1、债市深度专题报告 债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。债市债市专题报告专题报告 2019/05/26 汇率和通胀制约利率下行，债市维持震荡格局 汇率和通胀制约利率下行，债市维持震荡格局 债市深度专题报告 债市深度专题报告 核心要点：核心要点：分析师分析师 贸易战持续，但避险情绪并未持续推动利率下行贸易战持续，但避险情绪并未持续推动利率下行对贸易摩擦的担忧和经济数据走弱压制了市场风险偏好和对基本面的预期，股市震荡走低跌破 2900 点，但债市收益率并未持续下行，目前 10 年期国债收益率从 5 月5 日的 3.38%下行至 3.27%后回升至 3.31%的位置，整
2、体下行幅度不大。这主要是受两方面因素的制约：1）汇率贬值：目前中美利差仍有近 100BP 的空间，汇率贬值压力可控，但制约了央行货币政策空间以及利率下行空间；2）通胀及通胀预期的担忧制约利率下行和央行货币政策空间。汇率贬值，资本流出压力制约央行货币政策空间汇率贬值，资本流出压力制约央行货币政策空间4 月数据显示我国出口及贸易顺差下滑，大幅不及预期，同时 FDI 差额由正转负，资本流出增加，导致外汇储备环比减少，结束 5 个月连升。股票市场上，北上资金持续流出，累计净流入额从 4 月中旬开始呈现出下降趋势，截至 5 月 25 日已连续 7个交易日净流出。债券市场上，国内债券吸引力有所下降，去年年
3、底以来，境外机构持续减持债券资金。汇率贬值和资本流出压力制约了货币政策进一步宽松的空间，制约利率下行。猪周期叠加贸易战，猪周期叠加贸易战，食品价格上行食品价格上行推升推升通胀压力通胀压力当前，食品项是 CPI 上行的主要拉动项，其中猪肉、鲜菜、鲜果价格同比增速均超过 10%。受非洲猪瘟疫情影响猪肉价格上升，叠加去年恶劣天气使得鲜果供给大幅下降、鲜果价格远超季节性上涨的影响，通胀压力不容小觑。此外，在美国对华出口中，大豆是仅次于波音飞机的第二大商品。贸易摩擦升级，中国降低美豆进口，供需缺口将推升国内豆粕价格的上升，叠加猪周期将推升 CPI。地缘政治风险推升原油价格，抬升通胀压力地缘政治风险推升原
4、油价格，抬升通胀压力原油价格的抬升，将全面抬升物价，即使同比压力不大，但原油价格的高位，将给通胀带来压力。美国对伊朗的制裁，对国际原油价格影响非常大，去年 11 月的 180日豁免期已结束，美国宣布自 5 月 2 日起不再给予制裁豁免，进一步强化对伊朗的制裁，加剧了中东局势的紧张，即使面对全球经济放缓总需求或将下降，同时全球范围原油供给过剩，但地缘政治风险或将导致局部的原油供给紧张，我国进口原油价格面临抬升压力，进而抬升通胀水平。PPIPPI 涨幅不大涨幅不大，但但铁矿石铁矿石价格价格飙升，值得关注飙升，值得关注目前，PPI 涨幅不大，暂不构成通胀压力。但铁矿石价格的飙升，值得关注。铁矿石主力
5、期货合约 2019 年 5 月 24 日已达到 732 元/吨，年初以来涨幅高达 50%。铁矿石价格飙升，提升钢厂成本，压低钢厂利润。在基建、地产投资保持高增速、政策托底经济的同时，钢厂利润压缩，同时钢价的高位，抑制下游行业利润回升，叠加贸易战背景下，外需受影响，下游补库存周期不容易启动，将抑制投资，使经济政策大打折扣。结论与结论与投资策略：投资策略：贸易战持续，但避险情绪并未持续推动利率下行，主要受汇率贸易战持续，但避险情绪并未持续推动利率下行，主要受汇率贬值贬值和和通胀预期担忧的制约。通胀预期担忧的制约。一方面，贸易顺差减少、资本流出增加加大汇率贬值压力，另一方面，猪周期叠加贸易战，加上地
6、缘政治风险推升原油价格推升通胀风险，均制约货币政策和利率下行空间。在国际市场不确定性增加，国内经济面临下行压力和通胀上行压力的情况下，名义利率名义利率下行受到制约下行受到制约，但真实利率，但真实利率仍将仍将下行。下行。预计后续债市震荡格局仍然延续，策略上需注意控制久期。刘丹 座机：66568482 邮箱：liudan_ 执业证书编号：S0130513050003 感谢李欣怡、李惠为研究报告提供支持 相关相关深度深度报告报告 2019/05/10 贸易谈判增加变数，不确定环境下的资产配置机会 2019/03/25 债市杠杆小幅回落，关注资金利率水平和波动率 2019/03/13 股、债行情后续将
7、如何演绎？2019/03/07 股市预期差修复行情基本结束，债市压力将适度缓解 2019/01/25 不可忽视的中美股市联动、债市联动、股债联动 2018/12/12 方兴未艾、慎始如终2019年度债市投资策略 2018/12/12 慎终如始，任重道远2019年信用债市场研判 2018/11/26 中美长债利差不可轻言倒挂 2018/11/12 如何看待美股的调整与资产配置机会美债周期深度专题报告 2018/09/04 拓展央行基础货币供给方式助力降杠杆、防风险 2018/06/21 国际流动性约束利率下行，国内流动性避免违约加速2018 年债市中期策略报告 2018/06/14 潮起潮落潮不
8、眠美债周期的全球流动性风险专题报告 债市深度专题报告债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。目目 录录 一、贸易战持续，避险情绪并未持续推动利率下行.3 二、汇率贬值，资本流出压力制约央行货币政策空间.3 三、通胀压力抬升制约利率下行和央行货币政策空间.4 3.1 猪周期叠加贸易战，通胀压力抬升.4 3.2 地缘政治风险推升原油价格，抬升通胀压力.5 3.3 PPI 涨幅不大，但铁矿石价格的飙升值得关注.6 四、结论与债市研判.7 债市深度专题报告债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。插插 图图 目目 录录 图 1.避险情绪并未持续推动
9、利率下行.3 图 2.汇率贬值压力可控，但制约利率下行空间.3 图 3.通胀预期担忧制约利率下行空间.3 图 4.贸易顺差减少，资本流出增加，外储减少.4 图 5.境外机构持续减持债券资金.4 图 6.北上股市资金持续流出.4 图 7.食品项是 CPI 上行的主要拉动项.5 图 8.猪肉、鲜菜、鲜果价格大幅拉升食品项.5 图 9.贸易战叠加猪周期，将推升豆粕价格，推升通胀.5 图 10.原油价格的高位给通胀带来压力.5 图 11.能源价格的高位给通胀带来压力.5 图 12.美国制裁伊朗进程对油价的影响明显.6 图 13.铁矿石价格飙升、螺纹钢维持高位.6 图 14.PPI 涨幅不大，库存周期难
10、启动.6 债市深度专题报告债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。一、贸易战持续，避险情绪并未持续推动利率下行 近期，对贸易摩擦的担忧和经济数据走弱压制了市场风险偏好和对基本面的预期，股市震荡走低跌破 2900 点，但债市收益率并未持续下行，目前 10 年期国债收益率从5 月 5 日的 3.38%下行至 3.27%后回升至 3.31%的位置，整体下行幅度不大。目前债市行情主要受两方面因素的制约：1）汇率贬值压力较大：目前中美利差仍有近 100BP 的空间，汇率贬值压力仍可控，但制约了央行货币政策空间以及利率下行空间；2）通胀压力抬升制约利率下行和央行货币政策空间。二
11、、汇率贬值，资本流出压力制约央行货币政策空间 4 月数据显示，我国出口及贸易顺差下滑，大幅不及预期，同时 FDI 差额由正转负，资本流出增加，导致外汇储备环比减少，结束 5 个月连升。随着贸易战的持续发酵，叠加去年“抢出口”带来的高基数效应的持续影响，预计后续出口和贸易顺差还将面临一定的下滑压力，从而给外汇储备和汇率带来压力。资本市场方面：股票市场北上资金持续流出，累计净流入额从 4 月中旬开始呈现出下降趋势，截至 5 月 25 日已连续 7 个交易日净流出。债券市场，国内债券吸引力图图 1.避险情绪并未持续推动利率下行避险情绪并未持续推动利率下行 图图 2.汇率贬值压力可控，但制约利率下行空
12、间汇率贬值压力可控，但制约利率下行空间 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 3.通胀预期担忧制约利率下行空间通胀预期担忧制约利率下行空间 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 2.903.103.303.503.703.904.1020002500300035004000上证综合指数 右轴：中债国债到期收益率:10年 0.00.51.01.52.06.206.406.606.807.007.20中间价:美元兑人民币 10年期中美利差%2.002.503.003.504.004.505.005.506.00-4-20246810CPI:当月同比
13、 右：中债国债到期收益率:10年 债市深度专题报告债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。有所下降，去年年底以来，境外机构持续减持债券资金。汇率贬值和资本流出压力制约了货币政策进一步宽松的空间，并制约利率下行。三、通胀压力抬升制约利率下行和央行货币政策空间 3.1 猪周期叠加贸易战，通胀压力抬升猪周期叠加贸易战，通胀压力抬升 当前，食品项是 CPI 上行的主要拉动项，其中猪肉、鲜菜、鲜果价格同比增速均超过 10%。随着非洲猪疫情的加剧，能繁母猪存栏短期内补库较难，叠加去年恶劣天气使得鲜果供给大幅下降、鲜果价格远超季节性上涨的影响，通胀压力不容小觑。此外，贸易战将通过
14、大豆价格对猪肉价格产生输入性影响。在美国对华出口中，大豆是仅次于波音飞机的第二大商品。2017 年我国进口大豆 9552.6 万吨,其中从美国进口大豆 3286 万吨（140 亿美元），占比超过三分之一。贸易摩擦升温，中国减少美豆进口，未来，叠加生猪补栏，供需缺口将抬升国内大豆和豆粕价格，将进一步拉升猪肉价格，推升 CPI。图图 4.贸易顺差减少，资本流出增加，外储减少贸易顺差减少，资本流出增加，外储减少 图图 5.境外机构持续减持债券资金境外机构持续减持债券资金 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 6.北上股市资金持续流出北上股市资金持续流出
15、 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 -800-600-400-20002004006008002018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04短期资本流出估计 亿美元 FDI 差额 亿美元 贸易差额 亿美元 外汇储备增量 亿美元 0.000.501.001.502.00-1,000-50005001,000境外机构持债券：单月净增量 亿元（右）10年期中美利差 01,0002,0003,0004,0005,000深股通:累计资金净流入(人民币
16、)亿元 沪股通:累计资金净流入(人民币)债市深度专题报告债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3.2 地缘政治风险推升原油价格，抬升通胀压力地缘政治风险推升原油价格，抬升通胀压力 原油价格的抬升，将全面抬升物价，即使同比压力不大，但原油价格的高位，将给通胀带来压力。美国对伊朗的制裁，对国际原油价格影响非常大，去年 11 月的 180 日豁免期已结束，美国宣布自 5 月 2 日起不再给予制裁豁免，进一步强化对伊朗的制裁，加剧了中东局势的紧张，即使面对全球经济放缓，全球范围原油供给过剩、需求不足，但地图图 7.食品项是食品项是 CPI 上行的主要拉动项上行的主要拉动项
17、 图图 8.猪肉、鲜菜、鲜果价格猪肉、鲜菜、鲜果价格大幅大幅拉升食品拉升食品项项 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 9.贸易战贸易战叠加猪周期叠加猪周期，将推升，将推升豆粕豆粕价格价格，推升通胀，推升通胀 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 10.原油价格的高位给通胀带来压力原油价格的高位给通胀带来压力 图图 11.能源能源价格的高位给通胀带来压力价格的高位给通胀带来压力 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0020
18、13-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-04CPI:当月同比 CPI:食品:当月同比 CPI:非食品:当月同比-50050-10010CPI:食品:当月同比 右：CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比 右：CPI:食品烟酒:鲜菜:当月同比 右：CPI:食品烟酒:鲜果:当月同比 200025003000350040004500-20020402014-082015-082016-082017-082018-08右：CPI:食品烟酒:畜
19、肉类:猪肉:当月同比 右：期货结算价(活跃合约):豆粕-500501001500242012-082014-082016-082018-08CPI:当月同比 右：期货结算价(活跃合约):IPE布油 右：CPI:交通和通信:交通工具用燃料:当月同比 200400600800100012000123452012-082014-082016-082018-08CPI:当月同比 右：收盘价:Wind能源 债市深度专题报告债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。缘政治风险或将导致局部的原油供给紧张和我国进口原油价格面临抬升压力。同时，5 月 14 日沙特主要原油管道遭到无人机
20、袭击事件加剧中东地缘政治风险，加上 5 月 19 日，欧佩克成员国及非欧佩克同意在今年上半年继续执行去年达成的减产目标，使得原油市场方面利多消息占据主导。3.3 PPI 涨幅不大，涨幅不大，但但铁矿石铁矿石价格的飙升价格的飙升值得关注值得关注 目前，PPI 涨幅不大，暂不构成通胀压力。但铁矿石价格的飙升，值得关注。铁矿石主力期货合约 2019 年 5 月 24 日已达到 732 元/吨，年初以来涨幅高达 50%。铁矿石价格飙升，提升钢厂成本，压低钢厂利润。在基建、地产投资保持高增速、政策托底经济的同时，钢厂利润压缩，同时钢价的高位，抑制下游行业利润回升，叠加贸易战背景下，外需受影响，下游补库存
21、周期不容易启动，将抑制投资，使经济政策大打折扣。图图 12.美国制裁伊朗美国制裁伊朗进程进程对对油价的影响油价的影响明显明显 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 13.铁矿石铁矿石价格价格飙升飙升、螺纹钢螺纹钢维持维持高位高位 图图 14.PPI 涨幅不大，涨幅不大，库存周期库存周期难启动难启动 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 2017/9/15,美国宣布对伊朗实施新制裁2018/6/28,美国制裁伊朗2018/7/10,减轻制裁2018/8/6,美国重启伊朗制裁2018/9/6,美国预计所有国家伊朗原油购买降至零，否则施加制裁2018
22、/11/2,8个国家豁免2019/4/22,美国宣布自5.2起不再给予制裁豁免2019/5/9,美国宣布对伊朗钢铁等产业进行制裁40455055606570758085902017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04期货结算价(活跃合约):IPE布油0200400600800100012000100020003000400050002015-082016-082017-082018-08期货结算价(活跃合约):螺纹钢 右：期货结算价(活跃合约):铁矿石-10
23、.000.0010.0020.0030.001997-081999-022000-082002-022003-082005-022006-082008-022009-082011-022012-082014-022015-082017-022018-08工业企业:产成品存货:累计同比 PPI:全部工业品:当月同比 债市深度专题报告债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。四、结论与债市研判 结论：结论：汇率汇率和通胀和通胀压力压力制约制约利率利率下行下行 目前，贸易战持续发酵升温，但避险情绪并未持续推动利率下行，主要受汇率贬值压力和通胀及通胀预期担忧的制约：一方面，贸
24、易顺差减少、资本流出增加加大汇率贬值压力，另一方面，猪周期叠加贸易战，加上地缘政治风险推升原油价格推升通胀风险，均制约货币政策和利率下行空间。另外值得关注的是铁矿石价格的飙升压低钢厂利润同时，使经济政策效果大打折扣。债市行情研判：债市行情研判：名义利率名义利率下行受到制约下行受到制约，但真实利率，但真实利率仍将仍将下行下行 在国际市场不确定性增加，国内经济面临下行压力和通胀上行压力的情况下，名义利率下行受到制约，但真实利率仍将下行。一方面，基本面企稳基础不牢固，叠加后续流动性环境呵护、风险偏好趋于谨慎，债市有一定的利好，但另一方面，汇率贬值压力和通胀及通胀预期担忧制约利率下行。预计后续债市震荡
25、格局仍然延续，策略上需注意控制久期。债市深度专题报告债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。作者简介与承诺作者简介与承诺 刘丹，债券分析师，刘丹，债券分析师，北京大学中国经济研究中心经济学博士后。2011 年 6 月加入中国银河证券研究院至今，从事利率债、信用债、利率互换定价与投资策略等研究工作。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位
26、和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。债市深度专题报告债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。免责声明免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具
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