1、发布日期：2021年2月17日证券研究报告证券研究报告 有色金属行业深度报告有色金属行业深度报告对比系列之一：对比系列之一：铜：顺周期，铜受益铜：顺周期，铜受益分析师：赵鑫分析师：赵鑫021-68821600SAC 执证编号：S1440520010002研究助理：李木森研究助理：李木森021-68821600研究助理：胡英粲研究助理：胡英粲021-68821600本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。2核心指标对比江西铜业：铜矿技改扩建，产能有所增长紫金矿业：有色矿
2、业龙头，产能持续扩张西部矿业：矿产铜量价齐升带动业绩增长1236目录目录CONTENTS洛阳钼业：未来铜钴产能增长4云南铜业：铜矿产量稳定，受益铜价上涨5铜陵有色：铜矿产量稳定，受益铜价上涨7金诚信：矿山服务龙头，布局铜磷资源8 mNsRoQyRnMmMrOnOpQqMpO6MbPbRoMoOsQrQfQnNoMjMpOqP6MsQpMMYpNqMvPqNsP对比分析对比分析3公司代码市值（亿元）铜权益储量（万吨）现有矿产铜产能（万吨）未来矿产铜产能（万吨）矿产铜产量（万吨）吨售价（万元/吨）吨成本（万元/吨）吨毛利（万元/吨）紫金矿业601899.SH3,077 6,272 4511046
3、3.581.94 1.64 西部矿业601168.SH361 379 1616 7 洛阳钼业603993.SH1,421 3,423 25 25 21 云南铜业000878.SZ239 290 10.5 10.59.84.192.69 1.50 江西铜业600362.SH794 1,360 22 25 22 6.646.19 0.46 铜陵有色000630.SZ257 205 6 6 6 5.415.19 0.22 金诚信603979.SH7610605.82.0（预计）数据来源：公司公告，中信建投备注：1）市值截至至2020年2月10 日收盘价；2）储量数据：紫金矿业储量为2020年10月可
4、转债募说明书披露，铜陵有色储量为2016年年报披露，金诚信、洛阳钼业储量为近期项目收购公告计算，其他公司为2019年年报披露；3）吨售价、吨成本和吨毛利数据：紫金矿业为2020年三季度报披露数据，其他公司为2019年年报数据；紫金矿业，云南铜业为铜精矿售价，江西铜业，铜陵有色为铜产品吨售价，吨成本，吨毛利，铜产品主要为精炼铜和铜加工；金诚信为根据已披露项目可研报告数据预计，截止报告发布之日，金诚信铜矿尚未投产。图表：铜行业公司对比分析紫金矿业为A股铜行业中，铜矿储量最高，矿产铜产能最大，矿产铜吨成本最低公司。储量及品位对比分析储量及品位对比分析4公司代码市值（亿元）铜权益储量（万吨）平均品位市
5、值/储量（亿元/吨）吨成本（万元/吨）紫金矿业601899.SH3,077 6,272 1.39%0.491.94 西部矿业601168.SH361 379 0.70%0.95洛阳钼业603993.SH1,421 3,4232.46%0.42云南铜业000878.SZ239 290 0.64%0.832.69 江西铜业600362.SH794 1,360 0.586.19 铜陵有色000630.SZ257 205 1.255.19 金诚信603979.SH761062.84%0.722.00（预计）数据来源：公司公告，中信建投备注：1）市值截至至2020年2月10 日收盘价；2）紫金矿业储量为
6、2020年10月可转债募说明书披露，铜陵有色储量为2016年年报披露，金诚信、洛阳钼业储量为近期收购公告计算，其他公司铜储量为2019年年报披露；3)吨成本数据，紫金矿业为2020年三季度报披露前三季度矿产铜盈利情况，江西铜业、铜陵有色为2019年年报披露铜产品收入/铜产品销量测算，云南铜业为2019年债券评级报告披露，金诚信为根据已披露项目可研报告数据预计。图表：铜行业公司储量及品位对比 矿产铜权益产能对比分析矿产铜权益产能对比分析5公司代码市值（亿元）2019年2020年E2021年E2022年E2023年E紫金矿业601899.SH3,077 3738486375西部矿业601168.S
7、H361 4.55.08.010.310.3洛阳钼业603993.SH1,421 2020202020云南铜业000878.SZ239 77777江西铜业600362.SH794 2122232525铜陵有色000630.SZ257 5.55.55.55.55.5金诚信603979.SH7600111图表：铜行业公司矿产铜权益产能对比紫金矿业权益铜矿产能最大，2020-2022年公司矿产铜权益产能分别为38、48和75万吨,在建卡莫阿铜矿一期、Timok铜金矿、巨龙铜业和波尔铜业集中在2021年下半年投产。数据来源：公司公告，中信建投备注：1）市值截至至2020年2月10 日收盘价；2）权益产
8、能为下属各矿山项目产能*上市公司持有权益加总 矿产铜产量对比分析矿产铜产量对比分析6公司代码市值（亿元）矿产铜产量（万吨）市值/产量（亿元/吨）2019年矿产铜产量2020年E矿产铜产量2021年E矿产铜产量2022年E矿产铜产量2023年E矿产铜产量紫金矿业601899.SH3,077 37 83 37 46 5883 109 西部矿业601168.SH361 5 73 5 7 12 16 16 洛阳钼业603993.SH1,421 21 69 21 21 21 21 21 云南铜业000878.SZ239 9.8 28 9.8 9.8 9.8 9.8 9.8 江西铜业600362.SH79
9、4 21 38 21 22 23 25 25 铜陵有色000630.SZ257 6 47 6 6 6 6 6 金诚信603979.SH76000.211数据来源：公司公告，中信建投备注：市值截至至2020年2月10 日收盘价；图表：铜行业公司产销量对比云南铜业为市值产量比最小的公司，2019年矿产铜产量9.8万吨，市值产量比28亿元/吨。紫金矿业，西部矿业矿产铜产量增长较快；各公司矿产铜盈利能力及业绩弹性对比分析各公司矿产铜盈利能力及业绩弹性对比分析7公司代码市值（亿元）铜市场均价（万元/吨，不含税）吨售价（万元/吨）吨成本（万元/吨）吨毛利（万元/吨）最新铜价（万元/吨，不含税）2021年权
10、益矿产铜产量按2021年矿产铜矿产量，铜价涨1万元/吨增加业绩（亿元）紫金矿业601899.SH3,077 4.683.58 1.94 1.64 5.34831西部矿业601168.SH361 4.895.386洛阳钼业603993.SH1,421 4.895.32010云南铜业000878.SZ239 4.894.19 2.69 1.50 5.375江西铜业600362.SH794 4.896.64 6.19 0.46 5.32312铜陵有色000630.SZ257 4.895.41 5.19 0.22 5.35.53金诚信603979.SH764.892.0（预计）5.30.20.1数据来
11、源：公司公告，中信建投备注：1）市值截至至2020年2月10 日收盘价；2）最新铜价截止2020年2月10日长江市场铜现货价格；3）吨售价、吨成本和吨毛利数据：紫金矿业为2020年三季度报披露数据，其他公司为2019年年报数据；紫金矿业，云南铜业为铜精矿售价，江西铜业，铜陵有色为铜产品吨售价，吨成本，吨毛利，铜产品主要为精炼铜和铜加工；金诚信为根据已披露项目可研报告数据预计，截止报告发布之日，金诚信铜矿尚未投产。图表：铜行业公司矿产铜盈利能力及业绩弹性对比紫金矿业为吨成本最低，业绩弹性最大公司，2020年前三季度矿产铜吨成本1.94万元/吨，按2021年矿产铜产量测算，预计铜价上涨1万元对应归
12、母净利增加31亿元。各公司盈利和估值对比各公司盈利和估值对比8公司代码市值（亿元）归母净利（亿元）PE来源2019年 2020年E 2021年E 2022年E 2019年 2020年E 2021年E 2022年E紫金矿业 601899.SH3,077 43 65 134 185 72 47 23 17 西部矿业 601168.SH361 10 12 17 22 36 31 2117 Wind一致预期洛阳钼业 603993.SH1,421 19 23 32 39 77 61 45 37 Wind一致预期云南铜业 000878.SZ239 7 7 12 14 36 33 21 17 江西铜业 60
13、0362.SH794 25 21 27 33 32 38 30 24 Wind一致预期铜陵有色 000630.SZ257 8 9 11 12 31 28 24 22 Wind一致预期金诚信603979.SH763.1 3.6 5.2 6.7 24 21 15 11 数据来源：公司公告，中信建投备注：1）市值截至至2020年2月10 日收盘价；2）洛阳钼业、江西铜业和铜陵有色归母净利为wind一致预期。图表：铜行业公司盈利和估值对比 紫金矿业：有色矿业龙头，产能持续扩张9 图：公司股权结构图数据来源：公司公告，中信建投紫金矿业简介紫金矿业简介公司于2003年12月23日在香港H股上市，于2008
14、年4月24日在上交所上市。公司主营的金、铜、锌金属资源储量和矿产品产量均已进入国内矿业行业前三名。公司控股股东为闽西兴杭国有资产投资经营有限公司持股23.97%，香港中央结算公司持股22.51%，中国证券金融股份公司持股2.72%，中非发展基金持股2.26%。10闽西兴杭国资公司香港中央结算公司紫金矿业证金公司中非发展基金100%23.97%22.51%2.72%2.26%上杭县财政局 图：业务及子公司结构数据来源：公司公告，中信建投紫金矿业：矿产铜、矿产金和矿产锌是公司主要业务紫金矿业：矿产铜、矿产金和矿产锌是公司主要业务11公司业务主要分为矿产铜、矿产金、矿产锌、铁精矿及金属冶炼五个业务板
15、块；1）矿产铜：现有产能43万吨，在建产能84吨；2）矿产金：现有产能48吨，在建产能13吨，到2025年再扩产20-30万吨；3）矿产锌：现有产能42万吨，在建产能3.5吨；4）铁精矿：现有产能360万吨，产能保持稳定；5）金属冶炼：铜冶炼产能60万吨、金冶炼产能260吨、锌冶炼产能33万吨。紫金矿业矿产铜新疆阿舍勒同业51%多宝山铜业100%珲春紫金矿业100%卡莫啊控股39.6%塞尔维亚RTB BOR集团70%Nevsun 80%紫金铜冠51%穆索诺伊矿业72%矿产金陇南紫金矿业84.22%洛阳坤宇矿业70%巴里克新几内亚47.5%加拿大大陆黄金100%中塔泽拉夫尚70%奥同克60%诺顿
16、金田100%矿产锌乌拉特后旗紫金矿业65%俄罗斯瓦图龙兴67.5%厄立特里亚碧沙矿业60%新疆紫金锌业95%铁精矿新疆金宝矿业56%福建马坑矿业41.5%冶炼铜紫金铜业100%黑龙江紫金同业100%吉林紫金铜业100%冶炼金黄金冶炼有限公司100%洛阳紫金银辉黄金冶炼100%冶炼锌巴彦卓尔紫金87.2%新疆紫金锌业100%紫金矿业：紫金矿业：20年前三季度矿产铜营收年前三季度矿产铜营收121亿元，占比亿元，占比9%图表：紫金矿业2020年前三季度营收占比数据来源：公司公告，中信建投图表：紫金矿业营业收入（亿元）数据来源：公司公告，中信建投2014年公司营业收入588亿元，2019年增长至136
17、1亿元，年化复合增长率为18%，2020年前三季度公司实现收入1304亿元，同比增长28%；2014年公司矿产铜收入49亿元，2019年增长至131亿元，年化复合增长率为28%，2020年前三季度公司实现收入121亿元，同比增长31%；冶炼贸易金、冶炼铜、矿产铜和矿产金是公司主要收入来源，2020年前三季度占比分别为63%、14%、9%和8%。1205001,0001,5002,000矿产金冶炼加工及贸易金矿产银矿产铜冶炼铜矿产锌冶炼锌铁精矿其他内部抵消冶炼加工及贸易金63%冶炼铜14%矿产铜9%矿产金8%其他6%紫金矿业：紫金矿业：20年前三季度矿产铜毛利年前三季度矿产铜毛利56亿元，占比亿
18、元，占比37%图表：紫金矿业2020年前三季度毛利占比数据来源：公司公告，中信建投图表：紫金矿业毛利（万元）数据来源：公司公告，中信建投2014年公司毛利为79亿元，2019年增长至155亿元，年化复合增长率15%。2020年前三季度公司毛利150亿元，同比增长30%；2014年公司矿产铜毛利为24亿元，2019年增长至54亿元，年化复合增长率23%。2020年前三季度矿产铜毛利56亿元，同比增长39%矿产铜、矿产金、矿产锌和铁精矿是公司主要毛利来源，2020年前三季度占比分别为37%、34%、7%和3%；1305001,0001,5002,000矿产金冶炼加工及贸易金矿产银矿产铜冶炼铜矿产锌
19、冶炼锌铁精矿其他内部抵消矿产铜,37%矿产金,34%矿产锌,7%铁精矿,3%其他,19%紫金矿业：权益铜矿储量紫金矿业：权益铜矿储量6272万吨，约占中国铜储量万吨，约占中国铜储量55%铜项目地区权益品位储量权益储量卡莫阿铜矿刚果（金）39.6%2.5%4,3691,730Timok铜金矿（下矿带）刚果（金）100%0.9%1,4301,430波尔BOR铜矿塞尔维亚63%0.4%1,018642巨龙铜业中国西藏 50.1%0.4%764383白河铜钼矿秘鲁51%0.6%716365多宝山铜矿中国黑龙江 100%0.4%252252紫金山铜矿中国福建100%0.5%161161Timok铜金矿（
20、上矿带）刚果（金）100%3.0%128128科卢韦奇铜钴矿刚果（金）72%4.2%12791碧沙锌铜矿厄立特里亚 60%1.0%6640阿舍勒铜矿中国新疆100%2.1%3838曙光金铜矿中国吉林100%0.2%1111其他10011001总储量10,0826,272平均品位1.4%2012年公司权益铜矿储量1179万吨，2019年增长至5725万吨，年均复合增长率25%。截止2020年三季度末，公司拥有铜矿总储量10082万吨，权益铜矿储量6272万吨，约占中国2019年铜矿储量的55%。14数据来源：公司公告，中信建投，备注：平均品位为各项目储量加权平均值图表：紫金矿业矿产铜储量（万吨）
21、图表：紫金矿业铜矿储量及中国占比（万吨，%）数据来源：公司公告，中信建投图表：紫金矿业各矿铜储量及品位（万吨）数据来源：公司公告，中信建投0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.502004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000铜储量项目平均品位0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600070002016年2017年2018年2019年2020年三季度紫金山铜矿多宝山铜矿科卢韦奇铜钴矿卡莫阿铜矿波尔BOR铜矿Timok铜金矿（上矿带）Timok铜金矿（下矿带）白河铜钼矿其他巨龙铜业储量占中国比
22、重 图：紫金矿业铜矿产能（万吨）资料来源：公司公告、中信建投紫金矿业：现有铜矿产能紫金矿业：现有铜矿产能45万吨，未来增至万吨，未来增至110万吨万吨公司现有在产铜矿项目8个，矿产铜总计产能45万吨；在建铜矿项目4个，矿产铜总计产能64万吨，预计2021年末矿产铜建成产能达到110万吨；在建矿产铜项目分别为：1）刚果（金）卡莫阿一期，产能30万吨，预计于2021年投产；2）塞尔维亚波尔铜矿一期技改，新增产能3.2万吨，预计于2021年投产；3）塞尔维亚Timok铜金矿（上矿带），产能15万吨，预计于2021年投产；4）巨龙铜业驱龙铜矿，产能18.9万吨，预计于2021年投产。子公司持股比例状态
23、储量品位2017年2018年2019年2020年E2021年E2022年E2023年E福建紫金山铜矿100%在产1610.51%8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 新疆阿舍勒铜矿100%在产382.11%4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 黑龙江多宝山铜矿100%在产2520.4%3.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 吉林珲春曙光金铜矿100%在产110.19%1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 刚果（金）科卢韦奇铜钴矿72%达产中1274.2%6.0 6.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 刚果（
24、金）卡莫阿铜矿39.6%在建43692.48%0.0 0.0 0.0 0.0 30.0 30.0 30.0 塞尔维亚波尔BOR铜矿63%在产10240.4%0.0 0.0 5.0 5.0 8.2 8.2 8.2 塞尔维亚Timok铜金矿上矿带100%在建1283%0.0 0.0 0.0 0.0 14.514.514.5 厄立特里亚碧沙锌铜矿60%在建660.97%0.0 0.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 巨龙铜业50.1%在建7640.4%0.0 0.0 0.0 2.4 18.9 18.9 18.9 其他1.0 1.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 矿产铜产能总计273
25、343455884110矿产铜权益产能2329373848637515 紫金矿业：预计紫金矿业：预计21-23年矿产铜产量为年矿产铜产量为58、83和和109万吨万吨2021年为公司矿产铜产能释放的关键节点，根据公司披露未来三年工作指导2020-2022年并考虑公司2020年7月完成收购巨龙铜业，预计2021-2023年矿产铜产量分别为58、83和109万吨，矿产铜产量翻倍增长。从增产项目看，预计2021-2023，刚果（金）卡莫阿铜矿矿产铜产量分别为8、17和30万吨；塞尔维亚Timok铜金矿矿产铜产量分别为5、14和15万吨；西藏巨龙铜业矿产铜产量分别为2、8和19万吨；子公司持股比例状态
26、储量品位2018年2019年2020年E2021年E2022年E2023年E福建紫金山铜矿100%在产1610.51%7.7 7.8 8.0 8.0 8.0 8.0 新疆阿舍勒铜矿100%在产382.11%4.5 4.4 4.5 4.5 4.5 4.5 黑龙江多宝山铜矿100%在产2520.4%4.0 7.1 10.0 10.0 10.0 10.0 吉林珲春曙光金铜矿100%在产110.19%1.5 1.7 1.5 1.5 1.5 1.5 刚果（金）科卢韦奇铜钴矿72%达产中1274.2%5.3 8.4 11.0 11.0 11.0 11.0 刚果（金）卡莫阿铜矿39.6%在建43692.48
27、%0.0 0.0 0.0 8.0 17.0 30.0 塞尔维亚波尔BOR铜矿63%在产10240.4%0.0 4.4 5.2 6.1 8.2 8.2 塞尔维亚Timok铜金矿上矿带100%在建1283%0.0 0.0 0.0 5.2 13.5 14.5 厄立特里亚碧沙锌铜矿60%在建660.97%0.0 1.6 2.0 1.6 1.5 1.5 西藏巨龙铜业50.1%在建7640.4%0.0 0.0 0.0 2.4 8.0 18.9 其他项目产量1.0 1.7 2.0 2.0 0.8 0.8 矿产铜产量2537465883109矿产铜权益产量233238486375数据来源：公司公告，中信建投图
28、表：紫金矿业矿产铜产销量及盈利情况（万吨）16 紫金矿业：紫金矿业：20年前三季度矿产铜销量年前三季度矿产铜销量34万吨，吨毛利万吨，吨毛利1.6万元万元图表：矿产铜收入、毛利和毛利率（万元，%）数据来源：公司公告，中信建投图表：紫金矿业矿产铜盈利分析（元/克）数据来源：公司公告，中信建投图表：紫金矿业矿产铜产销量（吨）数据来源：公司公告，中信建投2020年前三季度公司矿产铜产量35万吨，销量34万吨；2020年前三季度公司矿产铜吨售价为3.6万元，吨成本为1.9万元，吨毛利1.6万元；2020年前三季度公司矿产铜吨售价同比持平，吨成本下降致吨毛利同比上升7%；15 15 21 25 37 2
29、3 34 44 60 84 109 020406080100120矿产铜产量矿产铜销量0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140矿产铜营业收入矿产铜毛利毛利率0.00.51.01.52.02.53.03.54.0矿产铜吨售价矿产铜吨成本矿产铜吨毛利17 紫金矿业：矿产铜量价齐升，带动业绩增长紫金矿业：矿产铜量价齐升，带动业绩增长从吨售价看，矿产铜吨售价跟随铜价上升，目前铜价较2020年均价上涨20%至5.9万元/吨，以目前价格计算，预计2021年紫金矿业矿产铜吨售价4.5万元，同比增长25%。从吨成本看，2020年Q3公司矿产铜吨成本1.92万元/吨，随着卡莫
30、阿（可研报告预计现金成本1.43万元/吨）、Timok铜金矿（可研报告预计现金成本1.42万元/吨）、波尔铜矿一期技改和巨龙铜业等项目陆续投产，公司矿产铜产量增长的同时成本有望下行，公司矿产铜板块盈利将持续增长。子公司2018年2019年2020年H12020年前三季度2020年E2021年E2022年E2023年E矿产铜产能33 43 45 45 45 5884110矿产铜权益产能29 37 38 38 38 486375矿产铜产量24.9 37.1 22.9 34.0 44.9 58.383.1 109.1 矿产铜权益产量22.5 32.4 19.1 38.4 48.3 63.1 74.6
31、 矿产铜销量24.9 37.1 22.9 34.0 45.6 58.383.1 109.1 矿产铜吨售价（万元/吨）3.54 3.54 3.34 3.58 3.60 4.50 4.50 4.50 矿产铜吨成本（万元/吨）1.77 2.07 1.93 1.94 1.94 1.93 1.841.73 矿产铜吨毛利（万元/吨）1.77 1.47 1.42 1.64 1.66 2.57 2.66 2.77 矿产铜营业收入（亿元）88 131 76 122159 262 374 491 矿产铜营业成本（亿元）44 77 44 66 86 113 153 189 矿产铜毛利（亿元）44 54 32 56
32、73 150 221 302 数据来源：公司公告，中信建投图表：紫金矿业矿产铜产销量及盈利情况（万吨）18 图：紫金矿业业绩弹性测算（亿元）数据来源：公司公告，中信建投紫金矿业盈利弹性测算紫金矿业盈利弹性测算测算逻辑：以2020年盈利结构为基准，测算在不同铜价下，矿产铜业务贡献对业绩弹性；测算公式：归母净利=测算矿产铜业务以外净利+矿产铜产量*（铜价-冶炼加工费-矿产铜成本）*（1-税费及少数股东权益）；2019年矿产铜销量37万吨，预计2021年矿产铜销量58万吨，目前铜价不含税5.3万元/吨。铜价格假设（万元/吨）含税4.04.55.05.56.06.57.0不含税3.54.04.44.9
33、5.35.86.2矿产铜销量（万吨）405869798910011012060728710211813314916480851051261461671882081009812414917520122625212011114217320423526529619 图表：归母净利润与铜价（亿元，万元/吨）数据来源：公司公告，中信建投 备注，铜价为长江市场铜现货年均价紫金矿业：铜价与公司归母净利紫金矿业：铜价与公司归母净利0.01.02.03.04.05.06.07.001020304050602005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年
34、2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年紫金矿业归母净利(亿元，左)铜价（万元/吨，右）西部矿业：矿产铜量价齐升带动业绩增长21 图：业务及子公司结构数据来源：公司公告，中信建投西部矿业：公司业务及子公司西部矿业：公司业务及子公司22公司成立于2000年12月，于2007年7月12日在上交所上市；公司控股股东为西部矿业集团，持股29.99%，主要从事铜、铅、锌、铁等工业金属的采选、冶炼和贸易业务；公司业务主要分为采矿、冶炼、贸易和金融服务四大业务板块；1）矿山板块，公司保有铜储量680万吨、锌储量327万吨、铅储量178万吨、铁矿储量2.8亿吨，矿产铜产能16万吨
35、、矿产锌产能16万吨、矿产铅产能7万吨、铁矿产能228万吨；2）冶炼板块，电解铜产能16万吨，锌锭产能10万吨，电解铅产能10万吨；西部矿业（香港）100%西部矿业(上海)100%西部矿业集团财务公司60%贸易金融服务西部矿业青海赛什塘铜业51%西藏玉龙铜业58%青海铜业100%内蒙古西部铜业76%新疆瑞伦矿业80%巴彦淖尔西部铜材100%采选冶炼四川会东大梁矿业55%四川鑫源矿业76%青海湘和有色金属100%青海西豫有色金属93%西部矿业锌业分公司100%内蒙古双利矿业100%哈密博伦矿业100%肃北县博伦矿业100%格尔木西矿资源100%铅锌铁矿铜铜铅锌西部矿业集团29.99%西部矿业：西
36、部矿业：2019年公司铜产品营收年公司铜产品营收211亿元，占比亿元，占比70%图表：西部矿业收入占比数据来源：公司公告，中信建投图表：西部矿业营业收入（万元）数据来源：公司公告，中信建投2014年公司营业收入238亿元，2019年增长至302亿元，年化复合增长率为5%；2014年公司矿产铜收入53亿元，2019年增长至211亿元，年化复合增长率为14%；铜产品、锌产品、铅产品、阳极泥是公司主要收入来源，2019年占比分别为70%、13%、6%和3%；23铜类产品70%锌类产品13%铅类产品6%阳极泥3%其他8%西部矿业：西部矿业：2019年公司铜产品毛利年公司铜产品毛利9.6亿元，占比亿元，
37、占比27%图表：西部矿业毛利占比数据来源：公司公告，中信建投图表：西部矿业毛利（万元）数据来源：公司公告，中信建投24050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002014年2015年2016年2017年2018年2019年铜类产品锌类产品铅类产品银锭镍阳极泥其他铜类产品27%锌类产品29%铅类产品20%阳极泥5%其他19%2014年公司毛利12亿元，2019年增长至36亿元，年化复合增长率为24%；2014年公司矿产铜毛利3.9亿元，2019年增长至9.6亿元，年化复合增长率为20%；铜产品、锌产品、铅产品、阳极泥是公司主要毛
38、利来源，2019年占比分别为27%、29%、20%和5%；西部矿业：铜矿总储量西部矿业：铜矿总储量621万吨，权益铜矿储量万吨，权益铜矿储量379万吨万吨25截止2019年，公司拥有铜矿总储量621万吨，权益铜矿储量379万吨。数据来源：公司公告，中信建投，备注：平均品位为各项目储量加权平均值图表：西部矿业矿产铜储量（万吨）图表：西部矿业铜矿储量及中国占比（万吨）数据来源：公司公告，中信建投图表：西部矿业各矿铜储量及品位（万吨）数据来源：公司公告，中信建投铜项目地区权益平均品位储量权益储量玉龙铜矿西藏昌都58%0.68%572332 获各琦铜矿内蒙古巴彦淖尔市100%0.95%3737呷村多金
39、属矿四川省白玉县76%0.39%43 瑞伦黄山南铜镍矿新疆哈密市80%0.27%32 其他55总储量621379平均品位0.70%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%01002003004005006007008002014年2015年2016年2017年2018年2019年西部矿业铜储量储量占中国比重0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%0100200300400500600700铜储量平均品位 图：西部矿业铜矿产能（万吨）资料来源：公司公告、中信建投铜矿山项目权益储量品位矿石处理能力14年15年16年17
40、年18年19年20年E21年E22年E备注获各琦铜矿产能100%370.95%3002.32.32.32.32.32.32.32.32.3青海赛什塘铜矿产能51%181.18%750.80.80.80.817年因环保关停玉龙铜矿一期产能58%5720.68%320113333333玉龙铜矿二期产能58%1758101020年12月建成呷村多金属矿产能76%40.39%800.30.30.30.30.30.30.30.30.3新疆瑞伦铜镍矿产能80%7.50.32%1110.30.30.30.30.30.30.30.30.3矿产铜产能总计62126444.76.76.76.75.95.915.9
41、15.915.9矿产铜权益产能37916933.83.84.94.94.54.54.510.310.3西部矿业：现有铜矿产能西部矿业：现有铜矿产能6万吨，玉龙二期投产增至万吨，玉龙二期投产增至16万吨万吨公司现有矿产铜项目4个，在产产能6万吨，分别为：1）玉龙铜矿一期产能3万吨：2）内蒙古获各琦铜矿产能2.3万吨；3）四川呷村多金属矿产能0.3万吨；4）新疆瑞伦黄山南铜镍矿0.3万吨；在建玉龙铜矿二期产能10万吨，已于2020年12月建成开始试生产。26 西部矿业：铜矿自给率提升，带动铜产品盈利增长西部矿业：铜矿自给率提升，带动铜产品盈利增长图表：西部矿业铜精矿产销量（吨）数据来源：公司公告，
42、中信建投图表：子公司玉龙铜业及西部铜业净利润（万元）数据来源：公司公告，中信建投图表：西部矿业铜精矿、电解铜产量（万吨，%）数据来源：公司公告，中信建投2018年-2020年H1，公司铜精矿产量分别为4.7、4.9和2.3万吨；2020年H1铜精矿自给率43%，预计随着矿产铜产能逐步释放，铜矿自给率将逐步提升，铜产品吨成本有望下行，吨毛利跟随上升;公司主要铜矿项目为玉龙铜矿和获各琦铜矿，2020年H1玉龙铜业和西部铜业净利润3亿元，同比下降20%，净利润率下降5个百分点至27%。27010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000玉龙铜业（玉龙
43、铜矿）西部铜业（获各琦铜矿）3.3 4.0 4.3 5.0 4.7 4.9 2.3 0.01.02.03.04.05.06.0铜精矿产量铜精矿销量0%100%200%300%400%500%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0铜精矿产量电解铜产量铜精矿自给率 图：西部矿业铜产品产量及盈利（万吨，亿元）资料来源：公司公告、中信建投西部矿业：预计西部矿业：预计20-22年矿产铜产量分别为年矿产铜产量分别为7、12和和16万吨万吨2019年公司铜精矿产量4.95万吨，2020年H1铜精矿产量2.3万吨，同比下降6%；预计随着2020年玉龙铜矿二期10万吨项目投产，公司矿产铜
44、产能上升169%至16万吨，2020-2022年矿产铜产量分别为7、12和16万吨，铜矿自给率分别为43%、74%和99%。282014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年E2021年E2022年E备注铜精矿产能4.76.76.76.75.95.915.915.915.9铜精矿产量2.9 4.0 4.3 4.9 4.7 5.0 6.0 11.0 15.0 矿产铜产量7.012.016.0玉龙一期包含1万吨矿产阴极铜电解铜产量1.5 1.0 4.6 6.0 8.0 14.0 16.2 16.2 16.2 铜矿自给率223%409%93%83%59%35%43%74%99
45、%铜产品营业收入107166190168179211226251270包括矿产、冶炼及贸易铜铜产品营业成本103162185158169201215227236铜产品毛利445101110112434铜产品毛利率4%2%3%6%6%5%5%10%13%图：西部矿业业绩弹性测算（亿元）数据来源：公司公告，中信建投西部矿业盈利弹性测算西部矿业盈利弹性测算测算逻辑：以2020年盈利结构为基准，测算在不同铜价下，矿产铜业务贡献对业绩弹性；测算公式：归母净利=矿产铜业务以外净利+矿产铜产量*（铜价-矿产铜成本）*（1-税费及少数股东权益）；2019年矿产铜销量5万吨，预计2021年矿产铜销量12万吨，目
46、前铜价不含税5.3万元/吨铜价格假设（万元/吨）含税4.04.55.05.56.06.57.0不含税3.54.04.44.95.35.86.2矿产铜销量（万吨）478910111213781012141618191091215172023251311141721242831161216202429333729 图表：归母净利润与铜价对比（亿元，万元/吨）数据来源：公司公告，中信建投备注，铜价为长江市场铜现货年均价西部矿业：归母净利润与铜价对比西部矿业：归母净利润与铜价对比0.01.02.03.04.05.06.07.0(25)(20)(15)(10)(5)051015202003年 2004年
47、 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年西部矿业归母净利(亿元，左)铜价（万元/吨，右）30 洛阳钼业：未来铜钴产能增长31 数据来源：公司公告，中信建投洛阳钼业：公司概况洛阳钼业：公司概况公司始建于1969年，2004年和2014年进行两次混合所有制改革后实现民营控股、国资参股。2007年于香港联合交易所有限公司上市，2012年于上海证券交易所上市。截止2020年3季报，公司第一大股东为鸿商控股，持股24.69%；第二大股东为洛阳矿业，持股24.68%。
48、公司在全球范围内从事基本金属、稀有金属采选和贸易业务。公司是全球最大的钨生产商和第二大的钴、铌生产商，同时亦是全球前五大钼生产商和领先的铜生产商之一，公司基本金属贸易业务位居全球前三，也是巴西第二大磷肥生产商。图：洛阳钼业股权结构图32 洛阳钼业：矿产贸易贡献主要收入洛阳钼业：矿产贸易贡献主要收入矿产贸易贡献主要营业收入。公司2014年实现营业收入67亿元，2019年增长至687亿元，年均复合增长率59%，2020年H1主营业务收入467亿元，同比增长368%。2016至2019年铜钴产品从13亿元增长至83亿元，年均复合增长率86%；铌磷产品从11亿元增长至51亿元，年均复合增长率65%；2
49、014年至2019年钼钨产品从36亿元增长至45亿元，年均复合增长率4%；铜金产品从21亿元下降至13亿元，年均复合增长率-8%。2020年H1矿产贸易、铜钴产品、铌磷产品、钼钨产品和铜金产品占比营业务收入分别为81%、9%、5%、4%和1%。图：洛阳钼业营业务收入（万元）图：洛阳钼业2020年H1营业务收入结构数据来源：公司公告，中信建投数据来源：公司公告，中信建投矿产贸易及其他81%铜钴产品9%铌磷产品5%钼钨产品4%铜金产品1%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0002014年201
50、5年2016年2017年2018年2019年 2020年H1铜钴产品铌磷产品钼钨产品铜金产品金银产品电解铅矿产贸易及其他33 图：洛阳钼业毛利（万元）图：洛阳钼业2020年H1矿山采掘与加工业务毛利结构数据来源：公司公告，中信建投数据来源：公司公告，中信建投洛阳钼业：钼钨产品贡献主要毛利洛阳钼业：钼钨产品贡献主要毛利钼钨产品贡献主要毛利。公司2014年实现毛利30亿元，2019年增长至31亿元，年均复合增长率2%，2020年H1毛利7亿元，同比下降68%。2016至2019年铜钴产品从3亿元增长至5亿元，年均复合增长率20%；铌磷产品从3亿元增长至13亿元，年均复合增长率75%；2014年至2
