1、证券研究报告行业研究食品饮料 食品饮料行业 2020 年度策略 1/51 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 择择高处立，向宽处行高处立，向宽处行 增持（维持）投资要点投资要点 白酒“择高处立”：白酒“择高处立”：品牌制胜，结构升级与头部集中贯穿本轮白酒复苏品牌制胜，结构升级与头部集中贯穿本轮白酒复苏周期。提价成为驱动业绩增长的主要因素，行业呈现分化，挤压式增长周期。提价成为驱动业绩增长的主要因素，行业呈现分化，挤压式增长下各价格带龙头受益。展望明年，从量价角度，下各价格带龙头受益。展望明年，从量价角度，高端酒将享受今年以来的提价效应
2、，同时依靠渠道深耕主力单品放量带动业绩增长；次高端在价升驱动放缓后，渠道力优异的企业将与品牌力叠加形成共振，预计未来分化继续加剧；地产酒主要依靠集中与升级，将受益核心价格带中枢上移；光瓶酒白牛二、玻汾将继续全国化推进大单品战略。聚焦三大投聚焦三大投资主线，主线一：各价格带头部集中机会。资主线，主线一：各价格带头部集中机会。高端酒：需求端居民收入提升及分化带来刚性需求，供给端品牌壁垒深集中度高，治理层面企业内生改革激发活力背景下，以茅五泸为代表的高端白酒景气度仍处上升期；次高端：山西汾酒延续全国化进程，渠道反馈正循环；光瓶酒：顺鑫农业白牛二在 15 元价格带延续品牌优势。主线二：规模效应下盈利主
3、线二：规模效应下盈利能力改善。能力改善。结构升级+规模效应驱动毛利率上行+费率下行，山西汾酒、水井坊、古井贡酒等企业利润提升空间明显。主线三：内部变革下的困主线三：内部变革下的困境反转机会。境反转机会。洋河股份处于调整期，公司去化库存、提升价盘，恢复渠道动能可期，目前公司估值处于底部，建议关注。大众品“向宽处行”：大众品“向宽处行”：我们认为大众品决胜在于运营效率。高效率厂商我们认为大众品决胜在于运营效率。高效率厂商通过区域扩张达到成本端规模效应，同时提高经营效率降费，从而有能通过区域扩张达到成本端规模效应，同时提高经营效率降费，从而有能力将费用投入到研发、扩张或是品牌价值的提升，由此产生良性
4、循环，力将费用投入到研发、扩张或是品牌价值的提升，由此产生良性循环，强者愈强。主线一：大众消费板块需求强者愈强。主线一：大众消费板块需求稳健，受经济波动影响弱，继续稳健，受经济波动影响弱，继续以格局思维把握，以格局思维把握，推荐双汇发展（看好猪周期下成本掌控能力，市场份额持续提升）、伊利股份（掌握奶源控制成本，向大健康平台公司转型）、安井食品（速冻龙头提价转移成本，产能扩张支撑成长）、绝味食品（开店节奏推进，业绩确定性强），中炬高新（管理提效，渠道建设加速）、洽洽食品（大单品驱动业绩增长）、三只松鼠（线上份额领先，线下开店加速推进），建议关注天味食品（火锅产业链）。主线二：啤酒板块聚主线二：啤
5、酒板块聚焦结构升级，行业拐点确立。焦结构升级，行业拐点确立。19 年 Q1-Q3 行业销量同比-1.37%、ASP+4.29%，行业利润增长超过营收，印证结构升级趋势。12-16 年高端啤酒平均增速达 11%，百威在高端领域具备较强竞争力，盈利能力领先，近期啤酒淡季涨价再次验证行业拐点。预计 20 年行业高端化结构升级节奏将略有放缓，未来有望形成全国性品牌（华润、百威、青啤）与地域性品牌（燕京、重庆、珠江）对峙的局面，预计未来三年啤酒市场吨价仍可保持 CAGR 约 5%的增长，产量将保持稳定或小幅下行。主主线三：关注调整进行中，拐点将至的估值底小龙头品种。线三：关注调整进行中，拐点将至的估值底
6、小龙头品种。涪陵榨菜（库存周期出清，渠道下沉扩张）、汤臣倍健（政策扰动基数效应消除，期待 LSG 推广情况），建议关注：安琪酵母（新老高管交接顺利，建议布局改善窗口期）、香飘飘（果汁茶铺货率提升，冲泡板块双拼带动结构升级）。风险提示：风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险，政策变化风险，行业竞争加剧风险，产能投放不达预期，原材料价格波动风险。行业走势行业走势 相关研究相关研究 1、食品饮料：坚守核心资产主、食品饮料：坚守核心资产主线，啤酒提价催化行情线，啤酒提价催化行情2019-11-18 2、食品饮料：坚守核心资产主、食品饮料：坚守核心资产主线，大众品提价抬升盈利能力线，大众品提价抬升盈利
7、能力2019-11-10 3、食品饮料：食品饮料行业、食品饮料：食品饮料行业 10月阿里系线上数据点评月阿里系线上数据点评2019-11-10 2019 年年 11 月月 20 日日 证券分析师证券分析师 杨默曦杨默曦 执业证号：S0600518110001 021-60199793 证券分析师证券分析师 马莉马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 研究助理研究助理 宗旭豪宗旭豪 17887920128 -17%0%17%34%51%69%86%2018-112019-032019-072019-11食品饮料 沪深300 2/51 东吴证券研究所东吴证券研究所
8、请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 内容目录内容目录 1.回顾回顾 2019：板块自情绪低位迎来修复，戴维斯双击下领跑大盘：板块自情绪低位迎来修复，戴维斯双击下领跑大盘.6 2.展望展望 2020：关注抗周期性和龙头提价权，外资仍是重要资金增量：关注抗周期性和龙头提价权，外资仍是重要资金增量.9 2.1.基本面：猪价推升通胀预期升温.9 2.2.估值面：MSCI 扩容+金融开放，外资仍是重要资金增量.10 3.白酒：择高处立，龙头长线价值不改，聚焦三大投资主线白酒：择高处立，龙头长线价值不改，聚焦三大投资主线.13 3.1.行业复盘：价格驱动
9、复苏，板块分化下集中.13 3.2.行业展望：把握品牌领先+控费提效+内部改革三条主线.17 3.2.1.量价视角：高端量价齐升、渠道力成为其余价格带关键.17 3.2.2.展望明年：把握品牌领先+控费提效+内部改革三条主线.20 主线一：重视绝对品牌力，把握各价格带龙头机会.20 主线二：规模效应+费率下行，把握利润反弹机会.22 主线三：聚焦内部变革，把握困境反转机会.24 4.大众品：大众品：CPI 上涨下的分化，龙头提价提效机遇期上涨下的分化，龙头提价提效机遇期.25 4.1.调味品：CPI 上涨期提价顺畅，抗周期属性强.25 4.2.肉制品：成本上涨期龙头占份额，成本回落后打开利润空
10、间.30 4.3.乳制品：行业增速放缓，大健康为长期趋势.35 4.4.啤酒：聚焦结构升级，行业拐点确立.40 4.5.大众品：供应链效率成运营壁垒，休闲食品不容小觑的龙头机遇.44 4.6.青萍之末：关注底部反转品种，期待修复改善的机会.45 5.投资建议投资建议.48 6.风险提示风险提示.49 3/51 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 图表目录图表目录 图 1：沪深 300、食品饮料板块指数走势.6 图 2：19 年年初至今 SW 各行业及沪深 300 涨跌幅(%).6 图 3：2019 年初起 SW
11、食品饮料板块反弹.6 图 4：SW 食品饮料板块估值溢价率.6 图 5：19 年至今白酒板块涨幅明显.7 图 6：19 年初至今食品饮料子版块 PE(X)估值变动.7 图 7：食品饮料基金重仓持仓比例变动.7 图 8：食品饮料外资持股前 15 大个股.7 图 9：2019Q3 末 SW 一级行业重仓比例及环比变动.8 图 10：2019Q3 末 SW 三级行业重仓比例及环比变动.8 图 11：高端、次高端白酒收入与基建投资增速.9 图 12：居民人均收入（元）.9 图 13：上证综指、标普 500 估值对比.10 图 14：上证综指与全球主要指数估值对比（截至 11 月 20 日）.10 图
12、15：板块外资持股占比前十五大个股及上限.11 图 16：北向资金月度流入（亿元）.11 图 17：高端白酒北向资金占全部 A 股比例（%）.11 图 18：白酒龙头北向资金占全部 A 股比例（%）.11 图 19：国内高端白酒估值水平相对合理.12 图 20：国内名酒在景气周期中利润增幅显著领先海外.12 图 21：行业及上市公司产量增速对比.13 图 22：行业及上市公司销量增速对比.13 图 23：历年 SW 白酒子行业营收及净利润及同比变化（单位：亿元）.14 图 24：高端、次高端白酒季度净利润增速领跑行业.16 图 25：茅台一批价回落，五、泸仍享受茅台溢出效应.16 图 26：季
13、度净利润增速：古井对口子窖利润空间形成挤压.16 图 27：季度净利润增速：今世缘增长挤压洋河空间.16 图 28：批价上行，利润改善，提振股价表现.17 图 29：茅台市场表现与白酒板块.17 图 30：茅台、五粮液、国窖 1573 一批价变化(元/瓶).18 图 31：名酒拉动行业归母净利率提升.20 图 32：19Q1-Q3 同比增长，名酒提升行业议价权.20 图 33：高收入户收入增速保持较高水平.21 图 34：招行零售业务客户结构.21 图 35：城乡居民消费水平仍相差 2 倍左右.21 图 36：高净值人群白酒消费场景.21 图 37：行业销售费用/营收预计将维持现有水平.22
14、图 38：全行业（管理+研发费用）/营收呈下降趋势.22 图 39：不同规模酒企销售费用率比较.23 图 40：不同规模酒企毛利率比较.23 图 41：不同规模酒企 ROE（加权）比较.24 图 42：费用效率提升，净利率上行，公司利润弹性显著.24 4/51 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 图 43：洋河仍处于去化库存周期.25 图 44：洋河估值位于行业低位（截至 19.11.20）.25 图 45：洋河估值水平目前处于调整期（截至 2019.11.20）.25 图 46：调味品板块分季度收入及增速.25
15、 图 47：调味品板块分季度利润及增速.25 图 48：CPI 与调味品 CPI 走势.26 图 49：调味品行业规模和增速.26 图 50：海天成本构成（13 年 1-11 月）.27 图 51：成本上涨与提价周期.27 图 52：海天股价走势.29 图 53：中炬高新收入及增速.29 图 54：中炬高新业绩及增速.29 图 55：复合调味料行业规模（亿元）及增速.30 图 56：天味食品业绩走势.30 图 57：肉制品板块分季度收入及增速.31 图 58：肉制品板块分季度利润及增速.31 图 59：全国 22 省生猪价格走势.31 图 60：活鸡批发价走势.31 图 61：双汇冻肉进口规模
16、.34 图 62：双汇存货.34 图 63：双汇屠宰业务表现.34 图 64：双汇肉制品业务表现.34 图 65：乳制品板块分季度收入及增速.35 图 66：乳制品板块分季度利润及增速.35 图 67：生鲜乳价格及变动.36 图 68：伊利量价对收入增速贡献.36 图 69：三大常温酸销售额变动（亿元）.37 图 70：伊利低线布局领先.37 图 71：雀巢通过兼并收购确立七大业务板块.38 图 72：2018 年雀巢收入结构.38 图 73：2017 年雀巢公司分行业市占率.38 图 74：2012-2015 年雀巢公司健康营养品分部分地区收入情况（单位:百万瑞士法郎）.39 图 75：康饮
17、布局历程复盘.39 图 76：市场集中度进一步提升（按消费量计）.40 图 77：啤酒市场毛利率同比攀升.40 图 78：中国前五大啤酒公司 2013-2018 年吨价变化及 CAGR（元）.40 图 79：2012 年-2016 年各价格带产品增速.41 图 80：百威高端市场优势明显.41 图 81：中国前五大啤酒公司 EBITDA 率比较.41 图 82：中国前五大啤酒公司净利率比较.41 图 83：行业销售费用率缓慢下行.42 图 84：行业管理费用率保持稳定.42 图 85：全球 TOP7（除德国外）啤酒市场竞争格局一览.43 图 86：美国啤酒均价变化情况.43 5/51 东吴证券
18、研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 图 87：分子行业竞争格局.44 图 88：休闲食品行业成长飞轮.44 图 89：保健品线上龙头与行业增速（阿里线上渠道）.45 图 90：10 月保健品品牌市占率（阿里线上渠道）.45 图 91：安琪酵母存货及变动（亿元）.46 图 92：安琪酵母收入、业绩（亿元）及变动.46 图 93：涪陵榨菜费用投入加大.46 图 94：涪陵榨菜收入、业绩（亿元）及变动.46 图 95：果汁茶迅速放量.47 图 96：中国软饮料行业销售量将保持低速增长.47 图 97：部分公司处于历史估值低位.
19、48 表 1：2019Q3 食品饮料前十重仓股（按市值）及变动.8 表 2：2019Q3 基金全行业前十重仓股（按市值）及变动.9 表 3：2012-2018 年行业量价驱动因素一览.14 表 4：2019 年至今白酒板块数据一览.15 表 5：品牌力是基础，渠道力是关键.16 表 6：剑南春及茅五泸次高端品牌将价格带天花板锁定在 400 元左右（截至 11 月 20 日）.19 表 7：龙头酒企内部改革释放活力.22 表 8：不同规模企业盈利能力比较（2019 年 Q3 数据 单位：亿元）.23 表 9：海天历年收入量价变动拆分及效益变动走势.28 表 10：安井部分收入量价拆分.32 表
20、11：安井原材料构成及库存用量测算（单位：亿元）.32 表 12：安井历年存货变动（单位：亿元）.33 表 13：安井 19 年原材料成本上涨测算.33 表 14：主要休闲食品公司经营绩效对比.45 表 15：重点股票估值表.49 6/51 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 1.回顾回顾 2019：板块板块自自情绪情绪低位低位迎来修复迎来修复，戴维斯双击，戴维斯双击下领跑大下领跑大盘盘 超额收益领跑大盘超额收益领跑大盘，位列子版块第一，位列子版块第一。截至 11 月 20 日，食品饮料板块 19 年累计上涨 7
21、5.1%，在申万 28 个子版块中排名第 1，较沪深 300 指数超额收益为 45.3%。2019年，贸易战谈判持续进行，内部宏观经济增长符合预期，A 股也在多重因素下呈现区间波动的行情。年初至 11 月 20 日，上证指数/沪深 300 分别累计上涨 16.73/30.3%。上半年风险因素和悲观情绪消化后，板块估值提升，18Q4 开始，随着公司业绩逐步披露，市场信心回升，板块相对日益突出凸显。图图 1：沪深沪深 300、食品饮料板块指数走势、食品饮料板块指数走势 图图 2：19 年年初至今年年初至今 SW 各行业及沪深各行业及沪深 300 涨跌幅涨跌幅(%)数据来源：Wind，东吴证券研究所
22、 数据来源：Wind，东吴证券研究所 板块信心板块信心逐步逐步重建，相对估值重建，相对估值不断走高不断走高。在 18 年底板块触底后，伴随终端动销和公司业绩转好，由此带来市场悲观预期逐渐改善，19 年初至今，板块表现出戴维斯双击的良好走势，年初至今食品饮料板块 EPS 增长 20.8%，PE 增长 45%，综合驱动板块增长 75.1%。截至 11 月 20 日，SW 食饮估值 32.9X，相对沪深 300 估值溢价率 179%，期间相对溢价率一度创新高。白酒、白酒、调味品、调味品、啤酒涨幅领先，肉制品因成本上行有所压制啤酒涨幅领先，肉制品因成本上行有所压制。年初至今，各子版块不同程度上涨，其中
23、白酒板块上涨 106.67%，涨幅第一，调味发酵品、啤酒、食品综合、乳品分别上涨 59.87%、38.28%、32.73%、27.54%；从估值角度，截止至 11 月 20 日，各子板块均有有所提升，其中调味发酵品、啤酒、白酒、食品综合、乳制品板块估值分别提升 22.1X、19.9X、15.6X、9.5X、8.9X。图图 3：2019 年初起年初起 SW 食品饮料板块反食品饮料板块反弹弹 图图 4：SW 食品饮料板块估值食品饮料板块估值溢价溢价率率 0%50%100%150%200%250%300%350%2013201420152016201720182019食品饮料(申万)沪深300(可比
24、)75.1%30.3%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%食品饮料 电子 农林牧渔 家用电器 计算机 医药生物 非银金融 建筑材料 沪深300 休闲服务 国防军工 银行 综合 机械设备 通信 电气设备 轻工制造 传媒 化工 交通运输 房地产 有色金属 汽车 商业贸易 公用事业 采掘 纺织服装 建筑装饰 钢铁 7/51 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图 5：19 年至今白酒板块涨幅明显年至今白酒板块涨幅明
25、显 图图 6：19 年初至今食品饮料子版块年初至今食品饮料子版块 PE(X)估值变动估值变动 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 Q3 基金持仓环比略有下降基金持仓环比略有下降，持仓持仓标的呈现标的呈现集中化集中化。从板块看，从板块看，消费品龙头业绩表现优异，估值上行，基金收益兑现使得 19Q3 食品饮料基金重仓比例为 16.4%，环比-1.7pct，横向来看，食品饮料仍为第一大重仓板块。分子版块看，19 年 Q3 白酒、乳制品、食品综合、调味品等子板块，环比 Q2 基金持仓比例分别下降 0.2/0.9/0.2/0.2pct。分标的看，分标的看，截至 201
26、9 年三季度，食品饮料板块基金前十重仓股中，山西汾酒、顺鑫农业、贵州茅台、海天味业重仓持股占流通股比例分别为 7.1/12.8/3.1/0.7%，持仓占流通股比分别环比增长 1.43/0.98/0.18/0.15pct，而中炬高新、伊利股份、洋河股份则环比下滑3.06/2.18/1.29pct；截至 2019 年三季度，基金全行业前十大重仓股中有三家食品饮料公司，分别是贵州茅台/五粮液/泸州老窖，重仓持股占流通股比例分别为 3.1/5.3/12.0%，分别环比+0.18/-0.74/-0.90pct。图图 7：食品饮料基金重仓持仓比例变动：食品饮料基金重仓持仓比例变动 图图 8：食品饮料外资持
27、股前：食品饮料外资持股前 15 大个股大个股 0%50%100%150%200%250%300%350%2013201420152016201720182019收盘价变化 PE变化 EPS变化 0%50%100%150%200%250%300%0204060801002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019右轴：估值溢价率 左轴：申万食品饮料 左轴：沪深300 左轴：申万食品饮料历史均值 左轴：沪深300历史均值 右轴：估值溢价率历史均值-20%0%20%40%60%80%100%120%白酒 调味发酵品 啤酒 食品
28、综合 乳品 肉制品 黄酒 葡萄酒 软饮料 01020304050607019-0119-0319-0519-0719-0919-11白酒 啤酒 软饮料 葡萄酒 黄酒 肉制品 调味发酵品 乳品 食品综合 8/51 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图 9：2019Q3 末末 SW 一级行业重仓比例及环比变动一级行业重仓比例及环比变动 图图 10：2019Q3 末末 SW 三级行业重仓比例及环比变动三级行业重仓比例及环比变动 数据来源：Win
29、d，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表表 1：2019Q3 食品饮料前十重仓股（按市值）及变动食品饮料前十重仓股（按市值）及变动 持有基金数持有基金数 持股总市值持股总市值(亿亿元元)持股占流通股比持股占流通股比 重仓持仓占流通股重仓持仓占流通股比环比变动比环比变动（pctpct）贵州茅台 1024 444.75 3.08%0.18 五粮液 452 261.89 5.32%-0.74 泸州老窖 183 149.62 12.02%-0.90 伊利股份 344 98.78 5.72%-2.18 顺鑫农业 66 49.66 12.84%0.98 山西汾酒 95 47.7 7.13
30、%1.43 古井贡酒 34 32.27 7.32%-0.85 洋河股份 29 29.01 2.23%-1.29 中炬高新 73 21.09 6.24%-3.06 海天味业 65 20.97 0.71%0.15 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -4%-2%0%2%4%6%0%5%10%15%20%左轴:食品饮料基金重仓持仓比例 右轴:环比加仓比例 28%30%0%5%10%15%20%25%30%35%伊利股份 重庆啤酒 洋河股份 中炬高新 五粮液 水井坊 洽洽食品 贵州茅台 双汇发展 涪陵榨菜 香飘飘 海天味业 青岛啤酒 绝味食品 口子窖 北向资金占流通A股比例 QFII占流通A股比例 北
31、向资金持股比例上限 QFII持股比例上限-4%-2%0%2%4%6%0%5%10%15%20%左轴：19Q3一级行业配置情况 右轴：19Q3加仓比例-0.2%-0.9%-0.2%-0.2%-0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%-2%-1%0%0%5%10%15%左轴:19Q2持仓比例 左轴：19Q3持仓比例 右轴：环比加仓比例 9/51 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 表表 2：2019Q3 基金全行业前十重仓股（按市值）及变动基金全行业前十重仓股（按市值）及变动 持有基金数持有基金数 持股总市值持股总市
32、值(亿元亿元)持股占流通股比持股占流通股比 重仓持仓占流通股比重仓持仓占流通股比环比变动环比变动（pctpct）贵州茅台 1024 444.75 3.08%0.18 中国平安 889 335.78 3.56%-0.20 五粮液 452 261.89 5.32%-0.74 格力电器 479 207.87 6.08%-0.14 立讯精密 374 185.21 12.95%0.93 泸州老窖 183 149.62 12.02%-0.90 美的集团 298 146.24 4.23%-0.66 恒瑞医药 585 144.48 4.07%1.24 招商银行 498 141.95 1.98%-0.33 长春
33、高新 343 137.19 20.46%-1.76 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.展望展望 2020：关注抗周期性和龙头提价权，外资仍是重要资金关注抗周期性和龙头提价权，外资仍是重要资金增量增量 2.1.基本面：基本面：猪价推升通胀预期升温猪价推升通胀预期升温 社零数据有所回落，产业升级、竞争加剧催化行业分化局面，猪肉价格高企，我们预计将在 2020Q1 达到历史高位，全年维持较高价位，2020Q3 或再迎小高峰，带动 CPI上涨，剔除猪肉后，CPI 实际值有所降低。图图 11：高端、次高端白酒收入与基建投资增速：高端、次高端白酒收入与基建投资增速 图图 12：居民人均收入（元）：居
34、民人均收入（元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -6-4-202468101214162013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-10增速同比变化（pp）社会消费品零售总额:当月同比（%）7.2-1.4-3-2-10123452013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-1020
35、17-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09增速同比变化（pp）CPI:当月同比 3.8 1.3 10/51 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 2.2.估值估值面面：MSCI 扩容扩容+金融开放，金融开放，外资仍是重要资金增量外资仍是重要资金增量 复盘韩国、台湾逐步纳入复盘韩国、台湾逐步纳入 MSCI 之路，看外资偏好。之路，看外资偏好。1990s，韩国和台湾先后被纳入 MSCI 新兴市场指数。1992 年，MSCI 新兴市场指数首次以 20%的市值权重纳入韩国
36、股市，半年内韩国股指上涨 20%，至 1998 年韩股指数纳入因子已提升至 100%，稳定期后外资持股维持在 30%左右。中国台湾股市 1996 年 9 月首次纳入 MSCI 指数。9 年间，中国台湾地区的外资交易金额增长约 12 倍，外资持股比例提升至 24%，台股指数累计上涨 17.24%。伴随金融对外开放继续推进伴随金融对外开放继续推进，A 股进一步纳入各国际指数，外资流入将是大势所趋，股进一步纳入各国际指数，外资流入将是大势所趋，并将成为支撑市场的重要增量。并将成为支撑市场的重要增量。2019 年 5 月，MSCI 将指数中中国大盘 A 股纳入因子从5%增加至 10%，同时以 10%的
37、纳入因子纳入中国创业板大盘 A 股。2019 年 8 月 MSCI将指数中的所有中国大盘 A 股纳入因子从 10%增加至 15%。19 年 11 月，MSCI 宣布将中国大盘 A 股纳入因子从 15%增加至 20%，并且以中盘股为主，增加了 204 只中国 A股。9 月，国家外汇管理局取消了合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度的限制。央行数据显示，截至 9 月底，外资持有 A 股市值达到17685.54 亿元，已连续 4 个月走高。伴随中国占全球 GDP 比例提高，经济地位提升，A股也将成为全球投资者的重要标的。放眼全球市场，放眼全球市场，A 股估值仍
38、具吸引力。股估值仍具吸引力。目前 A 股估值低于历史估值中枢，仍然处于较低位置，相较美股估值在 08 年金融危机后持续走高，A 股估值基本持续处于低位。对比全球，截止到 19 年 11 月 20 日，目前上证综指估值 12.7X 几乎低于全球所有主要指数，仅高于香港恒生指数。随着环球三大指数相继纳入 A 股并提高权重，外资入场节奏将明显加快，外资在 A 股市场的定价权越来越高。从食品饮料板块看，板块符合外资尤其是长线外资投资从食品饮料板块看，板块符合外资尤其是长线外资投资 1）行业壁垒厚；）行业壁垒厚；2）现金）现金流质量高；流质量高；3）分红比例高的要求）分红比例高的要求。外资持续流入消费板
39、块，市场贯彻价值投资理念意图更强，以白酒为代表的白马龙头股业绩确定性强，体现出强劲的成长属性并呈现出显著的头部集中态势，符合外资的长期配置理念。2019 年以来，外资体现出对于白酒龙头的绝对青睐，资金净流入（净流出）与白酒板块涨跌趋势呈现更高的相关性，高端白酒及各价格带龙头企业的北向资金持股比例进入三季度以来呈现持续流入的现象，长期来看外资持股比例显著上升。图图 13：上证综指、标普：上证综指、标普 500 估值对比估值对比 图图 14：上证综指与全球主要指数估值对比：上证综指与全球主要指数估值对比（截至（截至 11 月月 20 日）日）11/51 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文
40、之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图 15：板块外资持股占比前十五大个股及上限板块外资持股占比前十五大个股及上限 图图 16：北向资金月度流入（北向资金月度流入（亿亿元）元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 外资有望持续流入外资有望持续流入消费品龙头消费品龙头。截至 11 月 20 日，食品饮料板块外资持股比例前五的白酒个股分别为洋河股份/五粮液/水井坊/贵州茅台/口子窖，持仓比例分别为9.5/8.8/8.7/7.9/4.8%；外资持股比例前五
41、的非白酒个股分别为伊利股份/重庆啤酒/中炬高新/恰恰食品/双汇发展，持仓比例分别为 12.0/10.4/9.0/8.2/7.8%。与海外的成熟市场相比，国内消费品龙头未来仍将保持相对高速的增长，具备更高的成长性，虽然 PE 相对较高，但其对应的隐含回报率也较高，2019 年国内消费品企业超额收益明显，但优质消费品龙头长线依旧具备投资价值。图图 17：高端白酒高端白酒北向资金占全部北向资金占全部 A 股比例股比例（%）图图 18：白酒龙头白酒龙头北向资金占全部北向资金占全部 A 股比例（股比例（%）05101520253035标普500 沪深300 9.8 12.7 16.6 17.5 18.4
42、 19.1 21.1 22.9 24.3 051015202530恒生指数 上证指数 韩国KOSPI 英国富时100 日经225 台湾加权指数 法国CAC40 标普500 德国DAX 28%30%0%5%10%15%20%25%30%35%伊利股份 重庆啤酒 洋河股份 中炬高新 五粮液 水井坊 洽洽食品 贵州茅台 双汇发展 涪陵榨菜 香飘飘 海天味业 青岛啤酒 绝味食品 口子窖 北向资金占流通A股比例 QFII占流通A股比例 北向资金持股比例上限 QFII持股比例上限 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000-20,000-15,0
43、00-10,000-5,00005,00010,00015,00020,000左轴：食品饮料行业北向资金净流入（百万元）右轴：食品饮料（申万）指数 12/51 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 国内国内白酒白酒龙头估值体系合理，优质龙头估值体系合理，优质企业企业长线依旧具备投资价值长线依旧具备投资价值。我们预计外资仍有流入动力，从而继续利好板块估值中枢上移。主要基于 1）与海外的成熟市场相比，国内白酒龙头展现出强劲的成长能力与发展空间，未来
44、仍将保持相对高速的增长。国内 17家白酒上市公司（除青青稞酒、ST 皇台）近 5 年利润复合增速为 19%以上，且增速均值为 17%，同时，近 3 年利润复合增速 25%，高于过去 5 年约 6pct，向龙头集中趋势明显。而海外市场进入成熟期，烈酒巨头帝亚吉欧近 5 年利润复合增速为 4.3%，近 3 年利润复合增速 8.3%。随着宏观经济下行行业增速放缓，我们预计中国名酒未来 5 年仍将保持 10%左右的增速，而海外烈酒品牌增速则将保持在 5%以下的水平，具备更强品牌力的品牌更易得到外资青睐，公司估值稳定上行。2）与海外的烈酒巨头相比，国内白酒企业的估值水平相对合理，具备更高的投资回报率。国
45、内白酒龙头业绩确定性强，高端及次高端板块具备更大的成长空间，整体成长性胜过海外龙头。近 3 年贵州茅台与帝亚吉欧净利润复合增速分别为 28.3/8.3%，其目前的估值水平（PE-TTM）却分别为32/24X；帝亚吉欧 19 年 2 月再次以要约收购方式将其对水井坊控股比例提升至不超过70%，较要约公告披露日收盘价溢价 19.33%，要约收购 PE 约 37.9X（公告当日估值约31.1X），彰显海外资金的购买力及海外市场对中国白酒行业的长期看好和更宽的价格容忍度。考虑到中国白酒企业未来更高的现金流增速与业绩增速，目前国内白酒板块估值相较海外来说更为合理，国内白酒龙头虽然 PE 相对较高，但是其
46、对应的隐含回报率依旧高于海外龙头。图图 19：国内高端白酒估值水平相对合理国内高端白酒估值水平相对合理 图图 20：国内名酒在景气周期中利润增幅显著领先海外国内名酒在景气周期中利润增幅显著领先海外 0246810122018-012018-062018-112019-042019-09贵州茅台 五粮液 泸州老窖 01234567892018-012018-052018-092019-012019-052019-09山西汾酒 洋河股份 古井贡酒 今世缘 13/51 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 数据来源：Wi
47、nd，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2019 年以来食品饮料超额收益明显，但从国内外龙头成长性和估值对比的角度来年以来食品饮料超额收益明显，但从国内外龙头成长性和估值对比的角度来看，当前食品饮料龙头估值合理，国内白酒龙头长线依旧具备投资价值，外资流入预计看，当前食品饮料龙头估值合理，国内白酒龙头长线依旧具备投资价值，外资流入预计将进一步提振行业估值中枢。将进一步提振行业估值中枢。3.白酒白酒：择高处立，择高处立，龙头长线价值龙头长线价值不改不改，聚焦三大投资主线，聚焦三大投资主线 3.1.行业复盘：行业复盘：价格价格驱动驱动复苏复苏，板块板块分化分化下下集中集中 品牌制胜
48、，结构升级与头部集中贯穿本轮白酒复苏周期。品牌制胜，结构升级与头部集中贯穿本轮白酒复苏周期。2016 年起白酒行业进入复苏周期，消费升级驱动企业通过提价+产品更新换代的方式推动核心价格带上移，在品牌优势基础上，名酒的渠道精细化运作与管理能力明显改善，使得各价格带均呈现头部集中趋势，名酒龙头集中度加速提升，中小白酒企业被进一步出清。2016 年起白酒行业收入与净利出现大幅增长，且净利润增速首次超过收入增速，上市白酒企业产、销量与非上市企业形成明显分化，是本轮特征的集中展现之一。图图 21：行业及上市公司行业及上市公司产量增速对比产量增速对比 图图 22：行业及上市公司行业及上市公司销量增速对比销
49、量增速对比 数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所 10152025303540452014-112015-112016-112017-112018-11贵州茅台 五粮液 帝亚吉欧 保乐力加 百富门-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018贵州茅台 五粮液 帝亚吉欧 保乐力加 百富门 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2012201320142015201620172018白酒行业产量同比上市白酒企业产量
50、同比-30%-20%-10%0%10%20%30%2012201320142015201620172018白酒行业销量同比上市白酒企业销量同比 14/51 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 图图 23：历年历年 SW 白酒子行业营收及净利润及同比变化白酒子行业营收及净利润及同比变化（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 提价成为驱动行业收入增长的核心因素，各价格带呈现差异化。提价成为驱动行业收入增长的核心因素，各价格带呈现差异化。2013 年行业收入增速骤降至-4%，量增贡献 4%，但价
