1、并购与投资决策周春生教授,第一讲企业成长与价值创造,几个简单的问题,公司或股票值不值钱（价值高低）是由什么因素决定的？为什么Google，Baidu如此值钱？为什么GM现在这么不值钱？如何让公司或股票更值钱？,增长速度对价值影响,价值是未来现金流的现值。首期现金流为C,未来现金流预期按固定速度g长时间增长，r为折现率。相应现金流的价值（或现值）P为：,关于折现率r（1）,r:资金的成本负债的成本为利率。权益的成本为机会成本，与风险高低有关。大体范围：上市公司权益成本12%+/-2%，非上市公司权益成本15-20%。企业使用的资金，无论来源于借贷，还是股东的自有资金，都不是无偿的。也就是说，资金
2、皆有成本。r越高，资产价值越低。,关于折现率r（2）,现在的钱最值钱：现在有钱比将来有钱重要。财富多长时间能增加一倍？72法则。借钱与送钱。,增长速度如何确定？,如果再投资能获得相同ROE，（内源）增长速度 gbROE，这里b代表净利润留存比率。如果ROE本身呈现增长态势，则企业盈利增速要更快，甚至快很多。当企业某些业务资金规模达到一定程度，再投资ROE衰减；当再投资ROE低于资金成本时，企业盈余要么多分红，要么另寻新的增长点。总之，ROE高时加大投资力度，ROE低时控制投资。,小结：企业价值的决定因素,决定公司价值的因素：现在的盈利能力。未来盈利的可持续性和成长性。盈利的稳定性（风险程度）既
3、看现在，更看未来（潜力）。,你创造价值了吗？,有利润不等于创造了价值！衡量阶段性价值创造的指标：经济增加值(EVA)：EVA=净利润-权益资本的成本总额=(ROE-R)净资产式中：R为权益资本成本,EVA的渊源,马歇尔：“（所有者或经营者）按现行利率扣除其资本利息之后，所留下的利润可称为其经营或管理的收益。”即，一公司在任意期间内创造的价值（其经济利润）不仅必须考虑到会计帐目中记录的费用支出，还要考虑业务中所用资本的机会成本。,衡量公司成功最终财务目标是,数量可观并且持续增长的市场溢价,总市值,投入资本,MVA,市场增加值（MVA）=总市值投入资本MVA=PV（EVA）,激励制度：使经理人员象
4、为自己工作一样尽心尽责,激励报酬与被激励人的业绩关联度越高，激励越有效。让经理人变成股东并不总能解决代理问题。过度激励有时事与愿违。激励机制应当与时俱进。,传统观念：股期权激励是物质激励和精神激励的统一,股权激励,物质方面表现为经济利益,精神方面表现为主人翁精神的培养,员工和管理层持股,两权分离重归于统一,但是现代经济管理中股权激励的效果已部分地发生变质,部分发生变质，效果减退,搭便车（FreeRider）行为，尤其是在大企业里,股价不可能只涨不跌，难以持续性刺激股权持有者,多年努力，不如短期“操作”,在股权激励中引入EVA方案的必要性,现代股权激励实践的部分失效,EVA可以有效解决资金、资源
5、低效占用甚至闲置浪费的现象。,EVA方案考虑到了股东所需的资本回报，是股东价值最好的诠释,EVA便于分解和精确衡量,EVA价能有效地考核和激励管理者去创造长期价值，而不是短期操纵股价,EVA价能较好避免期权激励的刚性扭曲,EVA在激励体制中的应用,EVA方案的优势,EVA激励方案为经营者提供了上不封顶的激励空间，最大程 度上鼓励员工对公司价值的创造,EVA方案设置了“奖金库”，库中留置了部分超额EVA奖金。如果EVA 下降了，滚入下一年度的奖金就会减少，这就像当企业业绩滑坡时，股价会下跌一样。奖金库使经营者承担奖金被取消的风险，能鼓他们 做有利于企业长期发展的决策，并谨慎地权衡收益与风险，从而
6、有效 地打破了短期行为，保障了业绩的可持续性。,经济增加值能通过财务报表数据直接计算而得，不仅适用于上市公司，也同样适用于非上市公司（包括国有企业和民营/私营企业）。对非 上市公司而言，经济增加值能模拟股价效应对企业经营者提供所有权 激励。对上市公司而言，可以把针对企业最高管理者的股权期权方案 和针对其他各级经营管理人员的EVA奖金方案综合在一起使用，为上市 公司建立完善的业绩考核、奖励激励制度，真正地创造企业员工的所 有者文化。,杜邦财务分析公式,权益收益率（ROE）=（净利润/销售额）（销售额/总资产）（总资产/净资产）=销售净利率资产周转率权益乘数LTP=IS+CALTP:长期盈利能力，
7、IS:行业结构，CA:公司竞争地位,杜邦分析：美白露案例,某公司专业生产化妆品“美白露”。其净资产为2亿元，年固定成本为7000万元，每件美白露的变动费用为20元，目前售价为100元/件，年市场需求为100万件。总收入=100*100万=1亿元。总成本=7000万+20*100万=9000万元。利润=1亿-9000万=1000万元ROE=5%。,杜邦分析：美白露案例（续）,经过市场调查，公司发现，消费者对美白露的价格并不非常敏感，如果销售价定为150元/件，年市场需求大概能达80万件。因此，公司决定大幅调整美白露的售价至150元。总收入=150*80万=1.2亿元。总成本=7000万+20*8
8、0万=8600万元。利润=1.2亿-8600万=3400万元ROE=17%。,杜邦分析：二锅头与五粮液,X酒厂有净资产50亿元，每年能生产和销售1亿瓶二锅头。其年固定成本为3亿元，每瓶二锅头生产和销售的变动费用为15元，售价为20元/瓶。总收入=1亿*20=20亿元。总成本=3亿+1亿*15=18亿元。利润=20亿-18亿=2亿元ROE=4%。,杜邦分析：二锅头与五粮液（续）,为了增加盈利能力，X酒厂决定对二锅头配方稍加改进，并更换包装，取名“五粮液”。生产和销售能力下降为0.2亿瓶，年固定成本因广告费用增加上升到了8亿元。由于包装的改良和配方的改进，每瓶酒的生产和销售之变动成本上升了数倍（包
9、括税负增长），达100元，而由于五粮液的高端定位，售价暴涨，高达300元/瓶。总收入=0.2亿*300=60亿元。总成本=8亿+0.2亿*100=28亿元。利润=60亿-28亿=32亿元ROE=64%。,估值指标（1）：市盈率（P/E）,当ROE保持相对稳定时,理论动态 P/E值：如何考虑增长率的影响：PEGP/E与经济周期的关系,第二讲资本预算（投资决策）,投资决定企业命运,投资决策生死攸关。集中花钱，分散挣钱。决策一般不可逆。战略+财务。,投资决策指标,挣的是否比花的多（按现值）?对应指标：净现值（NPV）投资回报率是否高于资金成本？对应指标：内部收益率（IRR）多长时间能收回投资？对应指
10、标：投资回收期,净现值方法,NPV或叫净现值=现金流入的现值-现金流出（包括初始投资在内)的现值=投资引发的所有净现金流量的现值净现值NPV的经济含义是什么？净现值方法要求公司仅采纳那些净现值为正的项目，拒绝那些净现值为负的项目。,内部收益率（IRR)方法,内部收益率是净现值为零时的贴现率，即使得PV（未来现金流）=初始投资支出时的折现率。内部收益率反映了投资者投资预期报酬率的大小。内部收益率的决策原则是：当内部收益率大于该项目资金成本（投资者的必要收益率水平）时，接受该项目，否则拒绝该项目。,IRR方法,一般而言，IRR高于资金成本的项目NPV为正。如果你有多个项目可供选择，依次从IRR由高
11、向低分配资金。,互斥项目的选择,假设你可以选择项目A或项目B，但不能同时选择项 目A和B。你会选择哪个项目？（为了简便起见,假设贴现率为零。）项目C0 C1IRR NPV A-1 2100%1 B-10011010%10,选择A还是B？,（静态）投资回收期,收回初始投资所需的时间间隔。存在的问题 未考虑资金的时间价值 未考虑回收期后的现金流量 缺乏客观的决策指标,(动态）投资回收期,在考虑资金的时间价值情况下，收回初始投资所需的时间间隔。存在的问题未考虑回收期后的现金流量,案例讨论,某大城市火车站附近有栋烂尾楼，约3万平米。花3.5亿可以将其收购，后续工程、装修等费用约2亿元。该地带同类楼房每
12、平米售价25000元。楼价预计在未来10年每年能有5%涨幅。现在该楼房已被改造成5星级酒店，酒店各项设施投资计1亿元。由于火车站周边环境不易吸引高端客人，预计第一年经营性现金净流出7千万元，未来每年平均有5千万净现金流出。资金成本假定为10%一年，投资期限以10年计算，即10年后该楼以当时的价格出售。,案例讨论（续）,有人建议花5千万将其改造成写字楼，假设明年这个时间能完成改造和物业出租。今年写字楼每平米年租金为2000元，物业管理、维护等费用为每年每平米400元。假设租金和费用均按5%速度逐年增长。也有人建议花2千万将其改造成3星级酒店，这样可减少公用面积，增加客房数，同时还可以降低成本，增
13、加入住率。预计明年此时改造完成，届时第一年可有2千万净现金流入。该现金流预计年增6%。,案例讨论（续）,你对上述各项建议有何评价？（假设买楼、完成后续工程、并改建成五星级酒店均在今天发生并完成，计算各项安排的投资净现值并和五星级酒店投资的净现值比较。）如果一开始买楼者就将其改造成写字楼（可节省酒店设备投资、后期重新改造成写字楼的相关费用和时间），这和将其建成五星级酒店的投资在效果上有什么差异？这个案例给你什么样的启发？,投资风险,市场风险政策风险技术风险战略风险资金（融资）风险预算风险,投资风险（续）,NPV0或预期IRR高不代表没有风险，更不代表项目一定成功。投资决策不仅要预测NPV,还应分
14、析NPV0的概率。敏感性分析是防范投资风险的重要方法。技术先进并不保证投资成功，Lockheed宽体客机的失败便是血的教训。,如何正确对待投资风险,创业阶段：爱拼才会赢，对于重大机会，不惜冒险一搏。守成阶段：谨慎从事，留有余地（安全边际）。,投资风险的期权分析,古典投资理论净现值 NPV0挑战固定资产投资的不可逆性等待（暂不投资，但将来可能会投资）的可能性,期权（选择权）,看涨期权（CALL）是在某一日期前以某一特定价格买进某一资产的期权,看跌期权（PUT）是在某一日期前以某一特定价格卖出某一资产的期权,期权类别,美式欧式,期权交易,买权（看涨期权）的例子投资者购进IBM股票的欧洲买权E=$4
15、0St=$39期权三个月后到期期权价格 Ct=$2,期权交易（续）,买权的例子在到期日，期权价值为 CT=最大值(ST-E,0)。如果 ST E，期权价值=ST-E.如果 ST=55，期权价值=$15.利润=15-2=$13,期权价格,波动性（不确定性）越大，期权（无论看涨、看跌）越有价值。波动性（不确定性）越小，期权越不值钱。,等待的价值 新的投资理论,公司拥有一个投资机会类似于拥有一个看涨期权（Call Option）投资的执行=执行期权期权被执行，其价值随之消失行权的机会成本=期权的价值等待的机会成本=放弃部分机会,市场利率10%，现有一项投资，期初投资I=1600。今年投资可赚200，
16、一年以后，利润（现金流）以q的概率会涨为300，以（1-q）的概率会降为100。若概率q=0.5，我们分析企业如何进行投资决策。,简单示例,根据传统的做法，应计算出目前投资的期望净现值:由净现值的含义，作出应该立刻投资的决策。假如我们等到下一年，并且只有在价格上升时才投资，这时可以计算出：显然等待会获得比立刻投资更大的净现值,示例续（一）,如果我们没有等待一年这种选择的可能，传统的净现值分析是投资选择的基本依据。如果我们有判断、等待的选择权，我们应当对机会成本予以分析。,示例续（二）,建议与结论,传统的投资理论具有缺陷；在投资前景不确定的情况下，选择恰当的投资时间至关重要；投资的不确定性越高，等待的价值亦越高。,泡沫与资本预算,
