1、2021.02.25经济复苏确定性增强，交易盘谨慎择机经济复苏确定性增强，交易盘谨慎择机债券市场债券市场20212021年年2 2月月月报月报海外市场海外市场：2月以来，全球疫情大幅好转。美国疫苗接种进度快于欧元区，疫情大幅好转，制造业和服务业均保持良好恢复，就业恢复则有所放缓。美国新一轮1.9万亿美元财政刺激计划加快推进，美联储承诺维持宽松，美元震荡略下行，后续可能稍走升。经济恢复预期增强，油价大幅上行，美债期限结构有所陡峭化，短期仍有走陡可能。欧元区制造业强劲恢复，服务业仍小幅萎缩，疫苗推进显著不及美英，欧元小幅震荡，短期可能稍走弱。英国央行按兵不动，疫苗推进领先全球，英镑短期有支撑。日本
2、经济疲弱中有改善，出口增速扩大，由于经济恢复缓慢和全球风险情绪逐步升温，日元短期支撑偏弱。中美利差稍收缩，中美两国元首春节通话令两国关系趋于改善，人民币窄幅震荡，短期可能仍以稳定为主。宏观基本面宏观基本面：2月地产热度降温，而实体经济供需向好。地产销售和土地成交热度均继续降温，日均销售面积和土地成交增速较上月均大幅下滑。钢厂开工和盈利钢企比例均有走升，钢铁价格和库存同步上升，反映钢厂和钢贸商对未来预期乐观，实体供需呈现向好趋向。受春节错月和局部疫情影响，1月CPI同比增速由正转负，长期看，猪价处于下行周期，预计后续CPI增速仍将处于低位。1月核心CPI同比增速同样滑落至负值，核心CPI环比增速
3、则略走升，显示终端需求保持缓慢修复态势。需求稳定恢复和大宗商品价格走升推动1月PPI加快走升，生产领域持续向好。通胀总体温和，短期对货币政策不形成约束。基本观点2mNoNsMwPpOpPqPoNqPrNqRaQ8Q8OsQoOtRpOjMrRtRfQoMtN7NoMnPxNpPrOwMtPyQ货币政策及流动性货币政策及流动性：2月以来，中国经济和信贷质量延续向好，货币政策保持中性取向，政策利率维持不变，央行维持流动性平稳。短期资金价格大幅下行后趋稳，长期资金价格水平震荡。1月金融数据高于预期，未贴现银行承兑汇票大幅扩张是主要提振因素，社融存量增速继续缓慢下行，M2增速有较多走低，但信贷质量维持
4、向好，短期对经济仍有较大支撑。央行四季度货币政策执行报告强调精准施策，坚持稳字当头，不急转弯，要求把好货币供应总闸门，保持流动性合理充裕，同时将稳杠杆放在重要位置。预计央行短期继续保持货币政策中性基调，在两会召开之际，流动性稳定状态预计维持。利率债策略利率债策略：2月春节以来央行坚持少量逆回购操作，维稳态度未改支撑流动性预期。缴税扰动结束后机构融出积极，市场短端利率普遍下行，但国股NCD发行利率稳步提价，资金面收紧担忧仍存。受大宗商品价格大涨引发通胀忧虑以及美债收益率上行影响，长端收益率走高。向后看，经济基本面复苏趋势仍在延续，通胀预期日渐强烈，债券收益率大幅下行空间受制约。央行后续存在边际收
5、紧流动性可能，但总体预计流动性保持“不缺不溢”状态。当前期限利差合理，交易盘建议持续跟踪市场利率走势顺势交易快进快出，品种可以选择性价比合适的5年国债。收益率曲线熊陡情形下，短期建议配置中短端品种，长期来看全球经济修复和通胀预期将驱动长端利率回升，届时逢高配置。基本观点3信用债：信用债：本月信用债收益率呈窄幅震荡态势，短端受益于资金面平稳整体表现优于长端，长端受海外通胀预期影响而有调整。一级市场因春节假期因素，表现较为冷清，各类债券品种发行票面整体上行，公益属性平台认购倍数优于产业债。品种选择上，城投板块安全性依旧较高，但局部区域风险仍在，对下沉资质保持谨慎。此外，继“三条红线”后，房地产贷款
6、集中度管理政策出台，房地产行业调控压力加大，部分房企现金流承压。在监管趋严背景下，弱资质房企信用风险上升，建议保持谨慎。今年3-4月是信用债偿还高峰，合计到期规模接近2万亿，随着货币政策回归中性，关注产业债主体再融资压力。期限选择上，当前中长期高等级品种信用利差分位数不足10%，5-3Y期限利差分位数在20-40%左右，拉长久期性价比有限，可选择信用利差和期限利差分位数水平相对较高的3Y以下中高等级品种。基本观点第一部分第一部分 海外市场海外市场美英疫苗接种加速，人民币窄幅震荡美英疫苗接种加速，人民币窄幅震荡56图 至2月20日美欧疫苗接种比例英美疫苗接种大幅领先其他发达经济体2月以来，全球疫
7、苗接种进度总体较缓慢，主要是发展中国家疫苗接种缓慢，而发达经济体疫苗接种进度普遍快于发展中国家。2月以来，英国和美国疫苗接种均继续加速推进，领先其他发达经济体，为后续疫情加快好转奠定了基础。欧元区各国疫苗接种进度相对缓慢。辉瑞疫苗和Moderna疫苗实验显示，对英国变异新冠病毒保持较好效果，对南非变异新冠病毒效果较差，变种病毒的挑战仍值得后续关注。图 至2月22日海外新冠新增和累计确诊图 至2月22日全球新冠现存确诊分布海外新冠每日新增大幅下降2月以来，在各国持续大力封锁和发达经济体疫苗接种程度持续上升情况下，全球新冠疫情大幅好转，每日新增确诊持续下降。随着天气转暖和疫苗推广程度持续上升，全球
8、新冠疫情继续好转的趋势已较明显。7美欧日疫情均大幅好转图 至2月22日欧洲主要国家新冠新增确诊图 至2月22日美日新冠新增确诊2月以来，随着疫情控制措施加强，加之美国疫苗推广速度加快，美日疫情均大幅好转。英国和欧元区疫情防控也取得重要成果，疫情大幅好转。8汇率回顾：美元震荡略下图 美元欧元走势图 1月底以来美元强弱90.901.001.101.201.30859095100105美元指数欧元兑美元（右）1月底以来，美元指数震荡略下，至2月22日，美元指数收于90.09，较1月底下行0.5%。其中，兑欧元、英镑和日元分别贬值0.1%，2.6%和升值0.3%。美国经济基本面先明显改善对美元形成提振
9、，后经济改善有所不及预期，美国众议院预算委员会通过1.9万亿美元财政刺激计划，加之美联储承诺维持宽松，带动美元有所下行。往后看，美国疫苗正在加速，且大幅领先欧元区，拜登新一轮经济刺激计划预计很快落地将会提振美国经济，美国经济恢复动能可能相对欧日较强，进而会提振美元。美元短期可能有小幅走升。美国刺激计划和疫苗推广进展值得关注。数据来源：Wind美国疫情出现大幅好转，经济维持良好恢复。2月Markit制造业PMI初值58.5，持平预期58.5，维持较大扩张；2月Markit服务业PMI初值58.9，创2015年3月以来新高，高于预期57.6和前值58.3。1月零售同比7.4%，大幅高于前值2.5%
10、，环比也再次出现正增长。1月工业产出也维持恢复态势，环比增长0.9%。美国1月非农新增就业4.9万人，不及预期10.5万人，就业改善欠佳。1月核心CPI同比1.4%，不及预期1.5%和前值1.6%。1月PPI同比1.8%，大幅高于前值0.8%，主要受制造业持续恢复和能源价格上升推动，生产领域通胀加快。能源价格上行和经济恢复动能增强令整体通胀走高的预期增强，美联储短期预计维持大幅宽松并观望。加速改善缓慢改善恶化美国经济保持良好恢复10经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比 百万美元 季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆
11、2021/107.4 5.3-1.8 0.9 2020/124-10.2-0.2-666132.5-1.0 0.0 0.5-3.2 1.3 2.8 2020/110-12.7 0.5-690053.8-1.3 2.3 1.3-4.7 0.9 2.9 2020/100-13.6-3.1-637555.4-0.1-2.2 1.8-4.7 1.1 3.0 2020/933.4-15.0-6.4-627286.1 1.7-3.8 2.1-6.1-0.1 2.9 2020/80-17.5-8.5-655633.6 1.4-7.1 0.4-6.3 1.0 2.7 就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，
12、千 季调，环比季调，同比 季调，千季调，%2021/1490.20 5.38 174.19 6.32020/12-2270.98 5.43-77.62 6.72020/112640.30 4.52 298.84 6.72020/106800.07 4.53 408.70 6.92020/97160.10 4.80 753.92 7.82020/815830.34 4.65 481.81 8.4通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2021/11.4 1.4 1.8-0.4 2020/121.3 1.5 1.4 1.6 0.8 0.6 2020/11
13、1.1 1.4 1.2 1.6 0.8 0.4 2020/101.2 1.4 1.2 1.6 0.5 0.7 2020/91.4 1.5 1.4 1.7 0.3 1.1 2020/81.2 1.4 1.3 1.7-0.2 1.5 图图 长短期美债走势长短期美债走势图图 1010月底以来美国国债期限结构变动月底以来美国国债期限结构变动美债期限结构大幅走陡111月底以来，美债期限结构大幅走陡。美国疫苗推广加速，疫情大幅好转，经济恢复预期增强。同时，拜登政府加速推进新一轮1.9万亿美元刺激计划，美国南方出现极寒天气，进一步推高能源价格，通胀预期也进一步增强，美债中长端收益率因此出现大幅上行。美联储维
14、持大幅宽松政策，美债短期收益率维持低位。美债期限结构因此大幅走陡。往后看，拜登新一轮1.9万亿美元财政刺激计划预计将很快推出，美国疫情也在持续好转，长期美债收益率短期仍可能继续上行。美联储大幅宽松短期预计维持，美债短期收益率预计变化不大。美债期限结构短期可能继续走陡。3对于美联储资产负债表，鲍威尔称，随着时间的推移，资产负债表的增长将放缓，但资产购买将继续下去，直到经济取得进一步实质性进展。美联储1月会议纪要和鲍威尔货币政策证词均维持鸽派表态，预计短期美联储维持当前大幅宽松状态，购债会继续但规模可能随经济恢复而小幅收缩。2月鲍威尔国会半年度货币政策证词表示，经济距离的就业和通胀目标还有很长一段
15、路要走，经济前景仍然“高度不确定”通胀和就业仍远低于美联储目标，美联储将致力于使用我们的各种工具来支持经济。鲍威尔重申将保持利率接近零，直到充分就业和通货膨胀上升到2%，并有望在一段时间内适度超过2%。21美联储1月会议纪要显示，委员们一致认为经济发展在很大程度上取决于病毒进程，目前的公共卫生危机将继续拖累经济活动、就业和通胀；目前的经济状况与FOMC长期目标相去甚远，在实现这些目标前，政策立场需要保持宽松；未来几年目标联邦基金利率路径预期与去年12月比变化较小。美联储1月会议纪要及鲍威尔政策证词偏“鸽”12图 美联储通货、准备金和逆回购规模美联储资产规模继续扩张图 美联储主要债券持有规模13
16、2月以来，美联储资产规模继续扩张。至2月17日，美联储资产规模为7.61万亿美元，显著高于上月底。其中，MBS规模走升至2.17万亿美元；国债购买走升至4.82万亿美元。负债端，至2月17日，准备金大幅上行至3.41万亿美元；逆回购略下行至2018亿美元。美联储资产预计短期维持当前扩张步伐。图 1M-1Y美债拍卖规模图 2-30Y美债拍卖规模141月，美国短期（1M-1Y）国债拍卖总体规模6451亿美元，环比减少587亿美元，同比增加954亿美元，短期国债发行继续较多下降；中长期（2Y-30Y）国债拍卖总体规模3398亿美元，同比大幅增加1346亿美元，延续波动上升趋势延续波动上升趋势。拜登上
17、台正加紧推动新一轮财政刺激，预计后续将推动长短期国债发行均有扩大。美国短期国债拍卖规模继续下降图 美国国债短期净融资额大幅扩张美国国债净融资额长期略增、短期略减1月，美国短期(1M-1Y)国债净融资额略减92亿美元；中长期国债（2Y以上）净融资额略增522亿美元。1月美国新旧政府交接，大幅财政刺激仍处于讨论阶段，低利率环境下，短期国债发行小幅向中长期国债发行转移。美国新一轮1.9万亿财政刺激加速推进，后续可能推高国债净融资额。图 主要国外投资者持有美国国债规模变化图 美国国债主要国外投资者持仓与总体持仓美国国债国外投资者持仓12月回升2020年12月，美国国债国外投资者全部持仓规模7.07万亿
18、美元，较上月增加203亿美元；中国自身和通过比利时托管账户合计持有美国国债1.33万亿美元，较上月大幅增加223亿美元，占比18.78%，高于上月的18.48%；中国自身持有美债1.07万亿美元，较上月稍增；日本持有规模连续5个月减少；英国和卢森堡分别大幅增持美债202亿美元和198亿美元。12月，新冠变异病毒扩散，全球疫情恶化，避险情绪有所升温，海外投资者持有美债规模出现回升。随着美国新一轮财政刺激开始实施，美债发行将会增加，国外投资者持有美债规模预计会继续增长。16美国国债和美元指数非商业净多仓变化图 美国国债非商业净多仓继续回升图 美元指数非商业净多仓维持高位171月以来，美债收益率虽有
19、走升，但仍处于历史低位，看空美债力量继续处于历史高点。至1月19日，美国国债非商业净多仓历史分位数继续维持在0%附近。1月以来，随着美联储维持宽松政策，并承诺宽松至少持续至经济有显著改善出现，美元看多力量维持在历史低位，非商业净多仓历史分位数持续处于2%附近。欧元区制造业强劲恢复数据来源：Wind随着多国持续封锁应对疫情，欧元区服务业持续下滑，制造业则强劲恢复。欧元区2月制造业PMI初值57.7，显著高于前值54.8，有大幅扩张；服务业PMI44.7，略不及前值45.4，继续处在收缩区间。德国2月制造业PMI60.6，大幅高于前值57.1，创三年新高，德国制造业强力恢复对欧元区制造业形成很大提
20、振。欧元区12月零售同比增长0.6%，总体增速仍偏弱。欧元区12月进出口均继续好转，出口同比跌幅收缩至1.4%，进口同比增速转为增长2.3%，制造业的恢复对进口形成提振。受疫情大幅恶化影响，四季度GDP同比下跌3.2%。欧元区1月核心CPI同比大幅上升至1.4%，主要源于一是德国提高了增值税税率和实施气候变化一揽子计划，二是欧洲很多机构根据疫情带来消费模式变化调整了通胀指数权重。随着通胀的显著回升，欧央行短期可能维持当前大幅宽松以待观察。加速改善缓慢改善恶化18通胀HICP核心HICPPPICPI-PPI同比环比同比环比同比环比%2021/10.9 0.2 1.4-0.5 2020/12-0.
21、3 0.3 0.2 0.4-1.1 0.8 0.8 2020/11-0.3-0.3 0.2-0.5-1.9 0.4 1.6 2020/10-0.3 0.2 0.2 0.1-2.0 0.4 1.7 2020/9-0.3 0.1 0.2 0.2-2.3 0.4 2.0 2020/8-0.2-0.4 0.4-0.6-2.6 0.1 2.4 经济GDP出口进口贸易差额零售工业生产失业率同比同比同比百万欧元同比季调，环比同比季调，环比%2020/12-3.2-1.4 2.3 27528.1 0.6 2.0-0.8-1.6 8.30 2020/11-3.2-4.4-1.1 24892.1-2.2-5.7-
22、0.6 2.6 8.30 2020/100.0-11.6-9.1 25094.2 4.3 1.4-3.7 2.5 8.40 2020/9-4.4-6.9-3.5 22885.7 2.5-1.5-6.6-0.1 8.60 2020/80.0-13.4-12.5 20764.9 4.4 4.1-6.8 0.8 8.60 2020/70.0-14.4-10.6 18554.2 0.2-1.6-7.1 5.1 8.60 景气度制造业PMI 服务业PMI综合PMI经济景气度 消费者信心%指数指数2021/257.7 44.7 48.1 0.0 0.0 2021/154.8 45.4 47.8 91.5-
23、15.5 2020/1255.2 46.4 49.1 92.4-13.8 2020/1153.8 41.7 45.3 89.3-17.6 2020/1054.8 46.9 50.0 92.5-15.5 2020/953.7 48.0 50.4 92.3-13.6 图 美德10Y国债利差欧元小幅震荡图 欧元投机持仓变化191月底以来，发达经济体疫情大幅好转，美债和德债收益率均有较多上行，美德利差在170BP附近震荡。欧元区经济恢复相对美国好坏交织，欧元因此表现为小幅震荡。至2月22日，欧元兑美元收于1.215，基本持平于1月底。往后看，欧元区疫苗接种显著慢于美英，经济解封节奏和恢复程度可能慢于美
24、国，美欧利差仍有可能继续走扩，欧央行有意抑制欧元升值，欧元短期可能震荡稍走弱。欧洲疫苗推广进度值得关注。3英国央行利率会议否决了6个月内实施负利率的可能，并且对疫苗接种带来的经济恢复预期乐观，考虑到英国疫苗推广速度领先其他发达经济体，英国央行大概率维持当前利率水平。随着疫情逐步受控和经济封锁逐步解除，英镑有一定支撑。英国央行表示，由于加强限制措施，预计第一季度英国经济将萎缩4%；将2021年英国经济增长幅度预测从11月份时预计的7.25%下调至5%；鉴于疫苗接种计划，预计GDP在2021年将快速向疫情前水平回升。英国央行行长贝利表示，对下半年经济迅速复苏的预期反映疫苗接种方面的积极影响。21英
25、国央行2月会议，维持基准利率0.1%不变，维持资产购买总规模8950亿英镑不变，符合预期。英国央行表示，将启动利率分层体系工作，为负利率做好准备；在经济取得重大进展之前不打算收紧政策；不会在6个月内实施负利率。英国央行2月会议：按兵不动20日本经济疲弱中有改善日本主要依靠强有力管控措施抑制疫情，经济因此继续小幅承压。日本1月制造业PMI49.8，略低于荣枯线和上月值，服务业PMI46.1，也继续处于荣枯线下方。1月出口同比增6.4%，增速高于上月2%，显示全球生产领域继续回暖；进口同比收缩9.5%，较上月收缩幅度略减小，反映内需总体仍疲弱。日本1月核心CPI同比-0.6%，连续六个月表现为通缩
26、，收缩幅度较上月略减小。日本通缩状况稍有改善，改善持续性有待观察。数据来源：Wind加速改善缓慢改善恶化21通胀CPI核心CPI东京CPI东京核心CPICGPI(PPI)CPI-PPI同比环比同比环比同比环比同比环比同比环比%2021/1-0.6 0.5-0.6 0.3-0.5 0.4-0.4 0.2-1.6 0.4 1.0 2020/12-1.2-0.3-1.0-0.1-1.2-0.4-0.9-0.2-2.0 0.5 0.8 2020/11-0.9-0.5-0.9-0.1-0.8-0.5-0.7-0.1-2.3-0.1 1.4 2020/10-0.4-0.1-0.7 0.0-0.3-0.1-
27、0.5 0.1-2.1-0.2 1.7 2020/90.0-0.1-0.3 0.0 0.2-0.2-0.2-0.2-0.8-0.2 0.8 2020/80.2 0.2-0.4-0.2 0.3 0.0-0.3-0.3-0.6 0.1 0.8 经济GDP进口出口贸易差额零售工业生产核心机械订单新屋开工失业率现金收入同比同比同比百万日元同比季调，环比同比季调，环比同比环比同比%同比2021/10.0-9.5 6.4-323861 2020/12-1.2-11.6 2.0 749556-0.2 15.1-2.6-1.0 10.3 5.2-9.0 2.80-3.24 2020/110.0-11.1-4.
28、2 362537 0.6 1.0-3.9-0.5-7.7 1.5-3.7 2.80-1.74 2020/100.0-13.2-0.2 869153 6.4 2.7-3.0 4.0 1.8 17.1-8.3 3.10-0.70 2020/9-5.8-17.4-4.9 683746-8.7-2.5-9.1 3.9-15.9-4.4-9.9 3.00-0.96 2020/80.0-20.7-14.8 244375-1.9-0.1-13.8 1.0-13.7 0.2-9.1 3.00-1.25 景气度制造业PMI服务业PMI%2021/149.8 46.1 2020/1250.0 47.7 2020/
29、1149.0 47.8 2020/1048.7 47.7 2020/947.7 46.9 2020/847.2 45.0 日元略走贬图 日元投机仓位变化图 日元汇率与日美利差221月底以来，日元略走贬。美债收益率大幅走升，美日利差继续扩大，主要发达经济体疫情均大幅好转，避险情绪降温，日元因此略走贬。往后看，日本疫苗接种刚刚开始，仍以人际限制措施防控疫情为主，经济恢复可能相对缓慢，美日利差有可能继续走扩，全球疫情延续好转趋势继续降低避险情绪，日元短期支撑相对偏弱。图 美国10Y国债收益率与通胀预期图 中美10Y国债收益率利差中美利差稍收缩231月底以来，主要发达经济体疫情大幅好转，全球经济恢复预
30、期增强，加之美国南方出现极寒天气抑制美油生产，国际油价大幅走升，全球通胀预期增强，TIPS反映的美国通胀预期升至2.2%附近的高位，略高于美联储2%平均通胀基准。美债中长期收益大幅走升。1月底以来，央行维持流动性紧平衡，国债收益率略有走升。中美中美1010年国债利年国债利差稍收缩至差稍收缩至190190BPBP附近附近。美国新一轮财政刺激预计很快推出，美债长期收益率可能继续小幅走升。国内央行短期预计维持流动性紧平衡，长期国债收益率预计以震荡为主，中美利差可能略有收缩。图 人民币和美元汇率走势人民币保持平稳241月底以来，随着央行多种缓解人民币升值压力措施的落实，以及中美利差有所收缩，美元兑人民
31、币在6.45附近窄幅震荡走势。往后看，习总书记和美国总统拜登于中国春节通电话，表达了修复中美关系，推进合作的意向，为人民币走势奠定了稳定的政治环境。预计出口层面总体仍有韧性，人民币有支撑。同时，中美利差逐步收缩，央行稳汇率措施，人民币升值压力逐步下降，预计人民币短期以平稳为主。第二部分第二部分 国内宏观国内宏观地产热度降温，实体供需向好地产热度降温，实体供需向好25地产销售和土地成交热度继续下降图图 3030大中城市日均成交面积同比增速（大中城市日均成交面积同比增速（%）从从3030大中城市地产销售情况来看大中城市地产销售情况来看，由于受由于受去年疫情封锁带来低去年疫情封锁带来低基数影响基数影
32、响，2 2月份月份地产销售增速大幅上行地产销售增速大幅上行，销售销售面积则因春节假期和地产严控而大幅下降面积则因春节假期和地产严控而大幅下降。2月份日均销售面积为27.64万平米/日，较1月（56.28万平米/日）大幅下降；同比增速230.16%，较1月增速（68.14%）大幅上升。日均销售面积环比大幅下降反映地产销售热度显著降温。其中，一、二、三线城市的环比增速分别为-58.98%、-43.89%、-52.88%，热度降温均很大。从土地成交情况来看从土地成交情况来看，2月份100大中城市土地成交增速大幅下滑，从1月份的7.57%大幅下降至-34.98%，平均每周成交面积477.31万平，大幅
33、低于1月。供地面积从809.56万平进一步下降至688.2万平。图图 100100大中城市土地成交面积同比增速大中城市土地成交面积同比增速26钢厂开工有所回升图图 钢厂高炉开工率（钢厂高炉开工率（%）2 2月月以来以来，就地过春节占很大比例情况下就地过春节占很大比例情况下，钢厂钢厂开工率有所回升开工率有所回升。从1月底的64.78%上升至66.44%。2月初，钢材价格总体平稳，盈利钢厂比例止跌略走升。图图 钢材价格指数（钢材价格指数（%）27钢铁库存季节性走升，价格同时上行图图 主要城市钢材库存（社会库存钢材合计）主要城市钢材库存（社会库存钢材合计）库存方面库存方面，2 2月月以来钢铁以来钢铁
34、库存继续上升库存继续上升，主要主要由于春节假期带来相关活动放缓由于春节假期带来相关活动放缓。社会库存由1月底的1156万吨上升至1803万吨，钢厂库存由1月底的397.9万吨上升大幅上升至692.3万吨。从价格方面来看从价格方面来看，2 2月份月份以来钢铁以来钢铁价格有所走升价格有所走升。螺纹钢（20mm）从1月底的4357元/吨上升至4682元/吨。社会库存和钢厂库存社会库存和钢厂库存同步大幅上升同步大幅上升，主要主要源于寒冷天气和春节假期源于寒冷天气和春节假期。钢铁钢铁价格在库存走升价格在库存走升的同时走升的同时走升，反映钢厂和钢贸商对未来预期乐观反映钢厂和钢贸商对未来预期乐观。图图 各类
35、钢材价格（元各类钢材价格（元/吨）吨）28春节错月带动CPI由正转负1 1月份月份CPICPI同比增速为同比增速为-0 0.3 3%，增速比增速比1212月份下降月份下降0 0.5 5个个百分点百分点。CPI同比增速由正转负，主要由于春节错月导致去年对比基数较高。其中，食品价格上涨4.1%，涨幅扩大1.3个百分点，影响CPI上涨约0.78个百分点。从细项看从细项看，受春节临近、局部疫情和低温天气影响，鲜菜的生产和储运成本增加，价格环比上涨19.0%；由于春节临近和饲料成本上升，猪肉、牛肉和羊肉价格环比分别上涨5.6%、1.2%和2.7%。长期看，猪价处于下行周期，预计后续CPI增速仍将处于低位
36、。1月份核心CPI同比增速为-0.3%，较上月降低0.7个百分点。主要受春节错月和局部疫情影响，出行及接触式服务消费均有减少。环比增速0.1%，较上月回升0.1个百分点，显示终端需求保持缓慢修复态势。图图 CPICPI走势（走势（%）图图 核心核心CPICPI当月同比增速（当月同比增速（%）-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.00CPI:当月同比CPI:非食品:当月同比CPI:食品:当月同比-0.400.100.601.101.60CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比非食品分项环比
37、提升，旅游价格涨幅明显非食品价格同比增速为非食品价格同比增速为-0 0.8 8%，环比增速是环比增速是0 0.3 3%，增速均较上月提升增速均较上月提升0 0.2 2个个百分点百分点。从分项看从分项看，非食品分项中旅游价格环比涨幅明显非食品分项中旅游价格环比涨幅明显，达到达到1 1.1 1%，主要是元旦假期居民出行增多主要是元旦假期居民出行增多。交通通信环比涨幅也较高，上涨0.9%，受国际原油价格波动影响，1月汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨4.2%、4.6%和5.0%。受天气寒冷用气增加影响，水电燃料价格增速环比上涨0.5%。从同比增速看从同比增速看，旅游增速跌幅最大旅游增速跌幅最大，医疗
38、保健同比增速回升幅度最大医疗保健同比增速回升幅度最大。图图 CPICPI分类别同比增速变动分类别同比增速变动(%(%）图图 CPICPI分类别环比增速（分类别环比增速（%）-0.400.10-0.100.500.200.900.400.201.100.100.50-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.20-0.40-0.70-0.200.00-4.600.001.60-8.600.40-0.90-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.00预计CPI3月开始转正根据历史数据，我们测算CPI走势如下图所示。1月因春节错位及
39、局部地区疫情使得居民出行及接触式服务消费减少，CPI落入负区间。向后看预计2月CPI仍为负值，3月份开始逐步回升至正值。图图 CPICPI走势预测（走势预测（%）-1.00.01.02.03.04.05.06.0CPI预测PPI加速回升，中上游工业品价格涨幅较大1 1月月PPIPPI同比同比增速增速0 0.3 3%，较较前值提高前值提高0 0.7 7个百分点个百分点，增速由负增速由负转正转正。PPIPPI环比增长1.0%，增速较前值下降0.1个百分点。PPI继续回升，同比增速大幅扩大，主要受中上游工业品价格上涨拉动。1月份，国内需求稳定恢复，加之部分国际大宗商品价格持续攀升，带动工业品价格继续
40、上行。从细项看从细项看，工业品上游价格涨幅最大工业品上游价格涨幅最大。采掘工业、原材料工业和加工工业价格分别环比上涨5.5%、1.8%、0.7%，同比增速分别为1.0%、-0.8%、1.0%，增速分别回升1.4、0.8和1.0个百分点，上游工业品价格上涨幅度最大。从行业看从行业看，1月多数工业品价格环比上涨月多数工业品价格环比上涨。其中上游石油和天然气涨幅最大其中上游石油和天然气涨幅最大，中游黑色中游黑色、有色金属涨幅也有色金属涨幅也居前居前。图图PPIPPI及分项走势（及分项走势（%）图图 PPIPPI分项环比增速分项环比增速-6.00-4.00-2.000.002.00PPI:全部工业品:
41、当月同比PPI:生产资料:当月同比PPI:生活资料:当月同比-2.000.002.004.006.008.0010.002021-012020-12第三部分第三部分 流动性及货币政策流动性及货币政策货币政策维持中性，货币政策维持中性，流动性保持平稳流动性保持平稳33流动性回顾：资金面维持紧平衡图图 央行公开市场操作（亿元）央行公开市场操作（亿元）342月以来，中国经济和信贷质量延续向好，货币政策保持中性取向，政策利率维持不变。1月下旬流动性大幅走紧已经一定程度抑制了加杠杆行为，1Y同业存单发行利率也已抬升至略高于1Y期MLF利率，2月央行将流动性边际放松至适中平稳水平。2月以来，央行公开市场流
42、动性投放表现为净回笼。至2月23日，央行公开市场操作净回笼3140亿元。其中，逆回购到期1.094万亿元，逆回购投放7800亿元；MLF到期2000亿元（含TMLF），MLF投放2000亿元。流动性回顾：短期资金价格大幅下行后趋稳图图 短期资金短期资金价格大幅下行后趋稳价格大幅下行后趋稳图图 流动性流动性分层较小分层较小351月底以来，随着流动性由很紧转为紧平衡，短期资金价格均先大幅下行后趋稳。至2月23日，与1月底相比，DR001下行139BP至1.94%，DR007 下 行 88BP 至 2.28%，DR014下行157BP至2.43%，DR1M下行113BP至2.51%，DR3M下行97
43、BP至2.79%。流动性短期可能总体维持平稳，随缴税等因素阶段出现略紧，短期资金价格可能总体在当前水平附近波动。1月底以来，R007和DR007利差基本处在20BP以内的低位，流动性分层较小。流动性分层短期总体预计仍较小。流动性回顾：长期资金价格水平震荡图图 长期资金长期资金价格略上行价格略上行图图 同业存单滚动发行压力较大（亿元）同业存单滚动发行压力较大（亿元）361月底以来，长期资金利率整体水平震荡。至2月23日，较1月底，同业存单各期限利率：1M下行39BP至2.7%，3M下行7BP至2.96%，6M上行10BP至3.14%；Shibor各期限利率：1个月下行10BP至2.73%，3M上
44、行8BP至2.85%，6M上行10BP至2.9%。短期看，长期资金可能总体维持水平波动。3-4月，同业存单总偿还量3.48万亿元，滚动发行压力较大。央行流动性预计维持紧平衡，同业存单利率短期可能在当前水平波动。消费地产双双走强，信贷质量维持向好1月金融机构人民币贷款新增3.58万亿元，同比多增2400亿元，略高于预期3.53万亿元。新增贷款中票据融资较上月和去年同期均大幅减少；中长期贷款较去年同期有大幅多增。1月居民贷款新增1.27万亿元，同比大幅多增6359亿元。具体看，居民短期贷款新增3278亿元，同比大幅多增4427亿元，反映春节前消费扩张明显；居民中长期贷款新增居民中长期贷款新增944
45、89448亿元亿元，同比同比多增多增19571957亿元亿元，一线城市房地产过热推动居民购房大增一线城市房地产过热推动居民购房大增，在调控政策加码和地产信贷在调控政策加码和地产信贷比例限制下比例限制下，后续地产预计有显著降温后续地产预计有显著降温。1月企业新增贷款2.55万亿元，同比少增3100亿元。具体看，企业短期贷款新增5755亿元，同比少增1944亿元；企业中长期贷款新增企业中长期贷款新增2 2.0404万亿万亿元元，同比多增同比多增38003800亿元亿元，信贷信贷质量维持较好质量维持较好。1月票据融资减少1405亿元，环比大幅少增4746亿元，可能源于信贷管控。1月对非银贷款减少19
46、92亿元，非银杠杆显著下降。图图人民币贷款新增结构（亿元）人民币贷款新增结构（亿元）信用一级发行基本恢复，表外融资扩张提振社融1月社会融资规模增量5.17万亿元，同比略多增，高于预期。社融存量同比增速社融存量同比增速1313%，比上比上月下降月下降0 0.3 3%，延续小幅下行趋势延续小幅下行趋势。1 1月月，表外融资合计新增表外融资合计新增41514151亿元亿元，环比大幅多增环比大幅多增1154611546亿元亿元，同比多增同比多增23422342亿元亿元，对社融对社融形成重要提振形成重要提振。其中，委托贷款新增91亿元，环比多增650亿元，同比多增117亿元；信托贷款减少842亿元，环比
47、大幅少减3778亿元，主要源于融资类信托收紧的影响弱化和到期压力减小；银行承兑汇票多增4902亿元，环比大幅多增7118亿元，同比大幅多增3499亿元，反映企业融资需求较旺盛。人民币贷款新增3.82万亿元，同比多增3276亿元。企业债券融资企业债券融资新增新增37513751亿元亿元，环比大幅多增环比大幅多增33153315亿元亿元，同比少增同比少增216216亿元亿元，在央行政策呵护下在央行政策呵护下，信用债一信用债一级发行基本恢复级发行基本恢复。股票融资新增991亿元，环比少增135亿元，1月中开始流动性持续收紧，股市显著回调，对应融资有所下降。政府债券融资新增2437亿元，环比大幅少增4
48、689亿元，同比大幅少增5176亿元，年初专项债发行尚未开始，政府债券融资发行规模显著减少。表表社会融资规模各细项新增（亿元）社会融资规模各细项新增（亿元）日期日期社会融资规社会融资规模模人民币贷款人民币贷款 外币贷款外币贷款委托贷款委托贷款信托贷款信托贷款票据融资票据融资企业债券企业债券股票股票政府债券政府债券2020年6月34681 19029 204-484-852 2190 3686 538 7450 2020年7月16928 10221-524-152-1367-1130 2358 1215 5459 2020年8月35853 14201 397-415-316 1441 3659
49、1282 13788 2020年9月34693 19171-302-317-1159 1503 1316 1141 10116 2020年10月13929 6663-175-174-875-1089 2263 927 4931 2020年11月21355 15309-447-31-1387-625 840 771 4000 2020年12月17192 11458-981-559-4620-2216 436 1126 7126 2021年1月51700 38200 1098 91-842 4902 3751 991 2437 2020年1月50535 34924 513-26 432 1403
50、3967 609 7613 M2增速继续下滑，财政支出较弱表表新增存款各分项（亿元）新增存款各分项（亿元）图图M2M2及及M1M1同比增速（同比增速（%）1月M2同比增速9.4%，不及预期10.2%和前值10.1%。财政支出力度弱对银行系统存贷派生能力形成抑制。M1同比增速14.7%，大大高于预期10.5%和前值8.6%。MM2 2增速大幅低于增速大幅低于MM1 1，主要源于主要源于与去年的春节错位与去年的春节错位，企业留有大企业留有大量活期存款以备年终分配发放量活期存款以备年终分配发放，而去年而去年1 1月春节企业年终分配已发月春节企业年终分配已发放出去放出去。M0同比增速-3.9%，大不及
