年半境外资金持境外资金持债规模及占比快速上升债规模及占比快速上升 1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 境外资金持有A股市值（左,亿元）境外持仓占全A流通市值比%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%0 2,000 4,000 6,000 8,000
47、 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 境外机构和个人持有境内人民币债券(亿元）境外持债占比%资料来源：中国人民银行，WIND，国都证券 资料来源：中国人民银行，WIND，国都证券 策略月报 市场有风险，投资需谨慎 第 9 页 研究创造价值 图表图表 31：18Q4 起股票与货币型基金份额变化逆转起股票与货币型基金份额变化逆转 图表图表 32：18Q4 起起股票、股票、债券型基金份额占比提升债券型基金份额占比提升 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 2,000 7,000 12,000
48、 17,000 22,000 27,000 Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18股票型混合型债券型货币型（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%股票型混合型债券型货币型（右）资料来源：WIND，国都证券 资料来源：WIND，国都证券 3、主逻辑强化之三：美联储货币政策转鸽，流动性收缩与汇率压力缓和。主逻辑强化之三：美联储货币政策转鸽，流动性收缩与汇率压力缓和。受美国经济步入复苏尾期且下行风险显现、美国金融市场动荡压力，美联储货币政策立场快速转鸽。12 月议息会议美联储委员将 19 年加息次数下调为 2 次；美联储主
49、席鲍威尔也已向金融市场服软，表示将密切观察美国经济走向和金融市场形势变化，倾听市场信号，再次调整利率之前可以保持耐心。1 月美联储 FOMC 会议如期暂不加息，且在声明中确认了货币政策转鸽：将美国经济表现从“强劲”下调至“稳固”，承认市场的通胀预期下降，并且删除了“进一步加息”措辞，承诺对进一步加息有耐心；以上对经济、通胀的下修及加息指引的下调，进一步印证美联储上半年暂停加息、年内加息次数甚至有望继续下调的判断。在美联储加息节奏放缓后，市场进一步对于美联储提前结束缩表的预期升温；而 1 月议息会议后鲍威尔主席表示准备好调整实施资产负债表正常化的任何细节，并暗示在未来降息不能完全有效的情况下可能
50、重启 QE 政策。17 年四季度起美联储正式开启缩减资产负债表以来，累计缩表规模约 4000 亿美元，已对全球流动性收缩带来一定冲击。19 年美国年美国经济放缓、美联储政策转鸽，加息节奏显著放缓，甚至提前结束缩表行动；以上美国经济放缓、美联储政策转鸽，加息节奏显著放缓，甚至提前结束缩表行动；以上美国与非美经济体间的与非美经济体间的经济与政策由分化走向趋同，将经济与政策由分化走向趋同，将促使美元指数、美债利率延续弱势震荡态势，进而促使美元指数、美债利率延续弱势震荡态势，进而大幅缓和新兴市场大幅缓和新兴市场资本流出资本流出压压力，国内稳外汇稳汇率压力减轻，为国内逆周期政策创造条件或打开空间力，国内
