1、行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 石油化工石油化工证券证券研究报告研究报告 2019 年年 07 月月 08 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 中性(维持评级)上次评级 上次评级 中性 作者作者 张樨樨张樨樨 分析师SAC 执业证书编号：S1110517120003 贾广博贾广博 分析师SAC 执业证书编号：S1110519010002 刘子栋刘子栋 联系人 郑小兵郑小兵 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 石油化工-行业研究周报:2019Q2业 绩 展 望：供 给 端 余 威 尚 在 2019-06-30 2 石油化
2、工-行业专题研究:看好聚酯产业链反弹 2019-06-16 3 石油化工-行业专题研究:成品油专题：柴 油 消 费 真 的 很 差 吗？2019-06-02 行业走势图行业走势图 2019 年中期策略：年中期策略：逆流而上逆流而上、淘沙见金、淘沙见金 一、一、2019 上半年回顾：上半年回顾：油价反弹，油价反弹，炼化利润炼化利润受挤压受挤压 2019 年上半年，原油反弹，布伦特和 WTI 分别比去年底反弹 23%、27%。然而主要成品油和主要化工品价格表现较弱，大部分下跌，尤其是乙烯跌幅大。一体化和炼化上市公司盈利水平以 ROE 衡量，Q1 虽环比 18Q4 好转（因18Q4 跌价损失影响大）
3、，但相比 18Q3 的高点已经有所下行。二、二、展望下半年展望下半年：1.原油市场，原油市场，OPEC 撑价，但消费端承受能力弱。撑价，但消费端承受能力弱。下半年预计中枢值预计仍在 5560 美金/桶之间。从需求季节性和管道因素，我们认为 Q3 偏弱，Q4有望回升。油价（代表供给支撑）和炼油盈利（代表需求压力）之间的博弈还将继续。OPEC 对库存和价格的滞后反应，可能使波动然较强。2.炼化方面炼化方面，需求疲弱，供给端余威尚在。需求疲弱，供给端余威尚在。行业景气周期趋势较弱，但阶段性反弹行情或时而出现。而未来 2 年，民营炼化要比拼的是综合实力，包括产品链结构、成本控制以及财务税收结构等。3.
4、油服板块：油服板块：持续复苏。持续复苏。国际需求复苏以及国内要求加大勘探开发力度，带动行业景气持续复苏。国内钻井压裂使用率也达到较高水平，价格和毛利率也比去年有所上浮。三、三、投资方面：投资方面：在“价值”和“趋势”的选择上，炼化板块和油服板块都需要权衡。关注：1）炼化板块的超跌反弹机会，推荐恒逸石化、荣盛石化、恒力股份、卫星石化。2）油服板块的低估值修复机会，推荐海油工程、中海油服、中油工程。3）中国石化超跌和高分红率价值，以及中国石油股份（H）管网拆分落地后的投资机会。风险风险提示提示：宏观经济不及预期，或 OPEC 减产力度低等原因，致国际油价再度大跌风险；聚酯、烯烃产业链利润整体下滑风
5、险；天然气消费增速继续下降风险；管网独立对两油影响较大的风险等。重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元)P/E 代码代码 名称名称 2019-07-05 评级评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600028.SH 中国石化 5.42 买入 0.52 0.52 0.49 0.50 10.42 10.42 11.06 10.84 00857.HK 中国石油股份 4.25 买入 0.29 0.27 0.27 15 16 16 600346.SH 恒力石化 12.02 买入 0.66 1.36
6、 1.92 2.00 18.21 8.84 6.26 6.01 002493.SZ 荣盛石化 11.95 买入 0.26 0.67 1.25 1.42 45.96 17.84 9.56 8.42 000703.SZ 恒逸石化 13.85 买入 0.75 1.37 1.85 1.88 20.07 10.11 7.49 7.37 002648.SZ 卫星石化 15.18 买入 0.88 1.28 1.66 2.82 17.25 11.86 9.14 5.38 601808.SH 中海油服 9.54 增持 0.01 0.24 0.75 0.83 954.00 39.75 12.72 11.49 60
7、0339.SH 中油工程 4.22 增持 0.17 0.29 0.38 0.46 24.82 14.55 11.11 9.17 603619.SH 中曼石油 19.23 增持 0.07 1.36 1.56 274.71 14.14 12.33 600256.SH 广汇能源 3.56 买入 0.26 0.39 0.56 0.64 13.69 9.13 6.36 5.56 600623.SH 华谊集团 7.76 买入 0.85 1.35 1.42 9.13 5.75 5.46 600746.SH 江苏索普 7.00 增持 0.01 0.05 0.09 700.00 140.00 77.78 资料来
8、源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS，中国石油股份货币单位：港币，文中提到的海油工程和机械组联合覆盖-17%-12%-7%-2%3%8%13%18%2018-072018-112019-03石油化工 沪深300 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.观点聚焦观点聚焦.5 2.油价：油价：OPEC 减产支撑，裂解价差施压减产支撑，裂解价差施压.6 2.1.需求预计 Q3 低 Q4 高.6 2.2.OPEC 的行为模式：对供需变化的对冲具有滞后性.6 2.3.时间上的矛盾：将由裂解价差抚平.7 2.4.空间上的矛盾：美
9、国管道将打通两个市场.7 3.炼化：供需压力渐显，从综合优势看护城河炼化：供需压力渐显，从综合优势看护城河.8 3.1.供需压力初步显现.8 3.2.盈利：聚酯上半年仍较好，成品油、烯烃下滑明显.9 3.3.炼化竞争优势比拼.11 3.3.1.规模优势：民营炼化优势显著.12 3.3.2.路线：高复杂系数、PX长流程、下游产业链优势.12 3.3.3.成品油市场：区域供需和裂解价差与炼厂桶油利润相关，炼厂个体差异同样重要.13 3.3.4.成本控制：操作费用有优势，财务费用、折旧成本有劣势.16 3.3.5.综合比较.18 4.油服：持续复苏，量价弹性有望体现油服：持续复苏，量价弹性有望体现.
10、19 4.1.国际持续温和复苏.19 4.2.国内再现“石油大会战”.20 4.3.油服公司比较：重资产油服公司在景气回升期弹性更明显.21 5.天然气：消费增速回落，管网独立利好气源多元化天然气：消费增速回落，管网独立利好气源多元化.22 5.1.多种压力导致天然气消费增速回落.22 5.2.管网独立有利于气源多元化.24 6.投资观点投资观点.24 图表目录图表目录 图 1：2019 年上半年主要石化产品价格变化.5 图 2：石化行业上市公司（分板块）ROE 变化.5 图 3：三大机构对 2019 年原油需求预测调整情况（百万桶/天）.6 图 4：2019 年 Q3/4 需求增速预计前低后
11、高（百万桶/天）.6 图 5：美国 89 月炼厂检修季对原油需求影响（万桶/天）.6 图 6：IMO 对原油加工有拉动（百万桶/天）.6 图 7：OPEC+的减产情况.7 图 8：OECD 库存情况.7 图 9：Brent 月差结构变化（美金/桶）.7 图 10：WTI 月差结构变化（美金/桶）.7 图 11：二叠纪管道项目 2019 年投产计划.8 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 12：美国产地和出口地价差（美金/桶）.8 图 13：美国裂解价差（美元/桶）.9 图 14：新加坡裂解价差（美元/桶）.9 图 15：国内裂解价差收窄（
12、元/吨）.9 图 16：“PX-石脑油”环节盈利收窄（元/吨）.10 图 17：PTA 环节盈利提升（元/吨）.10 图 18：涤纶环节盈利良好（元/吨）.10 图 19：乙烯：三种路线利润（元/吨）.10 图 20：丙烯：三种路线利润（元/吨）.10 图 21：丁二烯：碳四抽提和氧化脱氢装置利润（元/吨）.11 图 22：丙烯酸单吨利润（元/吨）.11 图 23：丁酮单吨利润（元/吨）.11 图 24：各炼厂（炼化项目）尼尔森复杂系数对比.12 图 25：石脑油路线现金成本（左）vs 大炼化 PX完全成本（元/吨）.13 图 26：MX路线现金成本（左）vs 石脑油路线完全成本（元/吨）.1
13、3 图 27：美国、印度、韩国、东南亚成品油消费量 vs 产量.14 图 28：浙江省成品油供需情况.14 图 29：辽宁省成品油供需情况.14 图 30：全球炼厂开工率（%）.15 图 31：中国炼厂开工率（%）.15 图 32：美国炼厂开工率（%）.15 图 33：亚太炼厂开工率（%）.15 图 34：美国原油价格较其他地区折价明显.15 图 35：美国、欧洲、新加坡、Reliance 公司裂解价差.16 图 36：美国裂解价差（美元/桶）vs 美国炼厂 EBITDA/B.16 图 37：亚太裂解价差（美元/桶）vs 亚太炼厂 EBITDA/B.16 图 38：各炼厂（炼化项目）单吨营业开
14、支费用对比.17 图 39：各炼厂（炼化项目）单吨财务费用对比.17 图 40：各炼厂（炼化项目）单吨折旧摊销对比.18 图 41：海外炼厂综合优势比较.18 图 42：国内炼厂综合优势比较.18 图 43：页岩油的跑步机效应：需要多少新井以抵消衰减？.19 图 44：全球名义油气资本开支（十亿美金）.20 图 45：按资产类型划分的全球上游油气投资份额.20 图 46：“三桶油”上游资本支出（亿元）.20 图 47：油服公司成本结构（各项成本/收入，左轴），和固定资产占比（右轴）.21 图 48：油服公司资本开支意愿恢复不明显（资本开支，单位：亿元）.21 图 49：经济增速与天然气消费增速
15、.22 图 50：不同取暖方式的年成本比较（单位：元/m2*年）.22 图 51：天然气（元/方，右轴）与 LPG（元/吨）价差.23 图 52：天然气（元/方，右轴）与燃料油（元/吨）价差.23 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 53：CNG（元/方）与汽油（元/吨）价差.23 图 54：LNG（元/吨，右）与柴油（元/吨）价差.23 表 1：主要石化产品产能需求增速明细.8 表 2：民营炼化 PX装置具有规模优势.12 表 3：各炼厂（炼化项目）单吨 DDA 竞争力对比.18 表 4：燃气企业面对管网独立采取的策略.24 表 5：重
16、点标的推荐.24 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.观点聚焦观点聚焦 2019 年上半年，年上半年，原油反弹，布伦特和 WTI 分别比去年底反弹 23%、27%。然而主要成品油和主要化工品价格表现较弱，大部分下跌，尤其是乙烯跌幅大。一体化和炼化上市公司盈利水平（以 ROE 衡量），Q1 虽环比 18Q4 好转，因 18Q4 跌价损失影响大，但相比 18Q3的高点已经有所下行。展望下半年：展望下半年：原油市场原油市场：下半年预计中枢值预计仍在 5560 美金/桶之间。从需求季节性和管道因素，我们认为 Q3 偏弱，Q4 有望回升。油价（代表
17、供给支撑）和炼油盈利（代表需求压力）之间的博弈还将继续。OPEC 对库存和价格的滞后反应，可能使波动然较强。炼化方面炼化方面：二季度行业内热议的“炼厂或具体某石化产品盈利下滑，甚至有企业陷生存困境”。但是，大部分主要上市公司 Q2 业绩能做到环比增长，甚至同比增长（我们预测）。一是，供给端余威尚在；二是，国有炼厂定价体系红利。而未来 2 年，民营炼化要比拼的是综合实力，包括产品链结构、成本控制以及财务税收结构等。油服板块油服板块：国际需求复苏以及国内要求加大勘探开发力度，带动行业景气持续复苏。国内陆地钻机使用率接近饱和，水力压裂使用率已经饱和；海上钻井平台使用率也达到较高水平。价格和毛利率方面
18、，部分装备价格已经有所上调，服务公司和工程公司的新订单毛利率也比去年有所上浮。投资方面：投资方面：在“价值”和“趋势”的考量上，炼化板块和油服板块都需要权衡。在标的的选择上，宜优中选优。下半年，关注炼化板块的超跌反弹机会，以及油服板块的低估值修复机会。图图 1：2019 年上半年主要石化产品价格变化年上半年主要石化产品价格变化 资料来源：隆众石化，天风证券研究所 图图 2：石化行业上市公司（分板块）石化行业上市公司（分板块）ROE 变化变化 -0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.5(20)(10)010203040一体化 炼化&化工 油服 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资
19、策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：wind，天风证券研究所 2.油价油价：OPEC 减产支撑，减产支撑，裂解价差施压裂解价差施压 2.1.需求需求预计预计 Q3 低低 Q4 高高 三大机构（IEA、EIA、OPEC）持续下调。6 月份，IEA 继续下调全年需求预期至 120 万桶/天。Q1 全球原油需求实际增 25 万桶/天，2014 年以来最低增速，Q2 根据 IEA 预测增速恢复到120 万桶/天。Q3，美国炼厂检修，以及沙特直接燃烧减少，季节性需求偏弱。Q4，IMO2020将拉动成品油需求，并考虑到去年同期低基数，预计同比增速恢复。图图 3：三大机构对三大机构对
20、2019年原油需求预测调整情况（百万桶年原油需求预测调整情况（百万桶/天）天）图图 4：2019年年 Q3/4 需求增速预计前低后高（百万桶需求增速预计前低后高（百万桶/天）天）资料来源：CME，天风证券研究所 资料来源：IEA，天风证券研究所 图图 5：美国美国89 月月炼厂检修季对原油需求影响（万桶炼厂检修季对原油需求影响（万桶/天）天）图图 6：IMO对原油加工对原油加工有有拉动拉动（百万桶（百万桶/天）天）资料来源：EIA，天风证券研究所 资料来源：RBN，天风证券研究所 2.2.OPEC 的行为模式：的行为模式：对对供需变化的对冲具有滞后性供需变化的对冲具有滞后性 回顾 OPEC 从
21、 2016 年底达成减产协议之后的行为模式，可以看作“对库存变化（以及油价波动）的滞后响应”。2018 年以来大致分为以下阶段：1）2018 年 14 月，减产持续加深导致库存下降，OECD 库存下降到 5 年均值以下。2）2018 年 510 月，库存持续较低，市场呈现供给偏紧格局，油价已经处于高位，川普开始密集推特喊话对沙特施压。OPEC 减产执行开始放松，减产量回到当初指定的基准。3）2018年112019年5 月，库存累加并回升到5 年均值上方。油价暴跌之后，12月“OPEC+”开会重新制定减产计划（该计划适用新基准，实际上比 2016 年底版本幅度更大）。执行幅度也一直在加深，到 5
22、 月份执行幅度已经达到 133%。OPEC 对减产态度仍较强势，在 7 月初的会议上决定延长减产。67 月，进入传统消费旺季，如果库存下行到均值下方，OPEC 减产力度不排除出现反复的可能性。0.00.51.01.52.02.5200300400500600700-500-300-100100300500700900170804170904171004171104171204180104180204180304180404180504180604180704180804180904181004181104181204原油进口 成品油进口 原油出口 成品油出口 石油净进口 行业报告行业报告|行业
23、投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 7：OPEC+的减产情况的减产情况 图图 8：OECD库存情况库存情况 资料来源：BP，天风证券研究所 注：第二轮减产与第一轮基数不同，同以第一轮基数来看实际减产幅度增加 资料来源：IEA，天风证券研究所 2.3.时间上的矛盾：时间上的矛盾：将由裂解价差抚平将由裂解价差抚平 布油近月 67 美金，远月 62 美金左右（6 月 28 日）。合理的回归方式应该是，通过炼油利润的压缩，对近月施加压力，最终回归远月升水。新加坡市场成品油裂解价差 Q2 平均 4.4 美金/桶（Q1 为 4.8 美金/桶），6 月末跌至 1.8 美金
24、/桶。而亚太即使是最好的炼厂，也要 34 美金的裂解价差，才能盈亏平衡。经济性问题引发的炼厂主动减产在 Q3 大概率增加。图图 9：Brent 月差结构变化（美金月差结构变化（美金/桶）桶）图图 10：WTI 月差结构变化（美金月差结构变化（美金/桶）桶）资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图图 11：成品油裂解价差成品油裂解价差（月度移动平均，美金（月度移动平均，美金/桶）桶）图图 12：全球炼厂开工率预测全球炼厂开工率预测 资料来源：CME，天风证券研究所 资料来源：JBC，天风证券研究所 注：2019 年 7 月以后为预测值 2.4.空间上的矛盾：空间
25、上的矛盾：美国管道美国管道将打通两个市场将打通两个市场 2019 年三季度 Cactus II 项目部分管道将投入使用，EPIC 的项目初期也会增加 40 万桶/天管输能力（完整项目将于 2020 年一季度投产），Gray Oak 预计在四季度项目投产。这些管道项目将带来大约 2 百万桶/天的管输能力。当所有项目都投产之后，二叠纪总输送能力将达到 6 百万桶/天，相比 RBN 对原油产量预测，大约高出 1 百万桶/天。50607080902018/9/282018/12/282019/3/282019/6/2840506070802018/9/282018/12/282019/3/282019
26、/6/280510152025美国裂解价差 亚太裂解价差 75%77%79%81%83%85%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20182019 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 美国页岩油产地价格（Midland）和出口地价格（LLS）之间的价差，从最高点的 24 美金/桶，已经回落 7 美金/桶，下半年有望继续回落到 0 附近。图图 11：二叠纪管道项目二叠纪管道项目 2019 年投产计划年投产计划 图图 12：美国产地和出口地价差（美金美国产地和出口地价差（美金/桶）桶）资料来源：RBN，天
27、风证券研究所 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 总结：总结：我们在 2019 年度策略中给出原油价格预测，WTI55 美金/桶。上半年实际平均 57美金/桶，下半年预计中枢值预计仍在 5560 美金/桶之间。需求季节性和管道因素两个方面，我们认为 Q3 偏弱，Q4 有望回升。油价（代表供给支撑）和炼油盈利（代表需求压力）之间的博弈还将继续。OPEC 对库存和价格的滞后反应，可能使波动然较强。3.炼化：炼化：供需压力渐显供需压力渐显，从综合优势看护城河，从综合优势看护城河 3.1.供需压力初步显现供需压力初步显现 成品油成品油消费降速，供给压力开始显现。消费降速，供给压力开始显现。成
28、品油方面，预计 2019/2020 年，国内原油加工能力增速 3.3%/5.0%，投产主体以民营企业为主，民营炼化成品油无加油站配套、也暂时没有取得出口资质，对国内存量油品市场冲击较大。而成品油需求方面，2019 年 1-4 月国内成品油表观消费量同比-0.3%，其中汽油柴油分别+3.6%、-5.9%。聚酯产业链聚酯产业链，PX 供给压力最大，供给压力最大，19 年年 PTA 供给压力供给压力不大不大，20 年年开始加剧开始加剧，涤纶供给相，涤纶供给相对温和。对温和。PX 方面，2019-2020 年 PX 新增供给高达 940、665 万吨，除恒力、浙石化等民营大炼化 PX 装置投产外，还包
29、括地炼投资主体。PTA 方面，2019 年新产能以老装置复产为主，2020 年 PTA 盈利新一轮投产高峰，2020 年新增 PTA 产能或将达到 1000 万吨/年。涤纶方面，产能扩张集中于龙头企业，2019-2020 年涤纶产能增速 8.4%/7.5%，扩张较为有序。烯烃烯烃供给供给压力亦较大。压力亦较大。乙烯 2019-2020 年，产能增速分别为 11.5%和 22.7%（考虑经济性导致项目推迟的可能性，实际可能低于此数据），新增产能 CTO/MTO 装置较多。丙烯2019-2020 年，产能增速分别为 10.3%和 7.4%，新增产能主要来自 PDH。丁二烯行业整体产能过剩，2019
30、-2020 仍有新增产能出现，预计产能增速分别为 2.7%和 6.8%，新增产能主要来自炼化一体化装置。丙烯酸 2019-2020 年产能增速分别为 5.2%和 9.8%，2020 年国内丙烯酸有效产能将达到 326万吨。丁酮方面，供给端，2019-2020 年无新增产能。需求端，2018 年受日本丁酮装置爆炸影响，国内丁酮出口大幅增长，预计 2019-2020 年这种偶然性因素很难再出现，出口增速将回落到正常水平，再加上国内汽车需求偏弱，丁酮行业可能维持低位平稳。表表 1：主要石化主要石化产品产能需求增速明细产品产能需求增速明细 品种品种 产能增速产能增速 表观表观需求增速需求增速 2017
31、 2018 2019 2020 2017 2018 PX 0.0%0.7%67.0%28.4%10.9%12.6%PTA 1.9%4.7%6.6%21.3%7.7%16.6%0510152025美国裂解价差 亚太裂解价差 0510152025LLS-Midland 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 涤纶 4.7%8.8%8.4%7.5%16.7%12.3%乙烯 3.6%7.1%11.5%22.7%4.5%2.6%丙烯 3.6%3.0%10.3%7.4%11.4%5.8%丙烯酸 3.9%4.7%5.2%9.8%4.6%5.7%丁二烯 6.1%
32、4.9%2.7%6.8%8.0%1.1%丁酮 7.6%0.0%0.0%0.0%29.6%-10.3%资料来源：隆众资讯，天风证券研究所 3.2.盈利盈利：聚酯上半年仍较好，：聚酯上半年仍较好，成品油、成品油、烯烃下滑明显烯烃下滑明显 美国与国内美国与国内成品油成品油裂解价差裂解价差分化分化，国内国内成品油效益下滑成品油效益下滑。国际裂解价差方面，美国市场优于新加坡市场。美国市场 18Q4 裂解价差有所下滑，19 年以来逐步修复，6 月底裂解价差修复至 17 美元/桶；新加坡裂解价差 19 年以来一路走低，19 年 1 月裂解价差最高达到 12美元/桶，6 月底已不到 1 美元/桶。国内市场主营
33、裂解价差和华北汽柴油裂解价差在 19 年 2 季度均显著收窄，达到了 17 年以来最低水平。开工率方面，地炼开工灵活是其最大竞争优势，效益好则提升负荷，效益差则降低开工，19 年以来地炼开工率一路走低，炼化行业高景气不再。图图 13：美国裂解价差美国裂解价差（美元（美元/桶）桶）图图 14：新加坡裂解价差（美元新加坡裂解价差（美元/桶）桶）资料来源：隆众资讯，wind，天风证券研究所 资料来源：隆众资讯，wind，天风证券研究所 图图 15：国内裂解价差收窄（元国内裂解价差收窄（元/吨）吨）资料来源：隆众资讯，wind，天风证券研究所 05101520253035美国裂解价差（美元/桶）-20
34、246810121416170102170302170502170702170902171102180102180302180502180702180902181102190102190302190502新加坡裂解价差（美元/桶）05001000150020002500主营裂解价差 华北汽柴油裂解价差 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 聚酯方面聚酯方面，上半年，上半年 PX 盈利收窄，盈利收窄，PTA/涤纶效益良好。涤纶效益良好。2019 年上半年 PX 效益前高后低，19Q1“PX-石脑油”单位利润高达 1467 元/吨，而最新利润仅为
35、 302 元/吨；PTA19 年以来一直保持着较好效益，最新利润高达 624 元/吨；涤纶利润也一直处于较好区间（5 月下旬除外），POY/FDY/DTY 单位利润分别为 376/399/290 元/吨。（截止 6 月 29 日）图图 16：“PX-石脑油石脑油”环节盈利收窄（元环节盈利收窄（元/吨）吨）图图 17：PTA 环节盈利提升环节盈利提升（元（元/吨）吨）资料来源：中纤网，天风证券研究所 资料来源：中纤网，天风证券研究所 图图 18：涤纶环节盈利涤纶环节盈利良好良好（元（元/吨）吨）资料来源：中纤网，天风证券研究所 烯烃盈利趋势整体下行。烯烃盈利趋势整体下行。乙烯方面，2019 年上
36、半年，石脑油、乙烷裂解、MTO 路线利润分别为 996、2693、602 元/吨，较 2018 年全年均大幅下降。丙烯方面，2019 年上半年，石脑油、PDH、MTO 路线利润分别为 424、1035、26 元/吨。丁二烯方面，2019 年上半年，碳四抽提、氧化脱氢分别盈利 1278、-495 元/吨。同乙烯类似，丙烯和丁二烯盈利均较2018 年大幅下降。丙烯酸今年盈利大概率好于去年。丙烯酸今年盈利大概率好于去年。2019 年上半年，丙烯酸-丙烯单吨利润 975 元/吨，远高于 2018 年的 565 元/吨。2019 年丙烯酸下游需求较 2018 年并未有大的改善，但今年盈利大概率好于去年，
37、这主要受益于原料端丙烯价格骤降带来的边际改善。丁酮盈利表现弱于丁酮盈利表现弱于 2018 年。年。2019 年上半年，丁酮单吨盈利 877 元/吨，低于 2018 年平均水平。在行业缺乏国内需求和出口拉动的情况下，丁酮 2019 年盈利表现将弱于 2018 年。图图 19：乙烯：三种路线利润（元乙烯：三种路线利润（元/吨）吨）图图 20：丙烯：三种路线利润（元丙烯：三种路线利润（元/吨）吨）0500100015002000250018010518020518030518040518050518060518070518080518090518100518110518120519010519020
38、5190305190405190505190605“PX-石脑油”单位利润-400-20002004006008001000120014001600180105180205180305180405180505180605180705180805180905181005181105181205190105190205190305190405190505190605PTA单位利润-600-1004009001400180105180205180305180405180505180605180705180805180905181005181105181205190105190205190305190
39、405190505190605POY单位利润 FDY单位利润 DTY单位利润 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：隆众资讯，wind，天风证券研究所 资料来源：隆众资讯，wind，天风证券研究所 图图 21：丁二烯：碳四抽提和氧化脱氢装置利润（元丁二烯：碳四抽提和氧化脱氢装置利润（元/吨）吨）图图 22：丙烯酸单吨利润（元丙烯酸单吨利润（元/吨）吨）资料来源：中纤网，天风证券研究所 资料来源：中纤网，天风证券研究所 图图 23：丁酮单吨利润（元丁酮单吨利润（元/吨）吨）资料来源：中纤网，天风证券研究所 3.3.炼化炼化竞争优势比拼
40、竞争优势比拼 根据Energy Aspect，2012-2015年间全球炼油产能净增长达到336.8万桶/日，而2018-2020年间全球炼油能力净增长达到 636.1 万桶/日，扩张强度远远高于上一轮周期，预计本轮炼化供需矛盾应该比 2012-2015 年更为严苛。分析各炼化公司在未来比拼中的竞争力，我们选取全球各个区域市场最具竞争力的炼化企业，包括：美国的 Phillips66（PSX）、瓦莱罗（VLO）、马拉松石油（MPC）；印度 Reliance；韩国 S-oil；中国台湾的台塑石化、中国的恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、上海石化，具-2,500.00-500.001,500.003,5
41、00.005,500.0017-01-0317-03-0317-05-0317-07-0317-09-0317-11-0318-01-0318-03-0318-05-0318-07-0318-09-0318-11-0319-01-0319-03-0319-05-03乙烯-石脑油 乙烯-乙烷 乙烯-甲醇-2,500.00-1,500.00-500.00500.001,500.002,500.0017-01-0317-03-0317-05-0317-07-0317-09-0317-11-0318-01-0318-03-0318-05-0318-07-0318-09-0318-11-0319-01-
42、0319-03-0319-05-03丙烯-石脑油 丙烯-丙烷 丙烯-甲醇-2,000.00-1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.0017-05-0117-07-0117-09-0117-11-0118-01-0118-03-0118-05-0118-07-0118-09-0118-11-0119-01-0119-03-0119-05-01碳四抽提 氧化脱氢-2,500.00-1,500.00-500.00500.001,500.002,500.003,500.004,500.005,500.0017-01-0317-03-0317-05-0317
43、-07-0317-09-0317-11-0318-01-0318-03-0318-05-0318-07-0318-09-0318-11-0319-01-0319-03-0319-05-03丙烯酸-丙烯 丙烯酸-丙烷-2,000.00-1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.00丁酮-醚后碳四（右）丁酮（左）行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 体如下：3.3.
44、1.规模优势规模优势：民营炼化优势显著：民营炼化优势显著 加工能力方面，恒力、浙石化一期都达到 2000 万吨/年原油处理能力，恒逸文莱项目一期规模为 800 万吨。我国炼厂规模呈现结构性分化，单体炼厂规模偏小的特点，民营炼化项目在规模方面显著优于存量炼化企业。PX 装置为例，截止 2017 年底我国国内存量 PX 装置供 26 套，其中规模最大为 160 万吨/年（宁波中金），平均规模 64 万吨/年，而韩国 PX装置平均规模 66 万吨/年，日本装置平均规模仅为 32 万吨/年。恒力、浙石化、盛虹炼化单套 PX 装置 200 万吨以上，无论与国内存量 PX装置，还是与日韩 PX 装置相比规
45、模优势都非常明显。表表 2：民营炼化民营炼化 PX 装置具有规模优势装置具有规模优势 2017 年底国年底国内内 PX 装置装置 韩国韩国 PX装装置置 日本日本 PX装装置置 民营炼化民营炼化 PX 装置规模（万吨装置规模（万吨/年）年）装置数量 26 15 12 恒力石化 225*2 最大规模(万吨/年)160 130 42 浙江石化 200*2 最小规模(万吨/年)6.4 25 16 恒逸文莱 150 平均规模(万吨/年)64 66 32 盛虹炼化 200*2 装置数量 26 15 12 恒力石化 225*2 资料来源：隆众资讯，中纤网，天风证券研究所 3.3.2.路线：路线：高复杂系数
46、、高复杂系数、PX 长流程、长流程、下游产业链下游产业链优势优势 尼尔森复杂系数决定炼油成本。1）高复杂系数：）高复杂系数：复杂系数是炼厂加工深度的衡量指标，对投资强度也有影响。炼厂的尼尔森复杂系数（Nelson Complexity）越高，代表着：1）.可以通过加工重质原油，以及产出高附加值产品，获取更好的裂解价差；2）同时项目的单位投资和折旧也越高。据各公 司年 报披露，瓦 莱罗、Phillips66、Reliance、上 海石化 尼尔 森系数 分别 为11.4/11.3/12.7/9.4。民营大炼化，据环评文件，恒力石化、浙石化尼尔森系数分别为13.2/12.0，具有较强的竞争力。图图
47、24：各炼厂（炼化项目）尼尔森复杂系数对比各炼厂（炼化项目）尼尔森复杂系数对比 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2）多产）多产 PX，且长流程具有优势，且长流程具有优势 我们测算，在 MX现金流平衡的时候，大炼化合理利润 500-600 元/吨。油价极低情形下，大炼化优势是明显的；油价正常情形下，（石脑油-原油）与（MX-石脑油）仍由各自环节供需决定。从历史看，大炼化 PX环节取得 5001000 元/吨的利润是合理的。图图 25：石脑油路线石脑油路线现金成本现金成本（左）（左）vs大炼化大炼化PX完
48、全成本完全成本（元（元/吨）吨）图图 26：MX 路线路线现金成本现金成本（左）（左）vs 石脑油路线完全成本石脑油路线完全成本（元（元/吨）吨）资料来源：Wind，百川资讯，天风证券研究所，第一个为右轴，其他两个左轴 资料来源：Wind，百川资讯，天风证券研究所，第一个为右轴，其他两个左轴 3.3.3.成品油成品油市场：市场：区域供需区域供需和和裂解价差裂解价差与与炼厂桶油利润炼厂桶油利润相关相关，炼厂炼厂个体差异个体差异同样重要同样重要 Phillips66、瓦莱罗、马拉松石油主要市场为美国本土，Reliance 主要市场为印度，S-oil主要市场为韩国国内，而台塑石化和恒逸文莱项目对应目
49、标市场为东南亚地区，国内的浙石化项目、恒力炼化项目在拿到出口配额之前，在国内市场销售。1）区域区域供需供需 全球市场，美国、韩国、印度成品油市场为成品油流出地。东南亚地区成品油消费量5763 千桶/日，产量仅 3859 万桶/日，该区域成品油存在较大缺口。02468101214恒力石化 Reliance浙石化 VLOVLO上海石化 恒逸文莱 尼尔森复杂系数(400)(200)020040060080001000200030004000500060007000石脑油路线亏现金时，大炼化利润？大炼化完全成本 石脑油路线现金成本 02004006008001000120014001600180001
50、0002000300040005000600070008000160108160408160708161008170108170408170708171008180108180408180708181008190108190408MX路线亏现金时，大炼化利润？石脑油路线完全成本 MX路线现金成本 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 国内市场方面，重点关注浙石化和恒力炼化所对应的浙江和辽宁市场。据国家统计局，浙江省内 2016 年成品油消费量 1679 万吨，而省内产量 938 万吨，省内成品油供给不足，需要从外省调运；而辽宁省内成品油消费量
