1、敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 证券研究报告|固定收益研究 固定收益研究 债券市场专题报告债券市场专题报告 如何看待就业情况？基于国际比较视角的观察如何看待就业情况？基于国际比较视角的观察 2019年年5月月27日日 债市专题报告（债市专题报告（2019-05-27）摘要摘要：#本周专题：如何看待就业情况？基于国际比较视角的观察。本周专题：如何看待就业情况？基于国际比较视角的观察。本文借助大量的国际统计数据，既满足国际比较的需要，也满足市场对中国就业情况进行客观认识的需要。首先探讨真实的失业率。首先探讨真实的失业率。联合国发布的 2018 年中国失业率为 4.70%，与城镇
2、登记失业率（3.83%）差距明显扩大；国际劳工组织发布的 2018 年中国失业率与城镇登记失业率走向分化，前者从 4.40%上升至 4.42%，后者从3.94%继续下降至 3.83%。两种国际调查下的中国失业率在 2018 年均有所上升，而这一变化从国内登记就业指标中难以观察到。其次分析不同部门的就业形势。其次分析不同部门的就业形势。在持续且剧烈的就业结构调整下，1）农业就业从 2003 年开始下降，在 2015 年降至世界水平以下，在 2018 年出现企稳迹象，这意味着劳动力从农村向城市迁移、从农业向工业转移的过程在未来将明显放缓；2）工业就业从 2015 年转升为降，同时服务业就业持续增长
3、，这意味着劳动力开始从工业向服务业转移。不过与世界平均水平相比，目前工业就业仍然明显偏高、服务业偏低，预计这一转移过程将长期存在，服务业将成为拉动就业的主要部门。最后，就业压力或主要体现在从工业向服务业转移过程中。最后，就业压力或主要体现在从工业向服务业转移过程中。在进出口链条带动制造业回落与消费低迷并存的背景下，一方面工业或加速挤出就业，另一方面服务业的就业接纳能力边际下降，这可能导致劳动力从二产向三产转移过程中发生失业问题。尤其是我们发现女性在转移过程中更加灵活（不论是出于积极因素还是消极因素），因此男性可能面临更大的就业压力。#流动性观察：流动性观察：本周央行重启公开市场逆回购操作，以对
4、冲税期及政府债券发行缴款影响。当周合计进行 1,000 亿元逆回购操作，周内无逆回购到期，整体实现净投放 1,000 亿元。受税期扰动影响，周内资金利率先上后下，较前期总体上行，但仍维持宽松状态。周内资金利率先上后下，较前期总体上行，但仍维持宽松状态。下周周内合计有 1,000 亿元逆回购到期，无其他资金到期压力。目前市场流动性总量较为充裕，预期跨月资金面维持平稳状态。风险提示：预期跨月资金面维持平稳状态。风险提示：政策超预期 尹睿哲 尹睿哲 86-21-68407902 S1090518110001 季宬季宬 86-21-68407902 S1090518070008 李晴（研究助理）李晴（
5、研究助理）86-21-68407902 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 一、本周专题一、本周专题：如何看待就业情况？基于国际比较视角的如何看待就业情况？基于国际比较视角的观察观察 从 2019 年初政府工作报告“首次将就业优先政策置于宏观政策层面”、强调“稳增长首要是为保就业”，到 5 月 22 日国务院成立就业工作领导小组，都表明政策对于“保就业”的关注度上升。关于就业，国内现行两套就业统计指标体系，一套是人社部口径下的城镇新增就业人数、城镇登记失业率等，另一套是国家统计局口径下的城镇调查失业率等。2019 年政府工作报告将上述 3 个就业指标作为主要预期目标，提出“
6、城镇新增就业 1100 万人以上，城镇调查失业率 5.5%左右，城镇登记失业率 4.5%以内”。从 2019 年 1-4 月实际情况看，1-4 月城镇新增就业 459 万人，累计同比-2.55%，按此增速计算的全年新增就业为 1326 万人，比去年少 35 万人，但仍能达标；1-4 月城镇调查失业率在 5.0%-5.3%之间，高于去年同期 4.9%-5.0%之间的水平，但也仍能达标；一季度城镇登记失业率 3.67%，较去年同期 3.89%进一步下降。总体上，3 个就业指标中有 2 个弱于去年同期，但预计仍能达到年初政府工作报告的目标。尽管达标无忧，但就业指标能否反映真实的就业情况，一直以来都受
7、到质疑。国内长期以来使用的“登记”失业率，主要是个人为享受失业人员相关的政策福利而主动到劳动就业部门办理失业登记，劳动就业部门没有主动开展入户调查，因此往往被认为低于真实失业率。而“调查”失业率自 2004 年启动，经过十余年的摸索，2018 年开始公布月度数据，时间序列数据太少，也难以反映失业状况的变化。另外，这两种口径失业率一定程度上都背负政府工作绩效压力，国家统计局就业数据小组组长曾表示，“现在已有部分省市规定了失业率不能超过多少，如果都是这么规定的话，调查失业率最后只能像登记失业率一样，不断走低，成了一条线。”因此，本文借助大量的国际统计数据，既满足国际比较的需要，也满足市场对中国就业
8、情况进行客观认识的需要。一一、两个数据来源、两个数据来源 1、国际劳工组织（国际劳工组织（ILO）来源）来源 国际劳工组织（简称 ILO）是联合国的一个专门机构。为了规范各国劳动力市场统计，保证不同劳动力市场数据具有可比性，ILO 制定了关于就业、失业的标准定义，并一直致力于劳动力数据的收集和传播。债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 1982 年第 13 届劳动统计大会通过了关于经济活动人口、就业、失业和不充分就业统计的决议，2013 年第 19 届大会又对相关定义进行了修正。目前，ILO 给出的定义已经成为国际标准，在多国的就业统计中得到执行，中国开展劳动力调查也参考其定
9、义。按照 ILO 的标准定义，“就业人口”是指达到工作年龄，为了取得劳动报酬或经营收入而工作的人；“失业人口”是指达到工作年龄，没有工作、但可以参与工作、且正在寻找工作的人；“劳动力人口”是指就业人口和失业人口之和。相对应地，“失业率”即失业人口占劳动年龄人口的比例；“劳动参与率”即劳动人口占劳动年龄人口的比例。目前，在 ILO 的数据库（ILOSTAT）中，收集了 200 多个国家、地区和经济体的劳动力数据，包括失业率、劳动参与率、工作时长、工作报酬等一系列指标的 1991-2018年的时间序列数据。根据 ILO 介绍，这些数据 1）主要来自劳动力调查，其他来源（人口普查和国家的官方估计）仅
10、在没有调查数据时使用；2）通过考虑数据来源、覆盖范围、方法差异来协调统一，以确保各国之间的可比性。图图 1：国际劳工组织关于就业、失业的定义国际劳工组织关于就业、失业的定义 资料来源：ILO，招商证券 Y非劳动年龄人口N总人口15岁+劳动年龄人口有工作失失业业率率=失失业业人人口口/劳劳动动年年龄龄人人口口就业人口找工作非劳动力人口失业人口YNNY劳劳动动参参与与率率=（就就业业人人口口+失失业业人人口口）/劳劳动动年年龄龄人人口口劳劳劳劳 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 2、联合国（联合国（UN）来源）来源 世界统计手册 2018 是联合国统计司编制的一个手册，从 2
11、0 多个国际统计资料中收集而来，对全世界 200 多个国家或地区的 50 多个重要统计数据进行介绍。这些统计数据分为 5 个部分，包括一般信息、经济指标、主要贸易伙伴、社会指标、环境和基础设施指标。其中，“经济指标”包括就业结构、失业率、劳动参与率等关键指标，提供 3个参考年限（2005 年、2010 年、2018 年）的横截面数据。二、二、就就业情况业情况 纵向看，国际调查下的失业率有所上升。纵向看，国际调查下的失业率有所上升。根据 UN 估计，2018 年中国失业率为 4.70%，与城镇登记失业率（3.83%）差距明显扩大。根据 ILO 估计，2002 年以来中国失业率与城镇登记失业率走势
12、一致，但在 2018 年出现分化，前者从 4.40%上升至 4.42%，后者从 3.94%继续下降至 3.83%。两种国际调查下的中国失业率在 2018 年均有所上升，而这一变化从国内登记就业指标中难以观察到。图图 2：联合国联合国发布的中国失业率与城镇登记失业率比较发布的中国失业率与城镇登记失业率比较 资料来源：UN，Wind，招商证券 4.1 4.2 4.7 4.2 4.2 3.8 3.5 3.7 3.9 4.1 4.3 4.5 4.7 4.9 2005 2010 2018（%）联合国来源 城镇登记失业率 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 图图 3：国际劳工组织国际劳
13、工组织发布的中国失业率与城镇登记失业率比较发布的中国失业率与城镇登记失业率比较 资料来源：ILO，Wind，招商证券 横向看，失业率高于亚太地区平均水平。横向看，失业率高于亚太地区平均水平。将 ILO 估计的中国失业率与其他 200 多个国家或地区进行比较，2018 年中国失业率为 4.42%，明显高于同期的亚太地区平均水平（3.87%），包括高于印尼（4.30%）、韩国（3.80%）、新加坡（3.77%）、马来西亚（3.36%）、日本（2.44%）、菲律宾（2.52%）、越南（1.89%）、泰国（0.67%）、老挝（0.61%）等国家。当然，与失业率较高的欧元区（8.21%）或欧盟（6.83
14、%）相比，中国失业率还远不及。中国失业率在全球范围内属于中等水平，但在失业率普遍较低的亚太地区显得偏高。三、三、就业结构就业结构 就业结构持续调整，幅就业结构持续调整，幅度大于产业结构调整。度大于产业结构调整。按照经济发展的理论，劳动力从农业和其他劳动密集型的初级活动流向工业，最后流向服务业；在此过程中，就业人口从农村迁移到城市。UN 数据显示，中国正处于上述过程的后半段，农业和工业就业已经双双趋于下降，服务业就业趋于上升，就业结构调整的幅度甚至大于产业结构调整。简单参考美国、日本、英国等国家的经验（产业结构与就业结构呈高度匹配关系），中国就业结构与产业结构之间的动态调整大概率仍未结束。2.0
15、 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018（%）国际劳工组织来源 城镇登记失业率 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 图图 4：国际劳工组织发布的中国失业率国际劳工组织发布的中国失业率（2018 年）年）与与其他主要国家地区比较其他主要国家地区比较 资料来源：ILO，招商证券 0.61 0.6
16、7 1.05 1.26 1.54 1.56 1.89 2.02 2.20 2.26 2.40 2.44 2.52 2.55 2.58 2.78 2.84 2.92 3.30 3.32 3.36 3.42 3.66 3.67 3.77 3.80 3.88 3.92 3.93 3.95 3.95 4.30 4.42 4.52 4.74 4.79 4.88 4.89 4.96 4.97 5.39 5.47 5.69 5.92 6.32 6.32 6.44 6.86 7.22 7.76 9.18 9.38 9.48 10.20 10.90 11.44 11.99 12.54 15.49 19.21 0
17、.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 老挝 泰国 柬埔寨 尼泊尔 阿富汗 缅甸 越南 中国澳门 不丹 古巴 捷克 日本 菲律宾 印度 阿联酋 中国香港 秘鲁 冰岛 朝鲜 墨西哥 马来西亚 德国 匈牙利 波兰 新加坡 韩国 荷兰 挪威 美国 以色列 英国 印尼 中国 新西兰 俄罗斯 奥利地 瑞士 哈萨克斯坦 世界 丹麦 澳大利亚 卢森堡 爱尔兰 加拿大 蒙古 比利时 瑞典 葡萄牙 智利 芬兰 法国 乌克兰 阿根廷 意大利 土耳其 埃及 伊朗 巴西 西班牙 希腊（%）债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 图图 5：中国产业结构调整（占总增加值的百分比）中国产业结构
18、调整（占总增加值的百分比）图图 6：中国就业结构调整（占总就业人数的百分比）中国就业结构调整（占总就业人数的百分比）资料来源：UN，招商证券 资料来源：UN，招商证券 图图 7：美国产业结构调整（占总增加值的百分比）美国产业结构调整（占总增加值的百分比）图图 8：美美国就业结构调整（占总就业人数的百分比）国就业结构调整（占总就业人数的百分比）资料来源：UN，招商证券 资料来源：UN，招商证券 结合 ILO 数据具体地看，1、农业部门对就业的贡献表现为剩余劳动力的“蓄水池”，当前并没有出现明显“回农业部门对就业的贡献表现为剩余劳动力的“蓄水池”，当前并没有出现明显“回流”。流”。2003 年以来
19、，农业就业持续下降，并在 2015 年降至世界平均水平以下。事实上，即使农业就业在未来有所回升，也很难反映农业本身对就业人口的吸引力增强，更大程度上折射了工业和服务业吸纳就业能力的下降。简单地说，当城市就业机会明显减少时，可能会看到大量流动劳动力被迫回到农村和农业中去，导致农业就业回升。2018 年，农业就业下降有企稳迹象，可能就是农民工外出打工放缓或返城增加所致，但明显的“回流”并没有发生。12.0 9.8 8.9 47.2 46.6 40.0 40.9 43.6 51.2 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2005 2010 2018（%）农业 工业 服务
20、业 35.8 26.2 16.4 29.6 30.2 26.3 34.6 43.6 57.2 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2005 2010 2018（%）农业 工业 服务业 1.0 1.1 1.0 21.5 20.2 19.2 77.5 78.8 79.9 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 2005 2010 2018（%）农业 工业 服务业 1.6 1.6 1.6 21.0 18.5 18.8 77.4 79.9 79.6 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.
21、0 70.0 80.0 90.0 2005 2010 2018（%）农业 工业 服务业 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 8 图图 9：中国中国农业就业结构调整与世界水平比较农业就业结构调整与世界水平比较 资料来源：ILO，招商证券 2、工业部门的就业人口开始向服务业转移工业部门的就业人口开始向服务业转移。2015 年以来，工业就业转升为降；与此同时，服务业就业持续增长。这可以理解为在工业部门生产效率不断提高、对就业的吸纳能力下降的情况下，工业部门的就业人口开始向服务业转移。不过与世界平均水平相比，中国的工业就业仍然明显偏高、服务业就业偏低，预计未来这一转移过程将长期存在，服
22、务业将成为拉动就业的主要部门。图图 10：中国中国工业就业工业就业结构调整结构调整与世界水平比较与世界水平比较 图图 11：中国：中国服务业就业结构调整与世界水平比较服务业就业结构调整与世界水平比较 资料来源：ILO，招商证券 资料来源：ILO，招商证券 四、四、性别差异性别差异 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 65.0 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018（%）中国 世界 20.0 21.0 22.0 23.0 24.0 25.0 26.0 27.0 28.0 29.0 3
23、0.0 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018（%）中国 世界 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018（%）中国 世界 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 9 图图 12：中国劳动参与率（中国劳动参与率（男性男性，左左；女女性，右；性，右；2018 年）与其他主要国家地区比较年）与其他主要国家地区比较 资料来源：ILO，招商证券 74.87 75.87 55.0 65.0
24、 75.0 85.0 95.0 意大利 比利时 法国 希腊 芬兰 南非 卢森堡 乌克兰 西班牙 葡萄牙 匈牙利 波兰 奥利地 丹麦 德国 挪威 蒙古 古巴 瑞典 英国 中国香港 爱尔兰 美国 捷克 荷兰 以色列 加拿大 俄罗斯 澳大利亚 日本 伊斯兰共和国 土耳其 阿根廷 埃及 韩国 菲律宾 瑞士 智利 巴西 不丹 世界 新西兰 中国 泰国 新加坡 中国澳门 哈萨克斯坦 缅甸 马来西亚 印度 墨西哥 老挝 冰岛 印尼 阿富汗 越南 尼泊尔 秘鲁 朝鲜 柬埔寨 阿联酋(%)47.90 61.26 10.0 30.0 50.0 70.0 90.0 伊朗 埃及 印度 土耳其 意大利 古巴 墨西哥 希
25、腊 菲律宾 乌克兰 缅甸 比利时 世界 匈牙利 阿富汗 南非 波兰 阿根廷 法国 马来西亚 智利 阿联酋 日本 西班牙 印尼 捷克 韩国 蒙古 卢森堡 葡萄牙 巴西 中国香港 奥利地 俄罗斯 芬兰 爱尔兰 德国 美国 英国 荷兰 丹麦 不丹 以色列 泰国 澳大利亚 挪威 新加坡 加拿大 瑞典 中国 瑞士 新西兰 哈萨克斯坦 中国澳门 秘鲁 冰岛 越南 朝鲜 柬埔寨 老挝 尼泊尔(%)债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 10 1、女性劳动参与率居全球前列。女性劳动参与率居全球前列。2018 年中国女性劳动参与率为 61.26%，即 15 岁以上女性中有 61.26%出来从事经济活
26、动，明显高于世界平均水平（47.90%），在全球 200多个国家和地区中排名第 45 位；男性劳动参与率为 75.87%，则比较接近世界平均水平（74.87%）。中国女性劳动参与率高，有多方面原因，比如 1）宗教和文化对于女性进入社会工作的态度相对开放包容，以伊朗为对比，其女性劳动参与率仅有 16.78%，男性为 70.34%。2）经济发展以及医疗、养老等社会保障相对欠缺，女性为了获得收入不得不工作，参与劳动的动机更强。2、女性的就业结构调整更女性的就业结构调整更迅速迅速。总体上，就业人口从工业向服务业转移已成趋势。分性别看，工业中的女性降幅更大、男性变动不大，同时服务业中的女性占比与男性差距
27、拉大。这可以理解为女性从工业向服务业的转移更迅速，原因可能是“消极”的，比如1）在工业部门吸纳就业能力下降时，女性受到更多歧视从而最先失去工作；2）女性更容易接受薪酬水平较低、或者说不那么“体面”的服务性质工作。原因也可能是“积极”的，比如 1）零售、餐饮等传统服务业对女性就业者的需求更大，2）服务业允许更灵活的工作时间安排从而有利于女性更好地平衡家庭与工作的关系等。无论出于积极还是积极因素，这也意味着如果失业发生于工业、就业增长主要集中于服务业，而男性的就业转移没有女性灵活时，男性可能面临更大的就业压力。图图 13：中国中国工业就业工业就业结构调整结构调整的的性别性别差异差异 图图 14：中
28、国：中国服务业就业结构调整服务业就业结构调整的的性别性别差异差异 资料来源：ILO，招商证券 资料来源：ILO，招商证券 3）女性失业率低于男）女性失业率低于男性。性。2018 年中国女性失业率为 3.82%，男性为 4.88%。女性失业率低于男性，且这一现象长期存在，与世界通常情况正好相反。基于前面的分析，女性失业率更低的一个理解是女性对工作的接受度更高。23.0 24.0 25.0 26.0 27.0 28.0 29.0 30.0 （%）工业就业：总体 工业就业：女性 工业就业：男性 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 （%）服务业就业：总体 服务业就业：女性 服务
29、业就业：男性 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 11 图图 15：中国中国失业率的性别差异失业率的性别差异 图图 16：世界失业率的性别差异世界失业率的性别差异 资料来源：ILO，招商证券 资料来源：ILO，招商证券 综上所述，综上所述，本文首先本文首先探讨真实的失业率，联合国发布的探讨真实的失业率，联合国发布的 2018 年中国失业率为年中国失业率为 4.70%，与城镇登记失业率（与城镇登记失业率（3.83%）差距明显扩大；国际劳工组织发布的）差距明显扩大；国际劳工组织发布的 2018 年中国失业率年中国失业率与城镇登记失业率走向分化，前者从与城镇登记失业率走向分化，前者从
30、 4.40%上升至上升至 4.42%，后者从，后者从 3.94%继续下降至继续下降至3.83%。两种国际调查下的中国失业率在。两种国际调查下的中国失业率在 2018 年均有所上升，而这一变化从国内年均有所上升，而这一变化从国内登记登记就业指标中难以观察到。就业指标中难以观察到。其次其次分析不同部门的就业形势，在持续且剧烈的就业结构调整下，分析不同部门的就业形势，在持续且剧烈的就业结构调整下，1）农业就业从）农业就业从 2003年开始下降，在年开始下降，在 2015 年降至世界水平以下，在年降至世界水平以下，在 2018 年出现企稳迹象，这意味着劳动年出现企稳迹象，这意味着劳动力从农村向城市迁移
31、、从农业向工业力从农村向城市迁移、从农业向工业转移转移的过程在未来将明显放缓；的过程在未来将明显放缓；2）工业就）工业就业业从从2015 年年转升为降，同时服务业就业持续增长，转升为降，同时服务业就业持续增长，这意味着劳动力开始从工业向服务业转这意味着劳动力开始从工业向服务业转移。移。不过与世界平均水平相比，不过与世界平均水平相比，目前工业就业仍然目前工业就业仍然明显偏高、服务业偏低，预计明显偏高、服务业偏低，预计这一这一转转移过程将长期存在，服务业移过程将长期存在，服务业将成为拉动就业的主将成为拉动就业的主要部门。要部门。最后，在最后，在进进出口出口链条链条带动制造业回落与消费低迷并存的背景
32、下，一方面工业或加速挤出带动制造业回落与消费低迷并存的背景下，一方面工业或加速挤出就业，另一方面服务业的就业接纳能力边际下降，这可能导致劳动力从二产向三产转移就业，另一方面服务业的就业接纳能力边际下降，这可能导致劳动力从二产向三产转移过程中发生失业问题。尤其是我们通过数据发现女性在转移过程中过程中发生失业问题。尤其是我们通过数据发现女性在转移过程中更加更加灵活灵活（不论是出（不论是出于积极因素还是消极因素），因此于积极因素还是消极因素），因此男性可能面临更大的就业压力。男性可能面临更大的就业压力。2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 1991 1994 1997 20
33、00 2003 2006 2009 2012 2015 2018（%）失业率：总体 失业率：女性 失业率：男性 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018（%）失业率：总体 失业率：女性 失业率：男性 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 12 二、流动性观察：跨月资金面无虞 本周央行合计进行 1,000 亿元逆回购操作，以对冲税期及政府债券发行缴款影响；当周无逆回购到期，整体实现净投放 1,000 亿元。周内资金利率先上后下，较前期总体上行，周内资金利率先上后下，较前期总体上
34、行，但仍维持宽松状态但仍维持宽松状态。从存款类机构质押式回购加权利率看从存款类机构质押式回购加权利率看，截止本周五时，隔夜品种加权在 2.34%，较前期上行 19 个 BP；7 天品种加权在 2.55%，与前期基本持平；14 天品种加权在 2.74%，较前期上行 25 个 BP。表表 1：存款类机构质押式回购加权利率与成交量变动存款类机构质押式回购加权利率与成交量变动 期限期限 加权加权/收盘收盘（5 月月 24 日）日）比较日比较日（5 月月 17 日）日）涨跌幅涨跌幅（BP）成交量成交量（亿元）（亿元）量增量增（亿元）（亿元）1D 2.3421 2.1554 19 28,534.97-49
35、2.48 7D 2.5469 2.5457 0 1,653.87-907.12 14D 2.7359 2.4844 25 1,036.03 789.92 21D 2.7200 2.6142 11 368.13 9.78 1M 2.6562 2.6291 3 32.21-45.49 3M 3.0485 2.9907 6 43.68 25.94 资料来源：Wind，招商证券 同业存单方面，本周各期限、等级同业存单到期收益率大多上行。本周五时，AAA 等级 3M、6M 及 9M 期限同业存单加权收益率分别在 2.9415%、3.0067%和 3.1582%位置，3M、6M 及 9M 期限品种到期收益
36、率较前期分别上行 4 个、7 个和 2 个 BP。债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 13 图图 17：AAA 等级同业存单到期收益率变动等级同业存单到期收益率变动 资料来源：Wind，招商证券 下周周内合计有 1,000 亿元逆回购到期，无其他资金到期压力。目前市场流动性总量较目前市场流动性总量较为充裕，预期跨月资金面维持平为充裕，预期跨月资金面维持平稳状态稳状态。0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 2.5000 2.6000 2.7000 2.8000 2.9000 3.0000 3.1000 3.2000 3M 6M 9M 变动（BP，
37、右轴）2019-05-17 2019-05-24 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 14 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。尹睿哲：尹睿哲：中国人民大学金融学博士研究生，IMI 国际货币研究所研究员。2018 年加入招商证券，现任招商证券研 发中心首席债券分析师。季季宬宬：伦敦政治经济学院理学硕士。2018 年加入招商证券，现任招商证券研发中心债券分析师，曾任职某公募基金债券研究员。李晴：李晴：南京大学管理学硕士。2
38、018 年加入招商证券，现任招商证券研发中心债券分析师。招商证券债券信用评分符号和定义 等级符号等级符号 定义定义 投资档投资档 A3A3 偿债主体还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，信用风险极低 A2A2 偿债主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，信用风险很低 A1A1 偿债主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，信用风险较低 投机档投机档 B3B3 偿债主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，信用风险一般 B2B2 偿债主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高信用风险 B1B1 偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，信用风险
39、很高 C3C3 偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，信用风险极高 C2C2 偿债主体在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务 C1C1 偿债主体不能偿还债务 注：债项符号含义与主体符号含义一致 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
