1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 证券研究报告/行业深度报告 证券研究报告/行业深度报告 2019 年 3 月 28 日 2019 年 3 月 28 日 食品饮料 白酒周期属性弱化，估值中枢有望上移 白酒估值体系的再思考 评级：增持（维持）评级：增持（维持）分析师：范劲松分析师：范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email： 分析师：龚小乐分析师：龚小乐 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070005 Email： 研究助理：熊欣慰研究助理：熊欣慰 Email： 基本状况基本状况 上市公司
2、数90 行业总市值(百万元)2454678.05行业流通市值(百万元)2238277.27行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1.周观点 12：春糖白酒反馈良性，09 年行情再现？2.周观点 11：茅台跨月打款强化增长确定性，春糖催化在即 3.周观点 10：一季报前瞻及增值税减税影响分析 重点公司基本状况 重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE PEG 评级 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 贵州茅台 788 13.3 21.56 27.03 31.64 42.2 27.9 29.2 24.9 0.71 买入 五粮
3、液 87.9 1.79 2.55 3.54 4.08 19.3 29.8 24.8 21.5 0.71 买入 古井贡酒 103 1.65 2.28 3.26 3.82 27.6 35.2 31.6 27.0 0.47 买入 顺鑫农业 58.30.72 0.77 1.35 2.03 30.425.0 43.2 28.7 0.70 买入 备注：股价为 2019 年 3 月 27 日收盘价。投资要点投资要点 我们的思考：我们的思考：预期再度修正的背后是行业逻辑发生变化预期再度修正的背后是行业逻辑发生变化。本届春糖会上，渠道普遍反馈一季度销售好于预期，名酒收入普遍有双位数增长，部分企业可以达到 20%
4、-30%，行业预期重回良性。那么从去年秋糖到今年春糖，仅 2 个季度，为什么市场预期发生了 2 次大幅修正呢？我们认为市场低估了产业的自我调节能力，正是因为去年三季度经销商谨慎，所以四季度才会不压货而努力去库存，为春节良性动销奠定基础，白酒的库存周期正在减弱。实际上，预期修正的背后是行业逻辑的变化，实际上，预期修正的背后是行业逻辑的变化，由总由总量经济高速增长驱动的白酒量价齐升的时代已经过去，由消费升级驱动量经济高速增长驱动的白酒量价齐升的时代已经过去，由消费升级驱动的白酒品牌集中、结构升级的时代正在到来的白酒品牌集中、结构升级的时代正在到来，优势品牌将尽享消费升级优势品牌将尽享消费升级带来的
5、结构性红利。带来的结构性红利。我们认为白酒我们认为白酒周期性周期性减弱，业绩波动性将减小，对减弱，业绩波动性将减小，对应估值波动幅度有望应估值波动幅度有望收窄，加上收窄，加上 MSCI 纳入带来外资持续流入的确定纳入带来外资持续流入的确定性，我们认为未来名酒估值区间将长期落在性，我们认为未来名酒估值区间将长期落在 20-30 倍区间，持续看好优倍区间，持续看好优质质酒企的酒企的投资前景。投资前景。春糖见闻春糖见闻：春糖反馈良性，行业继续稳健前行春糖反馈良性，行业继续稳健前行。渠道反馈春节以来动销良性且库存处于较低水平，名酒对 19 年规划积极，具体调研见闻如下：1）经销商层面，）经销商层面，第
6、一，经销商队伍更加稳定，名优酒经销商更换较少；第二，过去经销商资金较为分散，现在资金更加集中白酒主业；第三，随着春节动销普遍超预期，经销商信心亦逐渐恢复。2）厂家层面）厂家层面，第一，厂家对量价信息、渠道库存、消费者信息的应对和控制能力有所增强；第二，厂家政策更加收放自如，如通过放松价格管控提升经销商积极性。3）消费者层面）消费者层面，第一，消费时间段更加集中，春节旺季明显缩短但消费显著集中；第二，低频消费者逐渐崛起，春节低频消费者对名酒购买增多。研究体系再思考：白酒周期性减弱，进入结构升级、品牌集中时代研究体系再思考：白酒周期性减弱，进入结构升级、品牌集中时代。从基本面来看，本轮周期白酒周期
7、性减弱，一方面消费需求转向以大众消费为主，消费群体趋于稳定，另一方面从厂家到终端店对压货的诉求明显更弱，且消费升级取代总量经济成为驱动白酒下一阶段增长的主要动力，因此行业周期性趋于弱化，白酒消费随经济的波动性减小。从资金面来看，过去板块缺乏重价值而轻趋势的长线投资者，而外资正在扮演这一角色，进入 2019 年外资对白酒板块的配置明显提速，随着 MSCI比例逐渐放开以及 A 股国际化不断推进，外资长期流入 A 股趋势不改，白酒板块有望持续享受外资流入红利。进一步地，基本面和资金面的变化将作用于估值体系，一方面周期性减弱导致业绩波动程度减小，名酒增长具备确定性，另一方面外资的逢低介入将会对板块估值
8、形成托底作-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%食品饮料(申万)沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-行业深度行业深度研究研究 用，因此我们认为未来板块估值体系将呈现出“区间收窄、中枢上移”的特征，过去估值在 10-30 倍之间波动，未来有望在 15-30 倍甚至 20-30倍之间波动。核心公司推荐：名酒表现稳健，核心公司推荐：名酒表现稳健，持续看好优质酒企投资机会持续看好优质酒企投资机会。高端酒方高端酒方面，面，茅台经销商已可以支付 4-6 月份的货款，对一季度业绩形成支撑，预计一季度收入有望实现 12%-15
9、%的增长；五粮液春节动销好、库存低，渠道信心明显增强，老版普五已完成配额的 56%，预计一季度收入有望实现近 20%的增长；老窖库存经停货后有所消化，批价亦逐渐回升，挺价控货策略明显见效，预计一季度业绩有望实现 20%的增长。次高端次高端酒方面酒方面，汾酒春节动销整体超预期，湖南翻倍增长，北京市场增速约30%，库存良性，预计一季度收入有望实现约 30%的增长；今世缘春节动销强劲，南京市场增速超 40%，省内仍处于快速上升期，预计一季度乃至全年业绩增速均有望达到 25%-30%。中高端酒方面中高端酒方面，古井春节回款超额完成既定目标，古 8 快速增长，库存整体良性，预计 19 年销售公司收入规划
10、增速 25%，一季度回款任务占比 45%；口子窖春节合肥市场同比增速约 20%，节后库存水平较低，经销商仍有补货需求，预计一季度收入有望实现 15%的增长。低端酒方面低端酒方面，顺鑫江浙沪地区春节预计完成全年目标的 50%，库存约 1 个月，20-30 元产品占比持续提升，预计一季度业绩有望实现 40%的增长。风险提示：风险提示：中高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-行业深度行业深度研究研究 内容目录内容目录 春糖见闻：春糖反馈良性，行业继续稳健前行春糖见闻：春糖反馈良性，行业继续稳健前行.-5
11、-总体感受：春糖强化信心，预期再度修正的背后是行业逻辑的变化.-5-经销商层面：经销商稳定且资金集中主业，信心逐渐恢复.-5-公司层面：厂家控制力增强且政策更加灵活.-6-消费者层面：消费显著集中，低频消费者贡献力量.-6-研究体系再思考：白酒周期研究体系再思考：白酒周期性减弱，进入结构升级、品牌集中时代性减弱，进入结构升级、品牌集中时代.-6-基本面：周期性减弱，总量驱动到结构驱动，量价齐升到量缩价升.-6-资金面：外资正成为板块的长线投资者，未来有望持续加大配置.-9-估值体系：区间收窄，中枢上移.-10-核心公司推荐：名酒表现稳健，持续看好优质酒企投资机会核心公司推荐：名酒表现稳健，持续
12、看好优质酒企投资机会.-13-一季报前瞻：名酒收入普遍双位数增长，有望实现开门红.-13-公司推荐：持续看好优质酒企的投资前景.-13-投资建议投资建议.-16-风险提示风险提示.-16-图表目录图表目录 图表图表 1：过去半年间板块预期两度大幅修正：过去半年间板块预期两度大幅修正.-5-图表图表 2：03-12 年年 GDP 构成中投资贡献显著构成中投资贡献显著.-7-图表图表 3：03-12 年固投增速保持较高水平年固投增速保持较高水平.-7-图表图表 4：03-12 年白酒行业产量保持快速增长年白酒行业产量保持快速增长.-7-图表图表 5：白酒消费结构（：白酒消费结构（2012 年）以政
13、商消费为主年）以政商消费为主.-7-图表图表 6：近年来消费升级趋势明显：近年来消费升级趋势明显.-8-图表图表 7：居民对白酒消费能力提升：居民对白酒消费能力提升.-8-图表图表 8：当前白酒消费结构以大众消费为主：当前白酒消费结构以大众消费为主.-8-图表图表 9：当前库存水平比上一轮更为：当前库存水平比上一轮更为良性良性.-8-图表图表 10：过去板块投资者结构缺乏长线投资者：过去板块投资者结构缺乏长线投资者.-9-图表图表 11：2018Q4 外资逆势加仓茅台外资逆势加仓茅台.-10-图表图表 12：2018Q4 外资逆势加仓五粮液外资逆势加仓五粮液.-10-图表图表 13：2019
14、年以来外资加速流入白酒板块年以来外资加速流入白酒板块.-10-图表图表 14：白酒龙头护城河保障高盈利能力：白酒龙头护城河保障高盈利能力.-11-图表图表 15：白酒龙头业绩增长具有持续性：白酒龙头业绩增长具有持续性.-12-图表图表 16：外资买入对白酒估值形成“托底”作用：外资买入对白酒估值形成“托底”作用.-12-图表图表 17：国内白酒龙头相：国内白酒龙头相比海外龙头存在估值折价比海外龙头存在估值折价.-12-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-行业深度行业深度研究研究 图表图表 18：白酒上市公司一季报前瞻：白酒上市公司一季报前瞻.-13-图表图表
15、 19：重点公司盈利预测表：重点公司盈利预测表.-16-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-行业深度行业深度研究研究 春糖见闻：春糖见闻：春糖春糖反馈良性，行业继续稳健前行反馈良性，行业继续稳健前行 总体感受：总体感受：春糖春糖强化信心强化信心，预期再度修正的背后是行业逻辑的变化，预期再度修正的背后是行业逻辑的变化 第 100 届全国春季糖酒会在成都盛大召开，我们参会主要有两点感受：1）19 年春节后，我们四省实地调研多家经销商，普遍反馈一季度的销售好于预期，此次春糖会再次验证了我们对于行业良性的判断，名酒收入普遍有双位数增长，部分企业可以达到 20%-30
16、%。2）从 18 年三季度秋糖会到今年春糖会，仅 2 个季度，为什么市场预期发生了 2 次大幅修正呢？我们认为市场低估了产业的自我调节能力，正是因为去年三季度经销商谨慎，所以四季度才会不压货努力去库存，为春节良性动销奠定基础。白酒的库存周期正在减弱，一方面白酒的二批、三批商逐渐消失，另一方面厂家变坐商为行商，且渠道心态和预期正在改变，使得库存周期逐渐弱化。3）我们认为行业逻辑正在发生变化，由总量经济高速增长驱动的白酒量价齐升的时代已经过去，由消费升级驱动的白酒品牌集中、结构升级的时代正在到来。白酒行业周期性趋于弱化，业绩波动性会变小，对应估值波动幅度会收窄，加上 MSCI 纳入带来外资持续流入
17、的确定性，我们认为未来名酒估值区间将长期落在 20-30 倍区间，持续看好优质企业投资前景。图表图表1：过去半年间板块预期两度大幅修正过去半年间板块预期两度大幅修正 来源：wind、中泰证券研究所 经销商经销商层面层面：经销商稳定且资金集中主业，信心逐渐恢复经销商稳定且资金集中主业，信心逐渐恢复 经销商层面主要有两点变化：1）经销队伍稳定）经销队伍稳定。名优酒经销商更换较少，团队比较稳定，有助于保持销售体系的稳定性和连续性。2）经销商资金）经销商资金集中主业集中主业。过去经销商资金较为分散，往往用于买房投资，而现在资产回报率普遍减弱，经销商资金更加集中白酒主业。总结来看，相较于往年而言，经销商
18、经营更加稳健、专注，虽然部分经销商在节前还有一定观望心态，但随着春节动销普遍超预期，经销商信心亦逐渐恢复。151719212325272931PE(TTM)请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-行业深度行业深度研究研究 公司层面：公司层面：厂家控制力增强且政策更加灵活厂家控制力增强且政策更加灵活 公司层面来看，主要有两点变化：1）厂家运营能力增强厂家运营能力增强。厂家对量价信息、渠道库存、消费者信息的应对和控制能力比以前更强，部分公司通过数字化管理对各区域货品进行控制。2）厂家政策）厂家政策更加更加收放自如收放自如。以五粮液为例，今年春节期间公司放松了价格管控
19、，降低了控价、查货力度，经销商卖货动力足积极性高。总结来看，今年酒企对渠道和终端的控制力增强，但厂家并非滥用这种权力将市场“管死”，而是根据当下消费形势采取了更为灵活的政策，从而更好地调动经销商积极性。消费者层面：消费者层面：消费显著集中，低频消费者贡献力量消费显著集中，低频消费者贡献力量 消费者层面，同样主要有两点变化：1）消费时间更加集中）消费时间更加集中。过去春节旺季共持续三、四周时间，现在缩短为 10 天之内，旺季时间明显缩短但消费显著集中。2）低频消费群体逐渐崛起低频消费群体逐渐崛起。低频消费者指的是那些一年消费 1-2 次名酒的消费者，每次购买 2 瓶居多，且集中于春节和中秋，对于
20、这些消费者而言，今年春节名酒（除茅台外）价格相比去年有所下降，性价比进一步凸显，因此今年春节低频消费者购买增多，而且这也是一个长期的趋势，未来随着消费升级，低频消费群体将日益壮大。研究体系研究体系再思考：再思考：白酒周期性减弱，白酒周期性减弱，进入结构升级、品牌集中时进入结构升级、品牌集中时代代 基本面基本面：周期性减弱，总量驱动到结构驱动，量价齐升到量缩价升：周期性减弱，总量驱动到结构驱动，量价齐升到量缩价升 白酒的白酒的周期性周期性有所有所减弱减弱。相较于白酒上一轮大周期（2003-2012 年），本轮周期（2016 年至今）白酒的周期性有所减弱，具体分析如下：为何上一轮周期白酒的周期性强
21、？为何上一轮周期白酒的周期性强？1）从经济环境来看，）从经济环境来看，2003-2012 年我国年我国经济处于高速增长期经济处于高速增长期，且经济，且经济主要由投资拉动主要由投资拉动。03-12 年我国 GDP 保持快速增长，大多数年份增速在10%以上；在构成 GDP 的三驾马车中，投资占据重要比重，固投增速始终保持在 20%以上，房地产开发投资增速、基建投资增速持续高位。虽然 2008 年经历经济危机，但年底 4 万亿经济计划的出台拉动 GDP 与投资增速迅速回暖，经济高景气下频繁的商业商务活动大力拉动了白酒需求。2）从产业环境来看，期间我国白酒行业产能迅速增加从产业环境来看，期间我国白酒行
22、业产能迅速增加，价格随之走高，价格随之走高。白酒行业技术和资本门槛相对较低，在高价格、高毛利的利益驱动下，各类酒企产能不断扩张，业外投机资本也纷至沓来，十年间白酒产量从 331 万千升激增至 1153 万千升。同时，白酒产品价格也大幅飙升，茅台价格从最初不足 300 元上升至最高接近 2000 元，量价齐升推动我国白酒行业飞速发展。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-行业深度行业深度研究研究 3）从需求端来看，政商需求主导，库存水平较高。）从需求端来看，政商需求主导，库存水平较高。消费需求方面，2003-2012 年我国白酒需求以政商消费为主，固投、地产投资
23、拉动白酒政务、商务需求升温，因此白酒需求与经济相关性较大，如 2008 年经济危机期间白酒需求随经济下行而迅速回落；库存需求方面，行业景气背景下白酒价格带逐渐拉升，渠道商开始囤积投机赚取价格差价，使市场大量存货并没有被消费，因此库存整体处于高位。综上，综上，2003-2012 年白酒行业年白酒行业周期性明显周期性明显，一方面其推力主要是投资主，一方面其推力主要是投资主导下的经济高增长，另一方面政商主导的需求结构与较高的库存导下的经济高增长，另一方面政商主导的需求结构与较高的库存水平决水平决定了白酒景气度与经济相关性高，因此上轮周期白酒周期性较强。定了白酒景气度与经济相关性高，因此上轮周期白酒周
24、期性较强。图表图表2：03-12年年GDP构成中投资贡献显著构成中投资贡献显著 图表图表3：03-12年固投增速保持较高水平年固投增速保持较高水平 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 图表图表4：03-12年年白酒行业产量保持快速增长白酒行业产量保持快速增长 图表图表5：白酒消费结构（白酒消费结构（2012年）以政商消费为主年）以政商消费为主 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 为何本轮周期白酒的周期性减弱？为何本轮周期白酒的周期性减弱？1）从经济环境来看，）从经济环境来看，经经济受济受投资的驱动作用减弱，消费贡献增强，消投资的驱动作用减
25、弱，消费贡献增强，消费升级趋势费升级趋势明显明显。本轮宏观经济总量告别高速增长，GDP 增速维持在6.5%-7%，投资活动热度下降，固投、房地产增速从此前 20%左右放缓至个位数。与此同时，我国经济结构逐渐转型，消费对 GDP 的贡献从2012 年的 50%升至 2017 年的 54%，居民人均收入快速提升，中产阶级迅速扩容，可以看到当前茅台价格与人均收入之比位于历史较低水平，表明居民对白酒消费能力增强，消费升级是白酒新一轮上涨的主要推动力。0100000200000300000400000500000600000700000GDP:资本形成总额GDP:最终消费支出GDP:货物和服务净出口0%
26、5%10%15%20%25%30%35%40%45%固定资产投资增速房地产开发投资增速基础设施建设投资增速0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014002003200420052006200720082009201020112012白酒产量（万千升）白酒产量增速40%42%18%政务消费商务消费大众消费 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-行业深度行业深度研究研究 2）从产业环境来看，）从产业环境来看，产量增速放缓，价格显著回升。产量增速放缓，价格显著回升。我国白酒产量进入到低速增长阶段，行业挤压式增长导致中小
27、产能加速挤出，同时，从厂家到终端店对压货的诉求明显更弱。此外，在经历 2012-2015 年白酒价格泡沫破裂后，2016 年以来名酒价格逐渐回升，茅台批价已从约 900元回升至约 1800 元，量缩价升成为本轮周期白酒行业的显著特点。3）从需求端来看，）从需求端来看，大众消费崛起，库存普遍良性大众消费崛起，库存普遍良性。消费需求方面，当前我国消费结构向好，政务消费从 12 年占比 40%降至目前 5%，大众消费崛起且底盘扎实，受益于消费升级，居民购买力短期内不会受到经济放缓的影响；库存需求方面，实际上高库存的情况下库存波动对白酒需求的影响很大，上轮调整库存最高在 5-6 月水平，因此去库存对酒
28、企业绩带来很大影响，而当前酒企库存水平普遍处于良性，故不存在去库存的潜在风险。综上，综上，2016 年以来白酒行业年以来白酒行业周期性减弱周期性减弱。白酒需求转向大众消费为主，白酒需求转向大众消费为主，消费群体趋于稳定，且从厂家到终端店对压货的诉求明显更弱，因此行消费群体趋于稳定，且从厂家到终端店对压货的诉求明显更弱，因此行业的周期性在减弱，白酒消费随经济的波动性减小。业的周期性在减弱，白酒消费随经济的波动性减小。图表图表6：近年来消费升级趋势明显近年来消费升级趋势明显 图表图表7：居民对白酒消费能力提升居民对白酒消费能力提升 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 图
29、表图表8：当前白酒消费结构以大众消费为主当前白酒消费结构以大众消费为主 图表图表9：当前库存水平比上一轮更为良性当前库存水平比上一轮更为良性 来源：wind、中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 白酒周期性减弱的结果是什么？我国白酒将白酒周期性减弱的结果是什么？我国白酒将进入进入结构升级、结构升级、品牌集中时品牌集中时代代。目前我国总量经济增速放缓，量价齐升的时代已经过去。但随着我国经济结构逐渐转型，在消费升级的大趋势下，结构升级、品牌集中成29%15%15%5%54%22%54%14%14%54%20%56%3%9%11%25%0%20%40%60%80%100%120%2012202220
30、122022贫穷阶层大众中产上层中产富裕阶层各阶层人口占比各阶层消费占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%05001000150020002500300020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201753度茅台市场零售价（元）城镇居民家庭人均可支配收入（元/月）零售价/收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012年以前2014年以后政务消费商务消费大众消费品牌品牌2015年年3月底库存（月）月底库存（月）2016年年
31、4月底库存（月）月底库存（月）飞天茅台1.52-3周普五42-3洋河蓝色经典2.53山西汾酒青花系列3-42-3水井坊甄酿8号3-52-4酒鬼酒中高端4-62沱牌舍得中高端3-43 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-行业深度行业深度研究研究 为驱动白酒下一阶段增长的主要动力，进入量缩价升时代，优势品牌将尽享消费升级带来的结构性红利。因此，在今后对于白酒的研究中，我因此，在今后对于白酒的研究中，我们应该淡化经济波动的周期性影响，而更加重视酒企自身们应该淡化经济波动的周期性影响，而更加重视酒企自身内在价值，拥内在价值，拥有强品牌力和渠道力的优势酒企的业绩能够穿
32、越周期。有强品牌力和渠道力的优势酒企的业绩能够穿越周期。资金面：资金面：外资正成为板块的长线投资者，未来有望持续加大配置外资正成为板块的长线投资者，未来有望持续加大配置 过去板块缺乏重价值而轻趋势的长线投资者过去板块缺乏重价值而轻趋势的长线投资者。过往板块的投资者结构主要由产业资本、机构投资者和个人投资者构成，其中产业资本持股稳定、基本不变，个人投资者交易频繁、波动性较大，而机构投资者虽然重视价值，但其持股往往跟随趋势波动，因此板块缺乏重价值而轻趋势的长线投资者。图表图表10：过去板块投资者结构缺乏长线投资者过去板块投资者结构缺乏长线投资者 来源：wind、中泰证券研究所 外资外资符合符合长线
33、投资者长线投资者特征特征，白酒板块持续受到外资青睐，白酒板块持续受到外资青睐。相对而言，外资更加注重企业基本面，且持股并非跟随趋势剧烈波动，例如，2018年四季度板块股价持续下跌，而外资却持续逆势加仓，与内资减仓形成鲜明对比，表明外资并非趋势投资者，因此我们认为外资符合长线投资者的特征。根据我们的研究，外资更青睐低估值、高盈利、大市值、高股息的股票，而白酒板块完美匹配这些特征，白酒板块具备稳固的行业格局、突出的经营壁垒、出色的现金流以及稳健的成长性，在整个 A 股市场中都较为稀缺，因而持续受到外资青睐。产业资本 持股稳定、基本不变机构投资者 注重价值；跟随趋势波动；个人投资者 波动性大、交易频
34、繁投资者结构 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-行业深度行业深度研究研究 图表图表11：2018Q4外资逆势加仓茅台外资逆势加仓茅台 图表图表12：2018Q4外资逆势加仓五粮液外资逆势加仓五粮液 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 外资加速流入板块，当前外资加速流入板块，当前距离距离 30%上限上限仍有充足增持空间，未来有望持仍有充足增持空间，未来有望持续加大配置续加大配置。进入 2019 年，外资对白酒板块的配置明显提速，年初至今对茅台/五粮液/洋河/顺鑫的持股比例分别提升 1.6/1.4/0.8/0.7pct，推动板块估
35、值修复持续演绎。短期来看，今年 5 月、8 月、11 月 MSCI 将A股相关标纳入因子由5%逐步提高至20%，被动配置资金会持续流入；长期来看，外资当前对龙头酒企 10%的持股比例距离 30%的持股上限仍有充足的增持空间。虽然在当前茅台 25 倍、五粮液 20 倍的点位部分外资出现一些分歧波动，但随着 MSCI 比例逐渐放开以及 A 股国际化不断推进，外资长期流入 A 股趋势不改。我们认为，白酒板块有望持续享受外资流入红利，外资有望成为板块的长线投资者，有助于修复并重构板块估值体系。图表图表13：2019年以来外资加速流入白酒板块年以来外资加速流入白酒板块 来源：wind、中泰证券研究所 估
36、值体系：估值体系：区间收窄，中枢上移区间收窄，中枢上移 基于以上基本面和资金面的分析，一方面白酒公司业绩波动减弱，另一方面外资持续流入对板块形成托底，我们认为 A 股白酒公司的估值体系有待重构，具体分析如下：0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%-0.30-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.152018-01-032018-02-032018-03-032018-04-032018-05-032018-06-032018-07-032018-08-032018-09-032018-10-032018-
37、11-032018-12-032019-01-032019-02-03股票收益率外资持股比例（右）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%-0.50-0.40-0.30-0.20-0.100.000.100.202018-01-032018-02-032018-03-032018-04-032018-05-032018-06-032018-07-032018-08-032018-09-032018-10-032018-11-032018-12-032019-01-032019-02-03股票收益率外资持股比例（右）2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1
38、2019Q1-2018Q4贵州茅台6.05%7.24%7.60%7.95%9.48%1.53%水井坊7.31%13.70%8.18%8.71%10.11%1.40%五粮液4.03%6.33%7.94%8.69%10.01%1.32%顺鑫农业0.20%0.78%2.41%6.16%7.07%0.91%洋河股份4.53%5.80%6.27%6.51%7.24%0.73%山西汾酒0.18%0.58%0.63%0.90%1.48%0.58%泸州老窖2.49%2.91%2.02%3.27%3.77%0.50%口子窖1.80%3.26%1.85%2.23%1.99%-0.24%古井贡酒0.33%0.17%
39、0.64%1.07%0.66%-0.41%请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-行业深度行业深度研究研究 过去的白酒估值体系存在哪些缺陷过去的白酒估值体系存在哪些缺陷？1）过去）过去过度重视经济周期对估值的影响过度重视经济周期对估值的影响。过去认为白酒周期性强，随经济波动大，因此在经济增速放缓的时候估值随之走低，而现在白酒周期性减弱，因此应淡化经济周期波动对估值的影响；2）过去只注重高增速，而忽视了“确定性”过去只注重高增速，而忽视了“确定性”。传统估值体系认为，只有高增速的公司才能给予高估值，但实际上对于白酒板块来说，尽管行业发展进入成熟期，但仍能保持 1
40、5%-20%左右的持续增长，这对于 6000亿元体量的行业而言已实属不易，理应不能只按照成长性给予估值，而要将持续增长的确定性也考虑在内；3）过去未考虑白酒的格局溢价以及龙头溢价）过去未考虑白酒的格局溢价以及龙头溢价。白酒行业壁垒高、格局好，经过多年发展名酒的价格占位基本确立，未来很难有新的品牌能突破这种格局，且龙头具有强定价权，名酒理应享受“护城河”带来的溢价，而当前市场尚未充分认识这一点。图表图表14：白酒龙头护城河保障高盈利能力白酒龙头护城河保障高盈利能力 来源：wind、中泰证券研究所 未来白酒估值体系有望呈现什么特征未来白酒估值体系有望呈现什么特征？1）从基本面来看从基本面来看，根据
41、上文分析，当前白酒周期性减弱，盈利随经济波动程度减小，名酒业绩增长具备确定性，优势酒企的业绩将穿越周期。白酒龙头有望凭借其护城河抵御行业增速下降带来的盈利下降，消费升级以及份额提升的大逻辑清晰，长期增长空间充足。因此，因此，板块板块估值波估值波动有望更为平稳，整体区间有望收窄。动有望更为平稳，整体区间有望收窄。2）从资金面来看）从资金面来看，根据上文分析，随着 A 股逐渐放开，外资持续流入板块的概率较大。那么外资会在什么情况下入场呢？我们观察外资流入的历史表现可以发现，外资在板块“低估”的情况下就会加速入场，这一现象在去年四季度板块估值明显回落的情况下演绎的非常明显。那么我们可以预见到，未来板
42、块估值一旦落入“便宜”的区间，外资就会进场“抄底”，例如一旦茅台跌至 20 倍以下、五粮液跌至 16 倍以下就会加大买入，且越跌越买。因此，外资的逢低买入会对因此，外资的逢低买入会对板块估值板块估值形成形成“托“托底”底”作用，估值中枢有望上移作用，估值中枢有望上移。综上，我们认为未来板块估值体系将呈现出“区间收窄、中枢上移区间收窄、中枢上移”的特征，过去板块估值在 10-30 倍之间波动，未来有望在 15-30 倍甚至 20-3026%23%23%21%18%18%17%0%5%10%15%20%25%30%贵州茅台洋河股份山西汾酒口子窖古井贡酒泸州老窖五粮液 请务必阅读正文之后的请务必阅读
43、正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-行业深度行业深度研究研究 倍之间波动。图表图表15：白酒龙头业绩增长具有持续性白酒龙头业绩增长具有持续性 图表图表16：外资买入对白酒估值形成“托底”作用外资买入对白酒估值形成“托底”作用 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 从海外烈从海外烈酒龙头帝亚吉欧看酒龙头帝亚吉欧看 A 股白酒估值体系股白酒估值体系未来方向未来方向 国内白酒国内白酒龙头龙头成长性成长性更高、估值更低，未来更高、估值更低，未来估值估值有望向海外龙头看齐有望向海外龙头看齐。对比海外烈酒龙头帝亚吉欧，近 5 年收入和利润基本保持个位数增长，且波动性较大，
44、2%的股息率亦非亮眼，但 PE 基本稳定在 25 倍左右，另一巨头保乐力加的估值也基本围绕 25 倍波动。反观国内名酒，19 年大多依然能够保持 15%以上的增速，成长性明显好于海外酒企，而估值在大多数时间内存在一定折价。因此，我们认为 A 股食品饮料龙头估值有望向国际巨头的估值水平看齐，整体波动区间有望收窄，中枢稳步向20 倍甚至 25 倍上移。图表图表17：国内白酒龙头相比海外龙头存在估值折价国内白酒龙头相比海外龙头存在估值折价 来源：wind、中泰证券研究所 2015201620172018Q1-Q3贵州茅台1.00%7.84%61.97%23.77%五粮液5.85%9.85%42.58
45、%36.32%泸州老窖67.42%30.89%30.69%37.73%洋河股份19.03%8.61%13.73%26.11%古井贡酒19.85%15.94%38.46%57.46%口子窖43.41%29.41%42.15%26.68%山西汾酒46.34%16.24%56.02%56.89%顺鑫农业4.68%9.65%6.25%97.03%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%贵州茅台五粮液洋河股份顺鑫农业0102030405060帝亚吉欧保乐力加布朗福曼怪物饮料贵州茅台五粮液 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -13-行业深度行业深度研究研
46、究 核心公司推荐：核心公司推荐：名酒表现稳健，名酒表现稳健，持续看好优质酒企投资机会持续看好优质酒企投资机会 一季报前瞻：一季报前瞻：名酒收入普遍双位数增长名酒收入普遍双位数增长，有望实现开门红，有望实现开门红 五粮液春节动销好、库存低，老版普五已完成配额的 56%，我们预计一季度收入有望实现近 20%的增长；茅台经销商已可以支付 4-6 月份的货款，我们预计一季度收入有望实现 12%-15%的增长；汾酒湖南反馈翻倍增长，北京市场增长30%，我们预计一季度收入有望实现约30%的增长；古井/口子窖/洋河/今世缘预计一季度收入有望实现 20%/15%/12%/30%的增长。图表图表18：白酒上市公
47、司一季报前瞻白酒上市公司一季报前瞻 来源：wind、中泰证券研究所 公司推荐：公司推荐：持续看好优质酒企的投资前景持续看好优质酒企的投资前景 贵州茅台：贵州茅台：跨月打款强化增长确定性，中长期量价齐升空间可观跨月打款强化增长确定性，中长期量价齐升空间可观 短期来看，茅台批价在 1800-1850 元继续保持坚挺，渠道反馈茅台经销商已支付 4-6 月份的货款，我们认为在一定程度上缓解货源紧张的同时，也将对一季度业绩形成支撑，缓解市场对于短期业绩的忧虑，我们预计一季度业绩有望实现 15%的增长。中长期来看，第一，茅台核心优势在于超强品牌下的强定价权，公司经销商座谈会上强调文化茅台理念，将持续强化品
48、牌张力。第二，茅台渠道价差充足、利润丰厚，未来可通过提价、增加直营占比的方式逐步将产业链利润逐渐回流，如近期公司取消 400 家违规经销商资格，其对应的额度有望通过直营渠道进行销售。第三，茅台供需偏紧格局将长期存在，未来 3-5 年产能扩至 5 万吨，量价方面均有可观增长空间。五粮液：五粮液：渠道反馈积极渠道反馈积极，新一代普五助力公司二次腾飞，新一代普五助力公司二次腾飞 公司 2018 年整体业绩符合预期，但预收账款环比大幅增长超出市场预期。我们预计高端酒发货量在 2 万吨以上，同比增长超过 20%，出厂价由 739 元提高到 789，均价提升约 7%。渠道普遍反馈普五春节动销好，库存水平较
49、低，我们认为超预期主要来自于三个因素：茅五价差拉开后证券简称证券简称2018Q4YOY2018YOY2019Q1YOY2018Q4YOY2018YOY2019Q1YOY贵州茅台贵州茅台198.9020%748.6023%206.0312%92.2430%339.5825%97.8315%五粮液五粮液107.5431%400.0433%163.9918%39.0144%133.9538%60.6522%泸州老窖泸州老窖37.3820%130.0125%39.0916%7.0125%34.5235%12.7020%洋河股份洋河股份31.925%241.5721%106.8212%11.298%81
50、.6823%39.9615%古井贡酒古井贡酒17.387%85.0022%30.7220%4.1418%16.7045%7.2625%山西汾酒山西汾酒21.2780%90.4250%41.4728%2.0850%14.7256%9.4433%口子窖口子窖9.507%41.5715%14.3715%2.172%13.5822%5.2918%水井坊水井坊6.8018%28.1938%8.2310%1.1727%5.7973%1.7312%顺鑫农业顺鑫农业28.710%120.743%43.7010%2.0825%7.6970%5.1240%老白干酒老白干酒9.6720%33.9834%10.334
