1、规范、专业、创新 请阅读最后规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 1一页重要免责声明 1 华鑫证券科创板报告 华鑫证券科创板报告 证券证券研究报告行业研究研究报告行业研究医药生物系列医药生物系列 主要财务指标（单位：百万元）主要财务指标（单位：百万元）科创板已受理企业名单中，医药生物占据 12 席。科创板已受理企业名单中，医药生物占据 12 席。截止4 月 8 日，科创板已受理企业达 50 家，其中医药生物公司占 12 席，分别为：科前生物、安瀚科技、微芯生物、特宝生物、贝斯达、赛诺医疗、海尔生物、申联生物、美迪西、南微医学、苑东生物和热景生物。本系列我们从科前生物开始介绍科创板中的医
2、药生物企业。科前生物的主营业务为兽用生物制品。公司是国内兽用疫苗的优质企业。公司是国内兽用疫苗的优质企业。公司成立于 2001 年，经过多年稳步发展，已成功构建了兽用生物制品研发、生产、销售和动物防疫技术服务的完整产业链。目前公司可生产 47 种兽用生物制品，主要产品包括猪用疫苗、禽用疫苗以及诊断试剂。其中猪用疫苗的收入占比高达 96.5%，包含活疫苗和灭活疫苗两大类，具有猪伪狂犬病疫苗、猪流行性腹泻变异毒株疫苗等市场份额居于行业前列的优质产品。畜牧业的规模化和集约化养殖带动上游兽用生物制品领域的快速发展。畜牧业的规模化和集约化养殖带动上游兽用生物制品领域的快速发展。我国是畜牧业大国，生猪养殖
3、规模高居世界第一，兽药制品尤其是兽用疫苗，在预防、治疗和控制各种类动物疫病中发挥了重要作用。过去几年，国内兽用生物制品行业的销售额年均复合增长率为 9.10%，并且非国家强制免疫兽用生物制品占比逐渐加大，具有较大的市场增长空间。2017 年，我国兽用生物制品行业总销售额达 133.64 亿元，其中猪用生物制品和禽用生物制品销售额达 97.32 亿元，占比为 72.82%。公司收入和利润增速较快，具有较强的盈利能力。公司收入和利润增速较快，具有较强的盈利能力。近三年公司经营状况良好，营业收入和净利润均实现较快增长，2018年公司营收达到 7.35 亿元，实现归母净利润 3.89 亿元。毛利率和净
4、利率也分别提升至 84.42%和 52.89%，三年间 ROE 水平平均在 45.7%，盈利能力较强。2018 年，公司研发费用达 4765万元，研发投入占营业收入的 6.48%。风险提示：风险提示：生猪养殖业波动导致业绩可能下滑的风险；生物制品安全性风险；产品销售不及预期风险。2016 2017 2018 营业收入营业收入 390 633 735（/）-62.1%16.2%营业利润营业利润 210 377 452（/）-79.4%20.0%归属母公司净利润归属母公司净利润 186 320 389（/）-72.1%21.4%EPS（元）（元）0.52 0.89 1.08 分析师：杜永宏 执业证
5、书编号：S1050517060001 电话：021-54967706 邮箱： 华鑫证券有限责任公司 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路 750 号 邮编：200030 电话：（8621）64339000 网址：http:/ 2019 年年 4 月月 8 日日 医药生物医药生物 科创板医药生物系列之一：科前生物 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 2 华鑫证券华鑫证券行业研究行业研究 目录目录 1公司概况公司概况 3 2公司所处行业分析公司所处行业分析 4 3公司主营业务分析公司主营业务分析 7 4公司财务状况分析公司财务状况分析 9 5可比公司估值分
6、析可比公司估值分析 11 6公司募投项目情况公司募投项目情况 12 7风险提示风险提示 13 图表图表目录目录 图表 1：公司股权结构.3 图表 2：公司重大事件.4 图表 3：2012-2017 年全球兽用生物制品市场概况.5 图表 4：2013-2017 年国内兽用生物制品销售情况.6 图表 5：国内强制与非强制免疫兽用生物制品市场份额.6 图表 6：公司主营业务构成情况.7 图表 7：公司产品销售情况.8 图表 8：公司前五名下游客户销售情况.8 图表 9：2016-2018 年公司营收、净利润和经营性现金流净额增长情况.9 图表 10：2016-2018 年公司盈利能力分析.9 图表
7、11：2016-2018 年公司研发投入情况.10 图表 12：2016-2018 年公司资产负债状况.10 图表 13：可比公司财务情况.11 图表 14：可比公司估值分析.11 图表 15：兽用生物制品行业估值情况.12 图表 16：公司募集资金用途.12 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 3 华鑫证券华鑫证券行业研究行业研究 1公司概况公司概况 科前生物成立于 2001 年，是一家专注于兽用生物制品的生物医药企业，经过多年的发展，已经构建了兽用生物制品研发、生产、销售和动物防疫技术服务的完整产业链。陈焕春、金梅林、何启盖、吴斌、方六荣
8、、吴美洲和叶长发七人合计持有公司股份 26,315.0597 万股，占本次发行前总股本的 73.10%，为公司共同实际控制人。公司主要产品包括猪用疫苗、禽用疫苗以及诊断试剂，具有猪伪狂犬病疫苗、猪流行性腹泻变异毒株疫苗等市场领先地位的优质产品，是兽用生物制品行业内产品种类最丰富的企业之一，可生产 47 个兽用生物制品类产品，猪用疫苗产品已经覆盖了生猪生长周期的大多数疫病。图表图表 1 1：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告、华鑫证券研发部资料来源：公司公告、华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 4 华鑫证券华鑫证券行业
9、研究行业研究 图表图表 2 2：公司重大事件公司重大事件 资料来源：公司公告、华鑫证券研发部资料来源：公司公告、华鑫证券研发部 2公司所处公司所处行业行业分析分析 公司所属医药生物兽用生物制品行业。兽药行业是在 20 世纪中期兴起并快速发展的行业，兽药特别是兽用生物制品成为保障动物健康成长不可替代的必需品，规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 5 华鑫证券华鑫证券行业研究行业研究 在预防、治疗和控制各种类动物疫病中发挥了重要作用。畜牧业是兽用生物制品行业的下游产业，疫病防控作为畜禽养殖过程中的重要环节，兽用疫苗是动物疫病防控的重要基础。在全球人
10、口及其对食物需求的持续增长驱动下，全球兽药行业市场规模稳步增长。2012 年-2017 年，国外兽用生物制品行业销售额由 58.5 亿美元增加至 96 亿美元，年均复合增长率为 10.41%。图表图表 3 3：20122012-20172017 年全球年全球兽用生物制品市场概况兽用生物制品市场概况 资料来源：公司公告、华鑫证券研发部资料来源：公司公告、华鑫证券研发部 我国是畜牧业大国，养殖群体数量庞大，尤其是生猪养殖规模高居世界第一，并且具有动物疫病病种多、病原复杂、流行范围广等特点。我国兽用生物制品行业发展起步较晚，随着国内畜牧业规模化、集约化养殖的进程不断加快，疫病防控风险加大，国内兽药市
11、场的快速发展。兽用生物制品尤其是兽用疫苗在畜禽养殖中的重要性越发凸显。2013 年-2017 年，国内兽用生物制品行业的销售额年均复合增长率为 9.10%，处于快速发展阶段。根据中国兽药协会公布的数据，截至 2017 年底，我国共有 94 家兽用生物制品生产企业，拥有 1860 个有效的产品批准文号。2017 年全行业实现兽用生物制品销售额 133.64 亿元，其中猪用生物制品和禽用生物制品销售额合计 97.32 亿元，占兽用生物制品总销售额的 72.82%。规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 6 华鑫证券华鑫证券行业研究行业研究 图表图表
12、4 4：20132013-20172017 年年国内兽用生物制品销售情况国内兽用生物制品销售情况 资料来源：公司公告、华鑫证券研发部资料来源：公司公告、华鑫证券研发部 目前，我国兽用生物制品按针对的疫病是否属于国家强制免疫，可以分为国家强制免疫兽用生物制品和非国家强制免疫兽用生物制品两类。根据中国兽药协会的统计数据，非国家强制免疫兽用生物制品市场增长明显快于国家强制免疫兽用生物制品。2017 年非国家强制免疫兽用生物制品的销售额为 74.95 亿元，较 2016 年增长了 12.58 亿元，占兽用生物制品整体销售额的比例为 56.08%。随着我国规模养殖比例的逐步提升，非国家强制免疫兽用生物制
13、品具有较大的市场增长空间。图表图表 5 5：国内国内强制与非强制免疫兽用生物制品市场份额强制与非强制免疫兽用生物制品市场份额 资料来源：公司公告、华鑫证券研发部资料来源：公司公告、华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 7 华鑫证券华鑫证券行业研究行业研究 随着国内兽用生物制品行业的不断发展，行业中的领先企业在企业规模、产品数量、品牌效应等多方面具有更多优势，行业集中度有望进一步提高。2017 年,公司在国内非国家强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名第二、在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一。3公司主营业务公司主营业务
14、分析分析 公司可生产兽用生物制品种类多达 47 种，是兽用生物制品行业内产品种类最丰富的企业之一。公司主要产品包括猪用疫苗、禽用疫苗以及诊断试剂。从公司主营业务收入构成上看，猪用疫苗的收入占比高达 96.51%，其中活疫苗和灭活疫苗分别占据49.67%和 46.84%的份额，公司的猪用疫苗产品已经覆盖了生猪生长周期的大多数疫病。禽用疫苗和其他业务分别占总收入的 1.67%和 1.82%，对公司的影响较小。图表图表 6 6：公司主营业务构成情况公司主营业务构成情况 资料来源：公司公告、华鑫证券研发部资料来源：公司公告、华鑫证券研发部 公司是国内少有的能同时提供猪伪狂犬病活疫苗和灭活疫苗的企业，具
15、有猪伪狂犬病疫苗、猪流行性腹泻变异毒株疫苗等市场领先地位产品，其拳头产品猪伪狂犬病活疫苗使用了中国本土分离的毒株，毒株匹配性更高、免疫效果更好、更加适合中国生猪疫病的防控。近两年来，公司重点产品的市场份额居于行业前列。49.67%46.84%1.67%1.82%猪用活疫苗猪用灭活疫苗禽用疫苗其他 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 8 华鑫证券华鑫证券行业研究行业研究 图表图表 7 7：公司产品销售情况公司产品销售情况 资料来源：公司公告、华鑫证券研发部资料来源：公司公告、华鑫证券研发部 公司丰富的疫苗产品种类能够为养殖业提供优质的疫病防控服
16、务，目前公司已与国内大型养殖企业如温氏股份、牧原股份、正邦科技、扬翔股份、中粮肉食等建立了长期合作关系，较为稳健的大型下游畜牧业企业为公司稳定收入提供了一定保障。图表图表 8 8：公司公司前五前五名名下游下游客户客户销售销售情况情况 资料来源：公司公告、华鑫证券研发部资料来源：公司公告、华鑫证券研发部 公司的核心竞争力在于研发创新与产业化应用的结合，科研创新产品主要通过合作研发或自主研发获得。院校和科研院所主要承担前期如基础理论研究、菌毒株分离鉴定等基础性研究；企业则主要承担中后期的产业化应用研究、生产工艺改进和临床试验等。截至 2019 年 3 月 21 日，公司共取得 31 项新兽药注册证
17、书，在行业内处于领先地位。公司已与华中农大、哈兽研等高等院校和科研院所建立了长期稳定的合作关系，合作研发模式既可以发挥院校和科研院所积累的理论和数据优势，解决了企业基础性研究的难题，同时也可以发挥企业产业化转化能力强和贴近市场的优势，使产品真正适应市场需求。规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 9 华鑫证券华鑫证券行业研究行业研究 4公司公司财务状况财务状况分析分析 2016 年至 2018 年间，公司营业收入和净利润保持较快增长，2018 年公司营收规模达到 7.35 亿元，归母净利润达到 3.89 亿元，扣非净利润达到 3.52 亿元；过去
18、 3 年公司营业收入、归母净利润和扣非净利润的年复合增长率分别为 37.24%、44.55%和39.84%。公司经营状况稳健，经营性现金流净额随着营业收入的增长逐年递增，2018年达到 3.52 亿元。图表图表 9 9：20162016-20182018 年年公司公司营收、净利润和经营性现金流营收、净利润和经营性现金流净额净额增长情况增长情况 资料来源：资料来源：公司公告公司公告、华鑫证券研发部、华鑫证券研发部 近三年来，公司盈利能力不断提升，2018 年公司销售毛利率达到 84.42%，在行业中处于较高水平；销售净利率则由 2016 年的 47.69%提高至 52.89%；公司三年间平均RO
19、E 为 45.69%，盈利能力处于较高水平。图表图表 1010：20162016-20182018 年公司盈利能力分析年公司盈利能力分析 资料来源：资料来源：公司公告公司公告、华鑫证券研发部、华鑫证券研发部 3.90 6.33 7.35 1.86 3.20 3.89 1.80 3.09 3.52 2.21 3.38 3.52 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 201620172018营业收入（亿元）归母净利润（亿元）扣非净利润（亿元）经营性现金流（亿元）45.10%47.59%44.39%79.00%84.47%84.42%47.69%5
20、0.62%52.89%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%201620172018ROE（摊薄）销售毛利率销售净利率 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 10 华鑫证券华鑫证券行业研究行业研究 公司2017年研发费用大幅增长至5344亿元，研发投入占营收比重达到8.44%；2018年公司继续保持较高的研发投入，研发费用为4765亿元，研发投入占营收比重为6.48%。随着公司的不断发展，公司资产总额也持续增长，由 2016 年的 5.92 亿元增长至2018 年的 12.30 亿元。公司资产负债率
21、基本维持稳定，三年平均在 29%左右，处于较低水平。图表图表 1111：20162016-20182018 年公司研发投入情况年公司研发投入情况 资料来源：资料来源：公司公告公司公告、华鑫证券研发部、华鑫证券研发部 图表图表 1212：20162016-20182018 年年公司资产公司资产负债负债状况状况 资料来源：资料来源：公司公告公司公告、华鑫证券研发部、华鑫证券研发部 2155 5344 4765 5.52%8.44%6.48%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%0 1000 2000 3000 4000 50
22、00 6000 201620172018研发费用（万元）研发投入占营业收入比例5.92 9.32 12.30 30.19%27.75%28.60%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 201620172018资产总额（亿元）资产负债率 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 11 华鑫证券华鑫证券行业研究行业研究 5可比公司估值可比公司估值分析分析 公司所处兽用生物制品
23、行业，同行业主要上市公司有中牧股份、生物股份、瑞普生物、普莱柯和海利生物等。相比较而言，公司的资产规模较小，收入规模也较小，而公司净利润规模则在行业中排名前列，显示公司具有较高的盈利能力。从估值角度来看，当前兽用生物制品行业整体估值水平在 27 倍左右，处于历史较低水平；扣除海利生物，其他几家可比公司的平均估值水平在 33 倍左右，处于相对合理水平。图表图表 1313：可比公司可比公司财务情况财务情况（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：资料来源：公司公司公告公告、华鑫证券研发部、华鑫证券研发部 图表图表 1414：可比公司估值分析可比公司估值分析 资料来源：资料来源：WindWind、华鑫证
24、券研发部、华鑫证券研发部（剔除海利生物）（剔除海利生物）规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 12 华鑫证券华鑫证券行业研究行业研究 图表图表 1515：兽用生物制品兽用生物制品行业估值情况行业估值情况 资料来源：资料来源：WindWind、华鑫证券研发部、华鑫证券研发部 6公司募投公司募投项目项目情况情况 公司本次拟向社会公众首次公开发行人民币普通股不超过 12000 万股，不低于发行后股本总额的 10.00%，发行后总股本不超过 48000 万股。预计拟募集资金不超过 18亿元，扣除发行费用后的实际募集资金净额拟主要投资于以下项目。图表图表
25、 1616：公司公司募集资金募集资金用途用途 资料来源：资料来源：WindWind、华鑫证券研发部、华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 13 华鑫证券华鑫证券行业研究行业研究 7风险提示风险提示 1）生猪养殖业波动导致业绩可能下滑的风险；2）生物制品安全性风险；3）产品销售不及预期风险；规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 14 华鑫证券华鑫证券行业研究行业研究 杜永宏：华鑫证券医药行业分析师，2017年6月加入华鑫证券研发部，主要研究和跟踪领域：医药生物行业。股票的投资评级说
26、明：投资建议 预期个股相对沪深 300 指数涨幅 1 推荐 15%2 审慎推荐 5%-15%3 中性(-)5%-(+)5%4 减持(-)15%-(-)5%5 回避(-)15%以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准。行业的投资评级说明：投资建议 预期行业相对沪深 300 指数涨幅 1 增持 明显强于沪深 300 指数 2 中性 基本与沪深 300 指数持平 3 减持 明显弱于沪深 300 指数 以报告日后的 6 个月内，行业相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准。分析师简介分析师简介 华鑫证券有限华鑫证券有限责任责任公司投资评级说明公司投资评级说明 规范、专业、创新
27、规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 15 华鑫证券华鑫证券行业研究行业研究 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究发展部及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任
28、何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路 750 号 邮编：200030 电话：（+86 21）64339000 网址：http:/ 免责条款免责条款 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
