1、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1 报告摘要报告摘要：利好一：继续看好通胀预期回升利好一：继续看好通胀预期回升 原油、铜、大豆、玉米等大宗商品价格较 2020 年 3 月上涨明显，2021Q2 大宗商品预计同比上涨明显。同时，当前中美等重要需求大国接种占比较高，而大宗供给国接种的占比较低，供需错配或进一步加剧商品价格上涨，大宗商品价格中枢上移。同时欧美进一步的财政和货币政策有望进一步推动通胀预期上行。利好二：长周期低利率有望维持利好二：长周期低利率有望维持 美联储 1 月维持利率不变，并维持 1200 亿美元额度购债额度。联储官员一致认为幕墙经济远未达
2、到美联储设定的长期目标，将在未来很长一段时间保持宽松政策。短期复苏预期抬头，或将继续抬升国债收益率；考虑美国财政赤字及后续财政刺激需要，10 年期国债收益率有望继续维持低位。利好三：利好三：美元进入长期弱势周期美元进入长期弱势周期 短期来看，海外经济体同步复苏，而美联储的鸽派态度和美国政府的新一轮财政刺激将对美元构成压制。长期来看，美元指数与美国财政赤字负相关，侧面反映美元的超发程度；美元指数与美国 GDP 占全球比重高度正相关，考虑美国在全球的系统重要性逐步下降，预计美元进入长周期下行趋势。利空一：经济复苏预期仍未利空一：经济复苏预期仍未完全消化完全消化 2 月，美国 10 年期国债收益率上
3、行至 1.3%附近。美国新一轮财政刺激的出台有望进一步加快经济复苏。美国每日新增确诊人数明显下滑，全球疫苗接种顺利，美国接种疫苗 5522 万剂，占比约 34%（2 月 16 日）。新冠确诊人数下降和疫苗的迅速接种提振全球经济的复苏预期。利空二：利空二：风险偏好抬升，比特币削弱黄金避险需求风险偏好抬升，比特币削弱黄金避险需求 从避险角度来看，VIX 指数仍处于 20 附近，市场避险情绪处于低位。全球交易复苏和通胀的资金在增加，风险资产明显走强。同时，比特币的去中心化和总量有限的特点使其成为新型的避险资产，削弱了黄金的避险作用。利空三：利空三：投资需求、金饰需求、央行储备支撑有限投资需求、金饰需
4、求、央行储备支撑有限 黄金 ETF 1 月转为净增持，但考虑经济复苏的预期和避险需求的下降，Q1 的投资需求增加有限。金饰需求和央行储备环比均出现回升，主要系疫情影响的逐步减弱和金价的下跌。但疫情对居民的收入和消费影响或仍要持续一段时间；而各国的经济刺激政策依然会拖累央行的资产负债表，央行储备短期增持空间有限。小结小结：经济复苏预期短期压制黄金，继续看好通胀回升带来黄金上行经济复苏预期短期压制黄金，继续看好通胀回升带来黄金上行 短期全球开始交易经济复苏，名义利率有抬头迹象，对黄金构成压制；但我们继续看好通胀预期在 2021H1 的逐步回升，贵金属价格有望在 Q2 迎来上行。因此，我们判断 Q1
5、仍以震荡为主，美元强势不可持续+利率长期低位+通胀预期中长期回升长期逻辑不变。同时建议关注白银在光伏领域的需求复苏带来的工业属性上涨行情。建议逐步配置贵金属板块。推荐推荐 维持评级 行业与沪深行业与沪深 300300 走势比较走势比较 -21%0%20%41%62%20-0220-0520-0820-11有色金属沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：方驭涛分析师：方驭涛 执业证号：S0100519070001 电话：021-60876718 邮箱： 相关研究相关研究 1.民生有色周报 20210222：复苏预期再起，继续看好工业金属 2.民生有色周报 20210208：新能源
6、高景气不改，持续看好上游锂资源 有色金属有色金属 行业研究/专题报告 Q1Q1 延续延续震荡，贵金属配置时机来临震荡，贵金属配置时机来临 贵金属季报贵金属季报 2021Q12021Q1 专题研究报告专题研究报告/有色金属有色金属 2021 年年 02 月月 24 日日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 Table_Page 专题研究专题研究/有色金属有色金属 投资建议投资建议 推荐紫金矿业、盛达资源、银泰黄金、紫金矿业、盛达资源、银泰黄金、山东黄金山东黄金，关注赤峰黄金赤峰黄金。风险提示风险提示 国际宏观经济及政策不确定性增强、地缘政治影响、黄金实物需
7、求下降等风险。表表 1：盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS PEPE 评级评级 2 月月 23 日日 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 601899.SH 紫金矿业 14.63 0.18 0.25 0.42 81 59 35 推荐 600547.SH 山东黄金 23.94 0.28 0.53 1.16 86 45 21 推荐 000975.SZ 银泰黄金 9.61 0.44 0.49 0.60 22 20 16 推荐 000603.SZ 盛达资源 15.18 0.65 0.63 0.87 23 24 17 推
8、荐 002237.SZ 恒邦股份 13.64 0.34 0.53 0.62 40 26 22 推荐 600988.SH 赤峰黄金*17.25 0.13 0.26 0.51 133 66 34/资料来源：公司公告、民生证券研究院（*为 wind 一致性预期）tOnRtRyQxPaQ9R6MmOrRmOpOlOoOoMlOsQnRbRmNsMvPmPyRvPoOwO 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 Table_Page 专题研究专题研究/有色金属有色金属 目录目录 1 利好因素利好因素.4 1.1 利好一：长逻辑不变，看好通胀预期继续回升.4 1.2 利
9、好二：低利率环境有望长期延续.5 1.3 利好三：美元进入弱势周期.6 2 利空因素利空因素.7 1.2 利空一：美国经济复苏预期尚未完全消化.7 1.3 利空二：风险偏好抬升，避险需求下降.8 1.4 利空三：投资需求和金饰需求支撑有限.9 3 2021Q1 及后期黄金价格展望：黄金及后期黄金价格展望：黄金 Q1 震荡，看好震荡，看好 Q2 行情，建议逐步配置行情，建议逐步配置.10 4 投资建议投资建议.10 5 风险提示风险提示.10 插图目录插图目录.11 表格目录表格目录.11 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4 Table_Page 专题研究
10、专题研究/有色金属有色金属 1 利好利好因素因素 1.1 利好一：长逻辑不变，看好利好一：长逻辑不变，看好通胀预期继续回升通胀预期继续回升 大宗商品大宗商品中枢中枢上移上移。据 EIA 最新预测，2021Q1/Q2/Q3/Q4 全球原油供需平衡分别为-202万桶/日、-11 万桶/日、44 万桶/日和 14 万桶/日，2022 年各季度均小幅短缺。原油供需多数时间维持在小幅短缺状态，油价中枢有望维持在 60 美元/桶附近。目前原油、铜、大豆、玉米等大宗价格亦较 2020 年 3 月上涨明显；同时，当前中美等重要的需求大国接种占比较高，而大宗供给国的接种占比较低，供需错配或进一步加剧商品上涨，大
11、宗商品价格有望继续上行。天量货币释放和天量货币释放和储蓄率储蓄率高企，高企，美国美国通胀通胀压力显著压力显著。欧美各国推出的天量货币政策有助于以及后续欧美进一步的财政刺激都将推动通胀预期上行，当前美国居民储蓄率仍处在历史高位附近（13-15%），随着疫苗的逐步接种，居民消费将逐步好转。我们预计 Q2 通胀位置将达到4%左右，实际利率仍有下行空间。图图 1：全球原油供需及供需缺口全球原油供需及供需缺口（百万桶）（百万桶）图图 2：原油、铜、大豆、玉米原油、铜、大豆、玉米 2020 年以来年以来价格走势价格走势 资料来源：EIA，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 3：疫苗接
12、种的国别结构（万剂次）疫苗接种的国别结构（万剂次）图图 4：美国居民储蓄率美国居民储蓄率仍处于历史高位仍处于历史高位 资料来源：约翰霍普金斯大学，民生证券研究 资料来源：Wind，民生证券研究院-50510152080.0085.0090.0095.00100.00105.00供需缺口（百万桶供需缺口（百万桶/日，右轴）日，右轴）全球原油供给（百万桶全球原油供给（百万桶/日）日）全球原油需求（百万桶全球原油需求（百万桶/日）日）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06
13、-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-02布油涨跌幅布油涨跌幅LME铜涨跌幅铜涨跌幅CBOT大豆涨跌幅大豆涨跌幅CBOT玉米涨跌幅玉米涨跌幅美国美国,55225522中国中国,40524052欧盟欧盟,22562256英国英国,16121612以色列以色列,676676巴西巴西,561561阿联酋阿联酋,520520俄国俄国,390390智利智利,238238其他其他,1685.9311685.9317 705101520253035401959-011962-05196
14、5-091969-011972-051975-091979-011982-051985-091989-011992-051995-091999-012002-052005-092009-012012-052015-092019-01美国个人储蓄占可支配收入比重（美国个人储蓄占可支配收入比重（%）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5 Table_Page 专题研究专题研究/有色金属有色金属 1.2 利好二：低利率环境利好二：低利率环境有望长期有望长期延续延续 美联储维持低利率。美联储维持低利率。美联储 1 月会议决定维持利率目标区间在 0-0.25%之间，并
15、继续以每月不少于 1200 亿美元的额度购买美国国债和机构抵押贷款支持证券。2 月 17 日公布的纪要显示，美联储官员一致认为目前美国经济状况远未达到美联储设定的长期目标，且“可能还需要一段时间”才会取得进一步实质性进展；将在未来很长一段时间内保持宽松货币政策。全球经济全球经济长周期长周期增长缺乏驱动力，低利率环境有望长期维持。增长缺乏驱动力，低利率环境有望长期维持。短期经济复苏预期抬头，或将抬升长期国债收益率，美国利率曲线将趋于陡峭，全球利率短期有抬升趋势；但考虑美国财政赤字以及后续融资需要，不排除美联储未来会实施收益率曲线控制政策（YCC），10 年期国债收益率有望继续维持在 2%下方。从
16、长周期来看，在缺乏明显技术进步的大背景下，全球经济增速放缓依然是大概率事件，全球债务规模创下历史新高，全球利率中枢仍将维持低位。图图 5：联邦基金期货显示美联储联邦基金期货显示美联储年内年内仍维持利率不变仍维持利率不变 图图 6：美联储美联储 12 月月点阵图点阵图显示在显示在 2023 年之前不会加息年之前不会加息 资料来源：CME，民生证券研究院 资料来源：FED，民生证券研究院 图图 7：美国政府负债规模不断抬升而付息支出减少美国政府负债规模不断抬升而付息支出减少 图图 8：全球全球债务规模增至历史新高债务规模增至历史新高 281 万亿万亿美元美元 资料来源：Wind，民生证券研究院 资
17、料来源：IIF，民生证券研究院 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021031720210428202106162021092220211103202112150-0.25%0.25-0.5%0.5-0.75%2003004005006007000500010000150002000025000300001993-061995-031996-121998-092000-062002-032003-122005-092007-062009-032010-122012-092014-062016-032017-122019-09美国国债（十亿美元，左轴）美国国债（
18、十亿美元，左轴）美国联邦政府利息支出（十亿美元，右轴）美国联邦政府利息支出（十亿美元，右轴）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 6 Table_Page 专题研究专题研究/有色金属有色金属 1.3 利好三：美元进入弱势周期利好三：美元进入弱势周期 非美非美经济体复苏，非美经济体复苏，非美货币走强货币走强。欧洲经济复苏明显，英国、法国、德国的制造业 PMI恢复明显，欧元、英镑开始走强；同时，预计美联储仍维持鸽派，美国政府仍将推行新一轮财政刺激，美元短期难以走强。美元进入长周期下行趋势。美元进入长周期下行趋势。长周期来看，美元指数由两个因素决定，1）供需：美元作
19、为货币本身，其自身的供需决定了其强弱；2）美国经济：货币可以反映一国经济强弱。因此，美元指数与美国财政赤字高度负相关，侧面反映美元的超发程度。长期来看，美元指数与美国GDP 占全球比重高度相关，即美元指数反映的是美国经济在全球经济中重要性的强弱变化，而美国在全球的系统重要性逐步下降，预计美元进入长周期下行趋势。图图 9：英法德英法德三国制造业三国制造业 PMI 走势走势 图图 10：近期非美货币强势近期非美货币强势 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 11：美国财政赤字与美元指数走势美国财政赤字与美元指数走势 图图 12：美元指数与美国美元指数与美国
20、GDP 占全球比重高度相关占全球比重高度相关 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 3035404550556065法国法国PMI英国英国PMI德国德国PMI1.051.101.151.201.251.301.351.401.452020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/02英镑兑美元欧元兑美元60708090100110120130140150-400-20002004006008001000120019811
21、98419871990199319961999200220052008201120142017财政赤字（盈余为负财政赤字（盈余为负/亿美元，左轴）亿美元，左轴）美元指数（右轴）美元指数（右轴）20%25%30%35%40%60801001201401971197519791983198719911995199920032007201120152019美元指数（左轴）美元指数（左轴）美国美国GDPGDP占全球比重（占全球比重（%，右轴），右轴）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 7 Table_Page 专题研究专题研究/有色金属有色金属 2 利空因素利空因素
22、 1.2 利空一：利空一：美国经济复苏预期尚未完全消化美国经济复苏预期尚未完全消化 复苏预期带动复苏预期带动名义利率短期抬头名义利率短期抬头。美国 2021 年 1 月 Markit 制造业 PMI 回升至 59.2，服务业 PMI 回升至 58.3，创下 2016 年以来新高；2 月，美国 10 年期国债收益率上行至 1.3%附近。美国新一轮财政刺激的出台有望进一步加快经济复苏。新冠确诊人数下降和疫苗接种增强经济复苏预期。新冠确诊人数下降和疫苗接种增强经济复苏预期。美国每日新增确诊人数明显下滑，每日新增 5.9 万人，较高点 30 万人以上大幅下降。同时，全球疫苗接种顺利，据约翰霍普金斯大学
23、数据，截至 2 月 16 日，全球新冠疫苗接种总量已经超过 1.83 亿剂；其中，美国接种疫苗5522 万剂，占比约 34%。新冠确诊人数下降和疫苗的迅速接种提振全球经济的复苏预期。图图 13：美国美国 PMI 数据创新高数据创新高 图图 14：美国美国 10 年期国债收益率近期上行（年期国债收益率近期上行（%）资料来源：WHO，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 15：美国新冠确诊人数大幅下降美国新冠确诊人数大幅下降（人）（人）图图 16：美国美国疫苗接种剂次（万剂）疫苗接种剂次（万剂）资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 253035
24、40455055602016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01美国Markit制造业PMI季调美国Markit服务业PMI:季调0.400.500.600.700.800.901.001.101.20美国美国10年期国债收益率（年期国债收益率（%）0500001000001500002000002500003000003500002020-01-
25、212020-02-212020-03-212020-04-212020-05-212020-06-212020-07-212020-08-212020-09-212020-10-212020-11-212020-12-212021-01-212021-02-21美国每日新增新冠确诊病例美国每日新增新冠确诊病例01000200030004000500060007000美国新冠疫苗接种总量美国新冠疫苗接种总量(万剂）万剂）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 8 Table_Page 专题研究专题研究/有色金属有色金属 1.3 利空二：风险偏好抬升利空二：风险偏
26、好抬升，避险需求下降避险需求下降 避险需求下降避险需求下降。从避险角度来看，VIX 指数仍处于 20 附近，市场避险情绪处于低位。同时，维持低位的 TED 利差也显示当前流动性依然充裕。比特币替代了部分黄金的职能比特币替代了部分黄金的职能。全球交易复苏和通胀的资金在增加，风险资产明显走强。同时，比特币的去中心化和总量有限的特点使其成为新型的避险资产，削弱了黄金的避险作用。比特币的价格 2020 年以来由 10000 美元附近最高涨至 60000 美元附近（2 月 20 日），吸引大量资金进入，分流了部分避险资金。图图 17：VIX 指数持续指数持续低位低位显示显示避险避险需求下降需求下降 图图
27、 18：TED 利差持续低位（利差持续低位（%）资料来源：WGC，民生证券研究院 资料来源：WGC，民生证券研究院 图图 19：比特币作为新的避险资产削弱了黄金的避险作用比特币作为新的避险资产削弱了黄金的避险作用 图图 20：投机持仓多头下降明显投机持仓多头下降明显 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 1020304050607080902020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/02标普500波动率指数（VIX
28、）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-02TED利差（利差（%）0100002000030000400005000060000700002020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-0120
29、20-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-01-012021-02-01比特币收盘价（美元）比特币收盘价（美元）0100000200000300000400000500000COMEX:黄金:非商业多头持仓:持仓数量COMEX:黄金:非商业空头持仓:持仓数量 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 9 Table_Page 专题研究专题研究/有色金属有色金属 1.4 利空三：利空三：投资需求投资需求和金饰需求支撑和金饰需求支撑有限有限 投资需求小幅回升。投资需求小幅回升。继 2020 年 11 月和 12 月连续两个月
30、的黄金 ETF 净流出（流出量总计148.8 吨）之后，2021 年 1 月全球黄金 ETF 再次实现净流入，流入量为 13.8 吨；但考虑经济复苏和避险需求的影响，短期投资需求难有明显提振。金饰需求和央行储备或支撑有限金饰需求和央行储备或支撑有限。2020 年前三季度金价持续上行叠加疫情影响，全球实物金需求大幅下滑，2020Q1 全球金饰需求同比下降 40.26%；2020Q2-Q3 全球金饰需求环比改善，Q4 金饰需求继续改善，单季金饰需求 486 吨以上，环比大增 56%，同比仍下滑 13.73%。央行 Q4 单季净增持 44.8 吨，较 Q3 的单季减持（-6.5 吨）有所改善。疫情影
31、响的逐步减弱和金价的下跌均为金饰需求和央行储备的回升提供支撑。但疫情对居民的收入和消费影响或仍要持续一段时间；而各国的经济刺激政策依然会拖累央行的资产负债表，央行储备短期增持空间有限。图图 21：黄金黄金 ETF 持仓持仓 1 月小幅反弹（吨）月小幅反弹（吨）图图 22：金价上涨和疫情影响：金价上涨和疫情影响 2020 年金饰需求下滑明显年金饰需求下滑明显 资料来源：WGC，民生证券研究院 资料来源：WGC，民生证券研究院 图图 23：全球央行黄金储备季度增减情况（吨）全球央行黄金储备季度增减情况（吨）图图 24：黄金储备靠前国家及黄金储备占比：黄金储备靠前国家及黄金储备占比 资料来源：WGC
32、，民生证券研究院 资料来源：WGC，民生证券研究院 0500100015002000250030003500400045002003/3/312004/3/312005/3/312006/3/312007/3/302008/3/312009/3/312010/3/312011/3/312012/3/302013/3/292014/3/312015/3/312016/3/312017/3/312018/3/302019/3/292020/3/31ETF持仓（吨）持仓（吨）0100200300400500600700800900金饰需求（吨）金饰需求（吨）-50050100150200250300
33、2014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/12全球央行黄金储备（吨，季度）全球央行黄金储备（吨，季度）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100020003000400050006000700080009000美国美国德国德国IM
34、FIMF意大利意大利法国法国俄罗斯俄罗斯中国大陆中国大陆瑞士瑞士日本日本印度印度荷兰荷兰土耳其土耳其5)5)欧洲央行欧洲央行中国台湾中国台湾哈萨克斯坦哈萨克斯坦葡萄牙葡萄牙乌兹别克斯坦乌兹别克斯坦沙特阿拉伯沙特阿拉伯英国英国黎巴嫩黎巴嫩黄金储备（吨，左轴）黄金储备（吨，左轴）黄金储备占比（黄金储备占比（%，右轴），右轴）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 10 Table_Page 专题研究专题研究/有色金属有色金属 3 2021Q1 及后期黄金价格展望：黄金及后期黄金价格展望：黄金 Q1 震荡，看好震荡，看好 Q2行情，建议逐步配置行情，建议逐步配置 黄金
35、短期受制于经济复苏的预期以及避险需求的下降，黄金短期受制于经济复苏的预期以及避险需求的下降，2021Q1 黄金仍为震荡为主，黄金仍为震荡为主，继续继续看好看好 Q2 通胀预期大幅回升以后黄金的逐步上行，同时建议关注白银在光伏领域的需求复苏带通胀预期大幅回升以后黄金的逐步上行，同时建议关注白银在光伏领域的需求复苏带来的来的工业属性工业属性上涨行情上涨行情。短期全球开始交易经济复苏，名义利率有抬头迹象，对黄金构成压制；但我们继续看好通胀预期在 2021H1 的逐步回升，贵金属价格有望在 Q2 迎来上行。因此，我们判断 Q1 仍以震荡为主，美元强势不可持续+利率长期低位+通胀预期中长期回升长期逻辑不
36、变。建议逐步配置贵金属板块。长期看好黄金的三大逻辑不变：美元进入下行周期长期看好黄金的三大逻辑不变：美元进入下行周期+利率长期低位利率长期低位+通胀预期中长期回升。通胀预期中长期回升。我们判断随着通胀预期在我们判断随着通胀预期在 2021H1 的逐步回升，贵金属价格有望继续上行，重视配置价值。的逐步回升，贵金属价格有望继续上行，重视配置价值。1）实际利率：疫情影响过后，经济走向复苏，但名义利率仍将维持低位，上行幅度有限。复苏带动商品价格回升，流动性推升资产泡沫，全球供应链安全重于效率分配，系统摩擦成本上升，继续看好 2021 年通胀预期上行，实际利率仍有下行空间。2）美元：美国财政刺激出台确定
37、性强，美国赤字率不断抬升，在全球经济中的相对优势减弱，美元将进入弱势周期；美元与黄金整体呈现负的相关性，利好黄金。纸币信用遭考验，黄金有望成为纸币最佳对冲资产，重视贵金属配置价值。同时，经济修复预期好转阶段白银工业需求逐步复苏，关注白银补涨行情。4 投资建议投资建议 持续推荐紫金矿业紫金矿业、银泰黄金银泰黄金、山东黄金山东黄金、盛达资源盛达资源、恒邦股份恒邦股份，关注赤峰黄金赤峰黄金。5 风险提示风险提示 国际宏观经济及政策不确定性增强、地缘政治影响、黄金需求下降等风险 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 11 Table_Page 专题研究专题研究/有色金
38、属有色金属 插图目录插图目录 图 1：全球原油供需及供需缺口（百万桶）.4 图 2：原油、铜、大豆、玉米 2020 年以来价格走势.4 图 3：疫苗接种的国别结构（万剂次）.4 图 4：美国居民储蓄率仍处于历史高位.4 图 5：联邦基金期货显示美联储年内仍维持利率不变.5 图 6：美联储 12 月点阵图显示在 2023 年之前不会加息.5 图 7：美国政府负债规模不断抬升而付息支出减少.5 图 8：全球债务规模增至历史新高 281 万亿美元.5 图 9：英法德三国制造业 PMI 走势.6 图 10：近期非美货币强势.6 图 11：美国财政赤字与美元指数走势.6 图 12：美元指数与美国 GDP
39、 占全球比重高度相关.6 图 13：美国 PMI 数据创新高.7 图 14：美国 10 年期国债收益率近期上行（%）.7 图 15：美国新冠确诊人数大幅下降（人）.7 图 16：美国疫苗接种剂次（万剂）.7 图 17：VIX 指数持续低位显示避险需求下降.8 图 18：TED 利差持续低位（%）.8 图 19：比特币作为新的避险资产削弱了黄金的避险作用.8 图 20：投机持仓多头下降明显.8 图 21：ETF 持仓 1 月小幅反弹（吨）.9 图 22：金价上涨和疫情影响 2020 年金饰需求下滑明显.9 图 23：全球央行黄金储备季度增减情况（吨）.9 图 24：黄金储备靠前国家及黄金储备占比
40、.9 表格表格目录目录 表 1：盈利预测与财务指标.2 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 12 Table_Page 专题研究专题研究/有色金属有色金属 分析师简介分析师简介 方驭涛方驭涛，民生证券有色金属行业分析师，上海对外经贸大学金融学硕士，3年行研经验，曾就职于华安证券研究所，2019年加入民生证券。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明
41、 公司评级标准公司评级标准 投资评级投资评级 说明说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测未来股价涨幅 15%以上 谨慎推荐 分析师预测未来股价涨幅 5%15%之间 中性 分析师预测未来股价涨幅-5%5%之间 回避 分析师预测未来股价跌幅 5%以上 行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 12 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测未来行业指数涨幅 5%以上 中性 分析师预测未来行业指数涨幅-5%5%之间 回避 分析师预测未来行业指数跌幅 5%以上 民生证券研究院：民生证券研究院：北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层；100
42、005 上海：上海市浦东新区世纪大道1239号世纪大都会1201A-C单元；200122 深圳：广东省深圳市深南东路 5016 号京基一百大厦 A 座 6701-01 单元；518001 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 13 Table_Page 专题研究专题研究/有色金属有色金属 免责声明免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方
43、法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告
44、涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。本公司版权所有并保留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。
