1、学姐的精品小店目录目录 20162016 年度综述年度综述 .3 3 20172017 年度三季度综述（更新）年度三季度综述（更新）.5 5 国际货币金融学国际货币金融学 .6 6 人民币中间价报价模型引入“逆周期因子”（9 月更新）.6 如何看待人民币在国际货币体系中的稳定强势地位（6月更新）.8 以外汇储备/M2 衡量外储充足性靠谱吗？（6 月更新）.10 美联储二次加息，对中国经济影响可控（6 月更新）.14 SDR 简介及人民币加入 SDR 历程.17 人民币正式纳入 SDR 货币篮子及其意义.19 针对外汇流动性和跨境资金流动的宏观审慎政策.21 人民币兑美元汇率中间价形成机制及其完
2、善（2016 年版）.22 人民币汇率形成机制的运行情况及未来展望数据详见文件1“汇市”部分（2016年版）.24 央行及其货币政策央行及其货币政策 .2626 如何理解所谓央行“缩表”（6 月更新）.26 央行建立公开市场每日操作常态化机制.28 丰富公开市场操作品种.30 将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系（MPA）.31 如何看待超额存款准备金率变化（9 月更新）.33 进一步完善存款准备金平均法考核.35 准备金率、流动性与央行资产负债表.36 将表外理财纳入宏观审慎评估.37 资产价格、货币政策与住房金融宏观审慎政策.38 推广信贷资产质押再贷款和央行内部评级试点完善
3、央行抵押品管理框架.40 中国央行货币政策目标的最新说法多目标制.41 M1/M2 剪刀差之谜数据详见“货币”部分.44 金融市场金融市场/金融机构金融机构/金融产品金融产品 .4545 资产管理业务规范健康发展（9 月更新）.45 数字货币专题（9 月更新）.47 数字货币热潮下的三个理性思考（6 月更新）.51 债券热点特辑（6 月更新）.55 债券市场监管存在扭曲 相关配套制度有待完善.55 债转股：历史、现状及政策局限.58 绿色金融.64 2017 年更新.66 债券市场对外开放稳步推进.67 附：债券现券交易活跃，债券收益率曲线有所上移.69 欧日等部分央行的负利率政策.70 工业
4、生产者出厂价格指数（PPI）及其变化.72 宏观经济宏观经济/总需求、总供给总需求、总供给/其他其他 .7474 中国经济新周期?（9 月更新）.74 学姐的精品小店学姐的精品小店 qq2303972750 版权所有 431 金融专硕考研真题购买，淘宝店址（学姐的精品小店）：https:/ 去杠杆对实体经济的影响（9 月更新）.76 对宏观经济走势的讨论（6 月更新）.79 特朗普政府的财政政策如何影响中国？（6 月更新）.80 供给侧结构性改革与总需求管理.83 英国脱欧公投的影响分析.85 资产负债表与宏观经济分析.86 经济运行、货币政策与结构调整.88 1616 年次重要热点（本部年次
5、重要热点（本部分仅供参考）分仅供参考）.9090 网贷监管细则全文深度解读【互联网金融】.90 CDS 与 CLN.94 CDS.94 CLN.97 关于深化投融资体制改革的意见的深度解读.98 房产市场走势及其对宏观经济的影响数据详见文件 1“房市”部分.102 今年房地产形势.102 影响房价的长期因素：人口和货币.103 人口选择性流入是本轮房价涨幅分化的原因.104 当前的高房价未必是“泡沫”.105 中国“资产荒”.105 深港通开通将给中国经济带来怎样的影响.108 1515 年热点问题（本部分仅供参考）年热点问题（本部分仅供参考）.110110 利率市场化.110 分混业经营.1
6、14 美国量化宽松.116 15 年股市动荡.119 人民币自由兑换.121 人民币国际化.123 美联储加息.126 我国货政传导机制.127 我国金融市场.128 离岸金融市场.130 我国金融改革.136 影子银行.138 欧债危机.144 优序融资理论.150 IPO.154 央行独立性.156 商行改革.159 我国 CDs 市场.163【互联网金融】.169 我国货政工具.175 SLF.175 MLF.176 SLO.178 学姐的精品小店学姐的精品小店 qq2303972750 版权所有 431 金融专硕考研真题购买，淘宝店址（学姐的精品小店）：https:/ PSL.178
7、LPR.179 合意贷款.180 注册制改革.184 811 汇改.188 20172017 年重要经济数据（全部更新）年重要经济数据（全部更新）.197197 GDP、CPI、PPI.197 货币.198 M1 M2.198 汇市汇市 .199199 房市房市 .200200 股市股市 .201201 2016 年年度度综述综述 2016 年以来，国际经济政治领域的不确定性因素进一步增多，中国经济运行出现积极变化，但结构性矛盾仍较突出，部分地区资产泡沫问题凸显。面对复杂多变的经济金融形势，央行主动适应经济发展新常态，保持货币政策的审慎和稳健，尤其是注重根据形势变化把握好调控的节奏、力度和工具
8、组合，加强预调微调，为供给侧结构性改革营造了适宜的货币金融环境。一是优化货币政策工具组合和期限结构优化货币政策工具组合和期限结构，保持适度流动性。在年初普降存款准备金率 0.5 个百分点补充长期流动性缺口的基础上，更多运用公开市场操作、中期借贷便利、常备借贷便利、抵押补充贷款等工具灵活提供不同期限流动性。同时，建立公开市场每日操作常态化机制，开展中期流动性常态化操作。二是推动调控框架逐步转型推动调控框架逐步转型。一方面继续强化价格型调控传导机制，探索构探索构建利率走廊机制建利率走廊机制，另一方面也注意在一定区间内保持利率弹性保持利率弹性，与经济运行和金融市场变化相匹配，发挥价格调节和引导功能。
9、连续在 7 天期逆回购利率进行操作，释放政策信号，并适时增加增加 14 天期和天期和 28 天期逆回购品种天期逆回购品种，引导和优化货币市场交易期限结构。三是进一步完善适合我国国情的宏观审慎政策框架进一步完善适合我国国情的宏观审慎政策框架。将差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估（MPA），对金融机构行为进行多维度引导；将全口径跨境融资宏观审慎管理扩大至全国范围的金融机构和企业；按照“因城施策”原学姐的精品小店学姐的精品小店 qq2303972750 版权所有 431 金融专硕考研真题购买，淘宝店址（学姐的精品小店）：https:/ 则对房地产信贷市场实施调控，强化住房金融宏观审慎管理。四是
10、促进信贷结构优化，支持经济结构调整和转型升级促进信贷结构优化，支持经济结构调整和转型升级。发挥好信贷政策支持再贷款、再贴现和抵押补充贷款、窗口指导等的作用，创设扶贫再贷款，将民营银行纳入支小再贷款的支持范围，引导金融机构加大对小微企业、“三农”和棚改等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。与此同时，坚定推动金融市场化改革，进一步完善货币政策调控框架，疏通传导渠道。继续深入推进利率市场化改革，着力培育以上海银行间同业拆借利率（着力培育以上海银行间同业拆借利率（Shibor）、国债收益率曲线和贷）、国债收益率曲线和贷款基础利率（款基础利率（LPR）等为代表的金融市场基准利率体系）等为代表的金融市场
11、基准利率体系，不断健全市场利率定价自律机制。继续完善人民币汇率市场化形成机制，初步形成“收盘汇率初步形成“收盘汇率+一篮子一篮子货币汇率变化”的人民币对美元汇率中间价形成机制货币汇率变化”的人民币对美元汇率中间价形成机制，汇率政策的规则性、透明度和市场化水平进一步提高。圆满完成人民币加入 SDR 篮子的各项技术性准备，2016 年 10 月 1 日人民币加入 SDR 货币篮子正式生效。稳健货币政策取得了较好效果。银行体系流动性合理充裕，货币信贷和社会融资规模平稳较快增长，利率水平低位运行，人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定，对美元双边汇率弹性进一步增强。2016 年末，广义货币供应量 M2 余
12、额同比增长 11.3%；人民币贷款余额同比增长 13.5%，比年初增加 12.65 万亿元，同比多增 9257 亿元；社会融资规模存量同比增长 12.8%。12 月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.27%。2016年末，CFETS人民币汇率指数为94.83，人民币对美元汇率中间价为 6.9370 元。在一系列政策措施的共同推动下，中国经济运行总体平稳，供给侧结构性改革取得积极进展。消费贡献率继续提高，投资缓中趋稳，贸易顺差收窄。工业生产平稳增长，企业效益好转，就业形势总体稳定。2016 年，国内生产总值（GDP）比上年增长 6.7%，居民消费价格（CPI）比上年上涨 2.0%。展望
13、2017 年，全球经济总体呈现复苏态势，中国经济增长的潜力依然巨大，随着供给侧结构性改革、简政放权和创新驱动战略不断深化实施，中国经济新的动能正在增强，稳定经济的有利因素逐步增多。当然也须看到，全球经济强劲增长的动力依然不足，政治经济社会领域的“黑天鹅”事件还可能较多；中国经济内生增长动力仍待强化，稳定经济增长、防范资产泡沫与促进环境保护之间的平衡面临较多挑战，结构性矛盾仍较为突出。学姐的精品小店学姐的精品小店 qq2303972750 版权所有 431 金融专硕考研真题购买，淘宝店址（学姐的精品小店）：https:/ 下一阶段，央行需坚持稳中求进工作总基调，实施好稳健中性的货币政策稳健中性的
14、货币政策，更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。保持流动性基本稳定，综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门，并促进结构优化。更加注重改革创新，寓改革于调控之中，把货币政策调控与深化改革紧密结合起来，更充分地发挥市场在资源配置中的决定性作用。针对金融深化和创新发展，进一步完善调控模式，强化价格型调节和传导，完善宏观审慎政策框架，畅通政策传导渠道和机制，抑制资产泡沫，防止“脱实向虚”，提高金融运行效率和服务实体经济的能力，同时牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。2017 年年度度三季度三季度综述综述（更新）（更新）全球经
15、济处于近年来的景气高点，初现下降端倪，全球制造业 PMI 自 2016年中期以来节节攀升，进入 2017 年 4 月份以后上升势头停止并有轻微下降。全球贸易持续回升，全球金融市场波幅下降，大宗商品价格上升势头放缓。国内货币和金融环境显著变化，一方面是 2016 年 8 月以来的利率上升势头停住脚步，另一方面是信用利差显著放大。人民币贬值预期消退，资本流入和流出更加平衡，加入逆周期调节因子后的人民币中间价定价机制让人民币对美元汇率更加稳定。公共财政收支增速显著下降，政府基金性收入和支出仍保持上升势头。1 季度工业品价格上涨、工业企业经济效益改善、进口大幅增加等因素带动了财政收入的快速增长，随着经
16、济进入景气周期下半场，2 季度的财政收支增速放缓并不意外。以房地产和汽车为代表的周期性行业销售增速放缓。各种大类口径的价格增速从高位回落。PMI 指数和克强指数从高位回落，工业生产和利润、固定资产投资以及就业也都回落。未来 1-2 个季度经济增长动能持续放缓，但仍将处于景气周期下半场。出口增速距离高点不远或者已经处于高点，固定资产投资有进一步下降压力。学姐的精品小店学姐的精品小店 qq2303972750 版权所有 431 金融专硕考研真题购买，淘宝店址（学姐的精品小店）：https:/ 与上一轮经济下行相比，本轮经济下行的压力较小。近期经济面临的风险和不确定性不高。国际货币金融学国际货币金融
17、学 人民币中间价报价模型人民币中间价报价模型引入“逆周期因子”引入“逆周期因子”（9 月更新）月更新）相关知识点：国际金融、外汇市场 专题背景：人民币兑美元汇率自年初以来不断下降（即不断升值），直到近期（2017.9.30）才有所回升。除了与中国经济运行形势好转，美元指数不断下降等宏观因素有关外，人民币中间价报价模型引入“逆周期因子”亦是重要的原因。（注：关于人民币中间价机制，还可参考 2016 年版专题）随着汇率市场化改革持续推进，近年来人民币汇率中间价形成机制不断完善。2015 年 8 月 11 日，人民银行组织中间价报价行进一步改进了人民币兑美元汇率中间价形成机制，强调中间价报价要参考前
18、一日收盘价强调中间价报价要参考前一日收盘价；2015 年 12 月 11 日，中国外汇交易中心发布人民币汇率指数，加大了参考一篮子货币的力度，以更好地保持人民币兑一篮子货币汇率基本稳定，初步形成了“收盘价“收盘价+一篮子货币汇一篮子货币汇率变化”率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。2016 年 6 月份成立了外汇市场自律机制，以更多地发挥金融机构在维护外汇市场运行秩序和公平竞争环境方面的作用，其中汇率工作组主要负责规范人民币汇率中间价报价行为。2017 年 2月，外汇市场自律机制将中间价对一篮子货币的参考时段由报价前外汇市场自律机制将中间价对一篮子货币的参考时段由报价前 2424 小时调
19、整小时调整为前一日收盘后到报价前的为前一日收盘后到报价前的 1515 小时，避免了美元汇率日间变化在次日中间价中小时，避免了美元汇率日间变化在次日中间价中重复反映重复反映。总体看，中间价形成机制在不断完善，有效提升了汇率政策的规则性、透明度和市场化水平，在稳定汇率预期方面发挥了积极作用。2017 年以来，我国经济增长的稳定性增强，主要经济指标总体向好，出口同比增速也明显加快。同时，美元汇率持续走弱，其他主要货币对美元汇率升值较多。1-5 月份，欧元、日元、英镑和澳元对美元汇率分别升值 6.91%、5.58%、4.46%和 3.08%，俄罗斯卢布、印度卢比、墨西哥比索和南非兰特等新兴市场货学姐的
20、精品小店学姐的精品小店 qq2303972750 版权所有 431 金融专硕考研真题购买，淘宝店址（学姐的精品小店）：https:/ 币对美元汇率也分别升值 8.31%、5.29%、11.32%和 4.74%。同期，人民币兑美元汇率中间价仅升值 1.07%，不符合经济基本面和国际汇市变化。其中一个重要原其中一个重要原因是外汇市场存在一定的顺周期性，市场主体容易受到非理性预期的影响，忽因是外汇市场存在一定的顺周期性，市场主体容易受到非理性预期的影响，忽视宏观经济等基本面向好对汇率的支持作用，放大单边市场预期并自我强化，视宏观经济等基本面向好对汇率的支持作用，放大单边市场预期并自我强化，增大市场汇
21、率超调的风险。增大市场汇率超调的风险。针对这一问题，以中国工商银行为牵头行的外汇市场自律机制“汇率工作组”总结相关经验，建议将中间价报价模型由原来的“收盘建议将中间价报价模型由原来的“收盘价价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。逆周期因子”。这一建议得到了外汇市场自律机制核心成员的赞同，并于 2017 年 5 月末由外汇市场自律机制秘书处宣布正式实施。在计算逆周期因子时，可先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到“逆周期因子”。逆周
22、期系数由各报价行根据通过逆周期系数调整得到“逆周期因子”。逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定。经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定。在中间价报价模型中引入“逆周期因子”，对于人民币汇率市场化形成机制的进一步优化和完善具有重要意义。一是有助于中间价更好地反映宏观经济基本有助于中间价更好地反映宏观经济基本面面。如前所述，前期人民币兑美元汇率走势与经济基本面和国际汇市变化明显不符，表明在市场单边预期的背景下，简单的“收盘价+一篮子货币汇率变化”可能会导致中间价比较多地反映与预期方向一致的变化，少反映或不反映与预期方向不一致的基本面变化，呈现出一定的非对称性，
23、在中间价报价模型中引入“逆周期因子”有助于校正这种非对称性。不少市场人士也认为，引入“逆周期因子”是解决“非对称贬值”问题很好的数学方式。二是有助于对冲外汇市场的顺周期有助于对冲外汇市场的顺周期波动，使中间价更加充分地反映市场供求的合理变化波动，使中间价更加充分地反映市场供求的合理变化。汇率作为本外币的比价，具有商品和资产的双重属性，后者意味着汇率波动可能触发投资者“追涨杀跌”的心理，导致外汇市场出现顺周期波动，进而扭曲与基本面相一致的合理市场供求，放大供求缺口。在中间价报价模型中引入“逆周期因子”，可通过校正外汇市场的顺周期性，在一定程度上将市场供求还原至与经济基本面相符的合理水平，从而更加
24、充分地发挥市场供求在汇率形成中的决定性作用，防止人民币汇率单方面出现超调。事实上，引入“逆周期因子”不会改变外汇供求的趋势和方向，只是适当过滤了外汇市场的“羊群效应”，并非逆市场而行，而是在尊重市场的前提下促进市场行为更加理性。由于适当对冲了外汇供求中的非理性因素，引入“逆学姐的精品小店学姐的精品小店 qq2303972750 版权所有 431 金融专硕考研真题购买，淘宝店址（学姐的精品小店）：https:/ 周期因子”的中间价报价模型适当加大了参考篮子的权重，有助于保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定，也能够更好地防止预期发散。当然，加大参考篮子的权重并不是盯住篮子，市场供求仍是汇率变动的决定
25、性作用。三是完善后的中间完善后的中间价报价机制保持了较高的规则性和透明度。价报价机制保持了较高的规则性和透明度。基准价格报价机制的规则性和透明度，取决于其规则、制度是否明确以及报价机构能否自行对机制的规则性进行验证。在中间价报价机制中引入“逆周期因子”的调整方案，是由外汇市场自律机制“汇率工作组”成员提出，经全部 14 家人民币兑美元汇率中间价报价行充分讨论并同意后实施的，每一家报价行均在充分理解新机制的基础上进行报价，并可结合本行报价结果和市场公开数据自行计算验证实际发布的中间价。此外，“逆周期因子”计算过程中涉及的全部数据，或取自市场公开信息，或由各报价行自行决定，不受第三方干预。总的来看
26、，引入逆周期因子后，中间价报价机制的规则性、总的来看，引入逆周期因子后，中间价报价机制的规则性、透明度和市场化水平得到进一步提升。透明度和市场化水平得到进一步提升。从运行情况看，新机制有效抑制了外汇市场上的羊群效应，增强了我国宏观经济等基本面因素在人民币汇率形成中的作用，保持了人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。名家观点：对于汇率改革，管涛认为，当前人民币汇率双向波动、弹性增加，人民币汇率双向波动、弹性增加，实现人民币汇率清洁浮动仍然是汇改的既定目标实现人民币汇率清洁浮动仍然是汇改的既定目标。现在是不是深化人民币汇改的时间窗口，需要综合权衡。不过，改革就会有不确定性，要做好预案。形势好的时候
27、改革相对有利，形势不好的时候改革风险相对较大，要从最坏处打算争取最好的结果。他认为，广义的人民币汇率形成机制改革依然在有序推进，包括改进汇率调控机制、加快外汇市场建设，以及理顺外汇供求关系。他预计，未来的人民币汇率走势将双向波动，远期市场美元对人民币仍然是远期市场美元对人民币仍然是溢价，显示未来人民币对美元是贬值的，很重要的原因是利率平价理论溢价，显示未来人民币对美元是贬值的，很重要的原因是利率平价理论。同时，离岸人民币汇率 CNH 围绕在岸人民币汇率 CNY 是上下震荡的，双向波动，而不是长期的偏强或者是偏弱，表明市场没有明确的升值或者贬值预期市场没有明确的升值或者贬值预期。如何看待人民币在
28、国际货如何看待人民币在国际货币体系中的稳定强势地位币体系中的稳定强势地位（6月更月更新）新）相关知识点：国际金融、外汇市场 学姐的精品小店学姐的精品小店 qq2303972750 版权所有 431 金融专硕考研真题购买，淘宝店址（学姐的精品小店）：https:/ 专题背景：2017 年上半年人民币国际化不断深化，对美元由贬至升。2005 年以来，中国人民银行稳妥有序地推进人民币汇率市场化形成机制改革。逐步将人民币对美元汇率浮动幅度由 0.3%扩大至 2%，先后取消了银行对客户非美货币和美元挂牌汇率浮动区间限制。2015 年以来，人民银行又进一步强化了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的人
29、民币汇率形成机制，提高了汇率政策的规则性、透明度和市场化水平。2005 年以来的汇改取得了显著效果，人民币汇率弹性不断增强，在合理均衡水平上保持了基本稳定。2005 年汇改至 2017 年 3 月末，人民币兑美元汇率中间价累计升值 19.96%，国际清算银行测算的名义有效汇率升值 35.15%，实际有效汇率升值 44.23%。无论是相比发达经济体货币还是新兴市场货币，人民币的波动率较低，币值也较为坚挺，人民币在全球货币体系中表现出稳定强势货币特征。近两年，受美联储退出量化宽松政策及至加息、英国脱欧、特朗普政府政策的不确定性以及一些国际政治事件等因素的影响，人民币对美元汇率有所贬值，但贬值总体来
30、说是有序的，人民币对一篮子货币汇率保持了基本稳定。应当看到，在美元走强的大背景下，全球主要货币对美元大多都有所贬值。比如，2014 年下半年至 2017 年 3 月末，欧元、日元、英镑和澳元分别对美元贬值22.13%、8.85%、26.82%和 19.67%，巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、印度卢比和南非兰特分别对美元贬值29.48%、38.99%、7.36%和 20.47%，同期人民币兑美元汇率中间价仅贬值 10.83%，贬值幅度小于多数主要发达经济体和新兴经济体货币。同时，国际清算银行测算的人民币实际有效汇率和名义有效汇率还分别升值了 6.00%和 5.10%。应当看到，汇率根本上是由经济基本面的
31、相对变化决定的。随着中国经济运行中的积极变化和亮点进一步增多，市场预期更为乐观，我国跨境资本流动趋向平衡，外汇形势总体有所缓和。2017 年以来人民币汇率双向浮动，趋于均衡，人民币对美元略有升值，对一篮子货币汇率也保持了基本稳定。总的来看，尽管受美联储货币政策正常化节奏、特朗普政府减税政策以及其他国际政治经济事件学姐的精品小店学姐的精品小店 qq2303972750 版权所有 431 金融专硕考研真题购买，淘宝店址（学姐的精品小店）：https:/ 等影响，未来美元走势还有不确定性，但国内影响人民币汇率的积极因素有望延续，经济基本面等因素将继续支持人民币在合理均衡水平上保持基本稳定。2016年
32、 10 月人民币正式加入国际货币基金组织 SDR 货币篮子，人民币与美元、欧元、日元、英镑共同成为国际货币基金组织认可的储备货币。随着人民币国际化进程的推进，将来会有更多的贸易和投资使用人民币，人民币将继续保持在国际货币体系中的稳定地位。下一阶段，中国将继续坚持汇率市场化改革方向，加大市场决定汇率的力度，进一步增强人民币汇率弹性，有序完善以市场供求为基础、双向浮动、有弹性的汇率运行机制，稳妥有序地推进人民币国际化进程，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位。同时也将进一步优化宏观审慎政策框架，对资本流动进行逆周期调节，促进国际收支双向平衡。以外汇储备以外汇储备/M2 衡量外储充足性靠谱吗？衡量外
33、储充足性靠谱吗？（6 月更新）月更新）2014 年以来，随着资本流出压力加大，国家外汇储备下跌，外汇储备与广义货币供应（M2）之比不断下降（见图 1），引发了市场对于中国外汇储备充足性的担忧。学姐的精品小店学姐的精品小店 qq2303972750 版权所有 431 金融专硕考研真题购买，淘宝店址（学姐的精品小店）：https:/ 外汇储备外汇储备/M2/M2 恐难通过外汇储备充足性的实证检验恐难通过外汇储备充足性的实证检验 亚洲金融危机期间，中国政府承诺人民币不贬值，但并未动用外汇储备支持人民币汇率稳定，所以，期间从来没有人讨论过中国 1400 亿外汇储备够不够用的问题。这一次，应对资本持续净
34、流出，消耗储备、稳定汇率是一个重要的手段和工具。自 2014 年 6 月底外汇储备见顶回落以来，到 2017 年 3 月底，中国外汇储备累计减少了 9841 亿美元，其中 65%是 2015 年“8.11”汇改以后发生的。因此，尽管中国依然坐拥约三万亿外汇储备，海内外依然热议中国的外汇储备够不够用。虽然从进口支付能力和短债偿付能力等传统预警指标看，中国的外汇储备依然较为充足，但现在市场运用国际货币基金组织的新标准，即外汇储备/M2 来衡量外汇储备够不够用。到 2017 年 3 月底，中国的外汇储备与 M2 之比降至 13.0%，较 2008 年 8 月底的历史高点下降了 15.8 个百分点。这
35、引起了市场对于央行汇率维稳能力的担忧。但是，无论从国际还是中国的实践看，都不能证明外汇储备/M2 的高低与本币汇率的强弱高度相关。例如，目前俄罗斯、印度、巴西的该比例均在 50%-120%，却没有改变这些国家货币长期对外弱势的地位，而人民币最强的时候该比例也不到 30%。学姐的精品小店学姐的精品小店 qq2303972750 版权所有 431 金融专硕考研真题购买，淘宝店址（学姐的精品小店）：https:/ 而且，中国外汇储备/M2 下降其实早已发生。从 2008 年 8 月底见顶回落，到 2015 年 7 月底（即“8.11”汇改前夕），该比例已经减少了 12.3 个百分点，持续了近七年时间
36、。尽管“8.11”汇改之后，该比例继续下降，但到 2017 年 3月底也不过进一步回落了 3.5 个百分点，低于 2013 年 12 月底至 2015 年 7 月底20 个月时间下降 5.0 个百分点的幅度。而过去很长时间里，这个问题并未引起市场关注，直到“8.11”汇改以后，才引起了大家的注意。对此，可能更为合理的解释是，对于外汇储备/M2 指标变动的看法，本身只是反映了多重均衡状态下的市场情绪波动，即：在市场看多时，选择性地相信好的消息；市场看空时，选择性地相信坏的消息。在多重均衡出现坏的结果时，有可能形成预期自我强化、自我实现的恶性循环。实际上，早在 2006 年底，中央经济工作会议就指
37、出，中国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为了贸易顺差过大、外汇储备增长过快，提出必须把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。也就是说，早在十多年前，中国政府就已经明确不追求外汇储备越多越好。从这个意义上讲，外汇储备/M2 一定程度的回落也是政府乐见其成的结果。关于“中国货币超发可以买下美国”是一种具有煽动性的误导关于“中国货币超发可以买下美国”是一种具有煽动性的误导 市场之所以关注外汇储备/M2 指标，是因为一国货币发多了，本国居民就可能有更大空间配置境外资产，进而形成对外汇储备的需求。其中，一种较为有代表性的观点是，近年来中国货币供应较快增长，M2 已经超过了美国的规模，而学姐的
38、精品小店学姐的精品小店 qq2303972750 版权所有 431 金融专硕考研真题购买，淘宝店址（学姐的精品小店）：https:/ 如果人民币汇率不贬值，中国就可以买下整个美国。但是：第一，中国就是有钱也不都是去配置海外资产的，由于本土投资偏好，中国居民的资产配置也必然是以本地资产为主。例如，英国是金融高度开放的经济体，其海外资产在金融资产中的占比较高，但其他发达国家的海外资产在金融资产中的占比也就在 10%-20%之间。第二，即便中国居民要配置海外资产，也不一定都要买美国资产，正如当年美国的 M2 数倍于中国的时候，没有发生美国买下中国的故事一样。第三，就是中国想收购美国的资产，美国也不一
39、定会卖给中国，即使卖给中国也可能是价格不菲，不论人民币汇率调不调整。何况，从国家资产负债表看，2013 年底，美国包括金融和非金融资产的资产总规模相当于中国的 2.4 倍，金融资产规模相当于中国的 3.3 倍，凭中国现在的家底也不可能轻易买得下美国。当前社会对于中国货币存量的看法存在较大偏见当前社会对于中国货币存量的看法存在较大偏见 M2 是货币流通的存量，主要是由流通中的现金、活期存款、定期存款与储蓄存款构成。而现金和存款是经济成长过程中的一种社会财富积累形式，反映在国家资产负债表中“总资产”的“金融资产”项下。现阶段社会普遍关注的中国货币存量问题，要么是仅仅关注了 M2 的债务属性而忽略了
40、其资产属性，要么是简单将 M2/GDP 之比等同于资产泡沫化程度，这都有失偏颇。从负债角度看，M2/GDP 反映了公司部门和住户部门的财务杠杆状况，但从资产角度看，它又是金融资产/GDP 中的一部分。从资产角度看，季调后的中国居民储蓄存款余额与GDP之比，由2002年底的54.5%升至2017年3月底的73.9%，这反映了经济发展成果为人民群众所享受的“以人为本”的科学发展。相反，应该成为问题的是，同期居民储蓄存款占金融机构各项存款的比重由 51.1%降至41.9%，这部分是因为长期以来国民收入分配格局更多向企业和政府倾斜。进一步分析，尽管近年来中国的财富积累的绝对年均增长速度是最快的，但结合
41、名义经济增长速度来看，恐怕并没有那么夸张。2007-2013 年，中国总资产的年均增速相当于同期名义 GDP 增速的 1.13 倍，远低于前述四个发达国家平均2.01 倍的水平。其中，中国非金融资产年均增速相当于名义 GDP 增速的 0.95 倍，低于美、英、加三国平均 1.22 倍的水平；中国金融资产年均增速相当于名义 GDP学姐的精品小店学姐的精品小店 qq2303972750 版权所有 431 金融专硕考研真题购买，淘宝店址（学姐的精品小店）：https:/ 增速的 1.33 倍，远低于前述四个发达国家平均 2.97 倍的水平。导致中国与发达国家相比存在上述差距的一个重要原因是，中国存在
42、重复建设，如桥梁、道路、机场、建筑经常是拆了建、建了拆，这增加了当期的 GDP，却不能形成财富的积累。另一个重要原因是，中国金融发展滞后，金融供给不足。而不论是中国资产端的储蓄存款和房地产占比过高，还是负债端的企业融资难、融资贵，都要通过加快金融改革，增加金融供给来解决。“货币供应增长快必然导致本币对外贬值”在中国恐难成立“货币供应增长快必然导致本币对外贬值”在中国恐难成立 一方面，从绝对规模看，1995 年底，中国的 M2 仅相当于美国的 20%，到 2014年底升至 172%，这一时期人民币兑美元汇率总体单边升值。另一方面，从相对增速看，2008 至 2016 年，中国的 M2 年均增速为
43、 18.3%，高出同期美国年均 7.4%的增速，但结合经济成长情况看，中国 M2 的年均增速仅相当于同期名义 GDP 增速的 1.36 倍，而美国却相当于 2.36 倍。相对而言，是美国的货币供应扩张速度快于中国。进一步分析，2008 年国际金融危机以来至 2016年的八年时间里，中国仅有 2009、2010 和 2015 年三个年份的 M2 相对名义 GDP的增速快于美国，其他年份均低于美国（见表 3）。如果套用相对购买力平价的概念，也应该是人民币兑美元汇率升值而非贬值。当然，影响汇率走势的因素很多，由此得出人民币汇率是强或者弱的结论显然是把问题想简单了。美联储二次加息，对中美联储二次加息，
44、对中国经济影响可控国经济影响可控（6 月更新）月更新）背景：毫无悬念，美联储如市场预测，如期宣布加息 25 个基点，将联邦基金利率从 0.75%1%调升到 1%1.25%。从 2015 年 12 月开始，美联储开始进入加息周期，但步子走得慢且稳，此次加息是本轮加息周期中的第四次加息，也是 2017 年的第二次加息。与此同时，美联储还公布了一项细致的“缩表”计划。美联储宣布，维持到期资产本金再投资计划不变，但预计在年内开始削减再投资额度，逐步、有序地进行“缩表”，并单独公布了一份“政策正常化原则和计划”附属文件。美国时间 6 月 14 日，在结束货币政策例会后，美联储主席耶伦（Janet Yel
45、len）称，近几个月的信息显示，上调利率显示出经济取得了进展，包括劳动力市场继学姐的精品小店学姐的精品小店 qq2303972750 版权所有 431 金融专硕考研真题购买，淘宝店址（学姐的精品小店）：https:/ 续走强，失业率持续下降，家庭消费上升与企业投资继续扩张。但美国通胀在近期出现疲弱，但仍会维持在略低于并趋于接近政策目标 2%的水平，未来 12 个月的通胀预计将保持在 2%之下。美联储大部分官员预计，年内还将有一次加息。美联储加息搭配“缩表”的政策，将会产生什么影响？市场如何反应？对中国经济是否会带来影响？学姐搜集了关于美联储加息的多位权威专家的观点，总结起来就是：美联学姐搜集了
46、关于美联储加息的多位权威专家的观点，总结起来就是：美联储加息和“缩表”都会在储加息和“缩表”都会在某种程度上对中国经济产生影响，包括汇率、贸易及某种程度上对中国经济产生影响，包括汇率、贸易及心理预期等多个渠道，但专家普遍认为影响在可控范围内。心理预期等多个渠道，但专家普遍认为影响在可控范围内。详细观点见下：详细观点见下：中国社会科学院学部委员余永定近期在接受媒体专访时指出，尽管中国和美国在金融危机爆发后都实行了扩张性货币政策，但两者在中间目标、货币政策工具和货币政策操作方式等方面都有很大不同。美国执行的是非传统的扩张性货币政策，而中国执行的是传统的扩张性货币政策。在他看来，数量宽松的结果是美联
47、储资产负债表资产方的急剧膨胀，基础货币急剧扩张。一旦经济增长恢复常态，美联储就需要考虑减少基础货币。就其货币政策而言，缩表就等于减少基础货币。但在中国，余永定说，央行没有也不需要通过压缩资产负债表规模来减少基础货币，来实现抽紧“银根”的目的。“判断货币政策是否进一步收紧，应首先看准备金的变化，其次是看货币乘数的变化。”他指出，导致中国央行资产缩表问题的关键，不是“政府存款”减少，而是央行不愿意增加基础货币。申万宏源宏观：年内尚有申万宏源宏观：年内尚有 1 1 次加息，缩表为最大看点次加息，缩表为最大看点 预计美联储年内还有 1 次加息，合计 3 次加息，下次会在 12 月，风险面需要继续观察特
48、朗普财政与通胀预期是否会超预期抬升。依据目前美联储声明中的缩表计划，预测从现在到 QE1 时的水平(2010 年 3 月底)，按照节奏预计收缩美元国债需要 58-59 个月，收缩 MBS 需要 29-30 个月。目标是达到平均水平以下，但要在危机的水平以上。基于美联储的鹰派操作，可以判断美元指数现在在全年低点，三四季度或有上冲。我们认为年内还有 1 次加息，下次大概率在 12 月，主要节奏取决于一是学姐的精品小店学姐的精品小店 qq2303972750 版权所有 431 金融专硕考研真题购买，淘宝店址（学姐的精品小店）：https:/ 通胀近期改善的情况，二是经济活动能否维持平稳复苏。兴证宏观
49、：劳动力市场强劲表现支撑耶伦“鹰派”发言，政治不确定性干兴证宏观：劳动力市场强劲表现支撑耶伦“鹰派”发言，政治不确定性干扰收紧路径扰收紧路径 耶伦鹰派发言的底气来自于美国劳动力市场近期一直维持强劲。尽管 5 月非农整体乏力，然而失业率低至 4.3%，而耶伦一向关注的 Jolts 职位空缺在 4 月增加至 604.4 万，达到历史高位。事实上，自 3 月以来，美国超预期指数呈现缓慢下行趋势，但劳动力市场分项持续维持高位，已超过 3 个月。而耶伦对劳动力市场的重视程度要高于通胀，在确认了劳动力市场超预期表现的可持续性后，耶伦转向“鹰派”。预计中性假设下，年内将再加息 1 次，2018-19 年各加
50、息 3 次，至 2019 年基本达到 3%的较长期中性利率。收紧路径将受到政治不确定性和任期的扰动债务上限问题、减税、基建以及 2018 年财政预算案均与美联储货币收紧息息相关，因为美联储加息会压缩美国财政空间。如果美联储的政策与特朗普政府产生较大冲突，则特朗普可能会通过安插理事的方式对货币政策进行干预。更为重要的是，进入 2018 年 1 月，联储主席耶伦、副主席费歇尔的任期将结束，届时特朗普可能会借助提名新任主席对美联储的货币政策施加更大的影响力。中金：短期影响有限可控，全球主要央行宽松退出的态势更为明确中金：短期影响有限可控，全球主要央行宽松退出的态势更为明确 整体上，对于市场而言，此次
