1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1/22 研究报告 多元金融行业 2019-6-22 全面全面消化风险，重视报酬率回升消化风险，重视报酬率回升信托行业信托行业 2 2019019 中期中期投资投资策略策略 行业研究深度报告 评级 看好看好 维持维持 报告要点 上半年规模边际企稳创造超额收益，下半年聚焦风险率和报酬率 信托估值与盈利相关，盈利需考虑信托基本面三因素的平衡：信托规模、报酬率和风险率。2019 年上半年在风险率滞后背景下，社融信托贷款规模企稳+结构优化下信托报酬率回升+权益市场弹性+费用支出压力缓解多重驱动，盈利改善带动信托实现超额收益。展望下半年，考虑到增量和到期双重压力下信托规模
2、增长承压，结构优化先于规模提升；同时在当前信用和经济环境下风险率抬升将被重视，风险释放大于规模增长；但仍需重视行业报酬率正进入回升通道，总量逻辑弱化下聚焦个股，结构、风控和报酬率分化将是核心关注点。重结构轻规模，报酬率提升空间存异 2019 年下半年三因素导致规模增长承压，一受制于流动性环境、信用环境和地产基建政策，资产端扩容受限；二受制于资管新规过渡期 2020 年到期约束，新增久期缩短；三到期压力逐季度增加。综上，结构优化是主基调，主动管理占比将明显提升。主动管理产品报酬率约为通道的 10 倍，当前上市信托主动占比在 20-70%，报酬率分布在 1-4%，优化结构背景下公司报酬率回升但空间
3、存异。经济不确定性增强，全面消化表内外风险 信托行业表内表外风险均增加。流动性压力下信托表外风险项目规模增长，2019 年一季度信托资产风险率升至 1.26%达到近 4 年最高值，信托逾期项目逐季度有明显增加；公司表内减值有提升趋势，表内减值与信托贷款、权益投资等相关，随着经济不确定性增加，表内压力亦加大。表内表外压力增加一方面增加信托手续费收入的不确定性，同时加大表内资产减值和信用减值压力，增强盈利的不确定性。转型之初聚焦主动管理规模和报酬率回升趋势，重视个股阿尔法 展望下半年，信托规模、报酬率和风险率三因素中，信托规模增长承压，风险率上行压力较大，但报酬率预计有不错表现，市场需充分消化前二
4、者风险，在此基础上寻找报酬率改善最优公司。行业转型之初更应重视个股阿尔法。我们从以下四个纬度来理解信托个股的差异：信托对集团利润贡献弹性大小、信托盈利在信托业务收入和固有业务之间的比重、信托规模中主动管理信托占比及信托报酬率分化、信托固有业务投向重股票或是重非标。当前阶段，我们重点关注信托规模中主动管理占比提升趋势加速、同时信托报酬率较高的公司，推荐关注爱建集团、五矿资本、中航资本。分析师分析师 周晶晶周晶晶 （8621）61118727 执业证书编号：S0490514070005 联系人联系人 吴一凡吴一凡 （8621）61118727 联系人 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评
5、级 600705 中航资本-市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）-28%-14%0%14%28%42%56%70%2018/62018/92018/122019/3多元金融沪深300 资料来源：Wind 相关研究 相关研究 每周一话：科创板开板，险资基建投资路径选择2019-6-15 每周一话：信用分化再加速，非银风控防线稳固2019-6-1 每周一话：中日 ETF 获批进一步加强资本市场双向开放2019-5-25 风险提示：1.货币政策进一步收紧；2.信用环境收紧。12259 请阅读最后评级说明和重要声明 2/22 行业研究深度报告 目录 信托股长周期复盘探讨.4
6、 2019 年上半年回顾：边际改善下的修复.5 2 月大幅反弹，累计跑赢大盘.5 信托结构优化，报酬率回升.6 投资收益受益于市场上涨.8 下半年展望：消化风险率，重视报酬率.8 信托规模：稳杠杆为主基调，结构优化先于增速改善.8 信托报酬率：监管倒逼转型提速，稳定回升.10 资产风险率：表内外压力同时加大.12 行业转型重视个股阿尔法.13 维度一：信托业务弹性.13 维度二：信托盈利模式.14 维度三：信托手续费及报酬率差异.15 维度四：固有业务投资各有偏爱.17 图表目录 图 1：信托股长周期复盘.4 图 2：信托指数 PE 估值和盈利高度相关.5 图 3：2019 年信托指数走出相对
7、正收益.6 图 4：信托行业利润回升.6 图 5：2019 年社融信托贷款转正（单位：亿元）.7 图 6：信托行业资产规模降幅企稳.7 图 7：新增信托资产规模降幅收窄.7 图 8：提前到期压力有所缓解.7 图 9：信托报酬率快速提升.8 图 10：监管环境倒逼通道压缩.8 图 11：新发行信托期限趋短.9 图 12：新增信托中基建和地产占比提升较大（单位：亿元）.9 图 13：预计到期规模后续仍存压力.9 图 14：信托报酬率和主动管理占比高度相关.10 图 15：安信信托报酬率及主动管理占比.11 图 16：陕国投信托报酬率及主动管理占比.11 图 17：中融信托报酬率及主动管理占比.11
8、 图 18：爱建信托报酬率及主动管理占比.11 图 19：五矿信托报酬率及主动管理占比.11 图 20：中航信托报酬率及主动管理占比.11 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p2 请阅读最后评级说明和重要声明 3/22 行业研究深度报告 图 21：信托风险率逐季提升（单位：%）.13 图 22：城商行和农商行不良率提升（单位：%）.13 表 1：多元金融板块 1-5 月累计涨跌幅.5 表 2：信托行业上市公司投资收益及公允价值变动损益（单位：亿元，%）.8 表 3：信托行业政策环境出现收紧趋势.10 表 4：前五大信托公司的信托项目资产减值于 2018 年均有所提升.
9、12 表 5：安信信托资产减值准备明细（单位：万元）.12 表 6：信托利润占比（单位：亿元）.13 表 7：上市信托收入结构（单位：亿元）.14 表 8：上市信托公司加速主动管理转型（单位：亿元）.15 表 9：已清算信托的平均年化报酬率.16 表 10：上市信托投资资产配置结构（单位：亿元）.18 表 11：上市信托公司金融资产结构（单位：亿元）.19 表 12：上市信托投资资产明细（单位：亿元）.20 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/22 行业研究深度报告 信托股长周期复盘探讨 信托行业盈利模式相对稳定，信托手续费收入+
10、投资收益（含利息收入）贡献利润来源，行业水平来看信托手续费收入贡献稳定在 70%以上，考虑信托报酬率具有一定稳定性，因此信托重视 PE 估值框架，估值和盈利高度相关。盈利的前瞻指标包括：信托规模和信托结构，结构主要隐含信托报酬率。信托投向集中于地产、基建及金融行业等，因此资产端与货币环境和监管政策高度相关；信托的风险指标主要是信托资产风险率和减值计提比例。因此信托板块投资需平衡信托规模、报酬率和资产风险率，三因素并行最优，但 2018 年资管新规以来，三因素难以平衡。图 1：信托股长周期复盘-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2010/092010/12
11、2011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/03信托指数(中信)沪深300信托贷款信托贷款转正转正2011.22011.2银信政策收紧2010.8-2011.1银信政策收紧2010.8-
12、2011.1地产新国八条地产新国八条2011.1.262011.1.26货币政策转向收紧货币政策转向收紧降准降息+地产放松降准降息+地产放松券商通道和基金子公司放开2012.9券商通道和基金子公司放开2012.9各地地方政府各地地方政府扩大基建预算扩大基建预算2012.7起2012.7起信托贷款持续走高2012.12信托贷款持续走高2012.12地产国五条地产国五条2013.2.202013.2.20信托贷款持续走高信托贷款持续走高2013.3-92013.3-9货币收紧；整货币收紧；整治金融乱象治金融乱象地产调控地产调控货币政策货币政策转向宽松；转向宽松；地产放松；基建放松地产放松；基建放松
13、券商通道和基券商通道和基金子公司收紧；金子公司收紧；信托贷款回升信托贷款回升“房住不炒”2016.12“房住不炒”2016.12资管新规传言2017.2资管新规传言2017.2信托贷款维持高增长信托贷款维持高增长资管新规意见稿资管新规意见稿+银监会55号文2017.12委贷新规2018.1+银监会55号文2017.12委贷新规2018.1资管新规正式稿2018.4资管新规正式稿2018.4棚改收紧2018.6棚改收紧2018.6纾困启动；积纾困启动；积极财政政策极财政政策2018.92018.9信托贷款转正2019.1信托贷款转正2019.1货币政策中性偏紧货币政策中性偏紧货币政策货币政策中性
14、偏松过渡期细中性偏松过渡期细则2018.7则2018.7货币中性偏紧，严控地产基建2019.4货币中性偏紧，严控地产基建2019.4-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0002010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/06
15、2017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/03新增信托贷款（亿元）-10%-5%0%5%10%15%20%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%2010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/1
16、22017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/03年化信托报酬率季度信托规模环比（右轴）资料来源：Wind，信托业协会，长江证券研究所 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/22 行业研究深度报告 图 2：信托指数 PE 估值和盈利高度相关-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01020304050607080901002011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012
17、013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05信托指数(中信)：PE(ttm)行业利润总额：同比 资料来源：Wind，信托业协会，长江证券研究所，注：2019 年 2 季度行业利润使用预测数据，假设利润同比增长 5%2019 年上半年回顾：边际改善下的修复 2 月大幅反弹，累计跑赢大盘 2019 年前 5 个月信托指数、其他非银金融指数分别累计上涨 31.6%和 17.9%，相较
18、于沪深 300 分别跑赢 11.1%和跑输 2.6%。从公司来看，陕国投 A、中国中期、五矿资本、中航资本、鲁信创投累计涨幅分别为 61.2%、61.2%、32.0%、28.1%、23.1%，位列前五。分时间来看，上半年的上涨主要集中在 2 月份。信托行业的暴力反弹受益于社融数据企稳和信托规模的边际改善。从基本面来看，1 季度社融数据向好，信托贷款持续改善催化市场情绪；信托行业信托业务和投资业务均边际企稳，信托业务方面信托资产规模企稳，报酬率略回升，投资业务方面权益市场向好改善投资收益。表 1：多元金融板块 1-5 月累计涨跌幅 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 前前 5 月月
19、 安信信托-8.2%85.5%-13.8%-23.4%-7.0%17.8%陕国投 A 1.5%77.9%-1.1%-14.3%-3.8%61.2%经纬纺机-7.2%36.4%-10.7%1.4%-7.4%19.0%爱建集团-2.2%43.5%-11.2%-6.2%-11.1%13.7%五矿资本 3.0%40.8%-2.1%2.9%-8.8%32.0%中航资本 2.8%32.6%-3.4%-2.2%-6.1%28.1%江苏国信-9.3%31.2%4.4%-10.4%-2.8%11.8%越秀金控-4.0%32.9%4.4%-4.7%-13.5%15.1%九鼎投资-16.2%29.9%-8.6%-6
20、.2%12.9%10.0%鲁信创投-4.3%55.7%-12.4%-13.9%2.9%23.1%中国中期 14.0%40.2%8.1%6.5%-8.2%61.2%沪深沪深 300 6.3%15.8%5.3%1.1%-6.9%20.6%信托信托(中信中信)-6.0%80.5%-10.9%-17.4%-5.5%31.6%其他非银金其他非银金融融(中信中信)-3.7%32.1%-2.5%-3.8%-4.9%17.9%本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/22 行业研究深度报告 证券(中信)7.5%31.5%2.9%-5.8%-9.8%26
21、.0%保险(中信)11.0%15.7%7.6%10.2%-7.7%38.3%银行(中信)8.2%9.3%-0.3%3.5%-4.9%14.1%资料来源：Wind，长江证券研究所 图 3：2019 年信托指数走出相对正收益-20%0%20%40%60%80%100%120%2019-01-022019-01-092019-01-162019-01-232019-01-302019-02-062019-02-132019-02-202019-02-272019-03-062019-03-132019-03-202019-03-272019-04-032019-04-102019-04-172019
22、-04-242019-05-012019-05-082019-05-152019-05-222019-05-29信托指数（中信）沪深300 资料来源：Wind,长江证券研究所 在信托规模边际企稳的背景下，行业盈利也迎来一定改善。在信托规模边际企稳的背景下，行业盈利也迎来一定改善。2019 年一季度信托行业利润总额 185 亿元，同比增长 10.3%；同期营收 230.6 亿元同比下滑 5.3%，投资收益改善明显，盈利改善的主要动力来自于支出端优化。图 4：信托行业利润回升-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010020030040050060070080
23、09002011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03当年累计利润总额（亿元）利润同比 资料来源：Wind,长江证券研究所 信托结构优化，报酬率回升 信托结构优化，社融中信托贷款边际改善。信托结构优化，社融中信托贷款边际改善。2019 年前 4 月社融中信托贷款规模累计净新增 965 亿元，同比多增 301 亿元；信托行业 2019 年一季度末资产规模为 22.5 万亿元，环比降幅收窄至 0.71%（上季
24、度环比降幅为 1.89%），其中集合类信托规模 9.5 万亿，环比明显回升。本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/22 行业研究深度报告 图 5：2019 年社融信托贷款转正（单位：亿元）图 6：信托行业资产规模降幅企稳-2,000-1,500-1,000-50005001,0002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04社会融资规模:新增信托贷款:当月
25、值 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%190,000200,000210,000220,000230,000240,000250,000260,000270,0002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03信托行业资产规模（亿元）季度环比 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 信托贷款规模的改善，我们认为主要受益于信托到期压力的缓解。信托贷款规模的改善，我们认为主要受益于信托到期压力的缓解。2018 年信托到期=预期到期+提前到期，其中提前到期规模较大；在 20
26、19 年，提前到期压力有所缓解，因此信托贷款科目出现阶段性改善。新增信托中集合信托占比接近新增信托中集合信托占比接近 50%。2019 年一季度新成立信托规模为 1.36 万亿元，同比下滑 23.4%，从结构来看，新增信托中集合信托规模占比 47%，同比增长 14%。图 7：新增信托资产规模降幅收窄 图 8：提前到期压力有所缓解-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q
27、1单季度新增规模（亿元）同比 0%50%100%150%200%250%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1季度到期规模（亿元）实际到期规模/预计到期规模 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 结构优化进程之中，信托报酬率明显回升。结构优化进程之中，信托报酬率明显回升。2019 年一季度年化信托报酬率上升至0.43%，同比提升 0.08 个百分点。存量规模中事务管理类占比同比下降 2.64 个百分点至 56
28、.5%，新增信托项目中集合管理类信托占比从不足 35%提升至 47%，通道类规模压缩推动信托报酬率抬升。本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/22 行业研究深度报告 图 9：信托报酬率快速提升 图 10：监管环境倒逼通道压缩 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%2013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017
29、-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03平均年化综合信托报酬率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03融资类占比投资类占比事务管理类占比 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 投资收益受益于市场上涨 受益于投资改善，部分公司投资类业务表现靓眼。受益于投资改善，部分公司投资类业务表现靓眼。从自营业务来看，陕国投 A 的的投资收益和公允
30、价值变动大幅改善成为业绩主要贡献点，安信信托同样是自营收入同比修复显著，而五矿资本、中航资本的自营增长主要来自于集团旗下证券业务。表 2：信托行业上市公司投资收益及公允价值变动损益（单位：亿元，%）投资收益投资收益 2018Q1 收入收入 2019Q1 收入收入 2018Q1 同比同比 2019Q1 同同比比 陕国投 A 0.70 0.82 119.9%18.4%五矿资本 3.08 4.94 38.0%60.0%爱建集团-0.33 0.59-经纬纺机 0.80 1.13-72.6%40.4%中航资本 1.79 1.94 30.1%8.5%安信信托 0.25-2.43-70.5%-公允价值变动损
31、益公允价值变动损益 2018Q1 收入收入 2019Q1 收入收入 2018Q1 同比同比 2019Q1 同比同比 陕国投 A-0.13 1.99-180.7%-五矿资本 0.18 2.70-1394.3%爱建集团-0.02 0.02-经纬纺机-中航资本 0.03 2.14-7652.2%安信信托-4.05 6.52 685.5%-资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 下半年展望：消化风险率，重视报酬率 信托规模：稳杠杆为主基调，结构优化先于增速改善 展望下半年我们认为信托规模将延续一季度的压缩节奏。信托规模=前期规模+新增-到期，我们认为新增和到期压力都有所提升，因此规模增长依然承压
32、。2019 年下半年，我们认为新增压力有所增加的原因一是信托资产端扩容压力增加，一季度受益于地产和基建效应，信托资产端扩容有一定支撑，信托贷款改善明显，二季度本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/22 行业研究深度报告 往后货币政策、地产融资政策边际趋严，同时银行表外监管进一步收紧，资产端扩容压力增加；原因二在于资管新规过渡期至 2020 年底，当前新发产品期限均有一定程度缩短，产品灵活性进一步降低，提升新发行难度。2019 年 4 月新成立集合信托平均期限已缩短至 1.74 年，相较于 2018 年 4 月 2.05 年的期限已经
33、明显下滑，因此 2020 年底左右存在大量集中到期产品。对于到期压力，我们认为信托到期=自然到期+提前到期，自然到期规模逐季度增加，提前到期仍需关注资管新规后续政策变化。2018 年信托规模提前到期量明显提升，展望2019 年下半年，2019Q3/Q4 和 2020Q1 信托到期规模同比分别增长 4.6%、16.6%和39.9%，信托自然到期压力持续加大；提前到期压力需要关注资管新规政策变化，如果严格执行过渡期管理办法，预计提前到期压力依然不容小觑。图 11：新发行信托期限趋短 11.21.41.61.822.22016-012016-032016-052016-072016-092016-1
34、12017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03月度成立集合信托平均期限（年）资料来源：用益信托网，长江证券研究所 图 12：新增信托中基建和地产占比提升较大（单位：亿元）图 13：预计到期规模后续仍存压力 0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,0002017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03季度新增信托规模：基础产业季度新增信托规模：房地产基础产业占比房地产占比 -
35、30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,0002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1预计到期规模（亿元）同比 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 展望后续，信托结构优化将是主节奏。结构优化包括管理形态上主动类占比提升、资产端投向持续创新以及资金募集端集合类信托成为主要形态。2019 年 4 月起央行货币政策执行报告及中央政治局会议中，多次提及货币稳健、金融供给侧提速以及控地产和结构转型，同时银保监发 23 号文中明确禁止违规银行表外
36、业务、违规银信保信通道业务、以及违规的地产信托业务，因此信托结构优化优于规模增长依然是 2019 年下半年主基调。本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/22 行业研究深度报告 表 3：信托行业政策环境出现收紧趋势 时间时间 事件事件 要点要点 2019/4/12 央行货币政策委员会例会 1、一季度稳健的货币政策体现了逆周期调节的要求；2、坚持逆周期调节，稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门；3、继续深化金融体制改革，稳妥推进利率等关键领域改革，进一步疏通货币政策传导渠道，以金融体系结构调整优化为重点，优化融资结构和信贷结构
37、。2019/4/19 中共中央政治局会议 1、再次强调“房住不炒”，落实一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制；2、加快产业转型升级；3、加快金融供给侧改革。4、强调结构性去杠杆。2019/5/17 中国银保监会关于开展“巩固治乱象成果，促进合规建设”工作的通知 银保监发201923 号 银行机构：银行机构：1、表内外资金直接或变相用于土地出让金融资；2、地产开发企业资质审核不严；3、资金通过影子银行渠道违规流入房地产市场；4、表外业务操作及销售违规；信托公信托公司司：1、违法违规投向房地产企业、地方平台及“两高一剩”领域；2、新增封标资金池业务；3、违规为银行、保险资金提供通道服
38、务，违规第三方代销。2019/5/17 央行一季度货币政策执行报告 1、稳健的货币政策会根据经济与物价情况保持松紧适度；2、结构性去杠杆仍是长期坚持方向；3、深化金融供给侧结构性改革提高金融服务实体能力。资料来源：中国人民银行，银保监会，新华社，长江证券研究所 信托报酬率：监管倒逼转型提速，稳定回升 主动管理能力提升将推动信托报酬率回升。一季度报酬率大幅提升，主要由于以事务管理类为代表的通道类信托占比快速下滑，而信托公司正逐步发力主动管理，我们预期后续资管新规的监管思路仍将延续，因此主动管理占比有望进一步提升，从而带动信托报酬率不断上行。主动管理能力提升将推动信托报酬率回升。一季度报酬率大幅提
39、升，主要由于以事务管理类为代表的通道类信托占比快速下滑，而信托公司正逐步发力主动管理，我们预期后续资管新规的监管思路仍将延续，因此主动管理占比有望进一步提升，从而带动信托报酬率不断上行。2019 年一季度末，非事务管理类信托规模为 43.52%，同比提升 2.64个百分点，单季度环比提升 1.88 个百分点，为 2018 年来最高。图 14：信托报酬率和主动管理占比高度相关 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%2013-032013-062013-092013-122014-032014-06
40、2014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03年化信托报酬率（左）非事务管理类信托占比（右）资料来源：信托业协会，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 11/22 行业研究深度报告 2018 年末上市公司中，安信信托、陕国投信托、中融信托、爱建信托、五矿信托、中航信托的年化信托报酬率分别为分别为 0.66%、0.26%、0.36%、0.63%、0.43%、0.46%，分
41、别同比-1.6、-0.01、-0.1、+0.08、+0.04、-0.01 个百分点；2018 年末主动管理占比分别为 70.3%、46.7%、65.5%、29.1%、47.8%、57.8%，分别同比+2.10、-6.79、+1.02、+11.67、+20.96、+13.23 个百分点。图 15：安信信托报酬率及主动管理占比 图 16：陕国投信托报酬率及主动管理占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%201320142015201620172018信托报酬率：安信信托主动管理占比：安信信托（右轴）0%20%40%60%80%100
42、%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%201320142015201620172018信托报酬率：陕国投信托主动管理占比：陕国投信托（右轴）资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 图 17：中融信托报酬率及主动管理占比 图 18：爱建信托报酬率及主动管理占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%201320142015201620172018信托报酬率：中融信托主动管理占比：中融信托（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%0.0%0.2%0.4
43、%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%201320142015201620172018信托报酬率：爱建信托主动管理占比：爱建信托（右轴）资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 图 19：五矿信托报酬率及主动管理占比 图 20：中航信托报酬率及主动管理占比 0%10%20%30%40%50%60%70%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%201320142015201620172018信托报酬率：五矿信托主动管理占比：五矿信托（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5
44、%0.6%0.7%0.8%201320142015201620172018信托报酬率：中航信托主动管理占比：中航信托（右轴）资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 12/22 行业研究深度报告 资产风险率：表内外压力同时加大 信托行业资产质量包含表内和表外两个部分，表外主要是信托资产风险率，表内主要是贷款等业务资产减值压力。在信托行业资产质量包含表内和表外两个部分，表外主要是信托资产风险率，表内主要是贷款等业务资产减值压力。在 2018 年行业到期兑付压力增加和信用环境恶化的背景下，信托公司表外和表内的资产质量均有所承压，年行业到期
45、兑付压力增加和信用环境恶化的背景下，信托公司表外和表内的资产质量均有所承压，2019 年一季度信用环境修复或带来一定修复，展望下半年表内和表外仍存在一定压力。年一季度信用环境修复或带来一定修复，展望下半年表内和表外仍存在一定压力。表外信托资产风险或持续增加，影响信托收入表外信托资产风险或持续增加，影响信托收入。2019 年一季度末信托行业风险率为1.26%（风险信托资产规模/总信托资产规模）达到近 5 年新高，同比提升 0.67 个百分点，其中集合类信托风险率升至 1.84%，同比提升 1.03 个百分点；单一信托主要承担通道角色，风险率同比上升 0.55 个百分点至 1.10%。参考安信信托
46、信托项目兑付逾期规模，2018-2019 年每半年度规模环比均有明显上行，2019 年前 5 个月规模创新高，表外风险压力持续增加。表外信托项目风险对信托收入以及结构化投资业务存在一定影响。信托公司表外资产收入减值压力明显增加。2018 年信托资产规模排名前五的信托公司，其信托项目收入中资产减值的比例同比提升 0.1-6.5 个百分点。表 4：前五大信托公司的信托项目资产减值于 2018 年均有所提升 信托信托营业收入（亿元）营业收入（亿元）信托资产减值损失（亿元）信托资产减值损失（亿元）资产减值损失资产减值损失/营业收入营业收入 2018 2017 2018 2017 2018 2017 中
47、信信托中信信托 702.41 780.72 0.55-1.06 0.08%-0.14%华润信托华润信托 153.82 546.81 4.92 2.38 3.20%0.44%建信信托建信信托 717.14 617.73 46.88 0.59 6.54%0.10%交银信托交银信托 468.04 444.81 5.61-1.20%-上海信托上海信托 353.73 586.13 0.58 0.30 0.16%0.05%资料来源：公司年报，长江证券研究所 表内贷款类业务面临不良率上升的风险。表内贷款类业务面临不良率上升的风险。从表内资产减值结构来看，发放贷款及垫缴款减值损失、其他应收款以及金融资产投资持
48、有部分信托和资管产品减值损失是主要来源。表 5：安信信托资产减值准备明细（单位：万元）2015 2016 2017 2018 占比占比 2015 2016 2017 2018 贷款损失准备发放贷款及垫款-920.00 90,116.25 -57.6%65.4%可供出售金融资产减值准备-9,770.00 -7.1%固定资产减值准备-26,129.91 -19.0%坏账准备-应收手续费及其他债权投资收益 143.43 143.17 466.37 146.90 2.3%51.0%29.2%0.1%坏账准备-其他应收款 6,216.99 137.36 210.66 4,768.34 97.7%49.0
49、%13.2%3.5%应收款项类投资减值准备-6,859.31 -5.0%资产减值准备合计 6,360.42 280.53 1,597.03 137,790.72 100.0%100.0%100.0%100.0%资料来源：公司年报，长江证券研究所 考虑到当前环境，一方面银行尤其是中小行资金端压力增加，信用风险暴露明显，直接对部分合作信托公司的通道业务或投资业务产生一定影响，资金端的压力再次增加；另一方面，信用环境边际承压，增加资产端的风险暴露和未来资产端增量压力。信托发放贷款类业务及固有资金投资类业务整体不良依然存在较大的压力。请阅读最后评级说明和重要声明 13/22 行业研究深度报告 图 21
50、：信托风险率逐季提升（单位：%）图 22：城商行和农商行不良率提升（单位：%）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/03总风险率集合信托风险率单一信托风险率财产权信托风险率 0%1%2%3%4%5%2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-0
