1、请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 行业研究行业研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告食品饮料食品饮料 月度观点月度观点 超配超配（维持评级）2019 年年 09 月月 12 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业专题行业专题 9 月投资策略：关注中秋行情，寻找价值买点月投资策略：关注中秋行情，寻找价值买点 高端白酒维持较高景气，食品有所分化高端白酒维持较高景气，食品有所分化酒类：酒类：中报回顾 2019H1 白酒上市公司收入合计 1,272 亿元，同比增长19%；归属母公司净利润 443 亿元，同比增长 2
2、6%。高端白酒业绩表现积极，终端需求旺盛，二季度新品推出、部分产品的控量提价收获成效，近期中秋动销保持热度，后续即使批价高位回落，销售增长确定性仍强，结合增值税率下降利好，预计后续业绩仍有提升空间。次高端白酒虽增速自高位回稳，但产品升级和区域布局上仍积极匹配市场需求。啤酒半年报尽管受阶段性天气因素影响销量，但产品结构升级核心逻辑继续发酵，叠加税率下行利好，整体盈利能力表现优于收入表现，仍可结合销售表现、新品推广节奏、降税增利等因素布局。食品：业绩有所分化，龙头稳定性强。食品：业绩有所分化，龙头稳定性强。乳业竞争依然激烈，伊利在低温奶中份额出现同比下滑，毛利率受原奶成本上涨影响，但核心产品及新品
3、的表现依然稳健。我们预计下半年原奶成本及市场费用上仍将有一定压力，新激励方案在业绩质量上提出了更高要求，新增分红率指标兼顾股东利益，新目标的达成将更具挑战性，修订方案更利于激发管理层活力。调味品龙头海天依然稳健，千禾在高端赛道加速成长，低基数下业绩持续靓丽，产品结构继续拉升；保健品行业仍处调整期，汤臣倍健线上增长有所回暖，阿里数据显示，自 4/5 月销售增速下跌后，6/7/8 月公司销售增速回升至 9%/20%/26%，国内 LSG 加快推广节奏，益生菌市场广阔增速较快，有利于对冲海外市场放缓不确定性，行业肃清利好龙头。投资建议：关注白酒中秋动销，食品优选高性价比龙头投资建议：关注白酒中秋动销
4、，食品优选高性价比龙头8 月上证综指下跌 1.58%，沪深 300 下跌 1.5%，食品饮料板块上涨10.0%，跑赢大盘 11.5pcts。食饮各子板块中，白酒上涨 14.7%涨幅领衔，啤酒、调味品上涨 10.3%，肉制品下跌 3.6%，乳制品下跌 6.3%，其他食品下跌 1.4%，软饮下跌 10.3%，葡萄酒下跌 2.6%。8 月重点推荐组合涨跌幅回顾：泸州老窖（22.33%）、贵州茅台（17.42%）、五粮液（17.22%）、今世缘（7.8%）、伊利股份（-8.17%）、重庆啤酒（5.47%）、绝味食品（8.04%）、汤臣倍健（2.23%）、千禾味业（14.25%）。结合中秋动销及估值位置
5、，9 月我们重点推荐：泸州老窖、五粮液、贵州茅台、今世缘、伊利股份、重庆啤酒、绝味食品、汤臣倍健、千禾味业。风险提示：风险提示：宏观经济不达预期，需求增长不达预期，食品安全问题。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级（元）（元）（亿元）（亿元）2019E 2020E 2019E 2020E 600519 贵州茅台 买入 1,136.52 14,277 34.94 41.07 32.5 27.7 000858 五粮液 买入 139.20 5,403 4.35 5.28 32.0 2
6、6.4 000568 泸州老窖 买入 93.25 1,366 3.14 3.98 29.7 23.4 603369 今世缘 买入 29.96 376 1.15 1.45 26.1 20.7 600887 伊利股份 买入 29.69 1,810 1.18 1.29 25.2 23.0 300146 汤臣倍健 买入 20.12 318 0.91 1.15 22.1 17.5 603517 绝味食品 买入 40.07 230 1.35 1.61 29.7 24.9 600132 重庆啤酒 买入 42.60 206 1.01 1.18 42.2 36.1 603027 千禾味业 买入 22.00 10
7、1 0.50 0.64 44.0 34.4 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告：月度观点：4 月投资策略：茅台迎开门红，关注 Q1 业绩前瞻 2019-04-09 啤酒行业深度报告：量稳价增利好频现，空间广阔向阳而生 2019-04-03 月度观点：3 月投资策略：关注外资流入，期待春糖反馈 2019-03-11 专题报告：理性升级，智慧转型2018线上食饮消费白皮书 2019-03-06 月度观点：2 月投资策略暨 2018 年年报前瞻：北上资金推动，春节行情持续演绎 2019-02-13 证券分析师：证券分析师：陈梦瑶陈梦瑶 电话：18520127266
8、 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 证券分析师：郭尉证券分析师：郭尉 电话：15210587234 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518100001 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2M/18J/18S/18N/18J/19M/19上证综指食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容
9、目录 行业观点行业观点.4 中报业绩回顾：酒类增长稳健，食品表现分化中报业绩回顾：酒类增长稳健，食品表现分化.5 白酒板块：高端表现积极，关注中秋行情.5 调味品板块：收入稳健，盈利能力提升.9 乳制品板块：行业竞争激烈仍激烈，产品升级控费增利.10 其它食品板块：成长稳健，积极拓展.11 保健品：行业仍处调整，汤臣近期线上销售回升.14 数据追踪数据追踪.14 阿里线上数据：8 月节前销售趋旺，乳品&酒&调味品高增.14 产销量：乳制品、白酒及软饮料的库存和销量均有下滑.16 零售价：52 度五粮液、乳制品价格提升.17 成本：白糖、糖蜜环增，生鲜乳、生猪、进口大麦同比提升，包材同比下降.1
10、9 投资建议投资建议.21 风险提示风险提示.22 国信证券投资评级国信证券投资评级.23 分析师承诺分析师承诺.23 风险提示风险提示.23 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1：6 月行业分版块涨跌幅（月行业分版块涨跌幅（%）.4 图图 2：食品饮料行业分版块：食品饮料行业分版块 PE.4 图图 3：保健食品行业全网销售额及变化：保健食品行业全网销售额及变化.15 图图 4：保健食品行业全网销量及销售均价：保健食品行业全网销量及销售均价.15 图图 5：保健食品行业重
11、点品牌线上销售额份额：保健食品行业重点品牌线上销售额份额.15 图图 6：休闲食品行业全网销售额（元）：休闲食品行业全网销售额（元）.16 图图 7：休闲食品行业全网销量（件）及销售均价（元：休闲食品行业全网销量（件）及销售均价（元/件）件）.16 图图 8：休闲食品行业主要品牌线上销售额份额：休闲食品行业主要品牌线上销售额份额.16 图图 9：白酒京东价格变化：白酒京东价格变化.17 图图 10：啤酒一号店价格变化：啤酒一号店价格变化.17 图图 11：红酒价格指数变化：红酒价格指数变化.18 图图 12：牛奶零售价变化：牛奶零售价变化.18 图图 13：酸奶零售价变化：酸奶零售价变化.18
12、 图图 14：婴幼儿奶粉变化：婴幼儿奶粉变化.18 图图 15：白砂糖柳州现货价（元：白砂糖柳州现货价（元/吨）吨）.19 图图 16：南宁糖蜜价格（元：南宁糖蜜价格（元/吨）吨）.19 图图 17：22 个省市平均生猪价（元个省市平均生猪价（元/千克）千克）.19 图图 18：生鲜乳平均价（元生鲜乳平均价（元/公斤）及公斤）及 yoy（%）.19 图图 19：乳清粉现货价格走势（元乳清粉现货价格走势（元/吨）吨）.19 图图 20：大豆现货价格走势（元大豆现货价格走势（元/吨）吨）.19 图图 21：进口大麦平均单价走势（美元：进口大麦平均单价走势（美元/吨）吨）.20 图图 22：鸭苗价格
13、走势：鸭苗价格走势.20 图图 23：中国玻璃价格指数走势：中国玻璃价格指数走势.20 图图 24：瓦楞纸高强市场价格走势（元：瓦楞纸高强市场价格走势（元/吨）吨）.20 表表 1：6 月板块涨跌幅榜月板块涨跌幅榜.4 表表 2：白酒企业：白酒企业 H1 收入业绩及盈利能力变化收入业绩及盈利能力变化.5 表表 3：白酒企业：白酒企业 Q2 收入业绩及盈利能力变化收入业绩及盈利能力变化.6 表表 4：次高端酒企收入（亿）及增速（：次高端酒企收入（亿）及增速（%）.8 表表 5：区域性白酒企业上市公司营收、归母净利一览：区域性白酒企业上市公司营收、归母净利一览.8 表表 6：调味品企业：调味品企业
14、 H1 收入业绩及盈利能力变化收入业绩及盈利能力变化.9 表表 7：调味品企业：调味品企业 Q2 收入业绩及盈利能力变化收入业绩及盈利能力变化.9 表表 8：乳品企业：乳品企业 H1 收入业绩及盈利能力变化收入业绩及盈利能力变化.11 表表 9：乳品企业：乳品企业 Q2 收入业绩及盈利能力变化收入业绩及盈利能力变化.11 表表 10：其他食品企业：其他食品企业 H1 收入业绩及盈利能力变化收入业绩及盈利能力变化.12 表表 11：其他食品企业：其他食品企业 Q2 收入业绩及盈利能力变化收入业绩及盈利能力变化.12 表表 12：主要保健品企业上市公司业绩一览：主要保健品企业上市公司业绩一览.14
15、 表表 13：各行业产量最新数据：各行业产量最新数据.17 表表 14：各行业库存及销量最新数据：各行业库存及销量最新数据.17 表表 15：策略组合收益情况一览：策略组合收益情况一览.21 表表 16：食品饮料行业重点推荐公司估值表食品饮料行业重点推荐公司估值表.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 行业观点行业观点 市场回顾市场回顾：8 月上证综指下跌 1.58%，沪深 300 下跌 1.5%，食品饮料板块上涨 10.0%，跑赢大盘 11.5pcts。食饮各子板块中，白酒上涨 14.7%涨幅领衔，啤酒、调味品上涨 10.3%，肉制品下跌 3
16、.6%，乳制品下跌 6.3%，其他食品下跌 1.4%，软饮下跌 10.3%，葡萄酒下跌 2.6%。从估值来看，截止 9 月 9 日，上证综指动态 PE13.3x，沪深 300 动态 PE12.3x，食饮板块 33.3x，分版块估值：白酒 32.9x，啤酒 52.9x，乳制品 33.8x，调味品 45.7x，肉制品 22.7x，软饮 14.5x，其他食品 33.3x。图图 1：6 月行业分版块涨跌幅月行业分版块涨跌幅（%）图图 2：食品饮料行业分版块食品饮料行业分版块 PE 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 从个股来看，8 月食品饮料板块个股
17、涨幅前五名是双塔食品、妙可蓝多、泸州老窖、天味食品、青岛啤酒，跌幅前五名是 ST 椰岛、洽洽食品、好想你、伊力特、盐津铺子。表表 1：6 月板块涨跌幅榜月板块涨跌幅榜 个股涨幅前十个股涨幅前十 个股跌幅前十个股跌幅前十 双塔食品 26.95 ST 椰岛-8.63 妙可蓝多 22.87 洽洽食品-8.84 泸州老窖 22.33 好想你-8.87 天味食品 18.38 伊力特-9.60 青岛啤酒 17.87 盐津铺子-10.42 贵州茅台 17.42 元祖股份-10.83 五粮液 17.22 涪陵榨菜-11.47 桃李面包 16.59 广东甘化-11.68 海天味业 14.78 养元饮品-13.7
18、7 山西汾酒 14.43 科迪乳业-23.64 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 国信观点：国信观点：我们认为 8 月的行情与各家中报披露成色关联度较高，9 月随着中秋行情提前到来，白酒尤其是高端白酒在动销表现依然较为积极，批价上行至高位，后续即使批价自然回落，报表端增长确定性仍强，结合增值税率下降利好，预计业绩仍有提升空间。食品类中报业绩有一定分化，乳业竞争依然激烈，预计下半年原奶成本及市场费用上仍将有一定压力，伊利新激励方案在业绩质量上提出了更高要求，新增分红率指标兼顾股东利益，新目标的达成将更具挑战性，修订方案更利于激发管理层活力。保健品行业仍处调整期，汤臣倍健线上增长有所回暖
19、，行业肃清利好龙头。整体来看，建议结合中秋动销表现及估-15-10-5051015200102030405060CS白酒CS啤酒CS其他饮料CS调味品CS肉制品CS乳制品 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 值位置，配置业绩确定性高、长期价值空间广的标的。9 月继续推荐：泸州老窖、五粮液、贵州茅台、今世缘、伊利股份、重庆啤酒、绝味食品、汤臣倍健、千禾味业。中报业绩回顾：中报业绩回顾：酒类增长稳健酒类增长稳健，食品表现分化食品表现分化 白酒板块：白酒板块：高端表现积极，关注中秋行情高端表现积极，关注中秋行情 H1 合计营收同比增合计营收同比增 25.
20、13%，归母净利同比增，归母净利同比增 23.86%。2019H1 白酒行业 19家上市公司收入合计 1,271.86 亿元，同比增长 19%；归属母公司净利润 443.02亿元，同比增长 25.6%。整体毛利率 76.35%，较去年同期提升 0.62pcts；净利率 36.30%，较去年提升 1.61pcts。Q2 合计营收同比增合计营收同比增 14.87%，归母净利同比增，归母净利同比增 22.1%。2019Q2 白酒行业 19家上市公司收入合计 511.09 亿元，同比增长 15%；归属母公司净利润 166.2亿元，同比增长 22.1%。整体毛利率 74.7%，较去年同期提升 3.4pc
21、ts；净利率32.2%，较去年同期提升 2.2pcts。分板块来看，高端酒增长平稳、确定性强，茅/五/泸营收同比增速 H1/Q2 分别为 16.8%/26.8%/24.8%、10.9%/27.1%/26.0%，归母净利润同比增速 H1/Q2分别为 26.6%/31.3%/39.8%、20.3%/33.7%/36.0%。高端白酒业绩表现积极，终端需求旺盛，二季度新品推出、部分产品的控量提价收获成效，近期中秋动销保持热度，批价上行至高位，后续即使批价自然回落，报表端增长确定性仍强，结合增值税率下降利好，预计业绩仍有提升空间。表表 2：白酒企业：白酒企业 H1 收入业绩及盈利能力变化收入业绩及盈利能
22、力变化 公司名称公司名称 H1 营业收营业收入（亿元）入（亿元）H1 营收同营收同比（比（%）H1 归母净归母净利（亿元）利（亿元）H1 净利同比净利同比（%）H1 毛利率（毛利率（%）H1 同比增减同比增减（pct）H1 净利率（净利率（%）H1 同比增减同比增减（pct）贵州茅台 411.73 16.80 199.51 26.6%91.9%0.9 53.7%3.0 五粮液 271.51 26.75 93.35 31.3%73.8%1.0 36.1%1.3 洋河股份 159.98 10.01 55.81 11.5%70.9%-0.6 34.9%0.5 顺鑫农业 84.16 16.36 6.4
23、8 34.6%36.8%-2.9 7.7%1.1 泸州老窖 80.13 24.81 27.49 39.8%79.7%4.8 34.7%3.0 山西汾酒 63.77 22.30 11.90 26.3%71.5%1.8 19.8%-0.2 古井贡酒 59.88 25.19 12.48 39.9%76.7%-1.5 21.3%2.2 今世缘 30.54 29.45 10.72 25.2%72.0%0.0 35.1%-1.2 口子窖 24.19 12.04 8.94 22.0%75.9%1.5 37.0%3.0 老白干酒 19.59 34.33 1.94 32.7%61.6%-1.0 9.9%-0.1
24、 迎驾贡酒 18.81 8.59 4.44 16.4%63.0%1.9 23.6%1.6 水井坊 16.89 26.47 3.39 27.0%82.2%1.1 20.1%0.1 舍得酒业 12.20 19.87 1.85 11.8%74.5%5.1 16.5%-1.2 伊力特 9.40-5.72 2.01-6.4%51.3%3.1 21.7%-0.2 金徽酒 8.14 2.62 1.34-14.4%57.9%-5.1 16.6%-3.3 酒鬼酒 7.08 35.41 1.55 36.1%77.6%-0.8 22.0%0.1 青青稞酒 5.41-22.46 0.22-74.5%64.9%-1.5
25、 2.8%-9.4 金种子酒 5.06-7.80-0.31-629.2%41.4%-7.6 -6.2%-7.4 皇台酒业 0.16 103.14-0.16 45.3%63.4%90.1 -97.8%265.4 合计合计 1,271.85 19.0%443.02 25.6%76.4%0.62 36.3%1.6 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 表表 3：白酒企业：白酒企业 Q2 收入业绩及盈利能力变化收入业绩及盈利能力变化 公司名称公司名称 Q2 营业收营业收入（亿元）入（亿元）Q2 营收同营收同比（比（
26、%）Q2 归母净利归母净利（亿元）（亿元）Q2 净利同比净利同比（%）Q2 毛利率（毛利率（%）Q2 同比增减同比增减（pct）Q2 净利率（净利率（%）Q2 同比增减同比增减（pct）贵州茅台 186.92 10.9%87.3 20.3%91.6%1.0 52.0%3.1 五粮液 95.60 27.1%28.6 33.7%70.2%-2.0 31.3%1.4 洋河股份 51.08 2.1%15.6 2.0%68.1%2.8 30.5%0.0 顺鑫农业 36.50 12.0%2.2 89.9%34.8%-0.9 6.1%2.6 泸州老窖 38.43 26.0%12.4 36.0%80.3%5.
27、1 31.9%1.6 山西汾酒 23.19 26.3%3.1 38.0%70.6%3.3 13.9%0.2 古井贡酒 23.19 4.3%4.6 49.3%74.4%-2.1 20.7%6.1 今世缘 11.00 26.6%4.3 24.1%67.2%-0.6 39.2%-0.8 口子窖 10.57 16.2%3.5 23.0%73.5%-0.4 33.1%1.8 老白干酒 8.09 12.3%0.8 57.8%56.2%3.4 12.6%3.0 迎驾贡酒 7.21 19.6%0.9 1058.6%63.4%-6.7 9.9%8.4 水井坊 7.60 29.3%1.2 7.5%81.8%0.2
28、 15.9%-3.2 舍得酒业 5.23 5.0%0.8 2.1%74.2%4.8 17.9%-0.9 伊力特 4.21 -12.0%0.5 -44.8%49.5%3.2 12.9%-7.5 金徽酒 3.00 -1.9%0.3 -29.2%57.6%-6.8 8.6%-3.3.酒鬼酒 3.62 40.5%0.8 60.1%77.6%1.8 22.9%2.8 青青稞酒 1.75 -21.2%-0.3 -2339.5%64.7%1.1 -18.5%-18.4 金种子酒 2.17 -10.0%-0.4 -2834.8%35.8%-11.0 -18.4%-18.2 皇台酒业 0.09 1641.3%-
29、0.1 41.3%75.5%474.2 -102.5%2934.8 合计合计 511.1 14.9%166.2 22.1%74.7%3.4 32.2%2.2 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 高端酒：量价良性管控，茅五泸持续领跑高端酒：量价良性管控，茅五泸持续领跑 贵州茅台：贵州茅台：公司 2019 年上半年实现营收 411.73 亿元（+16.8%），归母净利润199.51 亿元（+26.56%）其中 Q2 收入 186.92 亿元（+10.89%），归母净利润87.30 亿元（+20.29%），业绩与前期指引水平吻合。报表增速回落受去年同期报表确认预收款基数较高（去年同期预收款减
30、少 32 亿确认节奏加快）本期确认节奏放缓和近期部分经销商退款影响，因在渠道调整期，打款及发货确认节奏致业绩增速有所回落，实际发货同比增加，下半年按计划茅台酒的投放量约1.8 万吨，公司前期市场工作会议提出的中秋国庆旺季放量 7400 吨，且茅台集团方案落地超预期打消市场担忧，7 月以来货源紧俏，中秋行情提前启动，7-8月额度提前执行，9、10 月份计划量也陆续收到，市场需求旺盛仍维持供应紧缺状态，近期批价自 2500+高位有所回调，与公司加快发货以及中秋临近相关，后续具备通过调整产品结构、加大直销布局实现稳定健康增长及更高业绩弹性。五粮液：五粮液：2019H1 营收 271.51 亿元，同增
31、 26.75%，归母净利润 93.36 亿元，同增 31.3%，单 Q2 实现营收 95.61 亿元，同增 27.08%，归母净利润 28.61 亿元，同增 33.72%，符合前期预告，Q2 延续增长态势，超过全年 25%增速目标，受八代换装升级提价及交杯、1618 等高端产品销售增长，五粮液核心产品实现量价增长，整体产品结构优化。第八代五粮液 Q3 起投放加速，出厂价 889 元提升 12.6%，预计对下半年业绩有更强拉动，公司坚定产品换装升级，新品推出配合新防伪技术、数字化、控盘分利策略有望梳理渠道盈利模式，产品聚焦4+4 矩阵，严格清退高仿产品避免品牌力透支，近期调研反馈积极，五粮液批价
32、已提升至 970 元，开票价已上升至 1006 元，终端动销积极，考虑到茅台批价高企供应紧张，后续五粮液产品量价仍有上升空间，中秋旺季销售反馈积极。近期公司人事变动，原宜宾翠屏区委书记曾从钦接任集团总经理、股份公司董事长，刘总卸任退休，期待新领导继续推进公司长远发展。泸州老窖：中高档酒持续发力，目标完成进度良好泸州老窖：中高档酒持续发力，目标完成进度良好。公司 2019H1 年实现营收80.1 亿元（+24.8%），归母净利润 27.5 亿元（+39.8%），单 Q2 收入 38.4亿元（+26.0%）,归母净利 12.4 亿元（+36.0%）。随着国窖 1573 等高档酒收 请务必阅读正文之
33、后的免责条款部分全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 入高增叠加中低档酒技改成本下降，盈利能力持续提升公司 H1 酒类收入 79.2亿，同比增长 25.1%，毛利率 79.7%，同增 4.8pcts，其中以国窖 1573 为代表的高档酒收入 43.1 亿元同增 30.5%，占比 54%；中档酒收入 22.2 亿元同增35.1%，增速较去年提升 7pcts，占比 28%，其中特曲 60 团购渠道表现突出，承接 400 元价位带重点发力，19 年有望达 10 亿规模；特曲上半年量价齐升，在河北、山东、安徽增量明显，随着 6 月中新十代上市，老字号特曲建议成交价自 7 月以来上挺百元至
34、308 元，加上 4 月对窖龄等产品价格上浮调整，中档酒盈利能力持续提升，有望梳理经销商利益提升渠道活力。低档酒上半年收入增长 0.7%,技改后成本下降毛利率大幅提升 6.6pcts。近期临近中秋，公司产品动销加快，库存维持 2 个月良性水平，上周公司通知取消执行 9 月 1573 配额，继续进行渠道管控，价格有望继续提升。次高端白酒：业绩次高端白酒：业绩表现有所表现有所分化分化。2019 年上半年次高端业绩增长高位回落，体现了赛道增量资源有限情况下公司之间业绩存在一定分化。水井坊/汾酒/舍得营收同比增速分别为 26.5%/22.3%/19.9%，归母净利润同比增速分别为27.0%/26.3%
35、/11.8%。业绩增速酒鬼酒最高为 35.41%，洋河股份最低为 10.01%。从盈利能力来看，上半年水井坊的毛利率最高达 82.21%，洋河股份的毛利率最低达 70.95%；今世缘的净利率最高达 35.11%，山西汾酒的净利率最低达19.84%；水井坊的 ROE 最高达 19.43%，酒鬼酒 ROE 最低达 6.98%。山西汾酒：山西汾酒：2019 H1 年实现营收 63.8 亿元同增 22.3%，归母净利润 11.9 亿同增 26.3%，其中 Q2 收入 23.2 亿元同增 26.3%，归母净利润 3.1 亿元同增 38%，业绩环比加速明显。2019H1 汾酒收入 56.3 亿元，其中青花
36、增速超 50%，5 月17 日及 7 月 1 日两步提价有利于盈利优化，老白汾、玻汾等销售稳健实现近20%增长，另外系列酒收入 4.8 亿元，配制酒收入 2 亿元。公司推进抓两头带中间产品策略，以青花汾和玻汾带动中档老白汾发展，青花汾在次高端赛道发力、坚持高举高打，开展核心终端建设和布局；玻汾在全国光瓶酒市场仍有起量空间，仍将持续发力产品升级及渠道深布局。公司以青花汾作为核心产品，依靠省内消费升级及省外优势市场聚焦，拉动产品结构持续优化，2019 年确立了 1 个大本营市场（山西），3 大重点板块（京津冀、豫鲁、陕蒙），3 小市场板块（华东、两湖、东南），13 个机会型省外市场的区域布局，分类
37、打造、精耕细作成效显著。洋河股份洋河股份：19Q2 增速放缓，主因公司省内渠道处于调整期及二季度主动控货去库存所致。我们预计 2019H1 蓝色经典占比 75%-80%，预计梦之蓝 19H1 增速超 20%，保持较高增速。当前省内外比为 50.5%：49.5%。我们认为公司仍是白酒中最优秀的酒企之一，也是最有希望实现全国化的次高端酒企。当前公司重心向梦之蓝转移，梦之蓝作为独立品牌宣传，以梦之蓝带动蓝色经典系列，进而带动公司前行。目前渠道调整已有一定效果，静待公司调整完成后再出发。酒鬼酒酒鬼酒：营收和利润环比同比都呈现出双加速增长态势。从产品来看，产品结构持续优化，高端酒内参 19H1 营收 1
38、.59 亿（+56.13%），毛利率 91.26%（-2.87pcts），其中省内占比 79%，其占比从 18H1 的 21%提升至 23%；次高端酒鬼系列 19H1 营收 4.69 亿（+34.18%），毛利率 79.95%（-1.33pcts），其占比超 66%，其中红坛酒鬼营收 1.12 亿（+15%），传承版酒鬼营收 0.58亿；中低端湘泉系列占比从 18H1 的 13%下降至 19H1 的 11%。当前公司已形成“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌组合，全力聚焦内参、红坛酒鬼酒、传承版酒鬼酒三大战略单品。品牌方面，稳步推进内参全国化进程，有序建设“内参”核心店、形象店和专卖店，推动内
39、参成为全国第四大高端酒。渠道方面，全面推进湖南市场渠道下沉，以长沙、湘西样板市场建设为引领，向品牌驱动型和终端服务型转变。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 表表 4：次高端酒企：次高端酒企收入收入（亿）及增速（亿）及增速（%）2016A 2017A 2018H1 2018A 2019H1 19H1 同比（同比（%）洋河股份 171.83 199.18 145.43 241.60 159.99 10.01%山西汾酒 44.05 60.37 50.42 93.82 63.77 22.30%今世缘 25.54 29.52 23.60 37.36 30.
40、55 29.45%水井坊 11.76 20.48 13.36 28.19 16.90 26.47%舍得酒业 14.62 16.38 10.18 22.12 12.21 19.87%酒鬼酒 6.55 8.78 5.24 11.87 7.09 35.41%资料来源:wind，国信证券经济研究所整理 区域白酒区域白酒：白酒产品升级逻辑仍在演绎，消费升级下沉背景中区域白酒企业产品纷纷升级突围，普遍盈利能力都有提升。古井、口子、迎驾贡、老白干酒 19H1收入增速 25.19%、12.04%、8.59%、34.33%，19Q2 收入同比增速 4.34%、16.25%、19.64%、12.34%；古井、口子
41、、迎驾贡、老白干酒 19H1 归母净利同比增速 39.88%、22.03%、16.42%、32.67%，19Q2 归母净利同比增速 49.33%、22.96%、57.79%、7.08%。表表 5：区域性白酒企业上市公司营收、归母净利一览：区域性白酒企业上市公司营收、归母净利一览 公司名称 2019Q1 2019Q2 2019H1 营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入（亿元）YOY 归母净利润（亿元）YOY 营业收入（亿元）YOY 归母净利润（亿元）YOY 古井贡酒 36.69 7.83 23.20 4.34%4.65 49.33%59.88 25.19%12.48 39.88%口子窖 1
42、3.62 5.45 10.57 16.25%3.50 22.96%24.19 12.04%8.95 22.03%迎驾贡酒 11.60 3.53 7.22 19.64%0.91 57.79%18.82 8.59%4.45 16.42%老白干酒 11.49 1.17 8.10 12.34%0.77 7.08%19.59 34.33%1.94 32.67%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 啤酒板块：税利提升盈利，产品稳定升级啤酒板块：税利提升盈利，产品稳定升级 半年报看，尽管受阶段性天气因素影响销量，但产品结构升级核心逻辑继续发酵，叠加税率下行利好，整体盈利能力表现均优于收入表现。重庆啤酒
43、重庆啤酒：公司 2019 年 H1 实现营业收入 18.33 亿元，同增 3.92，归母净利润 2.39 亿元元同增 13.75%，扣非净利润 2.2 亿元，同增 13.33%，单二季度收入 10 亿元同增 5.11%环比 Q1 提升 2.6pcts，归母净利润 1.53 亿元同增13.95%。2019 年 H1 实现啤酒销量为 48.27 万千升，同增 2.27%，其中 Q2 销量 25.78 万千升同比持平，Q2 区域内雨天较多啤酒销量增速环比放缓，而产品结构上移仍持续带动均价提升，H1 啤酒均价 3706 元较去年同期 3564 元同比提升 4%，带动整体主营业务增长 6.39%。强化“
44、本地强势品牌+国际高端品牌”的产品组合，年初新品 8 元醇国宾补强本地品牌价格带，增长超预期，重庆纯生、特醇嘉士伯等高端产品持续快速增长，餐饮渠道铺市率提高。2019 上半年数据显示公司高档酒（8 元以上）收入 2.7 亿元同增 0.2%，占比 15.3%，中档（4-8 元）收入 12.9 亿元同增 9.6%，占比 72.3%；低档酒 2.2 亿元同减 3%，占比 12.4%。近期调研显示因天气波动对销量仍有影响，预计增长主要源自产品结构提升，后续仍将有新品陆续推广。青岛啤酒：青岛啤酒：公司 2019 年 H1 实现营业收入 165.51 亿元，同增 9.22，归母净利润 16.31 亿元，同
45、增 25.21%，Q2 业绩超市场预期，产品销量增加以及产品结构优化贡献明显，高端产品提升较快拉动均价上行，消费税率及所得税率优化利好支撑，H1 净利率 10.4%同增 1.2pcts。2019 年 H1/Q2 公司啤酒销量 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 473/256 万千升，同增 3.6%/1.2%，H1 吨均价 3499 元同增 5.4%，虽然 4、5月消化库存销量有所回落，但整体上半年仍实现量价齐升，Q2 价格抬升更明显，Q2 吨均价同增幅度 7.6%较 Q1 环增 4.7pcts，高端化效果持续显现，其中主品牌“青岛啤酒”实现销量
46、236 万千升，同增 6.3%，“奥古特、鸿运当头、经典 1903 和 纯生啤酒”等高端产品销量亦维持双位数增长，高档啤酒持续发力扩增盈利。公司聚焦“1+1”青岛+崂山双品牌战略，聚焦主力中高端产品市场，在竞争格局的边际改变的背景下，公司在保证市场占有率稳定的基础下，积极调整产品结构构提升价格、趋利控费，有望获高质量发展。调味品板块：收入稳健，盈利能力提升调味品板块：收入稳健，盈利能力提升 H1 合计营收同比增合计营收同比增 11.78%，归母净利同比增，归母净利同比增 36.31%。2019H1 调味品行业17 家上市公司收入合计 326.94 亿元，同比增长 11.78%；归属母公司净利润
47、56.52亿元，同比增长36.31%。整体毛利率36.79%，较去年同期下降0.36pcts；净利率 17.61%，较去年同期提升 1.71pcts。Q2 合计营收同比增合计营收同比增 13.5%，归母净利同比增，归母净利同比增 33.9%。2019Q2 调味品行业 17家上市公司收入合计 161.7 亿元，同比增长 13.5%；归属母公司净利润 28.3 亿元，同比增长 33.9%。整体毛利率 36.5%，较去年同期提升 1.7pcts；净利率15.0%，较去年同期提升 1.2pcts。表表 6：调味品企业：调味品企业 H1 收入业绩及盈利能力变化收入业绩及盈利能力变化 公司名称公司名称 H
48、1 营业收营业收入（亿元）入（亿元）H1 营收同营收同比（比（%）H1 归母净归母净利（亿元）利（亿元）H1 净利同净利同比（比（%）H1 毛利率（毛利率（%）H1同 比 增 减同 比 增 减（pct）H1 净利率（净利率（%）H1 同比增减（同比增减（pct）海天味业 101.6 16.5%27.5 22.3%44.9%-2.3 27.1%1.3 梅花生物 69.8 11.0%6.6 41.4%25.2%1.2 9.6%2.0 西王食品 27.7 0.6%2.2 9.7%33.9%-3.9 9.5%1.1 中炬高新 23.9 10.0%3.7 8.0%39.8%-0.1 17.0%-0.3
49、晨光生物 16.1 24.3%1.1 17.4%18.3%0.9 6.8%-0.4 爱普股份 12.2-1.1%0.7 32.4%20.2%3.0 6.9%1.7 湖南盐业 10.7-4.6%0.9 5.9%47.0%0.4 8.9%0.1 加加食品 10.2 10.0%0.9 6.4%27.3%0.4 8.4%-0.3 华宝股份 9.8 1.9%5.7 8.1%76.9%-0.8 59.4%3.3 恒顺醋业 8.8 9.4%1.4 15.3%43.9%2.0 16.4%1.2 莲花健康 8.3-1.9%1.3 319.8%11.1%-1.2 14.0%22.6 百润股份 6.4 14.4%1
50、.4 73.7%68.9%0.6 21.5%7.3 天味食品 6.3 32.1%1.0 40.9%38.7%0.4 16.3%1.0 千禾味业 5.9 24.1%0.9-35.6%46.6%3.0 14.7%-13.6 星湖科技 5.5 24.9%0.8 365.7%34.2%11.4 13.9%10.2 安记食品 2.1 35.1%0.3 33.2%25.1%-5.3 13.6%-0.2 佳隆股份 1.5-10.9%0.2-24.9%45.2%0.1 12.1%-2.2 合计合计 326.94 11.78%56.52 36.31%36.79%-0.36 17.61%1.71 资料来源:Win
