1、中证期货 研究部二一三年零七月,第五讲：国债期货套保和套利策略,2,第一部分、套保策略,套保需求,第一章 套保案例,2,国债期货下的套保比率模拟案例分析,假定在2012-12-7日当天利用中金所TF1212合约对面值为1千万元的10年期国债 12附息国债15 进行套期保值。,第一章 套保案例,2,被套保的国债现券,假定要对面值为1千万元的10年期国债12附息国债15进行套期保值。假设当前时点是2012年-12-7日，其市场价格为98.6118元，包含应计利息的全价是99.5883元。该国债现券现在的剩余期限在9年以上，因此并不是国债期货当前主力合约TF1212的可交割债券。通过计算，其修正久期
2、为7.9844。因此每一千万的国债面值的债券其DV01是7951元。,第一章 套保案例,2,TF1212仿真柜台成交数据,第一章 套保案例,2,挑选最便宜可交割债券/CTD,2012年-12-7当天：若按照流动性筛选，12附息国债16是 CTD，若不进行流动性筛选，则09附息国债27是 CTD，我们这里假定12附息国债16是 CTD，以保证市场投资者在能拿到券的前提下期货价格有一个跟随作用。,第一章 套保案例,2,CTD 现券12附息国债16,它在2012-12-07日的市场价格（收盘价）为98.8040，包含应计利息的全价是99.6232。其修正久期为5.9143。按照100万面值（和期货合
3、约相等）的现券其DV01是589.2044元。其转换因子为1.0149。,TF1203国债期货合约的DV01,1206 01=01=589.2044 1.0149=580.5541,第一章 套保案例,2,DV01 求套保比例,edge atio=01=7951 580.5541=13.69,在不考虑对冲现券和国债期货利率的不平行移动情况下，建议用13.69（约13份）TF1212合约对1000万的12附息国债15现券进行套保。,第一章 套保案例,2,收益率 Beta 调整,由于被套保国债现券的12附息国债15其剩余年限为9.7年，而TF1212的最便宜交割国债12付息国债16的剩余年限在6.8
4、年，则我们通过历史的收益率曲线序列来看一下他们的相关性。,第一章 套保案例,2,收益率 Beta 调整,由于被套保国债现券的12附息国债15其剩余年限为9.7年，而TF1212的最便宜交割国债12附息国债16的剩余年限在6.8年，则我们通过历史的收益率曲线序列来看一下他们的相关性。,第一章 套保案例,2,收益率 Beta 调整,如果CTD债券（即X轴代表的6.8年的债券）变动一个基点时，被保值的债券只变动大约0.7743个基点。因此我们修正以上的套期保值比例为：经过收益率贝塔调整过后，建议用10份的TF1212合约对1000万的12附息15国债现券进行套保。,edge atio=01=10.6
5、0,AAA,AA+,AA,A+,信用债的 Beta 情况,2,第二部分、套利策略,第二章 交易性的机会,2,期现套利：涉及到期现两端同时入场操作，以寻求两端定价市场细微差异带来的盈利机会的收益。现货 CTD 和期货的套利：更细微定义上的期现套利 非 CTD 和期货的套利：通常所谓的基差交易 国债期货期权性风险的影响国际经验的启示,第二章 期货与现货价格的贴合,2,例1：期债当季合约在五月行情中，涨幅不及现货指数，造成 TF 1206 合约的期货多头处于非常有利的交割环境。例2：期债当季合约在9月间高于现货指数，留下正向套利的空间。,第二章 期现套利,2,第二章 期现套利,2,期现套利：买方机构
6、的资金成本不尽相同是否能够拿到特定的现券CTD或有小幅的溢价案例简介：中金所的国债期货仿真交易测试比赛,第二章 期现套利案例,2,观察现货和期货的拟合程度,用现券理论价格/转换因子可以得到调整后的现券价格，将其与期货价格进行比较。,第二章 期现套利案例,2,观察现货和期货的拟合程度,但考虑到现券的持有利息，最好用净基差来比较。净基差最低的可以认为是 CTD，而净基差明显低于“0”线的时候可以认为 CTD 和国债期货形成正向套利区间。,第二章 期现套利案例,2,观察现货和期货的拟合程度,2012年11月23日，12附息国债16（TF1212的 CTD）的净基差达到了-0.6以上，认为可以形成较有
7、利的期现套利区间，决定入场。,2012年12月3日，12附息国债16的净基差回到了0值附近，认为可以期现套利离场。,第二章 期现套利案例,2,现货买卖,2012年11月23日，假设以当时12附息国债16的收盘价（由于流动性好，大致也可以视为理论价，净价为98.9173元，应计利息为0.6945元，全价为99.6118元），购入1000万元面值的12附息国债16，总共耗资996.118万元。2012年12月3日，假设以当时12附息国债16的收盘价99.6156元（净价为98.8321元，应计利息为0.7836元，卖出1000万元面值的12附息国债16，得到996.156万元。现货买卖部分由于七年
8、期附近收益率微幅上升，净价亏损8520元，但持有利息获得8910元，总共380元。基本是一个不亏不盈的交易。,第二章 期现套利案例,2,期货买卖,2012年11月23日，假设以当时TF1212的收盘价98.056元开空仓，也即卖出10手合约面值总共为1000万元（严格意义上来说应该按照1：CF的比例配置期货合约头寸，12附息国债16的CF是1.0149），占用保证金49.028万元（按交易所3%，期货公司加收2%测算）。2012年12月3日，假设以当时TF1212的收盘价为97.680元平仓10手合约。期货的空头部分共获得 37600 元，可见本次期现套利的主要收敛机会在于期货向下调整，和现货
9、进行收敛。如果仅从期货端来看，本次套利收益为 37600/490280，接近7.7%的收益率。但考虑总共（主要是现货端）的资金成本，由于现货没有杠杆系数，因此套利收益率仅为0.3%左右。,第二章 基差交易,2,投资者可以用非 CTD 的不同期限的现券，甚至是非可交割的现券，和国债期货进行套利，以博取收益率曲线形状变化时的盈利机会。,第二章 久期影响,2,低久期现券的基差 看跌期权（国债价格看跌，收益率看涨）中间久期现券的基差跨式期权高久期现券的基差看涨期权（国债价格看涨，收益率看跌）,第二章 凸性影响,2,在CTD的切换区域，凸性性质天然的对“买入基差”有利,国债期货表现为“负凸性”,国债现券一般呈现出“正凸性”,第二章 这不是教科书,2,2012年5月中旬，高久期现券的基差涨幅反而不如低久期现券的基差涨幅？,第二章 利率曲线陡峭化,2,要充分考虑利率曲线的不平行移动。,第二章 利率曲线平坦化,2,TF 1209 合约在8月中旬，则是一个收益率平坦，短端收益率上行略高于长端。,第二章 多一个维度的判断（1）,2,BNOC(basis net of carry):即我们通常所说的净基差。理论净基差为各 BNOC 在概率下的统计平均。,第二章 多一个维度的判断（2）,
