1、证券研究报告行业研究银行 零售金融专题研究系列一 1/23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 居民如何理财居民如何理财？零售金融的变局与分层零售金融的变局与分层 增持（维持）引言：引言：近年来，金融近年来，金融公司前赴后继公司前赴后继转型零售，中国的零售金融市场确实具备高成长空间，但转型零售，中国的零售金融市场确实具备高成长空间，但我们我们也观察到也观察到资管新规资管新规体系体系对对居民居民理财理财思维思维的的深远影响，深远影响，进而进而影响各金融子行业（银行影响各金融子行业（银行/保险保险/基金等）基金等）的的经营。经营。本篇报告
2、将从银行理财与保险的对比视角，展望本篇报告将从银行理财与保险的对比视角，展望中国中国零售金融零售金融的变局与分层的变局与分层。投资要点投资要点 银行理财收益率跌破银行理财收益率跌破 4%，资管新规削弱理财，资管新规削弱理财产品产品竞争优势，边际利好竞争优势，边际利好储蓄型储蓄型保险销售保险销售。1）2017 年至 2019 年 6 月，银行理财 22 万亿规模停止增长，但考虑其中同业理财从 6.7 万亿大幅压降至 1 万亿，实际上零售理财仍持续增长，并非卖不动！但我们推断本轮增长主要由现金管理类产品驱动（收益率超过 3%），然而监管前期发布的新规超预期严格，预计后续该产品收益率将下行趋近于货基
3、（2019 年平均领先 100BP），45 万亿规模也将收缩。2）传统理财在资管新规体系下收益率下行+净值化破刚兑，我们看到 2019 年 3 个月/6 个月/1年期理财平均预期收益率下行 56/59/56BP，目前将跌破 4%，竞争力明显削弱。拉长期限后的净值化新产品销售比较困难（努力 1 年仅平均拉长 47 天），预计理财规模短期面临下行压力。3）储蓄型保险成唯一合法“刚兑”产品，并锁定长期收益率，吸引力明显边际提升，叠加高通胀+低利率，居民开始关注稳定的长期投资回报（感谢代理人频繁在朋友圈传播焦虑）。我们预计销售环境改善将推动一季度寿险 NBV 约 10%平均增长，且未来两年仍将受益。长
4、期而言长期而言居民权益及保险配置比例居民权益及保险配置比例将将提升提升，但，但银行凭借客户银行凭借客户+信用优势仍是零售金融信用优势仍是零售金融王者王者。1）银行依然拥有最广阔的渠道优势+庞大客户资源沉淀+天然信用背书，22.86 万个银行网点的辐射面远大于约 750 万保险代理人，同时近年来 P2P 等非正规金融体系频繁“爆雷”令老百姓更加看重财富安全性，生动的风险教育推动社会资金持续回流银行体系。2）储蓄型保险虽然边际受益，但收益率的确毫无优势！我们测算年金险刚性给付现金流 IRR仅 1%2%，叠加 5.3%万能险后综合 IRR 约 2.5%3.5%（其实居民购买时也只看万能险收益），但万
5、能险收益只保底 2.5%，超额不保证（即未来可能下调），同时监管也下调了年金险定价利率 4.025%上限，基本锁死了产品提升收益的空间。考虑现实中多数居民天然追求短期高回报率及资金流动性（受制于财富规模），我们认为要理性看待储蓄型保险的发展瓶颈。存款存款 Vs 保费！保费！零售金融的零售金融的地区差异地区差异显著显著恰是恰是未来发展空间，当前更看好基层及高端市场。未来发展空间，当前更看好基层及高端市场。1）我们通过对比各省市新增存款和新增保费的市占率差异，判断中国零售金融市场发展非常不均衡，许多地区居民财富仍以银行存款为主，同时许多地区保险需求却已相对透支（体现为前几年保费贡献度持续高于存款贡
6、献度）。通过数据对比，我们当前更看好高端和基层两类零售金融市场的发展空间，预计布局“两端市场”的金融机构将持续分享红利。2）我们认为寿险过去五年高增长主要依靠“代理人扩张、挖掘身边亲友资源（也可能先挖掘自己）、资源耗费后自然脱落”的粗放式模式，这显然难以持续。我们认为下一阶段可能的增长路径包括：选择需求尚未透支区域（例如“两端市场”）延续粗放式扩张、提升代理人产能及留存率（难！但仍要尝试）、渠道多元化（我们预判银保将迎来新一轮发展机遇）。3）长期而言，我们建议关注寿险产品及服务创新，认为终身寿险、投连险比目前的重疾险、年金险（本质是“挂着储蓄卖万能”）更有吸引力，同时我们看到诸如友邦保险“愈从
7、容、健康友行”等诸多服务模式已推广，这也能够提升客户体验、规避产品直接比价的无奈。投资建议：投资建议：我们坚定认为零售零售金融金融是中国金融是中国金融领域领域最具发展空间的最具发展空间的投资投资主线主线之一之一：1）长期依然最看好在客户资源、服务体验、产品体系、金融科技等领域竞争优势显著的商业银行，重点推荐重点推荐招商银行招商银行/工商银行工商银行/建设银行建设银行/平安银行平安银行。同时，长期看好保险增长空间，关注龙头中国平安中国平安（寿险短期处于调整阶段，长期看好），关注 H 股友邦保险友邦保险。2）短期看好 2020 年寿险“开门红”可观增长，叠加利率企稳、股市回暖的外部投资环境，建议关
8、注保险股一季度交易机会，推荐低估值、高增长预期的中国太保中国太保。风险提示：风险提示：1）宏观经济压力冲击居民收入及理财投资；2）财富管理机构投资收益率持续承压，或负债成本上行；3）互联网巨头切分传统金融机构市场份额。行业走势行业走势 相关研究相关研究 1、银行行业、银行行业 2020 年度策略：年度策略：估值底部，行业稳健，精选个股估值底部，行业稳健，精选个股2019-11-23 2、银行行业、银行行业 2019 年三季报点年三季报点评：优异三季报落幕，核心银行评：优异三季报落幕，核心银行股将继续上涨股将继续上涨2019-11-04 3、银行行业点评：、银行行业点评：LPR 首报首报4.25
9、%！符合预期影响温和，机！符合预期影响温和，机制改革长远意义更重制改革长远意义更重2019-08-20 2020 年年 01 月月 13 日日 证券分析师证券分析师 马祥云马祥云 执业证号：S0600519020002 021-60199793 证券分析师证券分析师 胡胡 翔翔 执业证号：S0600516110001 0%6%11%17%23%29%34%40%2019-012019-052019-09银行 沪深300 2/23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 内容目录内容目录 1.银行理财长期仍是零售金融王者，保险
10、吸引力显著提升银行理财长期仍是零售金融王者，保险吸引力显著提升.4 1.1.银行理财还卖得动吗？资管新规框架下竞争力确实被削弱.4 1.2.保险成为唯一合法“刚兑”！长期储蓄型产品吸引力逐步提升.7 1.3.金融监管及利率趋势共振，居民资产配置向保险及权益倾斜.9 1.4.中国零售金融长期还看银行！客户渠道及信用优势难以超越.11 2.中国零售金融市场并不均衡，看好高端及基层市场空间中国零售金融市场并不均衡，看好高端及基层市场空间.14 2.1.存款 Vs 保费！地区差异显著恰恰构成零售金融未来增长空间.14 2.2.寿险基层及高端市场有望接力增长，总体配置比例仍然较低.15 2.3.从市场分
11、层寻找机遇！布局“两端”的金融机构已在兑现增长.17 3.投资建议：看好零售金融变局下银行投资建议：看好零售金融变局下银行&保险发展机遇保险发展机遇.19 3.1.长期看好银行财富管理核心竞争优势及保险成长空间.19 3.1.1.工商银行.19 3.1.2.建设银行.19 3.1.3.招商银行.20 3.1.4.平安银行.20 3.1.5.中国平安.20 3.1.6.友邦保险.21 3.2.短期建议重点关注保险股 2020 年“开门红”行情.21 4.风险提示风险提示.22 3/23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告
12、图表目录图表目录 图 1：2017 年以来银行非保本理财规模停止增长.4 图 2：2017 年以来银行理财中同业理财规模大幅压降.4 图 3：2018 年二季度以来银行理财收益率持续下行.5 图 4：新发行封闭式理财产品的平均期限拉长非常困难.5 图 5：招商银行“日日欣”理财收益率明显高于余额宝.5 图 6：2018 年 9 月以来货币基金规模持续下行.5 图 7：零售金融理财产品的风险收益比及流动性分层.8 图 8：10 年期国债收益率为代表的长端利率趋势向下.8 图 9：中国居民金融资产投资规模仍将实现可观增长.10 图 10：目前中国居民金融资产配置仍聚焦银行体系.10 图 11：中国
13、高净值人数的年化增速仍将达到 8%.11 图 12：中国高净值个人可投资金融资产增速更快.11 图 13：20142018 年商业银行营业网点数量庞大.12 图 14：2017 年以来保险行业代理人规模增长承压.12 图 15：2018 年以来居民存款规模增速明显回暖.12 图 16：2018 年以来个人定期存款成本上行压力显著.12 图 17：2019 年下半年以来结构性存款规模开始下行.13 图 18：目前结构性存款余额中企业客户占比 60%.13 图 19：工商银行私人银行 AUM 持续增长.17 图 20：建设银行私人银行 AUM 持续增长.17 图 21：招商银行财富管理及私人银行
14、AUM 持续增长.18 图 22：平安银行财富管理 AUM 近年来高速增长.18 图 23：2018 年以来头部寿险公司 NBV 增速出现分化.18 图 24：友邦保险中国区域代理人规模持续扩张.18 表 1：现金管理类理财产品新规和货币市场基金监管规则基本一致.6 表 2：主要商业银行的主流现金管理类理财产品概况.7 表 3：134 号文实施后寿险“开门红”储蓄型产品吸引力明显降低.8 表 4：保险“开门红”热门产品实际收益率（IRR）基本没有竞争优势.9 表 5：未来五年预计保险及权益资产增速领先，银行理财先下滑、后增长.10 表 6：结构性存款监管新规限制中小银行“高息揽储”能力.13
15、表 7：中国不同区域新增存款、新增保费的贡献程度差异化显著.14 表 8：A 股上市保险公司主要区域的原保费规模及占比（单位：亿元）.16 4/23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 1.银行理财银行理财长期仍长期仍是零售金融王者，保险吸引力显著提升是零售金融王者，保险吸引力显著提升 资管新规体系下，银行理财资管新规体系下，银行理财收益率下行收益率下行+净值化净值化+破刚兑破刚兑，预计，预计短期规模下行短期规模下行，保保险成为唯一合法“刚兑”产品，锁定长期收益率险成为唯一合法“刚兑”产品，锁定长期收益率，边际边际吸引力
16、显著提升。吸引力显著提升。长期而言，居长期而言，居民保险及权益配置比例将提升，但银行凭借客户及信用优势仍将是零售金融龙头。民保险及权益配置比例将提升，但银行凭借客户及信用优势仍将是零售金融龙头。1.1.银行理财银行理财还卖得动吗？还卖得动吗？资管新规框架下竞争力确实被削弱资管新规框架下竞争力确实被削弱 2017 年以来年以来同业理财同业理财大幅大幅收缩收缩，但但个人个人理财理财及表内保本理财及表内保本理财依然依然持续持续增长。增长。银行理财 20102016 年高速增长，2017 年以来受“金融去杠杆”冲击，各类产品分化：1）保本理财根据资管新规要求，被纳入银行表内参照存款管理（等同于结构性存
17、款），统计角度已不属于理财范畴，但近两年银行“存款竞争”激烈，2018 年末保本理财仍增长2.7 万亿，规模达到 10.06 万亿；2）非保本理财规模 2017 年以来维持在 2223 万亿，2019 年 6 月末 22.18 万亿，但其中“同业套利”性质的同业理财大幅压降，2019 年 6月末仅剩 0.99 万亿，较 2016 年末大幅降低约 5.7 万亿；3）我们由此推断，非保本的个人理财近两年仍然快速增长，这也和市场预期形成差异，银行理财并非“卖不动”，至少目前依然是零售金融王者，我们判断，这一轮增长主要由银行现金管理类产品（俗称“类货基”）驱动。图图 1：2017 年以来年以来银行银行
18、非保本非保本理财规模理财规模停止增长停止增长 图图 2：2017 年以来年以来银行理财银行理财中同业理财规模中同业理财规模大幅压降大幅压降 数据来源：中国银行业理财市场报告，东吴证券研究所 数据来源：中国银行业理财市场报告，东吴证券研究所 收益率下行收益率下行+净值化净值化+破刚兑，资管新规破刚兑，资管新规无疑无疑边际削弱了边际削弱了银行理财银行理财的竞争力的竞争力。银行理财曾经的刚性兑付高收益率得益于“资金池”运作模式，通过投资长期限或非标资产获取期限及流动性溢价，但这违背了资管新规。未来，符合资管新规要求的银行理财产品面临诸多痛点：资产负债期限匹配要求下，难以提供高预期收益率，2019 年
19、以来，3 个月/6 个月/1 年期银行理财的平均预期收益率分别下行 56、59、56BP，目前收益率即将跌破4%，而储蓄型保险借机抢夺客户资源，实现 2020 年“开门红”。如果拉长期限、提高收益率，则居民接受度不高（流动性差），我们看到 2019年上半年新发行的非保本封闭式理财产品的加权平均期限为 185 天，同比仅仅增加6.53 10.09 17.43 20.18 23.11 21.63 22.17 22.58 22.04 22.18 3.71 4.93 6.07 6.10 5.94 6.75 7.37 8.02 10.06 0510152025非保本理财（万亿元）保本理财（万亿元）6.6
20、5 4.61 3.25 1.76 1.22 0.99 012345672016/122017/062017/122018/062018/122019/06同业理财（万亿元）5/23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 47 天，结合微观调研反馈，我们感受到拉长产品发行期限需要居民逐步适应，中短期内难以快速放量。要求净值化转型，目前业内在销售时采用业绩比较基准（收益率区间）来替代预期收益率，但未来如果净值化过程中波动较大，会影响追求稳健的投资者。明确打破刚兑，虽然目前还没有银行理财产品违约，但一旦未来出现个别违约事件，居民
21、对银行理财的天然信任也会被削弱。图图 3：2018 年二季度以来年二季度以来银行理财收益率银行理财收益率持续下行持续下行 图图 4：新发行新发行封闭式封闭式理财产品理财产品的的平均平均期限期限拉长拉长非常非常困难困难 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：中国银行业理财市场报告，东吴证券研究所 现金管理类理财产品监管新规超预期现金管理类理财产品监管新规超预期严格严格，预计此类产品规模将快速收缩。，预计此类产品规模将快速收缩。央行联合银保监会于 12 月 27 日发布关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿），全面提升对银行“类货基”的监管要求，严格程度对标证监会体系的货
22、币基金。现金管理类理财和货币基金是目前零售金融市场上两类体量最大的“类存款”理财工具，前者规模大约 45 万亿（法询金融监管研究院结合微观调研估计），后者规模三季度末 7.08 万亿。但我们看到，目前现金管理类理财收益率明显高于货币基金（2019年平均利差 100BP），这得益于监管约束宽松（基本不限制投资范围及资产期限等），因此过去 17 个月此类产品规模高增长，带动个人理财总规模增长，同时压制公募货币基金增长。但如果监管新规落地，未来现金管理类产品收益率必将持续下行并趋近于货币基金，吸引力明显下降，我们推断规模也将显著收缩。图图 5：招商银行“日日欣”理财收益率明显高于余额宝招商银行“日日
23、欣”理财收益率明显高于余额宝 图图 6：2018 年年 9 月以来货币基金规模持续下行月以来货币基金规模持续下行 数据来源：招商银行官网，Wind，东吴证券研究所测算 数据来源：中国证券投资基金业协会，东吴证券研究所 3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%3个月期6个月期1年期0510152025303540455014515015516016517017518018519020182019H1新发行封闭式非保本理财产品加权平均期限（天）同比变化（右轴：天）0204060801001201401602.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%两者利差（右轴：BP）余额宝（
24、天弘基金）7日年化收益率招商银行日日欣7日年化收益率0%10%20%30%40%50%60%70%0100002000030000400005000060000700008000090000货币基金净值（亿元）占公募基金比例（右轴）6/23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 表表 1：现金管理类理财产品新规和货币现金管理类理财产品新规和货币市场市场基金监管规则基本一致基金监管规则基本一致 关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）见稿）货币市场基金监督
25、管理办法（货币市场基金监督管理办法（2015 年年 12 月）、公开募集月）、公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定（开放式证券投资基金流动性风险管理规定（2017 年年 8 月）月）监管规则监管规则对比与对比与影响影响 定义 投资于货币市场工具，每个交易日可办理产品份额认购、赎回的商业银行或者银行理财子公司理财产品（在产品名称中使用“货币”“现金”“流动”等类似字样的理财产品视为现金管理类产品）仅投资于货币市场工具，每个交易日可办理基金份额申购、赎回的基金（在基金名称中使用“货币”、“现金”、“流动”等类似字样的基金视为货币市场基金）完全一致，影响显著：部分短期定开型理财完全一致，影响
26、显著：部分短期定开型理财此前也被此前也被视为视为现金管理类产品，未来剔除现金管理类产品，未来剔除后后不得用摊余成本法估值，销售更加困难不得用摊余成本法估值，销售更加困难 投资范围（一）现金；（二）期限在 1 年以内（含 1 年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单；（三）剩余期限在 397 天以内（含 397 天）的债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券；（四）监管层认可的其他具有良好流动性的货币市场工具（一）现金；（二）期限在 1 年以内（含 1 年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单；（三）剩余期限在 397 天以内（含 398 天）的债券、非金融企业债务融
27、资工具、资产支持证券；（四）监管层认可的其他具有良好流动性的货币市场工具 基本一致，影响重大：基本一致，影响重大：1）银行现金管理类产品此前投资限制宽泛，）银行现金管理类产品此前投资限制宽泛，按照新规按照新规需对底层资产广泛调整；需对底层资产广泛调整；2）失去信用下沉及久期拉长的能力后，收）失去信用下沉及久期拉长的能力后，收益率必将下行并趋近于货币基金；益率必将下行并趋近于货币基金；3）底层资产调整对市场上低评级、长久期）底层资产调整对市场上低评级、长久期的债券有影响，但流动性风险总体可控；的债券有影响，但流动性风险总体可控；4）现金管理类理财收益率下行，销售更加）现金管理类理财收益率下行，销
28、售更加困难，规模收缩；困难，规模收缩；5）社会）社会无无风险利风险利率下行，一定程度上减轻率下行，一定程度上减轻银行表内存款压力，同时边际利好银行表内存款压力，同时边际利好“类固收类固收”的货币基金、储蓄型保险等产品的货币基金、储蓄型保险等产品 禁止投资（一）股票；（二）可转换债券、可交换债券；（三）以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券，已进入最后一个利率调整期的除外；（四）信用等级在 AA+以下的债券、资产支持证券；（五）监管层禁止投资的其他金融工具（一）股票；（二）可转换债券、可交换债券；（三）以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券，已进入最后一个利率调整期的除外；（四）信用等级在 AA
29、+以下的债券、非金融企业债务融资工具；（五）监管层禁止投资的其他金融工具 久期管理 每只现金管理类产品投资组合的平均剩余期限不得超过120 天，平均剩余存续期限不得超过 240 天 货币基金投资组合的平均剩余期限不得超过 120 天，平均剩余存续期不得超过 240 天 完全一致，影响显著：预计目前现金管理类完全一致，影响显著：预计目前现金管理类银行理财产品投资组合久期仍然明显长于银行理财产品投资组合久期仍然明显长于监管要求监管要求 投资集中度（一）每只产品投资于同一机构发行的债券及资产支持证券的比例合计不得超过净值的 10%（二）每只产品投资于所有主体信用评级低于 AAA 的机构发行的金融工具
30、的比例合计不得超过净值的 10%，其中单一机构发行的金融工具的比例合计不得超过 2%（三）每只产品投资于有固定期限银行存款的比例合计不得超过净值的 30%（根据协议可提前支取的银行存款除外）；【差异】投资于主体信用评级为 AAA 的同一商业银行的银行存款、同业存单的比例合计不得超过净值的 10%（四）全部产品投资于同一商业银行的存款、同业存单和债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的 10%（五）投资于主体信用评级低于 AA+商业银行的银行存款与同业存单，应当经本机构董事会审议批准（一）投资于同一机构发行的债券、非金融企业债务融资工具及资产支持证券的比例合计不得超过净值的 10%（二）投
31、资于主体信用评级低于 AAA 的机构发行的金融工具的比例合计不得超过净值的 10%，其中单一机构发行的金融工具的比例合计不得超过 2%（三）投资于有固定期限银行存款的比例合计不得超过净值的 30%（根据协议可提前支取的银行存款除外）；【差异】投资于具有基金托管人资格的同一商业银行的银行存款、同业存单比例合计不得超过净值的 20%，不具有基金托管人资格的不得超过 5%（四）同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资于同一商业银行的存款、同业存单和债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的 10%（五）投资于主体信用评级低于 AA+商业银行的银行存款与同业存单，应当经基金管理人董事会审议批准 基
32、本一致，影响显著：对银行理财投资组合基本一致，影响显著：对银行理财投资组合的精细化管理要求大幅提升，全面的精细化管理要求大幅提升，全面对标货币对标货币基金基金 流动性管理（一）每只产品持有不低于净值 5%的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券；持有不低于 10%的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及五个交易日内到期的其他金融工具；（二）每只产品投资到期日在 10 个交易日以上的债券买入返售、银行定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款），以及资产支持证券、因发行人债务违约无法进行转让或者交易的债券等由于法律法规、合同或者操作障碍等原因无法以合理价格予以变现的流动性受限资产，合计
33、不得超过净值的 10%；（三）每只产品杠杆水平不得超过 120%，发生巨额赎回、连续3个交易日累计赎回20%以上或者连续5个交易日累计赎回 30%以上的情形除外（一）投资组合持有不低于净值 5%的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券；持有不低于 10%的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及五个交易日内到期的其他金融工具；（二）单只货币基金主动投资于流动性受限资产（包括但不限于到期日在 10 个交易日以上的逆回购与银行定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款）、资产支持证券、因发行人债务违约无法进行转让或交易的债券等）市值合计不得超过净值的 10%；（三）每只产品杠杆水平不得超过
34、 120%，发生巨额赎回、连续 3 个交易日累计赎回 20%以上或者连续 5 个交易日累计赎回 30%以上的情形除外 基本一致，影响有限：银行理财目前基本符基本一致，影响有限：银行理财目前基本符合流动性管理要求合流动性管理要求 估值定价 摊余成本法+影子定价：1）影子定价正偏离度绝对值达 0.5%时，应当暂停接受认购并在 5 个交易日内调整到 0.5%以内；2）当负偏离度绝对值达 0.25%时，应当在 5 个交易日内调整到 0.25%以内；3）当负偏离度绝对值达到 0.5%时，【差异】应当采取相应措施控制在 0.5%以内；4）当负偏离度绝对值连续两个交易日超过 0.5%时，应当采用公允价值估值
35、方法对持有投资组合的账面价值进行调整，或采取暂停接受所有赎回申请并终止产品合同进行财产清算等措施 摊余成本法+影子定价：1）影子定价正偏离度绝对值达0.5%时，应当暂停接受申购并在 5 个交易日内调整到0.5%以内；2）当负偏离度绝对值达 0.25%时，应当在 5个交易日内调整到 0.25%以内；3）当负偏离度绝对值达到 0.5%时，【差异】应使用风险准备金或固有资金弥补潜在资产损失，控制在 0.5%以内；4）当负偏离度绝对值连续两个交易日超过 0.6%时，应当采用公允价值估值方法对持有投资组合的账面价值进行调整，或采取暂停接受所有赎回申请并终止基金合同进行财产清算等措施 基本一致，影响有限：
36、理财子公司目前风险基本一致，影响有限：理财子公司目前风险准备金不足，监管对负偏离度达到准备金不足，监管对负偏离度达到 0.5%时时的控制措施留有余地的控制措施留有余地 赎回 单个投资者在单个销售渠道持有的单只产品单个自然日的赎回金额设定不高于 1 万元的上限 对单个投资者在单个销售渠道持有的单只货币市场基金单个自然日的“T+0 赎回提现业务”提现金额设定不高于1 万元的上限（2018 年 5 月证监会发布 关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见）完全一致，影响显著：银行理财客户体验受完全一致，影响显著：银行理财客户体验受损，尤其考虑到银行理财客户平均投资规模损，尤其考虑到
37、银行理财客户平均投资规模通常较高通常较高 数据来源：银保监会，证监会，东吴证券研究所汇总 7/23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 表表 2：主要商业银行的主流现金管理类理财产品概况主要商业银行的主流现金管理类理财产品概况 发行银行发行银行 产品名称产品名称 成立日期成立日期 最新最新 7 日年化收益率日年化收益率 净值规模（净值规模（2019/09）工商银行 添利宝 2018/01/22 3.124%1975 亿 e 灵通（ELT1401）2014/12/29 3.277%-建设银行 乾元龙宝（按日）2018/04
38、/25 3.220%566 亿 乾元安鑫（按日）2018/09/18 3.210%1085 亿 建信宝 1 号 2019/12/17 3.200%-农业银行 金钥匙 安心快线 农银时时付 2018/07/03 3.020%2215 亿 中国银行 乐享天天 2017/12/05 3.363%1206 亿 惠享天天 2019/10/24 1.521%-交通银行 交银 现金添利 1 号 2017/05/11-招商银行 日日欣 2018/10/23 3.224%924 亿 日日享 2019/12/31 3.265%-光大银行 光银现金 A 2019/09/30 3.439%1291 亿 兴业银行 现金
39、宝-添利 1 号 2018/04/02 3.335%2500 亿 平安银行 天天成长 B 款 2018/08/30 3.365%290 亿（2019/06）数据来源：商业银行官网，东吴证券研究所汇总 预计短期内银行理财规模将面临下行压力，理财产品转型方向预计短期内银行理财规模将面临下行压力，理财产品转型方向仍然暂仍然暂不明朗。不明朗。综上所述，我们预估未来两年内 22.18 万亿银行理财规模可能收缩，主要压力源于：1）现金管理类产品根据监管新规要求，大概率收益率下行、存量规模收缩；2）定期开放型理财不得再作为现金管理类产品，那么无法采用摊余成本法估值，销售难度提高，新增规模下降；3）2018
40、年 7 月资管新规“补丁”发布后允许银行发行“老产品”，但随着资管新规逐步到期（即便延期，也大概率会限制资产端新增非标），此类产品规模预计也将明显承压；4）符合要求的新产品净值化转型，必须平衡收益率和期限，若拉长期限则销售难度加大，若销售短期产品则预期收益率较低（受期限匹配要求影响）。1.2.保险成为唯一合法“刚兑”！长期储蓄型产品吸引力保险成为唯一合法“刚兑”！长期储蓄型产品吸引力逐步逐步提升提升 唯一合法刚性兑付唯一合法刚性兑付+锁定长期收益率成为长期储蓄型保险锁定长期收益率成为长期储蓄型保险的的核心竞争优势核心竞争优势。从投资安全性角度，资管新规要求资产管理产品全面打破“刚性兑付”，未来
41、各类产品（P2P、银行理财、信托等）陆续“破刚兑”后，储蓄型保险几乎成为唯一“合法刚性兑付”的理财工具，安全性仅次于银行存款，吸引力持续提升（从包商银行事件来看，银行存款也并非绝对安全）。从长期收益率角度，如果居民普遍预期中国经济增速下行+利率长期趋势向下，那么通过配置年金险提前锁定可观长期收益率，追求“跑赢通胀”的稳定回报将是理性决策（代理人也会在销售过程中强化教育并“传播焦虑”）。因此我们判断，对于具有投资理财配置理念的客户群体（中产阶级及部分高净值客户），储蓄型保险将 8/23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告
42、具备越来越强的吸引力。图图 7：零售金融零售金融理财理财产品的产品的风险风险收益收益比及比及流动性流动性分层分层 图图 8：10 年期国债收益率为代表的年期国债收益率为代表的长端长端利率利率趋势向下趋势向下 数据来源：东吴证券研究所汇总编制 数据来源：Wind，东吴证券研究所 人身险人身险 134 号文影响逐步号文影响逐步消化消化，2020 年起年金险有望重新年起年金险有望重新迈入迈入增长通道。增长通道。2018 年以来，储蓄型保险“开门红”连续两年下滑，核心源于 2017 年三季度 134 号文的实施削弱了产品吸引力（将首次返还保费的期限从首年大幅延长至第 5 年）。转型过程中，寿险代理人被
43、迫重新适应新的产品形态及销售话术，将原来“短期理财、快速返还”的投资理念转变为“长期储蓄”理念，并向投资者贯彻。2020 年，考虑同期银行理财等主要竞争产品的收益率明显下行且陆续“破刚兑”，同时外部环境通胀高企+利率走低，居民开始关注稳定的长期投资回报，这使得长期储蓄型产品的销售环境改善。我们预计2020 年储蓄型保险将驱动主流寿险公司一季度 NBV 实现约 10%平均增长。表表 3：134 号文实施后寿险“开门红”号文实施后寿险“开门红”储蓄型储蓄型产品产品吸引力明显降低吸引力明显降低 中国人寿中国人寿 年度 2017 2018 2019 2020 产品名称 鑫福赢家 盛世尊享 鑫享金生 鑫
44、享至尊 万能利率 保底 3%；推广当月结算 5.1%保底 2.5%；推广当月结算 5.2%保底 2.5%；推广当月结算 5.2%保底 2.5%；推广当月结算 5.3%返还模式 犹豫期过后即刻返还首年保费20%；领取“关爱金”前每年返还保额 20%；某年领取关爱金，即所交全额保费，其后每年返还保额 3%至88 岁 5 年缴费期产品：第 5 年返还首年保费 60%，第 6 年返还首年保费 40%；第7年起每年领取保额100%至满期，满期一次性返还所交保费 5 年缴费期产品：第 5 及第 6 年分别返还 100%首年保费，第 7年起至期满前每年返还 32%首年保费；满期返还 100%保额 3 年缴费
45、期产品：第 5 至第 9 年分别返还 60%首年保费；第 10 年期满返保额；中国平安中国平安 年度 2017 2018 2019 2020 产品名称 赢越人生 玺越人生 金玺人生 金瑞人生 万能利率 保底 1.75%；推广当月结算 5%保底 1.75%；推广当月结算 5%保底 1.75%；推广当月结算 5%保底 1.75%；推广当月结算 5%返还模式 第1年末即返还首年保费30%；其后每年返还保额 20%直至终身 第5、6年分别返年交保费50%；第 7年起至 64岁每年给付 20%保额，65 岁返还全部已交保费；后续每年领取 30%保额至终身，身故领取保额与现金价值较大者 第5、6年分别返年
46、交保费50%；第 7年起至 64岁每年给付 20%保额；65 岁起每年领取一定比例保额（每 5 年递增 10%，从 30%升至 60%），身故领取所交保费与现金价值较大者 10 年缴费期：第 5、6 年分别返还年交保费 100%；第 7 至 14 年每年返还保额30%；第 15 年返还保额 200%数据来源：保险公司官网，东吴证券研究所汇总 理性看待理性看待储蓄型保险储蓄型保险增长增长空间，空间，收益率收益率并无并无优势优势，且且万能利率预计长期下行万能利率预计长期下行。我们测算近年来主流寿险公司的“开门红”主力产品：1）年金险本身刚性给付的现金流 IRR约 1%2%；2）叠加万能账户后，多数
47、产品实际年化 IRR 位于 2.5%3.5%，但要明确其1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%中债5年期国债到期收益率中债10年期国债到期收益率 9/23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 中万能账户的收益并不保证实现，未来可能参考投资环境下调结算利率。相比之下，目前银行创新存款收益率时常突破 4%，理财产品年化收益率下行后仍达 3.5%4%，保险产品的收益率处于劣势。此外，银保监会出于对长期低利率的担忧，也一直竭力限制储蓄型保险定价利率（近期将 4.025%定价利率上限下调）
48、，这也基本锁死了储蓄型保险未来提升收益率的空间。因此，我们必须明确收益率不是保险产品核心竞争优势，但考虑到现实中多数居民并不具备长期投资理念，天然追求短期高回报率及资金流动性（受制于财富规模），我们认为储蓄型保险虽然目前配置比例非常低，边际上有望重拾增长，但发展空间仍然有限。表表 4：保险“开门红”保险“开门红”热门热门产品产品实际实际收益率收益率（IRR）基本基本没有竞争优势没有竞争优势 单位：元 年金缴费 年金返还 进入万能 万能余额 客户现金流客户现金流 0-100000 -50 50 -100050 1-100000 53 -100000 2-100000 55 -100000 3 5
49、8 0 4 61 0 5 60000-60000 60065 0 6 60000-60000 123248 0 7 60000-60000 189780 0 8 60000-60000 259839 0 9 60000-60000 333610 0 10 33060-33060 384351 384351 IRR 2.79%万能账户万能账户结算利率：结算利率：5.30%数据来源：东吴证券研究所测算 需要强调的是，我们认为没有必要对每一款“开门红”年金险进行 IRR 测算，原因在于：1）年金险的设计纷繁复杂，普通居民基本难以清晰测算 IRR（也许这样才有利于代理人销售）；2）即便同一款产品，不同
50、的缴费期限、领取模式、持有期限也会导致IRR 差异化，有时还要考虑退保；3）产品通常叠加身故等保障责任，这也令不同产品难以直接横向对比收益率。因此，我们建议从更直观的万能账户利率来评估年金险的吸引力（某种意义上就是“挂着储蓄卖万能”），这也是居民购买时最关注的指标，而且如果长期持有，那么大部分投资收益也的确是由万能账户所贡献。1.3.金融监管及利率趋势共振，居民资产配置向保险及权益倾斜金融监管及利率趋势共振，居民资产配置向保险及权益倾斜 未来五年预计中国居民金融资产投资规模仍将实现未来五年预计中国居民金融资产投资规模仍将实现 10%以上年化复合增速以上年化复合增速。根据中国建设银行&波士顿咨询
