1、 1 公司理财 基础 王汀汀 http:/ 2 目目 录录 第 01 章 公司理财概述.5 一、什么是公司理财.5 二、企业组织形式.6 三、现金流.9 四、财务管理的目标.11 五、代理问题和公司的控制.12 六、相关法律法规.13 第 02 章 财务报表分析.13 一、资产负债表.14 二、利润表.17 三、税收.19 四、净营运资本.21 五、财务现金流.22 六、现金流量表.25 七、现金流管理.29 八、财务报表分析.30 九、比率分析.34 第 03 章 长期财务规划.44 一、财务模型.44 二、外部融资与增长.51 三、关于财务计划模型的注意事项.59 第 04 章（1）折现与
2、价值.59 一、单期投资价值分析.60 二、多期投资的情形.62 三、复利计息期数.68 五、分期偿还贷款.78 六、如何评估公司的价值.80 第 04 章（2）债券估值.81 一、债券和债券估值.81 二、政府债券与公司债券.88 三、通货膨胀与利率.90 四、债券收益率的决定因子.94 第 04 章（3）股票估值.95 一、普通股的现值.96 二、股利折现模型中的参数估计g.99 三、增长机会.100 四、市盈率.104 第 05 章（1）资本预算方法.106 一、为什么要使用净现值.106 二、回收期和折现回收期.107 三、内部收益率法.109 四、盈利指数法.115 http:/ 3
3、 五、资本预算实务.117 第 05 章（2）投资决策.118 一、增量现金流量：资本预算的关键.118 三、通货膨胀与资本预算.128 四、经营性现金流量的不同算法.134 五、不同生命周期的投资：.136 第 05 章（3）资本预算中的风险分析.141 一、敏感分析、场景分析和盈亏平衡分析.141 二、蒙特卡罗模拟.149 四、决策树.155 第 06 章（1）风险与收益：资本资产定价模型.157 一、单个证券的特征.157 二、期望收益、方差和协方差.158 三、投资组合的收益和风险.161 四、两种资产组合的有效集.163 五、多种资产组合的有效集.165 六、多元化.166 七、无风
4、险借贷.167 八、市场均衡.169 九、期望收益与风险之间的关系(资本资产定价模型).170 第 06 章（2）套利定价理论.172 一、系统性风险和贝塔值.172 二、投资组合与因素模型.174 三、贝塔系数、套利与期望收益.177 四、资本资产定价模型和套利定价理论.179 第 07 章 加权平均资本成本.181 一、权益资本成本.181 二、运用资本资产定价模型估计权益资本成本.182 三、贝塔的估计.185 四、贝塔、协方差以及相关系数.188 五、影响贝塔的因素.190 六、股利折现模型.192 七、部门和项目的资本成本.193 八、固定收益证券成本.194 九、加权平均资本成本.
5、196 十、伊士曼化学公司的资本成本估计.198 十一、发行成本与加权平均资本成本.200 第 08 章 有效市场假说.203 一、融资决策能创造价值吗.203 二、有效资本市场的描述.205 三、有效市场的类型.206 四、实证研究的证据.208 六、对公司理财的意义.215 第 09 章（1）债务融资与股权融资.218 http:/ 4 二、公司长期债务.219 三、不同类型债券.224 四、银团贷款.225 五、国际债券.225 六、融资方式.226 第 09 章（2）资本结构理论框架.227 一、资本结构问题和馅饼理论.227 二、公司价值的最大化与股东利益的最大化.228 三、财务杠
6、杆和企业价值：一个例子.229 四、莫迪利亚尼和米勒：命题(无税).233 五、税收.238 第 09 章（3）公司借债的制约因素.243 一、财务困境成本.243 二、财务困境成本的种类.245 三、能否降低债务成本.249 四、税收和财务困境成本的综合影响.250 五、信号.251 六、怠工、在职消费与有害投资：一个关于权益代理成本的注释.252 七、优序融资理论.254 八、增长和负债一权益比.255 九、个人所得税.256 十、公司如何确定资本结构.258 第 10 章 公司价值评估.260 一、调整净现值法.260 二、权益现金流量法.262 三、加权平均资本成本法.263 四、三种
7、方法的比较.263 五、需要估算折现率的资本预算.265 六、APV 方法举例.266 七、贝塔系数与财务杠杆.269 第 11 章 股利政策.270 一、股利的不同种类.270 二、发放现金股利的标准程序.271 三、股利政策无关论的解释.271 四、股票回购.274 五、个人所得税、股利与股票回购.276 六、偏好高股利政策的现实因素.277 七、客户效应：现实问题的解决.278 八、现实中的股利政策.279 九、股票股利与股票分拆.282 http:/ 5 第第 0101 章章 公司理财概述公司理财概述 本章介绍公司理财课程中涉及的基本概念，包括公司理财的主要内容、公司理财的目标以及对公
8、司或企业的界定。本章还会提出公司理财的一个重要观点：现金至上现金至上。此外，为了实现两权分离状态下对股东利益的保护，有必要探讨公司的代理问题和控制权结构，以及解决代理问题的一些手段，比如法律等。一、什么是公司理财一、什么是公司理财 1公司理财的初步认识公司理财的初步认识 公司理财，英文为“Corporate Finance”，中文也译为“公司财务”。公司理财与公司经营行为的关系：用财务指标和财务报表来记录和反映公司的生产经营；通过财务指标和财务表表来分析公司的生产经营 情况。2.公司理财公司理财从资产负债表谈起从资产负债表谈起 基于资产负债表，公司理财是对以下三个问题的研究：（1）公司应该投资
9、于什么样的长期资产?资产负债表左边。资本预算资本预算(capital budgeting)。（2）公司如何筹集所需的资金呢?资产负债表的右边。这一问题的答案涉及资本结构资本结构(capital structure)，即公司短期及长期负债与所有者权益的比例。http:/ 6 （3）公司应该如何管理短期经营活动产生的现金流?这个问题涉及资产负债表的上半部分。首先，经营活动产生的现金流入和现金流出通常在时间上不匹配。其次，经营活动产生的现金流的数量和时间都具有不确定性。财务经理必须致力于管理现金流的这些缺口。从资产负债表的角度看，现金流量的短期管理与净营运资本净营运资本(net working ca
10、pital)有关。净营运资本是指流动资产与流动负债之差。从财务管理的角度看，短期现金流量问题是由于现金流入量和现金流出量之间不匹配所引起的，属于短期财务问题。3财务经理在公司中的地位和作用财务经理在公司中的地位和作用 财务经理在公司内部具有重要作用，地位较高。财务长和主计长负责向首席财务官述职。财务长负责现金的管理、资本支出的管理并制定一系列的财务计划；主计长负责会计工作，内容包括税收、成本核算、财务会计和信息系统。二、企业组织形式二、企业组织形式 企业组织形式对公司融资行为有重要影响。企业有三种法律上的组织形式：个人独资企业 合伙制企业 公司制企业 1.个人独资企业个人独资企业 （1）定义：
11、）定义：个人独资企业是指为一个人所拥有的企业。中国的相关法律：中华人民共和国个人独资企业法（2）特点）特点 个人独资企业是费用最低的企业组织形式，不需要正式的章程，而且在大多数行业中，需要满足的政府规章极少。个人独资企业不支付公司所得税，企业所有的利润按个人所得纳税。个人独资企业对企业债务负有无限责任。个人资产和企业资产没有差别。个人独资企业的存续期受制于企业所有者的生命期。因为只有企业所有者的投资，所以个人独资企业所能筹集到的权益资本仅限于企业所有者的个人财富。http:/ 7 2.合伙制企业合伙制企业 （1）定义）定义 两个或两个以上的个人就可以在一起组成合伙制企业。合伙制分为两类：普通合
12、伙制；有限合伙制。中国的相关法律：中华人民共和国合伙企业法 （2）特点）特点 合伙制企业的费用一般较低。在复杂的准备中，无论是有限合伙制企业还是普通合伙制企业，书面文件都是需要的。企业经营执照的申请费用是必需的。普通合伙人对所有债务负有无限责任。有限合伙人仅限于承担与其出资额相应的责任。如果一个普通合伙人不能履行他的承诺，不足部分将由其他普通合伙人承担。普通合伙制企业随着一个普通合伙人的死亡或撤出而终止(对于有限合伙人却不是这样的)。对于一个合伙制企业，在没有宣布解散的情况下是很难转让产权的。这通常需要所有普通合伙人的一致同意。但是，有限合伙人可以出售他们在企业中的权益。合伙制企业要筹集大量的
13、资金十分困难。权益资本的规模通常受到合伙人自身能力的限制。许多企业，如苹果计算机，就是始于分人独资和合伙制，但到了某一个时点他们选择转换为公司制的形式。合伙制企业的收入按合伙人的个人所得征收所得税。管理控制权归属于普通合伙人。诸如企业利润留存数额等重大事项通常由多数票决定。个人独资和合伙企业的优势和劣势个人独资和合伙企业的优势和劣势 优势：优势：创办容易，不存在双重纳税 劣势：劣势：无限责任；有限的企业生命;产权转让的困难；筹集资金困难。3.公司制企业公司制企业 （1）定义）定义 公司是指一般以营利为目的，从事商业经营活动或某些目的而成立的组织。根据现行中国公司法，其主要形式为有限责任公司和股
14、份有限公司。两类公司均为法人，投资者可受到http:/ 8 有限责任保护。中国的相关法律：中华人民共和国公司法 （2）特点）特点 两权分离：好处体现在三个方面 a因为股份代表着对公司的所有权，所以所有权可以随时转让给新的所有者。因为公司的存在与持股者无关，所以股份转让不像合伙制企业那样受到限制。b公司具有无限存续期。因为公司与它的所有者相互独立，所以某一所有者的死亡或撤出股份在法律上并不影响公司的存在。即使公司的创立者撤资，公司仍可以继续。c股东的债务仅限于其对所有权股份的出资额。双重纳税 合伙制和公司制的比较合伙制和公司制的比较 公司制公司制 合伙制合伙制 流动性和可流动性和可交易性交易性
15、股份可以交易而公司无须终结股份可以交易而公司无须终结 交易的数量受到很大限制，交易的数量受到很大限制，合伙制企业的交易市场一般不存合伙制企业的交易市场一般不存在在 投票权投票权 在表决重大事项和选举董事会在表决重大事项和选举董事会时，普通股股东每拥有一股就享有一时，普通股股东每拥有一股就享有一票票 有限合伙人享有一些投票有限合伙人享有一些投票权；但一般合伙人完全控制和管权；但一般合伙人完全控制和管理企业的合作理企业的合作 税收税收 双重征税：公司收入要征税；分双重征税：公司收入要征税；分给股东的股利也要征税给股东的股利也要征税 合伙制企业不交所得税。一合伙制企业不交所得税。一般合伙人从合伙制企
16、业取得的利般合伙人从合伙制企业取得的利润缴纳个人所得税润缴纳个人所得税 再投资和分再投资和分红红 公司在股利支付政策上有很大公司在股利支付政策上有很大选择余地选择余地 一般说合伙制企业不允许把一般说合伙制企业不允许把合伙制企业的利润进行再投资，合伙制企业的利润进行再投资，所有利润都分给合伙人所有利润都分给合伙人 http:/ 9 责任责任 股东个人对公司债务不承担责股东个人对公司债务不承担责任任 有限合伙人不承担合伙制企有限合伙人不承担合伙制企业的债务；一般合伙人可能要承业的债务；一般合伙人可能要承担无限责任担无限责任 存续存续 公司可以无限存续公司可以无限存续 合伙制企业只有有限存续期合伙制
17、企业只有有限存续期 三、现金流三、现金流 公司创造价值体现在现金流上。财务经理的工作体现在通过资本预算、融资和营运资金管理为企业创造价值。（1）投资：）投资：购买所产生现金高于其成本的资产；（2）融资：）融资：发售所筹集现金高于其成本的债券、股票和其他金融工具。但是通过融资创造价值的难度高于投资。1.公司与金融市场之间的现金流公司与金融市场之间的现金流 2如何计算和分析现金流：以如何计算和分析现金流：以 Midland 公司为例公司为例 例 1：Midland 公司从事黄金的提炼和交易。年末公司销售了价值 100 万美元的黄金(2500盎司)。公司年初支付了 90 万美元现金购买这些黄金。遗憾
18、的是，公司还没有收到购买黄金的客户的现金。以下是 Midland 公司的财务会计状况：Midland 公司利润表（会计的角度)截至 12 月 31 日 （单位：美元）http:/ 10 销售收入 1000000（-成本）-900000 利润 100000 Midland 公司现金流量表(公司理财的角度)截至 12 月 31 日 （单位：美元）现金流入 0 现金流出-900000 -900000 例例 2：现金流量的时点：现金流量的时点 由于时间价值的存在，现金流发生的时点对价值有着不可忽视的影响。两种投资方案在未来 4 年都将带来额外的现金流量，最初都需投资 1 万美元。这两种投资方案的现金流
19、量如下：年 新产品（方案 A）新产品（方案 B）1 0 4000 2 0 4000 3 0 4000 4 20000 4000 http:/ 11 合计 20000 16000 如何判断 A 和 B 的优劣 例例 3：现金流量的风险：现金流量的风险 考虑风险的原因：预测现金流具有不确定性,投资者风险厌恶。Midland 公司正在考虑扩大海外业务。它正在评估两个可能的地点欧洲和日本。欧洲被认为相对安全。而在日本经营则看起来风险较大。无论在哪里，1 年后公司都将停止其海外经营。做了一个全面的财务分析之后，Midland 公司得出了如下两种扩张方案在悲观、一般和乐观三种情况下的现金流量。（单位：美元
20、）悲观 一般 乐观 欧洲 75000 100000 125000 日本 0 150000 200000 如何定义风险，如何在风险和收益之间权衡？四、财务管理的目标四、财务管理的目标 1可能的目标可能的目标 （1）生存 （2）避免财务困境和破产 （3）在竞争中获胜 （4）销售额最大化或者市场份额最大化 （5）成本最小化 http:/ 12 （6）利润最大化 （7）维持盈利的稳定增长 （8）2财务管理的目标财务管理的目标 财务经理通过做出增加股票价值的财务决策，最大限度地保护股东的利益。因此，财务经理恰当的目标可以简单地表述为：财务管理的目标是最大化现有股票的每股现值。股东是剩余索取权人，如果股东
21、因为剩余部分的增长而获得成功，那么其他人一定也获得了成功。3更一般的目标更一般的目标 最大化现有所有者权益的市场价值。五、代理问题和公司的控制五、代理问题和公司的控制 1代理问题：代理问题：管理层是否会尽职地最大化股东权益价值？2代理关系：代理关系：股东和管理层之间的关系被称为代理关系。当某人(委托方)雇用另一个人(代理方)代表他的利益时，代理关系就产生了。3代理人的目标代理人的目标 管理人目标与股东不一致，会导致代理问题。代理问题会导致代理成本(agency cost),即股东和管理层利益冲突的成本。代理成本体现为直接成本和间接成本。4管理者行为管理者行为 管理者是否为股东的最佳利益行事取决
22、于两个因素：（1）适当的激励：管理层的目标与股东的目标是否一致？管理层提升股票价格的经济激励：管理人员,特别是高级管理人员的薪酬通常都是和总体财务绩效,尤其是每股价值联系在一起的；工作前景。（2）约束：公司的控制 公司的控制权最终在股东手里。替换经理人的方法：代理权竞争；公司接管。5利益相关者利益相关者 利益相关者是除了股东和债权人之外，其他对企业的现金流量有潜在索取权的人。这些群体也会试图对公司的控制施加影响，甚至损及所有者。http:/ 13 六、相关法律法规六、相关法律法规 法律法规中对公司产生的主要约束就是要求其向投资者或潜在投资者披露所有相关信息。公司披露相关信息的目的在于使所有投资
23、者都能拥有相同的信息，从而降低利益冲突。法律会给公司带来成本。1美国的相关法律美国的相关法律 （1）1933 年的证券法以及 1934 年的证券交易法；（2）萨班斯奥克斯利法案。2中国的相关法律中国的相关法律 （1）证券法、公司法；（2）证券投资基金法；（3）上市公司信息披露相关法规。第第 0202 章章 财务报表分析财务报表分析 本章介绍会计报表与现金流量，并在此基础上进行基本的财务分析。根据上一章介绍，会计报表会计报表是公司财务行为的综合反映和结果，投资者也可以通过会计报表对公司的财务状况和经营情况进行推测，因此会计报表是学习公司理财或进行公司理财实践最基础的信息。公司编制的会计报表中最重
24、要的是资产负债表和利润表，然后是现金流量表。从会计的角度看，现金流量表并非独立报表，它可以根据资产负债表和利润表推出，但由于企业的经营非常复杂，由投资者自己计算企业现金流量比较复杂，所以现在要求企业也编制现金流量表。本章的重点就是介绍资产负债表、利润表中的主要项目和编制方法，以及现金流量的计现金流量的计算算，并理解现金流对投资者的重要性。在财务分析方面，首先介绍财务报表分析的重要性和基本方法，即标准化的共同比报表标准化的共同比报表分析方法分析方法。其次，重点介绍了各种常见的财务比率的含义、计算和应用，并通过杜邦恒等式将财务分析中的核心指标 ROE 进行分解，以帮助投资者对企业进行诊断。http
25、:/ 14 本章介绍会计报表和现金流量，以及财务分析的基本指标及方法，是学习公司理财课程的基础。本章课后的练习题和思考题需要同学认真复习和练习。一、资产负债表一、资产负债表 资产负债表是静态报表，是某一特定日期会计人员对企业会计价值所拍摄一张快照，仿佛企业在这一瞬间是静止的。资产负债表的结构分为左右两部分，左边是“资产”，右边是“负债”和“所有者权益”，说明了企业拥有什么东西以及这些东西是怎么来的。资产负债表中的会计恒等式：资产资产=负债负债+所有者权益所有者权益 表 2-1 美国联合公司资产负债表 2010 和 2009（单位：百万美元）资产 2010 2009 负债与所有者权益 2010
26、2009 流动资产 流动负债 现金及现金等价物 294 107 应付账款 213 197 应收账款 269 270 应付票据 50 53 存货 58 280 应计费用 223 205 其他 761 50 流动负债合计 86 455 流动资产合计 1423 707 固定资产 长期负债 财产、厂房及设备 1423 1274 递延税款 117 104 http:/ 15 减：累计折旧 550 460 长期债务 471 458 财产.厂房及设备净值 873 814 长期负债合计 588 562 无形资产及其他资产 245 221 所有者权益 固定资产合计 1118 1035 优先股 39 39 普通股
27、 55 32 股本溢价 347 327 累积留存收益 390 347 减：库藏股票 26 20 所有者权益合计 805 725 资产总计 1879 1742 负债与所有者权益总计 1879 1742 从资产负债表信息解读：从资产负债表信息解读：长期债务增加 47 100 万美元45 800 万美元=1 300 万美元。库藏股票增加 600 万美元，意味着公司回购了 600 万美元的股票。公司报告新增权益 4 300 万美元，公司以每股 1.87 美元发行了 2 300 万股普通股，普通股的面值增加 2 300 万美元，股本溢价增加 2000 万美元。基于资产负债表的企业财务分析基于资产负债表的
28、企业财务分析 1流动性分析流动性分析 流动性（liquidity）指（在不引起价值大幅损失的前提下）资产变现的方便与快捷程度。流动资产（current assets）的流动性最强，它包括现金以及自资产负债表编制之日起一年内能够变现的其他资产。主要涉及应收账款（accounts receivable）、存货（inventory）。固定资产（fixed assets）是流动性不高的一类资产，包括有形固定资产和无形资产。http:/ 16 资产流动性关于收益性的权衡：收益性的权衡：资产的流动性越大，对短期债务的清偿能力就越强,因此，企业避免财务困境的可能性与流动性相关。流动资产的收益率通常低于固定资
29、产的收益率。从某种程度上来说，企业投资于流动性较强的资产是以牺牲对收益性更高的资产的投资机会为代价的。2负债和权益分析负债和权益分析 负债（liabilities）是企业所承担的在规定的期限内偿付现金的责任，大多涉及在一定的期限内偿还约定本息的合同义务。所以，负债通常伴随着固定的现金支出负担，即债务清偿，如果企业不能支付，将会构成违约。所有者权益（equity）是对企业剩余资产的索取权。所有者权益等于资产与负债之差：资产负债资产负债=所有者权益所有者权益 3市价与成本市价与成本 企业资产的会计价值通常指置存价值或账面价值。按照公认会计准则（GAAP），美国经审计的企业会计报表对资产应按成本计价
30、。因此，置存价值与账面价值并非“价值”，而是成本。市场价值（market value）是指有意愿的买者与卖者在资产交易中所达成的价格。资产负债表上看不到的信息：隐性资产 隐性负债 账面价值与市场价值的比较：可尼公司案例账面价值与市场价值的比较：可尼公司案例 可尼公司固定资产的账面价值是 700 美元,市场评估价值约 1 000 美元，净营运资本的账面价值是 400 美元，但如果所有的流动性账目被清算，可以得到大约 600 美元，长期负债的账面价值和市场价值都是 500 美元。可尼公司所有者权益的账面价值是多少?其市场价值又是多少呢?可尼公司资产负债表：账面价值和市值计价可尼公司资产负债表：账面
31、价值和市值计价 资产 负债与所有者权益 账面价值 市场价值 账面价值 市场价值 http:/ 17 净营运资本 400 600 长期负债 500 500 固定资产净值 700 1000 所有者权益 600 1100 1100 1600 1100 1600 二、利润表二、利润表 利润表（income statement）用来衡量企业在某一特定时期（如一年）内的业绩。利润的会计定义为：收入费用=利润 如果说资产负债表如同一张快照，那么利润表就像是一段录像，记录了人们在两张快照之间做了些什么。表表 2-2 联合公司联合公司 2010 年的利润表年的利润表 总销售收入 2262 产品销售成本 1655
32、 销售费用、一般费用及管理费用 327 折旧 90 营业利润 190 其他利润 29 息税前利润（EBIT）219 利息费用 49 http:/ 18 税前利润 170 所得税 84 当期：71 递延：13 净利润 86 留存收益：43 股利：43 利润表的构成：利润表的构成：经营活动部分报告企业主营业务的收入和费用，重要的指标是息税前利润（息税前利润（EBIT），它反映扣除所得税和融资费用之前的利润。利润表的非经营活动部分列示了融资费用，比如利息费用。另外，再用一个独立的项目报告税务部门对利润课征的所得税。利润表的最后一项是净利润，净利润常常被表示成普通股的每股利润，即每股收益的形式。利润表
33、分析需关注：公认会计准则、非现金项目、时间与成本 1公认会计准则公认会计准则 （1）当货物已经交易或服务已经提供，盈利过程在实质上已经完成时，收入在利润表中确认。（2）当企业财产的价值增值，但尚未实现时,则不能确认收入。利润平滑化工具。（3）配比准则的要求，收入应与费用相配比,这样，在收入发生或者应计的时候，即使没有现金流量。也要在利润表上报告（例如，赊售产品时，应报告销售收入和利润）。产生收入和现金流不一致的现象。2非现金项目 现金流量并未反映在利润表上，如某些非现金费用：http:/ 19 （1）折旧）折旧 折旧是会计人员对生产过程中的设备耗费成本所进行的估计。假定某项固定资产寿命期为五年
34、，五年后无残值，其买价为 1 000 美元。按直线折旧法,五年中每年的折旧费均为 200 美元。（2）递延税款）递延税款 递延税款是由会计利润和实际应纳税所得之间的差异引起的。公司的会计税款可以分成两个部分：当期税款和递延税款，当期税款向税务机关（如 IRS）缴纳，而递延税款则不必如此。递延税款构成企业负债，但从现金流量的角度来看，递延税款不是一笔现金流出。3时间与成本时间与成本 把未来的时间区分为“短期”和“长期”。所谓短期，就是在这样一个时间长度内企业特定的设备资源和责任义务都是固定的，但可以通过增加劳动力和原材料来改变产量。从长期来看，所有的成本都是变动的。财务会计对变动成本和固定成本不
35、作区分，而通常将费用分为产品成本和期间费用。三、税收三、税收 税负可能是一个企业最大的现金流量之一，在 2007 年，根据商务部的资料，全美公司税前利润总额大约为 1.6 万亿美元，而公司所得税总额约合 4 500 亿美元，大约相当于税前利润的 28%。1公司税率公司税率 表表 2-3 公司税率公司税率 应税所得（美元）税率（%）0-50000 15 50001-75000 25 75001-100000 34 100001-335000 39 http:/ 20 335001-10000000 34 10000001-15000000 35 15000001-18333333 38 1833
36、3334+35 中国有关公司所得税的规定：中国有关公司所得税的规定：中华人民共和国企业所得税法规定：企业所得税的税率为 25%，符合条件的小型微利企业，减按 20%的税率征收企业所得税。国家需要重点扶持的高新技术企业，减按 15%的税率征收企业所得税。2平均税率与边际税率平均税率与边际税率 平均税率等于应纳税额除以应税所得，也就是收入中用于支付纳税金额所占的百分比。边际税率则是指多赚一美元需要多支付的税金（以百分比表示）。例：公司应税所得为 200 000 美元，求应纳税额和平均税率、边际税率。0.1550 000 美元 =7 500 美元 0.25（75 000-50 000）美元 =6 2
37、50 美元 0.34（100 000-75 000）美元=8 500 美元 0.39（200 000-100 000）美元=39 000 美元 61 250 美元 平均税率是 61250/200000=30.625%所以边际税率为 39%。不同收入水平的平均税率和边际税率比较不同收入水平的平均税率和边际税率比较 表表 2-4 公司税和税率公司税和税率 1、应税所得（美元）2、边际税率3、应纳税额（美4、平均税率http:/ 21 （%）元）（%）45000 15 6750 15 70000 25 12500 17.86 95000 34 20550 21.63 250000 39 80750
38、32.3 1000000 34 340000 34 17500000 38 6100000 34.86 50000000 35 17500000 35 100000000 35 35000000 35 关于税收的几点说明：关于税收的几点说明：（1）与财务决策有关的是边际税率，因为财务决策通常涉及新的现金流量或现有现金流量的变动。（2）如果应税所得高于 1 833 万美元，税率将会固定在 35%的水平，而对应税所得处于 335 00010 000 000 美元的中等规模的公司而言，税率则始终是 34%。因为经常会讨论大公司，所以，除非特别说明，平均税率和边际税率一般都被假设为 35%。（3）如果
39、考虑州税、地方税以及其他税收，那么总税率还应更高。四、净营运资本四、净营运资本 净营运资本等于流动资产减流动负债。当流动资产大于流动负债时，净营运资本为正，表明企业在未来的 12 个月里能得到的现金将大于要付出的现金。企业除了投资于固定资产（即资本性支出），还要投资于净营运资本，这就是净营运资本变动额（净营运资本变动额（change in net working capital）。通常情况下，成长性企业的净营运资本变动额是正数。http:/ 22 五、财务现金流五、财务现金流（一）关于现金流的几点认识（一）关于现金流的几点认识 1从财务的角度看，企业的价值就在于其产生现金流量的能力。2现金流量
40、不同于净营运资本。例如，增加存货需要支出现金，由于存货和现金都是流动资产，所以净营运资本不发生变动。但在这种情况下，一项净营运资本（存货）的增加，却引起了现金流量的减少。3企业资产的价值一定等于负债的价值与权益的价值之和。资产的现金流量（即经营性现金流量）CF（A），也一定等于流向债权人的现金流量 CF（B）与流向权益投资者的现金流量 CF（S）之和：CF（A）=CF（B）+CF（S）4确定企业现金流量的第一步是计算来自经营活动的现金流量（cash flow from operation）。（二）现金流的计算（二）现金流的计算 1企业资产产生的现金流和流向投资者的现金流企业资产产生的现金流和流
41、向投资者的现金流 表 2-5 美国联合公司 2010 年财务现金流量（单位：百万美元）企业现金流量 经营性现金流量（息税前利润加折旧减税）238 资本性支出（固定资产的取得减固定资产的出售）-173 净营运资本的增加-23 合计 42 企业流向投资者的现金流量 债务（利息加到期本金减长期债务融资）36 http:/ 23 权益（股利加股票回购减新权益融资）6 合计 42 2固定资产投资额固定资产投资额 固定资产的变动额。例如，美国联合公司 2010 年出售其能源系统分部，使现金流量增加 2 500 万美元。固定资产的出售减去固定资产的取得就是固定资产的净变动，固定资产的净变动形成用于资本性支出
42、的现金流量：还可以这样简单地计算资本性支出：资本性支出=期末固定资产净额-期初固定资产净额+折旧=1 118-1 035+90=173 固定资产所得 198 固定资产出售 -25 资本性支出 173（=149+24=财产厂房及设备的增加+无形资产的增加）3营运资本投资额营运资本投资额 美国联合公司 2010 年的净营运资本增加额 （单位：百万美元）净营运资本增加额 23 这里的 2 300 万美元就是先前计算的净营运资本变动额。可见，企业的资产所产生的现金流量总额等于以下三个部分之和：（单位：百万美元）（单位：百万美元）（单位：百万美元）经营性现金流量 238 http:/ 24 资本性支出-
43、173 净营运资本的增加-23 企业现金流量总额 42 4对债权人的现金流对债权人的现金流 对债权人的现金流量（单位：百万美元）利息利息 49 到期债务的本金到期债务的本金 73 债务清偿债务清偿 122 新增的长期债务新增的长期债务-86 合计合计 36 向债权人支付的现金流量支付的利息净新借入额 支付的利息（期末长期债务期初长期债务）4 900（47 10045 800）3 600（万美元）5对股东的现金流对股东的现金流 对股东的现金流量（单位：百万美元）对股东的现金流量（单位：百万美元）股利 43 http:/ 25 股票回购 6 流向股东的现金 49 来自新股发行的现金-43 合计 6
44、 （三）（三）关于现金流的几点讨论关于现金流的几点讨论 1现金流量可以分为三类：经营性现金流量（经营性现金流量（operating cash flow），它等于息前利润加上折旧再减去税金，反映经营活动所带来的现金，不包括资本性支出和净营运资本支出。经营性现金流量通常为正，当企业的经营性现金流量长期为负时，就表明该企业已陷入困境，因为其经营活动的现金入不敷出。企业的现金流量总额（现金流量总额（total cash flow of the firm），除了经营性现金流量之外，还包括资本性支出和净营运资本支出。这两项时常为负。当企业快速成长时，用于存货和固定资产的支出就可能高于经营性现金流量。2净利
45、润不同于现金流量。美国联合公司 2010 年净利润为 8 600 万美元，而财务现金流量为 4 200 万美元。这两个数字一般是不相等的，在判断企业的经济状况和财务状况时，现金流量更加有用。六、现金流量表六、现金流量表 确定企业现金变动的第一步第一步是计算经营活动产生的现金流量，即由于生产和销售产品及提供劳务等正常的经营活动所带来的现金流量；第二步第二步是考虑投资活动产生的现金流量；第第三步三步再考虑筹资活动产生的现金流量，即当年对债权人和所有者的净支出（不包括利息费用）。（一）经营活动产生的现（一）经营活动产生的现金流量金流量 2010 年美国联合公司净利润是 8 600 万美元。在此基础上
46、，加上非现金费用，再根据流动资产和流动负债（不包括现金）的变化做出调整，即可得到经营活动产生的现金流量，应付票据将被放在后面的筹资活动产生的现金流量中。http:/ 26 美国联合公司经营活动产生的现金流量美国联合公司经营活动产生的现金流量 2010 （单位：百万美元）（单位：百万美元）净利润 86 折旧 90 递延税款 13 资产及负债的变动 应收账款-24 存货 11 应付账款 16 应计费用 18 其他-8 经营活动产生的现金流量 202 （二）投资活动产生的现金（二）投资活动产生的现金流量流量 投资活动产生的现金流量指资本性资产发生的变化：固定资产的取得和固定资产的出售（即净资本性支出
47、）。美国联合公司投资活动产生的现金流量美国联合公司投资活动产生的现金流量 2010 （单位：百万美元）（单位：百万美元）固定资产的取得-198 固定资产的出售 25 投资活动产生的现金流量-173 http:/ 27 （三）筹资活动产生的现金流量（三）筹资活动产生的现金流量 涉及债权人和所有者的现金流量包括权益和负债的变动。美国联合公司筹资活动产生的现金流量 2010 （单位：百万美元）到期债务（包括票据）的本金-73 发行长期债券 86 应付票据的变动-3 股利-43 股票回购-6 新股发行 43 筹资活动产生的现金流量 4 （四）现金流量总表（四）现金流量总表 表 2-6 美国联合公司的总
48、现金流量表 2010（单位：百万美元）经营活动 净利润 86 折旧 90 递延税款 13 资产及负债的变动 http:/ 28 应收账款-24 经营活动 存货 11 应付账款 16 应计费用 18 其他-8 经营活动产生的现金流量合计 202 投资活动 固定资产的取得-198 固定资产的出售 25 投资活动产生的现金流量合计-173 筹资活动 到期债务（包括票据）的本金-73 发行长期债券 86 应付票据的变动-3 股利-43 股票回购-6 http:/ 29 发行新股 43 筹资活动产生的现金流量合计 4 现金的变动额（资产负债表上）33 七、现金流管理七、现金流管理 现金流分析之所以广受欢
49、迎的原因之一在于现金流难以被操纵以及被编造。目前一些案例却表明，公司仍然可以找出操纵现金流量的方法。1汽车租赁公司汽车租赁公司 Avis Budget Group 在 2007 年，汽车租赁公司 Avis Budget Group 被迫重述其在 2007 年第一季度的经营性现金流量，变动额高达 4 500 万美元。公司之前曾不当地将一笔现金流量当作经营性现金流量，而非投资性现金流量。这项调整减少了投资性现金流量，同时以相同的数额增加了经营性现金流量。在 2007 年 8 月，Vail Resort 在将其房地产投资记为投资性现金流而非经营性现金流之后被迫重述现金流量时也面临类似的问题。2泰科公
50、司泰科公司 公司从交易商手中购买了超过 8 亿美元的客户安全警报账户（customer security alarm accounts）。这笔交易涉及的现金流都记在现金流量表中的融资行为部分。当泰科公司收到客户的支付后，现金流入却以经营性现金流计入。泰科公司所采用的另一种方法就是使被并购公司提前预付经营性支出。也就是说，被泰科公司并购的公司需向供应商提前支付相应的款项。在该案例中，该笔款项总和超过 5 000 万美元。被并购公司与泰科公司完成合并事项后，这些预付款项就降低了泰科公司的现金流出，从而提高了经营性现金流。3能源巨头能源巨头 Dynegy 公司公司 能源巨头 Dynegy 公司因参与
