1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 2 证券研究报告/专题研究报告 证券研究报告/专题研究报告 2019 年 03 月 10 日 2019 年 03 月 10 日 通信 一季报业绩亮眼，5G 与数据中心测试需求强劲 基于 Keysight 2019 财年一季报的分析 评级：增持（维持）评级：增持（维持）分析师：吴友文分析师：吴友文 执业证书编号：执业证书编号：S0740518050001 电话：021-20315728 Email： Table_QuotePic 行业行业-市场走势对比市场走势对比相关报告相关报告 中兴中标联通无线网项目，通讯测试迎来多维增长201
2、9.2.17 移动流量高位持续加速，短信业务逆势增长2019.2.15 通信测试，5G 时代的卖水人2019.2.15 2018 Q4 基金持仓通信板块分析持仓有所增长但仍然低配，加配前景看好2019.01.24 2019 年度策略：5G，改革、机遇和改变2018.12.25 投资要点投资要点 公司一季报业绩亮眼，营收、毛利率创历史高点公司一季报业绩亮眼，营收、毛利率创历史高点。2019 Q1 公司实现营收 10.09 亿美元，同比增长 17.9%，高于 2018 Q4 指导收入最高值 9.85亿美元，高于指导收入中位数 3.5%。公司已连续 3 个季度实现超过 10亿美元的营业收入和订单收入
3、，连续 12 个季度实现订单正增长。2019Q1 公司实现 EPS 0.93 美元，同比增长 82.4%，综合毛利率为 57.46%，达到历史新高，同比提升 6.44 个百分点，环比提升 1.39 个百分点,毛利率的快速提升反映了公司高毛利业务的高速增长。2019 Q1 实现自由现金流为 2.09 亿美元，稳定增长，经营状态稳定且可持续。分业务类型看分业务类型看，商业通信收入增速突出，商业通信收入增速突出，5G 与数据中心测试需求强劲与数据中心测试需求强劲。通信解决方案部门（通信解决方案部门（CSG）2019 Q1 实现营收 6.23 亿美元，同比增长24.6%，实现营业利润 1.38 亿美元
4、，同比增长 119%，2019 Q1 综合毛利率为 61.1%，达到历史高位，实现营业利润率为 22.2%。订单方面，5G 订单已实现连续 9 个季度 2 位数的增长，我们认为，受益于 5G 研发需求的增长，公司的优质产品为其盈利能力构筑护城河；电子工业解电子工业解决方案部门（决方案部门（EISG）2019 Q1 实现营收 2.57 亿美元，同比增长 12.2%，实现营业利润 0.54 亿美元，同比增长 42.1%。本季度毛利率为 58.9%，实现营业利润率为 20.9%，未来公司将扩大与顶级客户的合作，受益于新能源汽车的增长。Ixia 解决方案部门解决方案部门 2019 Q1 实现营收 1.
5、29 亿美元，同比增长 1.6%，实现营业利润 0.12 亿美元，同比下降 33.3%。本季度毛利率为 71.3%，实现营业利润率为 9.2%，我们认为，在连续 2 个季度下滑后，现在 Ixia 业务已逐步稳定,未来有望受益于数据中心 400G光模块需求的增长。分地区看，亚太地区收入占比首超美国，增速较快。分地区看，亚太地区收入占比首超美国，增速较快。公司业务主要分布在亚太地区、美国、及欧洲地区，分别占 2019 财年一季度总营收的比例为 42%、40%、18%。其中，亚太地区、美国、欧洲地区在 19 财年Q1 分别实现营收 4.25 亿美元、4.05 亿美元、1.79 亿美元，同比增长30.
6、8%、14.4%、1.1%。值得注意的是，亚太地区业务收入增速快，其收入占比首次超过美国地区，我们认为，公司业务收入分布的变化主要与全球 5G 建设节奏有关。具体来看，对于中国地区，尽管存在中美贸易关系的不确定，公司 19 财年一季度在中国地区的订单仍然创下了历史新高，在 5G、模拟数字转换、400G 光模块和汽车领域的订单增长强劲。对于俄罗斯地区，由于俄罗斯对于航空航天、国防和政府（ADG）等领域的需求疲软，对公司 ADG 业务收入造成一定程度的拖累。2019 财年财年 Q2 业绩预期业绩预期：根据公司披露的资料，2019 财年第二季度，公司期望实现GAAP营收10.57亿美元10.77亿美
7、元，中位数为10.67亿美元，期望同比增长 7.8%；公司期望实现 Non-GAAP 营收 10.6 亿美元10.8 亿美元，中位数为 10.7 亿美元，期望同比增长 7.1%；公司期望实现 EPS 为 0.93 美元0.99 美元，中位数为 0.96 美元，同比增长 15.67%。研发实力增强公司研发实力增强公司 5G 时代市场地位。时代市场地位。从测试需求的角度看，5G 时代的测试对象从人联设备走向物联设备，测试范围将更广泛，同时，随着5G 网络的建成，未来基于 5G 网络的配套应用将蓬勃发展，5G 对测试行业的影响时间将更长，伴随 5G 测试需求的复杂程度不断提升，行业价值不断增长，叠加
8、产业边际扩张，市场空间明显扩大，未来测试厂商有望迎来量价齐升，业绩实现显著提升。从行业特征上看，测试行业是技术密集型行业，研发投入高，同时通常提供非标准化产品，客户粘性强，毛利水平高。公司 2019 财年 Q1 的研发费用率高达 17.2%，处在行业上游水平。我们认为，公司在 4G 时代，作为安捷伦公司的一部分，全球市场份额约 25%，随着公司独立上市，提早布局 5G 产业，具有雄厚的研发实力，有望大大增强 5G 时代市场地位。风险提示：风险提示：关键技术发展受阻风险，核心科技公司的人才流失风险，产品关键技术发展受阻风险，核心科技公司的人才流失风险，产品化与商业化不及预期风险，市场估值过高，市
9、场系统性风险。化与商业化不及预期风险，市场估值过高，市场系统性风险。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-专题研究报告专题研究报告 内容目录内容目录 一季报业绩亮眼，一季报业绩亮眼，5G 和数据中心测试需求强劲和数据中心测试需求强劲.-4-一季度营收、毛利率创历史高点，订单强劲增长.-4-商业通信收入增速突出，5G 与数据中心测试需求强劲.-6-亚太地区增速较快，看好未来中国地区发展潜力.-10-2019 财年 Q2 业绩预期.-11-研发实力增强研发实力增强 5G 时代市场地位时代市场地位.-12-行业趋势向好利好龙头企业.-12-研发实力增强 5G 市场地
10、位.-13-产品多样化分散外部风险.-14-投资建议投资建议.-15-风险提示风险提示.-16-图表目录图表目录 图表图表1：2015Q1-2019Q1公司营业收入公司营业收入.-4-图表图表2：2015Q1-2019Q1公司实现订单收入公司实现订单收入.-4-图表图表3：2015Q1-2019Q1公司净利润公司净利润.-4-图表图表4：2015Q1-2019Q1公司公司EPS.-4-图表图表5：2015Q1-2019Q1公司毛利率公司毛利率.-5-图表图表6：2015Q1-2019Q1公司自由现金流公司自由现金流.-5-图表图表7：2019 Q1公司收入分布（按终端市场）公司收入分布（按终端
11、市场）.-6-图表图表8：2019 Q1各业务收入及增速（按终端市场）各业务收入及增速（按终端市场）.-6-图表图表9：2016Q1-2019Q1 CSG营收营收.-6-图表图表10：2016Q1-2019Q1 CSG营业利润营业利润.-6-图表图表11：2016Q1-2019Q1 CSG毛利率毛利率.-7-图表图表12：2016Q1-2019Q1公司公司5G订单的增速情况订单的增速情况.-7-图表图表13：2016Q1-2019Q1 EISG营收营收.-8-图表图表14：2016Q1-2019Q1 EISG营业利润营业利润.-8-图表图表15：2016Q1-2019Q1 EISG毛利率毛利率
12、.-8-图表图表16：2016Q1-2019Q1 ISG营收营收.-9-图表图表17：2016Q1-2019Q1 ISG营业利润营业利润.-9-图表图表18：2016Q1-2019Q1 ISG毛利率毛利率.-9-图表图表19：2019 Q1公司收入分布（按地区）公司收入分布（按地区）.-10-图表图表20：2019 Q1公司各业务收入及增速（按地区）公司各业务收入及增速（按地区）.-10-图表图表21：2019 Q2业绩预期业绩预期.-11-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-专题研究报告专题研究报告 图表图表22：5G推动通信需求从人际网络向物联网络全方位
13、发展推动通信需求从人际网络向物联网络全方位发展.-12-图表图表23：全：全球测试市场规模及增速球测试市场规模及增速.-13-图表图表24：2015Q1-2019Q1 研发费用率研发费用率.-13-图表图表25：通信测试仪器公司研发费用率：通信测试仪器公司研发费用率.-13-图表图表27：公司产品类型公司产品类型.-14-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-专题研究报告专题研究报告 一季报业绩亮眼，一季报业绩亮眼，5G 和和数据中心数据中心测试需求强劲测试需求强劲 一季度营收一季度营收、毛利率创历史高点毛利率创历史高点，订单强劲增长订单强劲增长 一季度营收创
14、历史高点，订单强劲增长一季度营收创历史高点，订单强劲增长。公司 2019 财年第一季度实现营业收入 10.09 亿美元，同比增长 17.9%，高于 2018 财年四季度的指导收入最高值 9.85 亿美元，高于指导收入中位数 3.5%，其中实现核心收入（不包括货币、收购或资产剥离的影响）10.18 亿美元，同比增长19.8%，实现订单收入 10.16 亿美元，同比增长 5.39%，本季度订单收入再次超过营业收入。公司营收具有一定的季节性，通常四季度是全年最强劲的季度，通过提供有价值的解决方案和产品，公司已连续 3 个季度实现超过 10 亿美元的营业收入和订单收入，连续 12 个季度实现订单正增长
15、。图表图表1：2015Q1-2019Q1公司营业收入公司营业收入 图表图表2：2015Q1-2019Q1公司实现订单收入公司实现订单收入 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 EPS 实现实现 80%的增速的增速，公司盈利能力强公司盈利能力强。公司 2019 财年第一季度实现净利润 1.76 亿美元，同比增长 81.4%，实现每股收益（EPS）0.93 美元，同比增长 82.4%，高于 2018 财年四季度的指导 EPS 最高值 11 美分，高于指导 EPS 中位数 17.72%。图表图表3：2015Q1-2019Q1公司净利润公司净利润 图表图表4：2015Q1-2
16、019Q1公司公司EPS 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-专题研究报告专题研究报告 毛利率达到历史高点毛利率达到历史高点，高毛利业务高速增长，高毛利业务高速增长。公司 2019 财年一季度综合毛利率为 57.46%，达到历史新高，同比提升 6.44 个百分点，环比提升 1.39 个百分点。2019 年一季度 Non-GAAP 营业利润率为 20.2%，同比提升了 6.2 个百分点。毛利率的快速提升反映了公司高毛利业务的高速增长。图表图表5：2015Q1-2019Q1公司毛利率公司毛利率 来源
17、：公司财报，中泰证券研究所 自由现金流稳定增长。自由现金流稳定增长。2019 财年第一季度公司实现 2.09 亿美元的自由现金流，同比增长 42.2%，其中 2019 财年 Q1 公司自由现金流占营收的比例为 21%，同比提升 4 个百分点，自由现金流占净利润的比例为119%。公司自由现金流稳定增长，经营状态稳定且可持续。图表图表6：2015Q1-2019Q1公司自由现金流公司自由现金流 来源：公司财报，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-专题研究报告专题研究报告 商业通信收入增速突出，商业通信收入增速突出，5G 与与数据中心数据中心测试需求
18、强劲测试需求强劲 商业通信占比最大，收入增速突出。商业通信占比最大，收入增速突出。按终端市场分类，公司业务可分为商业通信、航天军事通信、电子工业、Ixia，分别占 2019 财年一季度总营收的比例为 22%、40%、25%、13%。其中，商业通信、航天军事通信、电子工业、Ixia 业务在 19 财年 Q1 分别实现收入 4 亿美元、2.23亿美元、2.57 亿美元、1.29 亿美元，同比增长 40.8%、3.2%、12.2%、1.6%。商业通信业务收入增长突出，主要受益于 5G 研发需求的增长，和 400G 以太网与数据中心的测试需求的增长。图表图表7：2019 Q1公司收入分布公司收入分布（
19、按终端市场）（按终端市场）图表图表8：2019 Q1各业务收入及增速各业务收入及增速（按终端市场）（按终端市场）来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 通信通信解决方案部门解决方案部门：营收快速营收快速增长增长，优质产品构筑盈利护城河优质产品构筑盈利护城河。分部门看，2019 财年一季度公司通信解决方案部门实现营收 6.23 亿美元，同比增长 24.6%，实现营业利润 1.38 亿美元，同比增长 119%，本季度毛利率为 61.1%，达到历史高位，实现营业利润率为 22.2%。我们认为，公司的优质产品为其盈利能力构筑护城河。在本周 MWC 大会上，公司将演示业界第一个
20、5G 开放式无线电接入网络毫米波无线电装置。图表图表9：2016Q1-2019Q1 CSG营收营收 图表图表10：2016Q1-2019Q1 CSG营业利润营业利润 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-专题研究报告专题研究报告 图表图表11：2016Q1-2019Q1 CSG毛利率毛利率 来源：公司财报，中泰证券研究所 5G 订单订单强劲增长强劲增长，有望获得更高的市场份额有望获得更高的市场份额。在订单方面，通信解决方案部门的 5G 订单已实现连续 9 个季度 2 位数的订单增长，在 2019财
21、年第一季度，公司 5G 订单实现强劲的两位数增长，目前已收到 SK电信、中国电信、中国移动等公司的合作意向。我们认为，公司于较早时间投资 5G 赛道，具有研发优势与先发优势，同时受益于运营商、主设备商、芯片公司的需求推动，未来有望保持强劲增长。我们认为，4G 时代，Keysight 作为安捷伦的一部分，全球市场份额约 25%，伴随 keysight 的独立上市与研发投入的增长，在 5G 时代，公司有望获得更高的市场份额。图表图表12：2016Q1-2019Q1公司公司5G订单的增速情况订单的增速情况 来源：公司资料，中泰证券研究所 2016Q12016Q22016Q32016Q4两位数的增长强
22、劲的两位数增长Double digitorder growthstrong double digit2017Q12017Q22017Q32017Q4双倍增长超过2倍增长50%的增长三位数的增长doubledmore thandoubled/tripled50%growthTriple digit ordergrowth2018Q12018Q22018Q32018Q42位数的增长三位数的增长三位数的增长两位数的增长Double digit ordergrowthTriple digitorder growthTriple digitorder growthDouble digit ordergr
23、owth2019Q1强劲的两位数增长strong double digitmore than doubled超过2倍5G订单订单增速情况增速情况 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-专题研究报告专题研究报告 电子工业解决方案部门：扩大与顶级客户的合作，受益于新能源汽车的电子工业解决方案部门：扩大与顶级客户的合作，受益于新能源汽车的增长增长。2019 财年一季度公司电子工业解决方案部门实现营收 2.57 亿美元，同比增长 12.2%，实现营业利润 0.54 亿美元，同比增长 42.1%。本季度毛利率为 58.9%，实现营业利润率为 20.9%。公司正逐渐扩大在
24、顶级客户中的业务，在去年四季度宣布与宝马集团合作，以支持宝马在慕尼黑的电池研发中心，今年 1 月份，公司也在日本名古屋建立汽车客户中心。目前公司在全球范围内共有 4 个汽车客户中心，分别位于美国底特律、密歇根、德国、日本和上海。我们认为，公司未来有望受益于汽车和新能源市场的增长，实现业务持续增长。图表图表13：2016Q1-2019Q1 EISG营收营收 图表图表14：2016Q1-2019Q1 EISG营业利润营业利润 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 图表图表15：2016Q1-2019Q1 EISG毛利率毛利率 来源：公司财报，中泰证券研究所 请务必阅读正文
25、之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-专题研究报告专题研究报告 Ixia 解决方案部门解决方案部门：业务趋于稳定，有望受益于数据中心：业务趋于稳定，有望受益于数据中心生态需求生态需求。2019财年一季度公司Ixia解决方案部门实现营收1.29亿美元，同比增长1.6%，实现营业利润 0.12 亿美元，同比下降 33.3%。本季度毛利率为 71.3%，实现营业利润率为 9.2%。公司于 2017 年收购 Ixia，在连续 2 个季度下滑后，现在 Ixia 业务已逐步稳定。从产品的角度看，Ixia 部门可提供物理层和协议层的测试方案。于早期发现并布局数据中心 400G 光测试领域
26、，目前可提供 400G 以太网解决方案和协议层测试，未来有望受益于数据中心 400G 光模块需求的增长。图表图表16：2016Q1-2019Q1 ISG营收营收 图表图表17：2016Q1-2019Q1 ISG营业利润营业利润 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 图表图表18：2016Q1-2019Q1 ISG毛利率毛利率 来源：公司财报，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-专题研究报告专题研究报告 亚太地区增速较快，看好未来中国地区发展潜力亚太地区增速较快，看好未来中国地区发展潜力 亚太地区收入占比首超美国，增
27、速较快亚太地区收入占比首超美国，增速较快。按地区分类，公司业务主要分布在亚太地区、美国、及欧洲地区，分别占 2019 财年一季度总营收的比例为 42%、40%、18%。其中，亚太地区、美国、欧洲地区在 19 财年 Q1 分别实现营收 4.25 亿美元、4.05 亿美元、1.79 亿美元，同比增长 30.8%、14.4%、1.1%。值得注意的是，亚太地区业务收入增速快，其收入占比首次超过美国地区，我们认为，公司业务收入分布的变化主要与全球 5G 建设节奏有关。图表图表19：2019 Q1公司收入分布公司收入分布（按地区）（按地区）图表图表20：2019 Q1公司各业务收入及增速公司各业务收入及增
28、速（按地区）（按地区）来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 地区收入存在差异，看好地区收入存在差异，看好未来未来中国地区中国地区发展潜力发展潜力。对于中国地区，尽管存在中美贸易关系的不确定，公司 19 财年一季度在中国地区的订单仍然创下了历史新高，在 5G、模拟数字转换、400G光模块和汽车领域的订单增长强劲。我们认为，主要有两方面原因，一方面，中国在 5G、新能源汽车等新兴领域投资强劲，发展迅速，另一方面，尽管存在贸易问题，但公司的产品质量、技术实力等处于世界领先地位。对于俄罗斯地区，由于俄罗斯对于航空航天、国防和政府（ADG）等领域的需求疲软，对公司 ADG 业务
29、收入造成一定程度的拖累。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-专题研究报告专题研究报告 2019 财年财年 Q2 业绩预期业绩预期 2019 财年财年 Q2 业绩预期业绩预期：根据公司披露的资料，2019 财年第二季度，公司期望实现 GAAP 营收 10.57 亿美元10.77 亿美元，中位数为 10.67亿美元，期望同比增长 7.8%；公司期望实现 Non-GAAP 营收 10.6 亿美元10.8 亿美元，中位数为 10.7 亿美元，期望同比增长 7.1%；公司期望实现 EPS 为 0.93 美元0.99 美元，中位数为 0.96 美元，同比增长15.67
30、%。图表图表21：2019 Q2业绩预期业绩预期 来源：公司资料，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-专题研究报告专题研究报告 研发实力增强研发实力增强 5G 时代市场地位时代市场地位 行业趋势向好利好龙头行业趋势向好利好龙头企业企业 5G 推动通信需求全方位拓展，迎来测试需求井喷推动通信需求全方位拓展，迎来测试需求井喷。5G 设计蓝图面向未来 20 年，有三大应用场景eMBB（增强型移动带宽）、mMTC（海量机器类通信）、URLLC（超可靠低时延通信），其中 mMTC 和 URLLC就是面向垂直行业与万物互联，未来 5G 将可以广泛应用于
31、生活的各个方面。从测试对象的角度看，5G 推动人类社会从人联时代走向物联时代，5G技术不仅带来更快的网速，更是使万物智能互联成为可能，突破互联网时代的人联上限，对于测试厂商而言，测试对象将从面向运营商、主设备商、终端厂商扩展至面向多种新兴领域产业链上的各环节厂商，5G对测试行业的影响范围更广；从时间的角度看，5G 建设类似于 90 年代信息高速公路的建设，随着 5G网络的建成，未来基于 5G 网络的配套应用将蓬勃发展，5G 对测试行业的影响时间将更长；从业绩的角度看，5G 测试需求的复杂程度不断提升，行业价值不断增长，叠加产业边际扩张，市场空间明显扩大，未来测试厂商有望迎来量价齐升，业绩实现显
32、著提升。图表图表22：5G推动通信需求从人际网络向物联网络全方位发展推动通信需求从人际网络向物联网络全方位发展 来源：Anritsu，中泰证券研究所 技术密集型行业，研发构筑竞争壁垒技术密集型行业，研发构筑竞争壁垒。测试领域是技术密集型行业，下游应用场景丰富，从商业模式上看，通信测试仪器领域多为 TO B 业务，通常提供非标准化产品，毛利水平高；从技术的角度看，通信测试服务于通信全产业链及全生命周期，需要模拟各种极端情况以验证产品的可靠性，对技术含量要求高。目前，大多数的测试产品和技术掌握在国外厂商中，包括是德科技、罗德与施瓦茨、安立、唯亚威、EXFO 等。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之
33、后的重要声明重要声明部分部分 -13-专题研究报告专题研究报告 预计到预计到 2025 年年，全球通信测试市场规模约为，全球通信测试市场规模约为 206 亿美元亿美元，近近 5 年年 CAGR为为 16.08%。据测算，至 2025 年，5G 测试市场规模约 95 亿美元，智能驾驶测试市场规模约 28 亿美元，物联网测试市场规模约 83 亿美元。受益于 5G 资本开支上行，智能驾驶技术的不断革新，物联网的普及与发展，测试行业未来空间。图表图表23：全球测试市场规模及增速全球测试市场规模及增速 来源：中泰证券研究所 研发实力研发实力增强增强 5G 市场地位市场地位 研发实力增强公司研发实力增强公
34、司 5G 时代市场地位时代市场地位。2019 财年第一季度公司研发费用率为 17.2%，环比提升 2.5 个百分点。从趋势上看，2015 Q1 至今，公司研发费用率呈现明显上升；横向对比看，Keysight 与同行业其他公司对比，其研发投入处于行业上游。我们认为，公司提早布局 5G 研发，产品实力大大增强，可帮助客户争取产品提早上市的先发优势，获得稳固的客户关系，有望大大增强 5G 时代市场地位。图表图表24：2015Q1-2019Q1 研发费用率研发费用率 图表图表25：通信测试仪器公司研发费用率通信测试仪器公司研发费用率 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 来源：Bloomberg，
35、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -14-专题研究报告专题研究报告 产品多样化分散外部风险产品多样化分散外部风险 产品多样化分散外部风险产品多样化分散外部风险。公司可提供多个领域的测试方案，包括通信、航空航天、政府、汽车、物联网等，也可提供贯穿于设计研发、认证验收、生产、网络建设与优化等几乎完整的产业生命周期的测试解决方案。尽管中美存在贸易不确定性，公司在中国的订单仍然发展强劲，尽管俄罗斯航空航天业务存在需求疲软，公司 ADG 业务部门仍能够保持收入增长。我们认为，公司完善的业务线与广泛的业务范围，保证了公司分散外部风险的能力。图表图表26：公司
36、产品类型公司产品类型 来源：公司官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -15-专题研究报告专题研究报告 投资建议投资建议 公司一公司一季报业绩亮眼，营收、毛利率创历史高点。季报业绩亮眼，营收、毛利率创历史高点。2019 Q1 公司实现营收 10.09 亿美元，同比增长 17.9%，高于 2018 Q4 指导收入最高值 9.85亿美元，高于指导收入中位数 3.5%。公司已连续 3 个季度实现超过 10亿美元的营业收入和订单收入，连续 12 个季度实现订单正增长。2019 Q1 公司实现 EPS 0.93 美元，同比增长 82.4%，综合毛利率为
37、57.46%，达到历史新高，同比提升 6.44 个百分点，环比提升 1.39 个百分点,毛利率的快速提升反映了公司高毛利业务的高速增长。2019 Q1 实现自由现金流为 2.09 亿美元，稳定增长，经营状态稳定且可持续。分业务类型看，商业通信收入增速突出，分业务类型看，商业通信收入增速突出，5G 与数据中心测试需求强劲。与数据中心测试需求强劲。通信解决方案部门（通信解决方案部门（CSG）2019 Q1 实现营收 6.23 亿美元，同比增长24.6%，实现营业利润 1.38 亿美元，同比增长 119%，2019 Q1 综合毛利率为 61.1%，达到历史高位，实现营业利润率为 22.2%。订单方面
38、，5G 订单已实现连续 9 个季度 2 位数的增长，我们认为，受益于 5G 研发需求的增长，公司的优质产品为其盈利能力构筑护城河；电子工业解决电子工业解决方案部门（方案部门（EISG）2019 Q1 实现营收 2.57 亿美元，同比增长 12.2%，实现营业利润 0.54 亿美元，同比增长 42.1%。本季度毛利率为 58.9%，实现营业利润率为 20.9%，未来公司将扩大与顶级客户的合作，受益于新能源汽车的增长。Ixia 解决方案部门解决方案部门 2019 Q1 实现营收 1.29 亿美元，同比增长 1.6%，实现营业利润 0.12 亿美元，同比下降 33.3%。本季度毛利率为 71.3%，
39、实现营业利润率为 9.2%，我们认为，在连续 2 个季度下滑后，现在 Ixia 业务已逐步稳定,未来有望受益于数据中心 400G光模块需求的增长。分地区看，亚太地区收入占比首超美国，增速较快。分地区看，亚太地区收入占比首超美国，增速较快。公司业务主要分布在亚太地区、美国、及欧洲地区，分别占 2019 财年一季度总营收的比例为 42%、40%、18%。其中，亚太地区、美国、欧洲地区在 19 财年Q1 分别实现营收 4.25 亿美元、4.05 亿美元、1.79 亿美元，同比增长30.8%、14.4%、1.1%。值得注意的是，亚太地区业务收入增速快，其收入占比首次超过美国地区，我们认为，公司业务收入
40、分布的变化主要与全球 5G 建设节奏有关。具体来看，对于中国地区，尽管存在中美贸易关系的不确定，公司 19 财年一季度在中国地区的订单仍然创下了历史新高，在 5G、模拟数字转换、400G 光模块和汽车领域的订单增长强劲。对于俄罗斯地区，由于俄罗斯对于航空航天、国防和政府（ADG）等领域的需求疲软，对公司 ADG 业务收入造成一定程度的拖累。2019 财年财年 Q2 业绩预期：业绩预期：根据公司披露的资料，2019 财年第二季度，公司期望实现 GAAP 营收 10.57 亿美元10.77 亿美元，中位数为 10.67亿美元，期望同比增长 7.8%；公司期望实现 Non-GAAP 营收 10.6
41、亿美元10.8 亿美元，中位数为 10.7 亿美元，期望同比增长 7.1%；公司期望实现 EPS 为 0.93 美元0.99 美元，中位数为 0.96 美元，同比增长15.67%。研发实力增强公司研发实力增强公司 5G 时代市场地位。时代市场地位。从测试需求的角度看，5G 时代的测试对象从人联设备走向物联设备，测试范围将更广泛，同时，随着 5G网络的建成，未来基于 5G 网络的配套应用将蓬勃发展，5G 对测试行业的影响时间将更长，伴随 5G 测试需求的复杂程度不断提升，行业价值 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -16-专题研究报告专题研究报告 不断增长，叠加产
42、业边际扩张，市场空间明显扩大，未来测试厂商有望迎来量价齐升，业绩实现显著提升。从行业特征上看，测试行业是技术密集型行业，研发投入高，同时通常提供非标准化产品，客户粘性强，毛利水平高。公司 2019 财年 Q1 的研发费用率高达 17.2%，处在行业上游水平。我们认为，公司在 4G 时代，作为安捷伦公司的一部分，全球市场份额约 25%，随着公司独立上市，提早布局 5G 产业，具有雄厚的研发实力，有望大大增强 5G 时代市场地位。风险提示风险提示 关键技术的发展受阻关键技术的发展受阻风险；风险；下游产业应用需要许多关键技术作为支撑，当关键技术发展受阻，产业规模化速度将受到影响，发展速度有可能放缓。
43、核心科技公司的人才流失核心科技公司的人才流失：人才是科技公司很重要的无形资产，当人才出现大量流失时，科技公司未来前景将受到很大影响。产品化与商业化不及预期；产品化与商业化不及预期；技术的研发与技术的商用化是有差别的，一个好的技术只有被合理的产品化，才有望快速走向市场，若产品化与商业化不及预期，则市场发展前景不达预期。市场估值过高市场估值过高；市场系统性风险市场系统性风险。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -17-专题研究报告专题研究报告 投资评级说明投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以
44、上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对
45、协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，
46、力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。
