1、请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告海外行业研究证券研究报告海外行业研究 万国数据：成长最为强劲的国内三方 IDC 龙头万国数据：成长最为强劲的国内三方 IDC 龙头国内三方 IDC 龙头收入规模持续高增长 公司成立于 2000 年，从成立之初到现在一直专注于三方独立数据中心业务。万国数据收入体量上目前处于我国三方 IDC 第二名的位置（2017 年实现营收 16.2 亿元）；但公司的收入增速显著高于可比公司，基本保持行业第一，公司的收入增速显著高于可比公司，基本保持行业第一，2014-2017 年复合增长率为年复合增长率为51.1%。由于快速扩张，导致利息支出以及折旧摊销过高，公司一直处于
2、亏损状态，但公司但公司 EBITDA 增长强劲，增长强劲，2014-2018Q3 实现实现EBITDA 0.4 亿、亿、1.4 亿、亿、1.9 亿、亿、5.1 亿、亿、6.5 亿，亿，2015-2018Q3 同比增速为：同比增速为：250%、35%、168%、94%。所处行业行驶在高速赛道，三方 IDC 竞争优势明显 得益于数据量以及云计算的爆发，得益于数据量以及云计算的爆发，IDC 需求持续旺盛。需求持续旺盛。数据量爆发是 IDC 建设的最根本动因，随着移动互联网的到来，数据量呈指数级上涨，而数据中心受制于其扩张模式只能较为线性供给，供需缺口持续加大。根据统计，近 5 年我国 IDC 市场规
3、复合增长率为 39.6%，远低于我国移动互联网接入流量的远低于我国移动互联网接入流量的 5 年复合增速（年复合增速（123.7%）。）。云服务提供商已经成为云服务提供商已经成为 IDC 厂商最大的客户，因此云服务提供商的资本开支情况直接决定了厂商最大的客户，因此云服务提供商的资本开支情况直接决定了 IDC 市场的增长情况。市场的增长情况。我国云计算龙头阿里 2015-2018 年资本开支总体呈现加速增长状态，分别为：61%、41%、62%、70%，因此我们认为未来随着巨头的加速投入，我国 IDC 业务将持续保持高景气度。三方三方 IDC 竞争优势明显，未来将会聚焦龙头。竞争优势明显，未来将会聚
4、焦龙头。三方 IDC 与运营商相比具有：可定制化、性价比高、三方独立性强、服务响应快、资源丰富等优势。可定制化、性价比高、三方独立性强、服务响应快、资源丰富等优势。从中美 IDC 近年来发展经验来看，龙头将会通过持续收购巩固优势地位。先发抢占一线城市优质资源，项目储备充足保证收入高速增长 目前 IDC 的主要客户云服务提供商、互联网、金融等对 IDC 的需求主要集中在一线城市，而一线城市资源日趋紧张，万国数据通过牺牲短期利润快速资本扩张，迅速抢占一线城市优质资源一线城市资源日趋紧张，万国数据通过牺牲短期利润快速资本扩张，迅速抢占一线城市优质资源，资本支出水平显著高于同行业，2018Q3 达到了
5、第二名的 3.4 倍。稳定的大客户资源保证贷款额度以及收入增长确定性：稳定的大客户资源保证贷款额度以及收入增长确定性：万国数据的主要客户来自云服务提供商，2017 年合同额占比达到 57.9%，且根据最新客户签约情况，这一比例会持续上升。武超则武超则 010-85156318 执业证书编号：S1440513090003 金戈金戈 010-85159348 执业证书编号：S1440517110001 发布日期：2019 年 03 月 05 日 相关研究报告相关研究报告 海外研究 海外研究 行业深度研究报告 通信通信 请参阅最后一页的重要声明 盈利预测 我们预计 2018-2020 年公司实现营业
6、收入为 27.7 亿元、41.0 亿元、58.1 亿元，对应增速为 71.0%、48.0%、41.7%，实现 EBITDA 为 10.3 亿元、16.3 亿元、24.1 亿元。风险提示 云计算提供商资本开支低于预期，一线城市 IDC 政策发生重大变化。行业深度研究报告 通信通信 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、国内三方 IDC 龙头收入规模持续高增长.5 1.1 公司简介.5 1.2 目前国内规模最大的三方 IDC 龙头，收入增长趋势十分强劲.5 二、所处行业行驶在高速赛道，三方 IDC 未来竞争优势明显.8 2.1 得益于数据量以及云计算的爆发，IDC 需求持续旺盛.9 2.2 三方
7、 IDC 竞争优势明显，未来将会聚焦龙头.11 三方 IDC 竞争优势明显.11 三方 IDC 未来将会聚焦龙头.12 三、先发抢占一线城市优质资源，项目储备充足保证收入高速增长.13 3.1 公司先发优势明显，依托自身发展策略迅速抢占稀缺一线城市资源.13 目前 IDC 的主要客户云服务提供商、互联网、金融等对 IDC 的需求主要集中在一线城市，主要有两大原因：.13 一线城市资源日趋紧张.14 先下手为强，快速抢占一线城市资源.15 3.2 项目储备充足，保证收入高速增长.17 四、盈利预测.17 五、风险提示.17 行业深度研究报告 通信通信 请参阅最后一页的重要声明 图表目录图表目录
8、图表 1：万国数据股权结构.5 图表 2：万国数据股东介绍.5 图表 3：2016 年中国 IDC 市场份额情况.6 图表 4：三方 IDC 具备四大优势.6 图表 5：国内三方 IDC 上市公司收入情况（单位：亿元）.6 图表 6：国内三方 IDC 上市公司收入增速情况.6 图表 7：国内三方 IDC 上市公司毛利率情况.7 图表 8：万国数据近年来数据中心上架率.7 图表 9：万国数据 2017 年客户结构分布.7 图表 10：EBITDA 增长强劲（单位：亿元）.8 图表 11：IDC 发展历程.9 图表 12：中国移动互联网接入流量情况.10 图表 13：中国 IDC 市场规模（单位：
9、亿元）.10 图表 14：中国云计算市场规模情况（亿元）.10 图表 15：2018 年中国云计算市场份额情况.11 图表 16：阿里资本性支出情况（单位：亿人民币）.11 图表 17：三方 IDC 竞争优势.12 图表 18：获得 IDC 资质数量（单位：个）.12 图表 19：近年来国内 IDC 龙头收购情况.13 图表 20：近年来海外 IDC 龙头 Equinix 收购情况.13 图表 21：影响 IDC 宕机的主要因素.14 图表 22：一线城市 IDC 政策趋严.14 图表 23：万国数据 IDC 投入运营历程.15 图表 24：三方 IDC 公司资本开支情况（单位：亿元）.16
10、图表 25：万国数据重要客户.16 图表 26：万国数据 2017 年数据中心储备情况（单位：平方米）.17 行业深度研究报告 通信通信 请参阅最后一页的重要声明 一、国内三方一、国内三方 IDC 龙头收入规模持续高增长龙头收入规模持续高增长 1.1 公司简介公司简介 公司成立于 2000 年，从成立之初到现在一直专注于三方独立数据中心业务。公司于 2016 年 11 月在美国上市，目前万国数据运营中的数据中心总机房面积超过 14.7 万平方米，在建中的数据中心总机房面积超过 4.3 万平方米，公司已经成为国内三方 IDC 的龙头企业。目前公司员工人数为 740 人，客户数近 600 家，客户
11、主要包括大型互联网公司、金融机构、电信与 IT 服务提供商以及国内大型企业和跨国公司。公司股东背景雄厚，截至 2018 年底，公司第一大股东为 STT GDC，持股比例为 34.91%；创始人黄伟为公司第二大股东，持股比例为 7.87%；此外软银中国、CyrusOne、平安信托分别持股为 6.62%、6.38%、6.29%。除了创始人黄伟，公司前五大股东均为国内外知名机构。STT GDC 是总部位于新加坡的数据中心公司，目前正在全球化扩张数据中心业务；软银中国（SBCVC）是一家主要在大中华地区投资优秀的高成长、高科技企业的私募股权基金；CyrusOne 为美国市占率前五大的数据中心公司；平安
12、信托是中国知名的多元综合金融服务集团平安集团控股子公司。图表图表1：万国数据股权结构万国数据股权结构 图表图表2：万国数据股东介绍万国数据股东介绍 资料来源：wind、中信建投证券研究发展部 资料来源：公告资料整理，中信建投证券研究发展部 1.2 目前国内规模最大的三方目前国内规模最大的三方 IDC 龙头，龙头，收入收入增长趋势十分强劲增长趋势十分强劲 目前我国IDC分为三大阵营运营商、互联网巨头自建以及三方IDC。目前三大运营商的占据了大部分的份额，行业深度研究报告 通信通信 请参阅最后一页的重要声明 市占率达到 73%（该统计包含了带宽收入，剔除该收入预计运营商市值率为 50%以上），但与
13、运营商相比，第三方数据中心在位置（主要在一线城市）、服务能力（可提供定制化服务）、上架率（上架率高）以及三方独立性（可接入联通、电信、移动多个运营商网络）都显著优于运用商。图表图表3：2016 年中国年中国 IDC 市场份额情况（含带宽收入）市场份额情况（含带宽收入）图表图表4：三方三方 IDC 具备四大优势具备四大优势 资料来源：前瞻产业研究院，中信建投证券研究发展部 资料来源：中信建投证券研究发展部 我国三方 IDC 主要参与厂商有：万国数据、光环新网、宝信软件、鹏博士、数据港、世纪互联等。根据财报统计来看，万国数据收入体量上目前处于我国三方 IDC 第二名的位置，与第一名世纪互联呈现逐年
14、减小态势；但公司的收入增速显著高于可比公司，基本保持行业第一的位置公司的收入增速显著高于可比公司，基本保持行业第一的位置。收入体量上：虽然 2017 年及以前世纪互联保持了收入规模的绝对优势，2017 年 IDC 业务营收达到 33.9 亿元，是万国数据的两倍，但是 2018H1 万国数据实现收入 12.0 亿元，与世纪互联的差距大幅缩小到了 1.3 倍；从收入增速上来看万国数据收入呈现持续加速增长的态势，2015 至 2018H1 收入增速分别为 49%、51%、53%、75%，2014-2017 年复合增长率为 51.1%。综合来看，万国数据已坐稳国内的三方 IDC 业务龙头地位。图表图表
15、5：国内三方国内三方 IDC 上市公司收入情况（单位：亿元）上市公司收入情况（单位：亿元）图表图表6：国内三方国内三方 IDC 上市公司收入增速情况上市公司收入增速情况 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 42%21%10%4%3%20%中国电信中国联通中国移动世纪互联鹏博士其他位置位置:一线城市服务能力服务能力:可提供定制化服务上架率上架率:上架率高三方独立三方独立性性:可接入联通、电信、移动051015202530354020142015201620172018H1万国数据光环新网宝信软件鹏博士数据港世纪互联49%51%53%75%-20
16、%0%20%40%60%80%100%2015201620172018H1万国数据光环新网宝信软件鹏博士数据港世纪互联 行业深度研究报告 通信通信 请参阅最后一页的重要声明 公司毛利率一直相对稳定，2014-2017 毛利率分别为：17.12%、26.81%、25.16%、25.27%，但毛利率与可比公司比相对较低。图表图表7：国内三方国内三方 IDC 上市公司毛利率情况上市公司毛利率情况 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 我们判断主要是有三个原因：1）折旧摊销：折旧摊销：按照美国财报标准公司将机架建设费用折旧算在营业成本，而国内公司将其算在管理费用中，参照同在美国上市的世纪互联，万
17、国毛利率略高于世纪互联；2）机柜使用率较机柜使用率较低：低：公司由于扩张太快，上架率低于一线城市的平均水平（60%-70%），公司 2014-2017 年的上架率分别为 57.7%、59.1%、60.8%、60.9%，运营中数据中心销售率达到接近 95%，因此上架率提高仅是时间问题；3）云服务提供云服务提供商客户比重较大：商客户比重较大：由于云服务提供商客户需求量较大，因此售价相对其他客户较为便宜，导致公司毛利率较低，2017 年公司云服务提供商、大型互联网客户、金融客户合同额占比分别为：57.9%、21.2%、13.1%。图表图表8：万国数据近年来数据中心上架率万国数据近年来数据中心上架率
18、图表图表9：万国数据万国数据 2017 年销售合同额客户结构分布年销售合同额客户结构分布 资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部 由于快速扩张导致折旧摊销、利息支出等费用较高，公司近年来处于一直亏损状态 2014-2018Q3 年公司净利润为-1.3 亿、-1.0 亿、-2.8 亿、-3.3 亿、-3.1 亿。从 EBITDA 角度来看，公司 EBITDA 增长强劲，2014-2018Q30%10%20%30%40%50%60%2014201520162017万国数据光环新网宝信软件数据港世纪互联56%57%58%59%60%61%62%2014
19、20152016201757.90%21.20%13.10%7.80%云服务提供商大型互联网金融其他 行业深度研究报告 通信通信 请参阅最后一页的重要声明 实现 EBITDA 0.4 亿、1.4 亿、1.9 亿、5.1 亿、6.5 亿，2015-2018Q3 同比增速为：250%、35%、168%、94%图表图表10：EBITDA 增长强劲（单位：亿元）增长强劲（单位：亿元）资料来源：中信建投证券研究发展部 二、所处行业行驶在高速赛道，三方二、所处行业行驶在高速赛道，三方 IDC 未来竞争优势明显未来竞争优势明显 从时间上来看，数据中心功能演进经历了三个发展阶段，即计算中心阶段（2000 年前
20、后）、信息中心阶段（2004-2008 年）和服务中心阶段（2008 年至今）。我们认为未来随着云计算、5G 等技术的爆发，数据量、计算量会持续高速增长，数据中心的需求会持续强烈，未来极具确定性。0.41.41.95.16.5250%36%168%94%0%50%100%150%200%250%300%0123456720142015201620172018Q3EBITDAEBITDA增速 行业深度研究报告 通信通信 请参阅最后一页的重要声明 图表图表11：IDC 发展历程发展历程 资料来源：IDC圈，中信建投证券研究发展部 2.1 得益于数据量以及云计算的爆发，得益于数据量以及云计算的爆发，
21、IDC 需求持续旺盛需求持续旺盛 IDC 作为数据存储、云服务提供商的基础设施，其发展因素与数据增长和云计算发展紧密相关。数据量爆发是数据量爆发是 IDC 建设的最根本动因，随着移动互联网的到来，数据量呈指数级建设的最根本动因，随着移动互联网的到来，数据量呈指数级上涨，而数据中心受制于上涨，而数据中心受制于其扩张模式只能较为线性供给，供需缺口持续加大。其扩张模式只能较为线性供给，供需缺口持续加大。根据工信部统计，2018 年中国移动互联网接入流量达 711亿 GB，同比增长 189%；全年移动互联网接入月户均流量（DOU）达 4.42GB/月/户，是上年的 2.6 倍。而 IDC 规模虽然也呈
22、现持续增长态势，但增长速度与流量爆发速度严重不匹配。根据统计，2018 年我国 IDC市场规模为 1390 亿元，同比增长 47%，是 2013 年的 5.3 倍，5 年复合增长率为 39.6%，虽然也是持续的高速增长，但还是远低于我国移动互联网接入流量的远低于我国移动互联网接入流量的 5 年复合增速（年复合增速（123.7%）。）。2000年前后数据中心的概念随互联网进入中国，第一次掀起了建设数据中心的热潮。但是由于互联网在中国尚未普及，在用户数、内容、应用等各方面都存在 明显的局限性，用户对数据中心需求有限。在2001泡沫破灭后，数据中心的发展进入了蛰伏期2004-2008年随着互联网的普
23、及和我国信息化建设的发展。无论是国民经济还是百姓生活对信息技术的应用和依赖都日益广泛和深入，从服务提供方和用户方两端都投入巨资建设数据中心。作为重要IT基础设施，数据中心迎来了快速发展的黄金期。2008年至今互联网的发展和国民经济各主要行业的信息化建设日趋成熟，移动互联网、云计算等新兴技术和商业模式不断涌现，数据中心数量及体量不断扩大。与此同时，行业内更加重视运用效率和资源整合能力，建设绿色数据中心成为未来发展方向。行业深度研究报告 通信通信 请参阅最后一页的重要声明 图表图表12：中国移动互联网接入流量情况中国移动互联网接入流量情况 图表图表13：中国中国 IDC 市场规模（单位：亿元）市场
24、规模（单位：亿元）资料来源：工信部，中信建投证券研究发展部 资料来源：IDC圈，中信建投证券研究发展部 此外云计算市场规模也持续爆发中，2017 年我国云计算市场规模达到 672 亿元，同比增长 30.5%，预计 2020年市场规模将达到 1366 亿元，6 年复合增长率为 29.7%。图表图表14：中国云计算市场规模情况（亿元）中国云计算市场规模情况（亿元）资料来源：中国产业信息网，中信建投证券研究发展部 目前云服务提供商已经成为目前云服务提供商已经成为 IDC 厂商最大的客户，因此云服务厂商最大的客户，因此云服务提供商的资本开支情况直接决定了提供商的资本开支情况直接决定了 IDC 市场市场
25、的增长情况。的增长情况。公有云市场中阿里是我国最大的云服务提供商，2018 年云计算收入达到了 133.9 亿元，同比增长101%，市场份额为 45.5%，是第二名腾讯的约 4.5 倍，占据了云计算市场绝对的龙头地位。因此阿里的资本开支对 IDC 厂商未来的订单情况起到了重要作用，图 16 我们可以看到阿里阿里 2015-2018 年资本开支总体呈现加速增年资本开支总体呈现加速增长状态，分别为：长状态，分别为：61%、41%、62%、70%，因此我们认为未来随着巨头的加速投入，我国，因此我们认为未来随着巨头的加速投入，我国 IDC 业务将持续保持业务将持续保持高景气度。高景气度。12.720.
26、641.993.82467110123450100200300400500600700800201320142015201620172018移动互联网接入流量(亿GB)月户均移动互联网接入流量（GB/户）25%42%39%38%32%47%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020040060080010001200140016002013 2014 2015 2016 2017 2018中国IDC市场规模增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012001400160020142015201620172018E2019E
27、2020E中国云计算市场规模增速 行业深度研究报告 通信通信 请参阅最后一页的重要声明 图表图表15：2018 年中国云计算市场份额情况年中国云计算市场份额情况 图表图表16：阿里资本性支出情况（单位：亿人民币）阿里资本性支出情况（单位：亿人民币）资料来源：IDC,中信建投证券研究发展部 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 2.2 三方三方 IDC 竞争优势明显，未来将会聚焦龙头竞争优势明显，未来将会聚焦龙头 三方 IDC 竞争优势明显 目前我国 IDC 市场份额中运用商占据绝对主导，占领超过 70%（含带宽收入，不含带宽约为 50%），我们认为传统运营商天然的掌握着带宽优势，未来仍将
28、是 IDC 厂商重要参与者。但我们认为随着云服务提供商、互联网客户、金融客户的快速发展，未来将会是 IDC 厂商的最主要的客户，例如美国 IDC 龙头 Equinix 的前四大客户群体为云服务商、互联网企业、金融客户以及数字媒体。而这类客户对数据的稳定性、安全性要求极高，因此对 IDC 厂商将会提出更高要求，三方 IDC 将通过：可定制化、性价比可定制化、性价比高、三方独立性强、服务响应快、资源丰富等优势高、三方独立性强、服务响应快、资源丰富等优势快速增长。快速增长。45.5%10.3%7.6%6.5%5.4%5.3%5.0%5.0%3.0%0.9%阿里云腾讯云中国电信金山云AWSUcloud
29、Azure中国联通IBM华为云61%41%62%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025030035020142015201620172018阿里资本性支出增速 行业深度研究报告 通信通信 请参阅最后一页的重要声明 图表图表17：三方三方 IDC 竞争优势竞争优势 资料来源：中信建投证券研究发展部 三方 IDC 未来将会聚焦龙头 2012-2015 年年 IDC 行业经历了快速扩张器。行业经历了快速扩张器。2012 年重新发放 IDC 牌照后，我国获得 IDC 资质证的企业开始逐年明显变多，2013-2015 年分别由 12、45、91 家公司获得
30、 IDC 资质证，在这期间大量企业进入 IDC 行业，图13 可以看出：2014 年前后行业迎来了明显的增长（2013-2015 年中国 IDC 规模分别同比增长 25%、42%、39%）图表图表18：获得获得 IDC 资质数量（单位：个）资质数量（单位：个）资料来源：公开资料整理，中信建投证券研究发展部 但从但从 2015 年开始我国开始进入了年开始我国开始进入了 IDC 行业的整合期，行业的整合期，国内三方 IDC 龙头例如万国数据、光环新网、科华自主权大，可根据客户需求定制化，可根据客户需求进行改电、改自主权大，可根据客户需求定制化，可根据客户需求进行改电、改机柜、包区域管理机柜、包区域
31、管理可定制化机柜成本较低，在相同规模机房大小的情况下性价比高；机柜成本较低，在相同规模机房大小的情况下性价比高；性价比高性价比高三方独立性强，可以多运用商接入三方独立性强，可以多运用商接入（联通、电信、移动、铁通等）（联通、电信、移动、铁通等）三方独立性服务响应迅速，快速解决突发状况服务响应迅速，快速解决突发状况服务响应服务响应快快云服务提供商在云服务提供商在IDC客户的比重持续增加，业务熟悉决定了其对一客户的比重持续增加，业务熟悉决定了其对一些城市的些城市的IDC资源的需求资源的需求，三方，三方IDC龙头具备丰富一线城市资源。龙头具备丰富一线城市资源。资源优势明显资源优势明显12459101
32、02030405060708090100201320142015获得IDC资质数量 行业深度研究报告 通信通信 请参阅最后一页的重要声明 恒盛等分别都有收购动作，这也与海外 IDC 发展路径相吻合，例如 Equinix 近几年相继完成了对知名公司 Verizon部分数据中心业务、Infomart Dallas、Metronode 等收购。行业洗牌后，龙头效应将更加明显。行业洗牌后，龙头效应将更加明显。图表图表19：近年来国内近年来国内 IDC 龙头收购情况龙头收购情况 时间时间 收购方收购方 被收购方被收购方 2015.04 蓝鼎控股 高升科技 2015.06 光环新网 德信致远 2016.0
33、5 万国数据 广州一号数据中心 2017.04 科华恒盛 天地祥云 2017.05 万国数据 深圳五号数据中心 2017.06 沙刚股份 北京德利讯达 2017.06 中通国脉 上海共创 2017.10 万国数据 广州二号数据中心 2018.01 光环新网 科信盛彩 2018.05 万国数据 广州三号数据中心 2018.06 万国数据 上海十一号数据中心 资料来源：中信建投证券研究发展部 图表图表20：近年来海外近年来海外 IDC 龙头龙头 Equinix 收购情况收购情况 时间时间 收购方收购方 被收购方被收购方 2018.04 Equinix Metronode 2018.04 Equin
34、ix Infomart Dallas 2017.10 Equinix Zenium 2017.09 Equinix Itconic 2017.05 Equinix Verizon Data Center 2017.03 Equinix IOUK 2016.01 Equinix TelecityGroup 资料来源：中信建投证券研究发展部 三、先发抢占一线城市优质资源，项目储备充足保证收入高速增长三、先发抢占一线城市优质资源，项目储备充足保证收入高速增长 3.1 公司先发优势明显，依托自身发展策略迅速抢占稀缺一线城市资源公司先发优势明显，依托自身发展策略迅速抢占稀缺一线城市资源 目前 IDC 的
35、主要客户云服务提供商、互联网、金融等对 IDC 的需求主要集中在一线城市，主要有两大原因：1.访问速度快：访问速度快：一线城市是我国网络架构的核心节点，在一线城市部署数据中心可以省去数据交换带来的延迟。行业深度研究报告 通信通信 请参阅最后一页的重要声明 2.安全性高：安全性高：一线城市人口集中，适宜居住，自然灾害等不可抗拒因素显著低于其他三线城市，此外一线城市供电稳定，不容易出现断电情况。根据波洛蒙研究所统计，数据中心宕机成本不断在上升（损失包括收入损失、用户生产力损失等），达到了 9000 美元/分钟。而在宕机因素中，电力系统故障、自然灾害影响占比分别为 25%、10%。图表图表21：影响
36、影响 IDC 宕机的主要因素宕机的主要因素 资料来源：波洛蒙研究所，中信建投证券研究发展部 一线城市资源日趋紧张 但是由于一线城市土地、电力供应日趋紧张，政府对数据中心审批日趋严格，例如北京市 2018 年最新规定：全市层面禁止新建和扩建数据中心(PUE 值在 1.4 以下的云计算数据中心除外)，中心城区（东城、西城、朝阳、海淀、丰台、石景山）全面禁止新建和扩建数据中心；上海市 2019 年最新规定：到 2020 年，全市互联网数据中心新增机架数严格控制在 6 万架以内，存量改造数据中心 PUE 不高于 1.4，新建数据中心 PUE 限制在 1.3 以下；此外广州、深圳虽然没有明文规定，但是对
37、 IDC 的审批也在趋严。图表图表22：一线城市一线城市 IDC 政策趋严政策趋严 时间时间 地点地点 政策政策 内容内容 2014.07 北京 北京市新增产业的禁止和限制目录（2014 年版）禁止新建和扩建数据中心，PUE 值在 1.5 以下的云计算数据中心除外 2018.09 北京 北京市新增产业的禁止和限制目录(2018 年版)全市层面禁止新建和扩建数据中心(PUE 值在 1.4以下的云计算数据中心除外)，中心城区（东城、西城、朝阳、海淀、丰台、石景山）全面禁止新建和扩建数据中心 2017.03 上海 上海市节能和应对气候变化“十三五”规划 严格控制新建数据中心，确有必要建设的，必须确保
38、绿色节能。2019.01 上海 上海市经济信息化委、市发展改革委关于加强本市互联网数据中心统筹建设的指导意见 到 2020 年，全市互联网数据中心新增机架数严格控制在 6 万架以内；新建互联网数据中心 PUE 值严格控制在 1.3 以下，改建互联网数据中心 PUE值严格控制在 1.4 以下 25%22%22%10%21%数据中心中断原因供电系统故障网络犯罪意外、人为错误自然灾害其他 行业深度研究报告 通信通信 请参阅最后一页的重要声明 资料来源：公开资料整理，中信建投证券研究发展部 先下手为强，快速抢占一线城市资源 公司早期的主要 IDC 项目资源在上海，目前 IDC 业务涉及城市迅速增加，包
39、括北京、上海、广州、深圳、成都、香港等地。图表图表23：万国数据万国数据 IDC 投入运营历程投入运营历程 时间时间 事件事件 2011 在昆山，成都和上海 3 个新数据中心投入运营 2014 深圳一号数据中心投入运营 2015 在北京和上海 2 个新数据中心投入运营 2016 在广州，深圳和上海 4 个新数据中心投入运营 2017 在上海、深圳、广州、北京 6 个新数据中心投入运营 2018 在上海、深圳、广州、成都、河北 9 个新数据中心投入运营 资料来源：中信建投证券研究发展部 万国数据相对于国内大多数其他三方万国数据相对于国内大多数其他三方 IDC 公司来说有一大优势：公司来说有一大优
40、势：IDC 行业发展需要大量的资本开支，对企行业发展需要大量的资本开支，对企业的资金要求非常高，公司上市后通过增发股票、发行可转债以及银行贷款等多途径融资手段迅速发展自身业业的资金要求非常高，公司上市后通过增发股票、发行可转债以及银行贷款等多途径融资手段迅速发展自身业务，快速扩张的状态下由于利息支出、折旧摊销较大，会使得公司处于亏损状态，但是由于公司在纳斯达克上务，快速扩张的状态下由于利息支出、折旧摊销较大，会使得公司处于亏损状态，但是由于公司在纳斯达克上市，对盈利没有要求，因此公司可以牺牲短期利润来快速拓展一线城市资源。国内大多数三方市，对盈利没有要求，因此公司可以牺牲短期利润来快速拓展一线
41、城市资源。国内大多数三方 IDC 上市平台是上市平台是在在 A 股，因此盈利要求限制了其高速扩张的能力。而我们可以看到一线城市的政策逐渐收紧，资源正在变少，股，因此盈利要求限制了其高速扩张的能力。而我们可以看到一线城市的政策逐渐收紧，资源正在变少，因此提前在核心城市进行项目储备显得尤为重要。因此提前在核心城市进行项目储备显得尤为重要。万国数据营收的高速增长得益于依靠资本投入的快速扩张，公司的资本开支的显著高于可比公司，图 24 可以看出，公司 2016 年开始基本上已经是国内三方 IDC 企业中资本开支最多的公司，在 2018Q3 达到了第二名的3.4 倍。此外我们可以看到公司的资本开支增速与
42、收入增速是正相关，从趋势上来看万国数据未来将最有希望成为中国的 Equinix。行业深度研究报告 通信通信 请参阅最后一页的重要声明 图表图表24：三方三方 IDC 公司资本开支情况（单位：亿元）公司资本开支情况（单位：亿元）资料来源：中信建投证券研究发展部 稳定的大客户资源稳定的大客户资源保证贷款额度以及收入增长确定性：保证贷款额度以及收入增长确定性：万国数据的主要客户来自云服务提供商，2017 年合同额占比达到 57.9%，公司从自成立以来主要服务于金融以及大型企业客户，到现阶段主要服务于大型云计算及互联网客户，积累了近二十年经验的卓越的运营品质及能力越来越得到客户的认可，客户粘性持续提高
43、，根据最新客户签约情况，云服务提供商客户占比会持续上升，我们预计云服务提供商未来的收入占比将提升至 70%。云服务提供商一般较为稳定，与公司签订的合同一般在 3-10 年，不仅为银行贷款提供保证而且为公司贡献了最稳定的收入来源。图表图表25：万国数据重要客户万国数据重要客户 资料来源：公司财报，中信建投证券研究发展部 0%50%100%150%200%250%05101520253020142015201620172018Q3万国数据光环新网宝信软件数据港世纪互联万国资本开支增速万国营业收入增速 行业深度研究报告 通信通信 请参阅最后一页的重要声明 3.2 项目储备充足项目储备充足，保证收入高
44、速增长，保证收入高速增长 静态来看公司当前项目储备，未来将产生收入项目是公司当前收入的约静态来看公司当前项目储备，未来将产生收入项目是公司当前收入的约 2 倍，倍，具体测算方法如下：图表图表26：万国数据万国数据 2017 年数据中心储备情况（单位：平方米）年数据中心储备情况（单位：平方米）地区地区 数据中心服务中面积数据中心服务中面积 数据中心在建面积数据中心在建面积 数据中心待开发面积数据中心待开发面积 上海 37552 9113 19615 深圳 22296 5000 5268 广州 14716 0 0 北京 19464 0 8970 香港 943 0 0 成都 6287 5400 12
45、092 河北 0 4992 0 合计 101258 24505 45945 资料来源：公司2017年报，中信建投证券研究发展部 1)核心假设：图 25 得出公司所有项目储备除了河北都为一线城市，而一线未来必定供不应求，未来上架率必然在 95%以上，此外河北项目的客户为阿里，未来订单保证性极强，因此综合上架率远期按照 100%计算，及当前未上架、在建、待开发项目全部转换成远期收入。2)已知条件：公司 2017 年上架率为 60.9%。3)测算公式：未来项目产生收入/公司当前收入=（服务中面积*（1-上架率）+在建面积+持有待开发面积）/（服务中面积*上架率）带入公式得出：未来项目产生收入/公司当
46、前收入=1.78。四、盈利预测四、盈利预测 我们预计 2018-2020 年公司实现营业收入为 27.7 亿元、41.0 亿元、58.1 亿元，对应增速为 71.0%、48.0%、41.7%，实现 EBITDA 为 10.3 亿元、16.3 亿元、24.1 亿元。五、风险提示五、风险提示 云计算提供商资本开支低于预期，一线城市 IDC 政策发生重大变化。1 行业深度研究报告 通信通信 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 武超则：武超则：中信建投研究发展部行政负责人，董事总经理，TMT 行业首席分析师。专注于移动互联网、物联网、云计算等通信服务领域研究。2013-2017 年连续五年
47、新财富通信行业最佳分析师评选第一名。2018 年 IAMAC 最受欢迎卖方分析师通信行业第一名，2018水晶球最佳分析师通信行业第一名。金戈：金戈：计算机行业分析师，帝国理工学院工科硕士。2017 年加入中信建投计算机团队，擅长人工智能、云计算、金融科技等领域。研究服务研究服务 机构销售负责人机构销售负责人 赵海兰 010-85130909 保险组保险组 张博 010-85130905 郭洁-85130212 郭畅 010-65608482 张勇 010-86451312 高思雨 010-8513-0491 张宇 010-86451497 北京公募组北京公募组 朱燕 85156403 任师蕙
48、010-8515-9274 黄杉 010-85156350 赵倩 010-85159313 杨济谦 010-86451442 杨洁 010-86451428 创新业务组创新业务组 高雪-64172825 杨曦-85130968 黄谦 010-86451493 王罡 021-68821600-11 上海销售组上海销售组 李祉瑶 010-85130464 黄方禅 021-68821615 戴悦放 021-68821617 翁起帆 021-68821600 李星星 021-68821600-859 范亚楠 021-68821600-857 李绮绮 021-68821867 薛姣 021-688216
49、00 许敏 021-68821600-828 深广销售组深广销售组 张苗苗 020-38381071 许舒枫 0755-23953843 程一天 0755-82521369 曹莹 0755-82521369 廖成涛 0755-22663051 陈培楷 020-38381989 2 行业深度研究报告 通信通信 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15以上；增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 515；中性：未来 6 个月内相对市场表现在-55之间；减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 515；卖出：未来 6
50、 个月内相对弱于市场表现 15以上。重要声明重要声明 本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或
