1、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/2929 Table_Page 深度分析|证券 证券研究报告 证券行业证券行业 从盈利模式变化看证券未来投资主线从盈利模式变化看证券未来投资主线 核心观点：核心观点：历史：盈利模式由单一走向多元历史：盈利模式由单一走向多元从 1987 年中国第一家证券公司成立至今，中国证券行业已经走过了30 余年的发展历程。回顾过往，证券行业逐步由稚嫩走向成熟，盈利模式也由单一走向多元。抛除早期盈利模式草莽式探索阶段，以 2001 年为起点，大致可以分为三个阶段：1）2001-2005 年：证券行业发展面临内忧外患，股市承压下行，交投萎靡；券商自身经营混乱，
2、行业常年处于亏损状态，以致挪用客户保证金；此时收入结构较为单一，以自营业务与佣金收入为主。2）2006-2011 年：伴随股权分置改革以及行业三年整治的完成，证券行业迎来了新兴发展时期，在高佣金率支撑下，经纪业务成为券商收入的主要来源；同时，随着中小板、创业板开闸，投行业务收入快速提升。3）2012-2018 年：创新业务持续推出，以两融、资管等为代表的创新业务重塑了券商盈利的模式，券商盈利模式走向多元，行业发展迎来第二春。未来：三大高未来：三大高 ROA 业务将成新的增长点业务将成新的增长点虽然国内券商业务结构正逐步优化，对经纪业务依赖减弱，但与以摩根士丹利为代表的国际投行相比，盈利来源更偏
3、重“靠天吃饭”的传统业务，而财富管理、FICC 等创新类业务仍占比较低。复盘美国投行过往 40 年历程，我们发现其最核心的发展主线是通过资本中介业务（客户资产再抵押）提升杠杆倍数，再利用杠杆净融入资金在风险中介业务（FICC 等）上获利，而投行业务和财富管理业务则为发展次线。囿于政策与业务的双重约束，国内证券行业杠杆倍数难以实质性提升，因此提升 ROE 的重任将落在提升ROA 肩上。从最近 2-3 年国内证券行业实践来看，衍生品业务（场外个股期权、股票期权等）、投行资本化业务（投行+私募股权基金）、财富管理业务是前景广阔的高 ROA 业务。按图索骥，围绕三条主线，推荐头部券商按图索骥，围绕三条
4、主线，推荐头部券商1）衍生品业务方面，对外开放促使金融市场产品丰富，衍生品业务发展空间广阔。券商竞争优势取决于市场份额和风控定价能力，寡占市场下龙头券商具有显著优势。2）投行资本化业务方面，根据中国证券业协会公布数据，2010 年至今内地券商投行业务收入占总营收比重已达 10%-15%，绝对规模仍有较大提升空间。券商投行资本化能力主要看两个方面，一是传统投行业务能力，二是资本化业务规模。3）财富管理业务方面，我国居民财富高速积累，财富管理市场渗透率偏低，券商发展潜力巨大。对标海外投行，在业务渠道、产品端实力、服务质量和并购能力等方面占据优势的头部券商财富管理竞争力强。综上，我们看好衍生品、投行
5、资本化和财富管理等三大业务中长期提升券商的盈利水平，建议关注具有领先优势的中金公司（03909.HK）、中信证券（600030.SH、06030.HK）、华泰证券（601688.SH）/HTSC（06886.HK）等头部券商。风险提示风险提示1.宏观经济下行，可能导致证券公司资产质量承受压力；2.金融市场开放对国内证券行业形成过大冲击；3.证券行业创新不足导致过度同质化经营。行业评级 行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-06-06 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No.BOB667 0755-825
6、35901 分析师：分析师：陈卉 SAC 执证号：S0260519040001 0755-82535901 请注意，陈卉并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：证券行业:四月业绩有所回落，证券行业仍具发展潜力证券行业 4 月经营数据点评 2019-05-09 证券行业:自营与经纪表现良好，贝塔属性一览无余 2019-05-07 证券行业 2018 年报总结:逆境与突破，证券行业迎来战略发展期 2019-04-16 -26%-14%-1%11%24%36%06/1808/1810/1812/1802/1904/19证券沪深3002 1 0 4
7、0 2 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 0 9:5 2识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 2/2929 Table_PageText 深度分析|证券 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)PB(x)ROE(%)收盘价收盘价（20190605）报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海通证券 600837.SH CNY 12.73 2019
8、0426 买入 17.10 0.75 0.98 16.97 12.99 1.16 1.06 7%9%华泰证券 601688.SH CNY 18.96 20190430 买入 26.60 0.96 1.17 19.82 16.26 1.34 1.34 7%9%中信证券 600030.SH CNY 20.33 20190429 买入 28.90 1.31 1.61 15.52 12.63 1.35 1.35 10%11%海通证券 06837.HK HKD 7.94 20190426 买入 12.90 0.75 0.98 9.33 7.14 0.64 0.58 7%9%HTSC 06886.HK H
9、KD 11.98 20190430 买入 18.60 0.96 1.17 11.04 9.06 0.79 0.75 7%9%中信证券 06030.HK HKD 13.98 20190429 买入 20.90 1.31 1.61 9.40 7.65 0.90 0.82 10%11%中金公司 03908.HK HKD 13.72 20190401 买入 21.00 1.19 1.37 10.16 8.82 1.29 1.18 12%12%注：A+H 股上市公司的业绩预测一致，切货币单位均为人民币；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按及其汇率折合为人民币计算所得。数据来源：Wi
10、nd、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 2 1 0 4 0 2 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 0 9:5 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2929 Table_PageText 深度分析|证券 目录索引目录索引 历史：盈利模式由单一向多元.6 2001-2005：行业常年亏损，以自营和经纪业务为主.6 2006-2011：资本市场大力改革，证券行业迎来以经纪业务为主的新阶段.8 2012-2018 年：创新业务持续推出，券商盈利模式走向多元.11 未来：从中美券商差异看中国证券行业发展方向.16 中美业务差距比较
11、.16 美国模式：中介业务&财富管理双核驱动.17 围绕衍生品、投行资本化、财富管理构建盈利模式新增长点.18 围绕三条主线，推荐头部券商.22 衍生品：关注寡占市场下的龙头券商.22 投行资本化：关注传统投行业务及资本化业务突出的券商.23 财富管理：按图索骥，关注四要素优势突出的券商.24 风险提示.27 2 1 0 4 0 2 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 0 9:5 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2929 Table_PageText 深度分析|证券 图表索引图表索引 图 1：证券行业 2001 年-2018 年营业收入及净利润
12、（亿元）.6 图 2：2000 年-2005 年上证综合指数（点）.7 图 3：全部 AB 股月度日均成交额（亿元）.7 图 4：2001 年-2005 年证券行业净利润（亿元）.7 图 5：中信证券 2001 年-2005 年营收拆分.8 图 6：宏源证券 2001 年-2004 年营收拆分.8 图 7：2000 年-2007 年 A 股总市值（左轴，亿元）与增长率（右轴）.9 图 8：证券行业 2005 年-2011 年营业收入与净利润（亿元）.10 图 9：证券行业 2006 年-2011 年收入拆分.10 图 10：券商再融资金额（左轴，亿元）与项目数（右轴，个）.11 图 11：20
13、12-2015 券商行业营收与净利润（亿元）.12 图 12：2011-2015 券商行业营业收入构成.12 图 13：券商资管业务净收入（左轴，亿元）与资管业务占营业收入比例（右轴）.13 图 14：券商受托管理资金本金总额（亿元）.13 图 15：券商定向资管规模（左轴，亿元）与数量（右轴，只）.14 图 16：券商融资融券利息净收入（左轴，亿元）与增长率（右轴）.14 图 17：券商融资融券余额（亿元）.14 图 18：券商自营业务收入（左轴，亿元）与占营业收入比例（右轴）.15 图 19：券商自营业务投资规模（亿元）.15 图 20：2010-2018H 佣金率变化.15 图 21：龙
14、头券商与行业平均经纪业务占比情况.16 图 22：中国券商行业近五年业务收入构成.16 图 23：摩根士丹利近五年业务收入构成.16 图 24：美国证券行业经营杠杆倍数（倍）.17 图 25：资本中介业务为投行净融入资金规模（单位：亿美元）.17 图 26：剔除客户资产再抵押后美国投行杠杆倍数（倍）.18 图 27：50ETF 月成交量（张）.19 图 28：证券公司场外衍生品月度新增交易情况（亿元）.19 图 29：证券公司新增衍生品交易集中度情况.19 图 30：券商交易对手占比变化：私募机构和银行.20 图 31：场外衍生品参与者结构变化.20 图 32：人均 GDP（元）.21 图 3
15、3：中国个人可投资资产总体规模（左轴，万亿元）与同比增速（右轴）.21 图 34：证券公司场外衍生品新增交易集中度.22 图 35：2019 年 2 月场外衍生品新增交易量分布（亿元）.22 图 36：按图索骥，对标国内.25 2 1 0 4 0 2 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 0 9:5 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2929 Table_PageText 深度分析|证券 表 1：证券公司三年综合治理结果展示.9 表 2：2007 年-2008 年券商上市情况.11 表 3：2011-2012 年部分政策梳理.12 表 4：截至 2
16、017 年末，券商规模居前的私募股权基金和另类投资业务情况（亿元）.21 表 5：券商场外交易商分类.23 表 6：2015-2018 年 11 月 IPO 及增发总额与数量主承销商排名（部分）.23 表 7：2017 年末部分券商私募股权基金和另类投资业务情况（单位：亿元）.24 表 8：券商客户资产数据对比.26 表 9：2017 年部分券商股基交易市场份额与代销总金额（单位：亿元）.26 2 1 0 4 0 2 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 0 9:5 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2929 Table_PageText 深度分析
17、|证券 历史：盈利模式由单一向多元历史：盈利模式由单一向多元 从1987年中国第一家专业证券公司-深圳特区证券公司成立至今，中国证券行业已经走过了30余年的历程。回顾过往，证券行业逐步由稚嫩走向成熟，收入由低走高，业务模式逐步优化，收入结构由单一走向多元。抛除早期盈利模式草莽式探索阶段，我们以2001年为起点，可以将券商盈利模式变迁分为三个阶段：2001年-2005年，证券行业尚处于幼稚阶段，常年亏损，收入以自营业务与佣金收入为主；2006年-2011年，在市场与行业的双重改革下，券商行业焕然一新，经纪业务开始占据券商收入的主导地位，在中小板、创业板开板带动下，投行业务再次崛起；2012年后，
18、创新业务崛起，两融、资管、自营业务迎来新发展，收入结构逐步多元化。图图1：证券行业：证券行业2001年年-2018年营业收入及净利润（亿元）年营业收入及净利润（亿元）数据来源：证券业协会、广发证券发展研究中心 注：2001 年、2002 年营业收入数据缺失；货币单位为人民币，本文中所有货币如果没有特别注明均为人民币，下同。2001-2005：行业常年亏损，以自营和经纪业务为主：行业常年亏损，以自营和经纪业务为主 21 世纪初，证券行业发展面临内忧外患，外部环境中，股市承压下行，交投萎靡；内部条件下，券商自身经营混乱，行业常年处于亏损。此时券商收入结构较为单一，以自营业务与佣金收入为主。A股市场
19、整体承压，交投萎靡股市场整体承压，交投萎靡 21世纪初，我国股市呈下行趋势，成交量日益萎缩。上证综合指数从2001年最高的2245点下滑至2005年最低的998点；从成交额角度看，2001年后全部AB股月度日均成交额在100亿元左右浮动，交投萎靡。市场环境的低迷使得早期靠天吃饭的券商收入也不断走低。-100001000200030004000500060007000营业收入净利润2 1 0 4 0 2 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 0 9:5 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2929 Table_PageText 深度分析|证券 图图2：
20、2000年年-2005年上证综合指数（点）年上证综合指数（点）图图3：全部：全部AB股月度日均成交额（亿元）股月度日均成交额（亿元）数据来源：wind、广发证券发展研究中心 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 证券公司自身经营管理混乱，处于长期亏损证券公司自身经营管理混乱，处于长期亏损 券商管理模式混乱，行业乱象频频发生。21世纪初期，我国证券公司的发展尚处于幼稚阶段，自身运营与风险控制能力较弱，监管不到位等原因促使这一时段行业乱象频频发生。2006年以前，证券行业不仅处于长期亏损状况，还被多次曝光出现挪用客户资金、“老鼠仓”、账外自营等现象。证券业协会数据显示，从2002年开始整个证券
21、行业处于亏损状况，并且亏损幅度不断扩大，从2002年的-37亿元扩大至2005年的-118亿元。图图4：2001年年-2005年证券行业净利润（亿元）年证券行业净利润（亿元）数据来源：证券业协会、广发证券发展研究中心 自营业务与佣金收入构成收入端两极。以上市较早的中信证券与宏源证券为例，根据公司财务报表数据，2001年-2005年中信证券自营业务平均占比达27%，手续费及佣金占比29%，利息净收入占比14%，其他收入占比30%。宏源证券2001年-2004年自营业务占比42%，手续费及佣金占比63%，利息收入占比-1%，其他收入050010001500200025000100200300400
22、5006002000-012000-052000-092001-012001-052001-092002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-09-140-120-100-80-60-40-20020200120022003200420052 1 0 4 0 2 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 0 9:5 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2929 Table_PageText 深度分析|证券 占比-3%。图图5：中信证券：中
23、信证券2001年年-2005年营收拆分年营收拆分 图图6：宏源证券：宏源证券2001年年-2004年营收拆分年营收拆分 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 2006-2011：资本：资本市场市场大力大力改革，证券行业迎来改革，证券行业迎来以经纪业务为主的以经纪业务为主的新新阶段阶段 2006 年后，伴随股权分置改革以及行业三年整治的完成，证券行业扭亏为盈，迎来了新兴发展时期，此时经纪业务带来的佣金收入构成了券商收入的主要来源。在此期间，借助行业与股市的双重利好，一批券商上市融资，资本金得到补充。股权分置改革的完成为资本市场发展奠定了基础。股权分置
24、改革的完成为资本市场发展奠定了基础。在股权分置改革前，两类股份、两种定价的股权方式严重阻碍了资本市场的发展。2005年5月，我国股权分置改革试点正式启动，到2006年底，证监会宣布：沪深两市已完成或者进入改革程序的上市公司共1301家，对应市值占比98%；未进入改革程序的上市公司仅40家，股权分置改革任务基本完成。股权分置改革的完成完善了我国股票市场的流动性与价格发现功能，推动了资本市场的发展，为证券公司经营发展带来了生机与活力。股权分置改革完成后，“入世”红利带来的财富可以流向资本市场，A股总市值快速上升。2000-2005年A股总市值持续下降，2005年年末我国A股市场总市值为3.8万亿，
25、2006年增长率162%，2007年增长率更是达到267%，叠加新股上市，至2007年末，我国A股总市值达到36万亿，是2005年的9.6倍。2 1 0 4 0 2 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 0 9:5 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2929 Table_PageText 深度分析|证券 图图7：2000年年-2007年年A股总市值（左轴，亿元）与增长率（右轴）股总市值（左轴，亿元）与增长率（右轴）数据来源：wind、广发证券发展研究中心 三年整治，引导证券行业重回正轨。三年整治，引导证券行业重回正轨。2004年国务院发布关于推进资
26、本市场改革开放和稳定发展的若干意见，拉开了对资本市场以及证券行业的改革序幕；2004年8月，证监会召开全国证券监管工作座谈会，在证券监管系统内全面部署并启动了综合治理工作。为期三年的证券公司综合治理消除了证券公司长期的风险隐患，提升了证券公司的经营能力，证券行业焕然一新。依据证监会的统计显示：三年整治中共31家高风险公司得到平稳处置，104家正常经营的证券公司各项风险已经达到规定标准，清理了1153万个账户。表表1：证券公司三年综合治理结果展示：证券公司三年综合治理结果展示 证券公司三年综合治理项目证券公司三年综合治理项目 数量（个）数量（个）撤销公司业务许可 4 撤销公司 7 暂停营业部业务
27、 9 暂停公司业务 14 责令关闭公司 19 平稳处置高风险公司 31 证券公司风险控制达到规定标准 104 清理账户 1153 万 数据来源：证监会、广发证券发展研究中心 伴随着外部市场环境的改善以及证券公司自身经营水平的提升，券商行业迎来了新发展。2006年开始，证券行业扭亏为盈，随后在2007年的牛市带动下，证券业的营业收入更是达到历史高位，2007年营业收入2847亿元，净利润1321亿元。2007年后，营收、净利润均出现回落，但整体水平仍远高于2006年前。-50%0%50%100%150%200%250%300%05000010000015000020000025000030000
28、035000040000020002001200220032004200520062007A股总市值增长率（右轴）2 1 0 4 0 2 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 0 9:5 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2929 Table_PageText 深度分析|证券 图图8：证券行业：证券行业2005年年-2011年营业收入与净利润（亿元）年营业收入与净利润（亿元）数据来源：证券业协会、广发证券发展研究中心 经纪业务成为收入主要来源。经纪业务成为收入主要来源。随着股权分置改革的完成以及交投的回暖，在高佣金率支持下，经纪业务佣金收入成为券
29、商盈利的主要来源，2006年-2011年经纪业务的收入贡献基本保持在50%以上，2008年更是达到71%，占收入构成的绝对主导地位。其他业务方面，自营业务占比逐步下滑，由2006年的36%下滑至2011年的4%，投行业务占比从6%提升至18%，资管业务占比较低，在1%-2%区间变动。图图9：证券行业：证券行业2006年年-2011年收入拆分年收入拆分 数据来源：毕马威分析、证券业协会、广发证券发展研究中心 资本金快速补充，行业得到扩容。资本金快速补充，行业得到扩容。借助市场以及自身经营状况的双重利好，2007年券商通过上市、再融资等方式大量补充资本金。从2007年7月-2008年1月，包括海通
30、证券、东北证券、国元证券等券商密集上市，上市方式以借壳为主。再融资方面，伴随大量券商借壳增发与项目融资的发行，2007年券商再融资规模达到历史高位。2007年券商共完成6个再融资项目，再融资规模达914亿元。-5000500100015002000250030002005200620072008200920102011营业收入净利润2 1 0 4 0 2 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 0 9:5 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2929 Table_PageText 深度分析|证券 表表2：2007年年-2008年券商上市情况年券商上市
31、情况 证券名称证券名称 股票代码股票代码 上市时间上市时间 上市方式上市方式 海通证券 600837.SH 2007 年 7 月 借壳上市 东北证券 000686.SZ 2007 年 8 月 借壳上市 国元证券 000728.SZ 2007 年 10 月 借壳上市 长江证券 000783.SZ 2007 年 12 月 借壳上市 太平洋证券 601099.SH 2007 年 12 月 换股上市 国金证券 600109.SH 2008 年 1 月 借壳上市 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 图图10：券商再融资金额（左轴，亿元）与项目数（右轴，个）：券商再融资金额（左轴，亿元）与项目数（右
32、轴，个）数据来源：wind、广发证券发展研究中心 2012-2018 年年：创新业务持续推出创新业务持续推出，券商，券商盈利模式走向多元盈利模式走向多元 2012年后，大量利好政策的出台，以两融、资管等为代表的创新业务重塑了券商盈利的模式，券商发展迎来第二春。在此期间，证券行业营收净利润快速上升，收入结构趋于多元化。境内、境外融资齐头并进，资本实力进一步提升。创新政策助力券商行业新发展。创新政策助力券商行业新发展。随着行业的持续发展，传统经纪业务的单一盈利模式不能满足券商自身发展的需求，业务创新势在必行。2012年召开的券商创新大会提出大力推动券商业务创新发展，会后出台的关于推进证券公司改革开
33、放、创新发展的思路与措施，提出了支持券商创新发展的十一大方针政策，拉开了券商业务创新的帷幕。0123456789020040060080010002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018再融资规模合计再融资项目数（右轴）2 1 0 4 0 2 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 0 9:5 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2929 Table_PageText 深度分析|证券 表表3：2011-2012年部分政策梳理年部分政策梳理 日期日期 政策政策 内容
34、内容 2011 年 4 月 29 日 关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定 规定证券公司可以投资在境内证券交易所上市交易的证券、在境内银行间市场交易的部分证券以及依法经证监会批准或者备案发行并在境内金融机构柜台交易的证券 2012 年 5 月 7 日 关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施 提出了支持券商创新发展的十一大方针政策，明确提出鼓励证券公司开展资产托管、结算、代理等业务，为专业投资机构提供后台管理增值服务 2012 年 5 月 17 日 关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知 鼓励更多经审核符合条件的金融机构参与信贷资产证券化业务，放松准入条件 2012
35、年 10 月 18 日 证券公司客户资产管理业务管理办法 从产品审批，资管业务范围等多方面对于券商资管业务的放松了限制，缩短了资管产品设计时间，增强了券商资管产品的灵活性，券商资管开始对接银行资金 证券公司集合资产管理业务实施细则 证券公司定向资产管理业务实施细则 数据来源：证监会、广发证券发展研究中心 在业务创新以及14-15年股市红利的双重利好下，2012-2015年证券行业营业收入与净利润持续增长，根据中国证券业协会公布数据，2015年行业营业收入5752亿元，净利润2448亿元。从收入结构上我们看到以自营、两融为代表的新兴业务占比出现上升，券商业务呈现多元化趋势发展。图图11：2012
36、-2015券商券商行业行业营收与净利润（亿元）营收与净利润（亿元）图图12：2011-2015券商券商行业行业营业收入构成营业收入构成 数据来源：中国证券业协会、广发证券发展研究中心 数据来源：中国证券业协会、广发证券发展研究中心 010002000300040005000600070002012201320142015营业收入净利润2 1 0 4 0 2 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 0 9:5 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2929 Table_PageText 深度分析|证券 资管业务全面开放资管业务全面开放 2012年10月1
37、8日，证监会发布证券公司客户资产管理业务管理办法、证券公司集合资产管理业务实施细则、证券公司定向资产管理业务实施细则，从产品审批，资管业务范围等多方面对于券商资管业务进行放松，缩短了资管产品设计时间，增强了券商资管产品的灵活性。券商资管开始对接银行资金，通道业务开闸。2012年以来券商资管业务发展迅速，根据中国证券业协会公布数据，2012年券商资管业务净收入26亿元，2014年达124.35亿元，是2012年的4.6倍；资管业务占营业收入比例持续上升，2014年为4.7%。根据中国证券业协会公布数据，2011年券商受托管理资金本金总额2818亿元，2012年达1.89万亿元，同比增长570%，
38、2013年达5.2万亿元，同比增长175%。图图13：券商资管业务净收入（左轴，亿元）与资管：券商资管业务净收入（左轴，亿元）与资管业务占营业收入比例（右轴）业务占营业收入比例（右轴）图图14：券商受托管理资金本金总额（亿元）：券商受托管理资金本金总额（亿元）数据来源：中国证券业协会、广发证券发展研究中心 数据来源：中国证券业协会、广发证券发展研究中心 从2014年底到2017年，以通道业务为主的券商定向资管业务的规模高速增长，2017年后，随着监管对于通道业务的收紧，定向资管规模逐渐回落。0%1%2%3%4%5%6%0204060801001201402011201220132014受托客户
39、资产管理业务净收入占营业收入比例（右轴）010000200003000040000500006000070000800009000020112012201320142 1 0 4 0 2 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 0 9:5 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2929 Table_PageText 深度分析|证券 图图15：券商定向资管规模（左轴，亿元）与数量（右轴，只）：券商定向资管规模（左轴，亿元）与数量（右轴，只）数据来源：wind、广发证券发展研究中心 两融两融&自营业务高速发展，业务模式呈多元化趋势自营业务高速发展，业务模式
40、呈多元化趋势 两融规模不断扩张。融资融券业务的高速发展，一方面推动券商净利息收入的高速增长，另一方面也拉动了券商经纪业务的发展，从而全方位增进券商业务收入。根据wind统计数据，2010-2015年两融余额高速增长，2015年5月达到2.3万亿元；2012-2015年券商融资融券业务利息净收入增长迅猛，2014年利息净收入为440亿元，同比增长141%，2015年利息净收入为591亿元，同比增长32%。图图16：券商融资融券利息净收入（左轴，亿元）与：券商融资融券利息净收入（左轴，亿元）与增长率（右轴）增长率（右轴）图图17：券商融资融券余额（亿元）：券商融资融券余额（亿元）数据来源：中国证券
41、业协会、广发证券发展研究中心 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 自营业务的不断扩张带来了券商收入的快速增长。2011年4月证监会发布关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定，拓宽了证券公司自营业务的投资范围，券商自营业务发展迅速，对于券商收入的贡献不断增强。05000100001500020000250000200004000060000800001000001200001400001600001800002014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-09201
42、7-122018-032018-062018-092018-12券商定向资管规模定向资管产品数量（右轴）0%50%100%150%200%250%300%01002003004005006007002012201320142015融资融券业务利息净收入增长率（右轴）05000100001500020000250002010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082 1 0 4 0 2 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 0
43、9:5 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2929 Table_PageText 深度分析|证券 2011-2015年券商自营业务收入持续上升，根据中国证券业协会公布数据，2015年券商自营金融产品投资规模达1.7万亿元，同比增长96%，自营业务收入1413亿元，同比增长99%，自营收入占营收收入24.5%。图图18：券商自营业务收入（左轴，亿元）与占营业：券商自营业务收入（左轴，亿元）与占营业收入比例（右轴）收入比例（右轴）图图19：券商自营业务投资规模（亿元）：券商自营业务投资规模（亿元）数据来源：中国证券业协会、广发证券发展研究中心 数据来源：中国证券业协会、广
44、发证券发展研究中心 佣金率的下滑，经纪业务业绩贡献逐步降低佣金率的下滑，经纪业务业绩贡献逐步降低 2013年券商平均净佣金率在万分之8左右，近年来由于佣金率不断下滑，2018年已降至万分之3.5，部分券商开户佣金率已降至万分之2.5.通道业务中的经纪业务依托牌照优势，对于券商的综合实力要求较低，在允许投资者非现场开户以及一人三户等政策实施前，经纪业务收入有很强的区域属性，部分区域营业部形成价格同盟，维持经纪佣金率相对稳定；互联网开户逐渐普及后，投资者开户打破物理地域界限，客户的转移成本实质性降低，经纪业务竞争发展为全国性竞争。因此造成了佣金率的持续下滑。图图20：2010-2018H1佣金率变
45、化佣金率变化 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012001400160020112012201320142015证券投资收益占营业收入比例（右轴）02000400060008000100001200014000160001800020000201120122013201420150.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%201020112012201320142015201620172018H12 1 0 4 0 2 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 0 9:5
46、 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2929 Table_PageText 深度分析|证券 龙头券商的经纪业务占比低于整个行业平均，更具业务多元化竞争力。行业转型发展趋势下，经纪通道业务占比快速下降，根据中国证券业协会公布的2017年证券公司会员经营业绩排名情况，以总资产规模位于前10的券商为例，其2018年上半年经纪业务占比为25%，比全行业经纪业务占比低3.3个百分点，在通道经纪收入贡献不断降低的趋势下，大型券商更具业务多元化竞争优势。图图21：龙头券商：龙头券商与行业平均与行业平均经纪业务占比经纪业务占比情况情况 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 未来：
47、从未来：从中美券商差异看中国证券行业发展方向中美券商差异看中国证券行业发展方向 中美业务差距比较中美业务差距比较 国内券商的业务结构与美国投行差异明显。虽然国内券商业务结构正逐步优化，对经纪业务依赖减弱，但与以摩根士丹利为代表的国外综合券商收入结构相比，资产管理、自营业务（衍生品为主）等业务仍有较大改善空间。图图22：中国券商行业近五年业务收入构成：中国券商行业近五年业务收入构成 图图23：摩根士丹利近五年业务收入构成：摩根士丹利近五年业务收入构成 数据来源：中国证券业协会、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%4
48、0%50%60%20102011201220132014201520162017 2018H1经纪业务占比差（右轴）经纪业务占比-全行业经纪业务占比-龙头券商2 1 0 4 0 2 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 0 9:5 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/2929 Table_PageText 深度分析|证券 美国模式：中介业务美国模式：中介业务&财富管理双核驱动财富管理双核驱动 提升杠杆，发展中介业务提升杠杆，发展中介业务 在激荡四十年：美国证券业研究中，我们发现，美国投行40年发展历程中，最核心的主线是通过资本中介业务提升杠杆，再利
49、用杠杆在风险中介业务上获利，投行业务、财富管理业务等为辅。自上世纪70年代开始，美国投行开始踏上提升杠杆之路，直到2008年金融危机，杠杆倍数从个位数提升到约35倍。从美国来看，机构业务分为资本中介和风险中介（机构交易）两类业务，其中资本中介业务是大型投行参与国际影子银行体系的重要工具，通过客户抵押物重复抵押，投行为金融市场创造大量流动性；机构交易业务主要是投行利用自身资产负债表为客户交易提供流动性，做市的产品多在场外市场交易。机构业务是美国投行杠杆得以大幅提升的根源：一方面，资本中介业务通过客户抵押物的重复抵押，创造出大量流动性，例如，根据高盛、摩根士丹利、美林证券、雷曼兄弟数据合并计算，2
50、007年资本中介业务为投行带来净资金融入规模约5600亿美元；另一方面，机构交易业务需要强大的资本实力，以自身资产负债表服务客户。前者提高杠杆，后者使用杠杆资金。图图24：美国证券行业经营杠杆倍数（倍）：美国证券行业经营杠杆倍数（倍）图图25：资本中介业务为投行净融入资金规模（单：资本中介业务为投行净融入资金规模（单位：亿美元）位：亿美元）数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 注：以上数据由高盛、摩根士丹利、美林证券、雷曼兄弟数据合并计算 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 国内现状：政策业务双重约束，杠杆倍数难以提升。国内现状：政策业务双重约束，杠杆倍数难以提升。反观国内，资本中介
